第六章资本结构决策

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第6-1章资本结构决策

2
三、资本结构的价值基础账面价值市场价值目标价值四、资本结构的意义合理安排债务资本可降低企业综合资本成本率合理安排债务资本可以获得财务杠杆利益合理安排债务资本比例可以增加公司的价值
3
五、资本结构的理论观点
1.早期资本结构理论净收益（净利润、税后利润）观点
负债比率越高，净收益越高，价值越大营业收益（营业利润）观点
5、应用具有两面性、可能为杠杆利益，也可能为财务风险系数越大，作用越明显应根据息税前利润确定财务杠杆系数的大小
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二、营业杠杆operating leverage
第6-1章资本结构决策
第六章资本结构决策
第1节资本结构理论
一、资本结构的概念指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义指企业全部资本的
各种构成及其比例关系。狭义指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类 1.资本的权属结构股权资本与债务资本的价值构成及其比例关系 2.资本的期限结构长期资本与短期资本的价值构成及其比例关系
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第3节杠杆利益与风险的衡量
一、财务杠杆financial leverage
1、概念：指在筹资过程中对固定的债务成本的利用。由于债务利息I的存在，使得息税前利润的变
化，引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。
2、财务杠杆系数
DFL=税后利润的变化率/息税前利润的变化率
DFL
EAT / EAT
DFL
EPS / EPDSFL
EBIT
EBIT / EBIT EBIT / EBIT EBIT I

财务管理学第06章资本结构决策

项目
内容
性质
筹资费用
印刷费、发行手续费、律师费、一次性发生，作为资信评估费、公证费、担保费、筹资额的一项扣除广告费等
用资费用
股息、利息等
经常性
财务管理学第06章资本结构决策
3、表现形式资本成本率：个别资本成本综合（加权平均）资本成本
财务管理学第06章资本结构决策
4、作用
•应用领域
•具体应用
财务管理学第06章资本结构决策
有关概念
• 固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。
• 变动成本：与营业额成正比例变动的成本。
财务管理学第06章资本结构决策
基本资料： Q=3000，p=50，v=20，a=40000， LB=200000，i=5%，N=10000，T=25% 计算：（1）L，I，EBIT （2）Q上升10%，EBIT1，EBIT变动的比例；（3）在（2）的基础上计算EPS，EPS1，EPS变动比例。
2、债券资本成本
财务管理学第06章资本结构决策
• 例：某公司发行面额为3000万元的5年期债券，票面利率为8%，发行费用率为2%，发行价格为3200万元，公司所得税税率为25%，求债券的资本成本？
财务管理学第06章资本结构决策
3、普通股资本成本
（1）股利折现模型基本模型：
A 固定股利模型：
财务管理学第06章资本结构决策
计算筹资前和按三个方案筹资后的财务杠杆
筹资前的财务杠杆=1500/（1500-300）=1.25 方案1的财务杠杆=2000/（2000-740）=1.59 方案2的财务杠杆=2000/[2000-300-480/（1-25%)]=1.89 方案3的财务杠杆=2000/（2000-300）=1.18

06资本结构决策

• MM理论的基本假设：
1. 投资者在投资时无交易成本;
2. 所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;
3. 无论举债多少, 负债均无风险, 即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。
4. 企业的经营风险是可以计量（EBIT）, 具有相同营业风险属于同一风险等级组。
5. 所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。
– 其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净收益理论NIA)；
– 其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收益NOA)。
• 1.净收益理论
• 净收益理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。
– 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。
二、资本结构的种类
• （一）资本的权属结构
– 债务、股权
• （二）资本的期限结构
– 长期、短期
三、资本结构的价值基础
• （一）资本的账面价值结构
– 企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构
–（2）使用费用。使用费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等，这是资金成本的主要内容。
• （二）资本成本的种类 • 1.个别资本成本率：企业各种长期资金的成本率。 • 2.综合资本成本率：企业全部资金的成本率。 • 3.边际资本成本率：企业追加长期资金的成本率
• 测算不同筹资方式的资金成本时，有的要涉及到一个重要因素——所得税的影响。因为，企业在支付筹资成本时，有的在税前列支，有的在税后列支，这就是企业实际负担的筹资成本或现金流出量是有差别的。税前列支的冲减了企业实际应纳税所得额，企业可以少缴纳所得税，少缴纳的部分可以认为是企业利息支出得到了部分补偿，即实际少支付了筹资成本。因此，税前列支的筹资成本（如债券利息、银行借款利息），都要调整其资金使用费。

财务管理—第六章资本结构决策

财务管理—第六章资本结构决策
第二节资本成本的测算
【例5-6】ABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用 0.2元，预计年股利0.5元。求该优先股资本成本率。
财务管理—第六章资本结构决策
第二节资本成本的测算
（二）综合资本成本的测算方法
计算公式
式中：Kw——综合资本成本率 Kj——第j种个别资本成本率 Wj——第j种资本比例
营业杠杆系数为2表明：当企业销售增长1倍时，息税前利
润将增长2倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润
将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营
业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正
相关。
财务管理—第六章资本结构决策
影响经营杠杆系数的因素分析
影响经营杠杆的因素有销售量，销售价格，变动成本和固定成本四个因素。
市场价值结构
反映公司证券当前市场价格
市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量
反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。
目标价值结构
反映公司证券未来市场价格
目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的
资本结构。适合企业未来资本结构的决策。
财务管理—第六章资本结构决策
第一节资本结构的理论
三、最佳资本结构最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本
财务管理—第六章资本结构决策
第二节资本成本的测算
2.股权资本成本率的测算
优先股资本成本率
普通股资本成本率
Kp——优先股成本
Kc——普通股成本
Dp——优先股年股利 Pp——优先股筹资额 Fp——优先股筹资费用率
Dc——普通股基年股利 Pc——普通股筹资额 Fc——普通股筹资费用率 G——增长比率

第6章资本结构决策29521667

EBIT Q
EBIT Q
,
可以化简为：
（1） DOL Q( p v) ;或者 (2) DOL S C
Q( p v) F
S CF
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3、经营杠杆系数的作用（1）反映经营杠杆的作用程度；（2）估计经营杠杆利益的大小；（3）评价经营杠杆风险的高低。
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4、经营杠杆系数与经营风险的关系（1）经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，经营风险越大；（2）在其他因素不变的情况下，F越高，DOL越大，经营风
3．从资本成本的计算与应用价值看，它属于预测成本。
B、资本成本的构成内容资本成本是资本使用者为获取资本的使用权而付出的代价。这一代价由两部分组成，即资本筹集成本与资本使用成本。
（一）资本筹集成本资本筹集成本是指企业在筹措资本的过程中所花费的各项有关开支。它包括银行借款的手续费、发行股票、发行债券所支付的各项代理发行费用等。筹资成本一般都属于一次性费用，与筹资的次数有关，因而，通常是将其作为所筹资本的一项扣除。
本所有者的利息收入，而资本成本是资本使用者的筹资费用。
第二，资本的时间价值一般表现为时间的函数，而资本成本
则表现为资本占用额的函数。
（二）资本成本的性质
1．从资本成本的价值属性看，它属于投资收益的再分配，属于利润范畴
2．从资本成本的支付基础看，它属于资金使用付费，在会计上称为财务费用，即非生产经营费用，也就是说这种成本只与资金的使用有关，并不直接构成产品的生产成本。
Kw 2.5% 10% 12.5% 6.5%+50% 13.2%+20% 12%+15% 11.3% 11.76%
某公司资金总量为1000万元，其中长期借款200万元，年息20万元，手续费忽略不计；企业发行总面额为100万元的3年期债券，票面利率为12%，由于票面利率高于市场利率，故该批债券溢价10%出售，发行费率为5%；此外公司普通股500万元，预计第一年的股利率为15%，以后每年增长1%，筹资费用率为2%；优先股150万元，股利率固定为20%，筹资费用率也是2%；公司未分配利润总额为40万元。该公司所得税率为25%。如何确定个别资本成本和综合资本成本？

财务管理学第6章：资本结构决策

DOL Q
Q( p v) Q( p v) F
作用程度，估计营业
杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，
DOLs
S
S C C F
需要测算营业杠杆系
数。
•P200例6-19：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。作业216-4营业杠杆系数 •其营业杠杆系数为：
•如果按折价50元发行，则其资本成本率为：
四、股权资本成本率的测算P189
1.普通股资本成本率的测算 2.优先股资本成本率的测算 3.保留盈余资本成本率的测算
1.普通股资本成本率的测算Pc股利折现模型P189（6-9）
t 1
Dt (1 Kc)t
式价中格，扣P除c发表行示费普用通；股D筹t表资示净普额通，股即第发t行年的即股普利通；股K资c本表成示本普率通。股投资必要报酬率，
•Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14% ×0.30+13%×0.05=8.75%
•作业P216-5
第3节杠杆利益与风险的衡量 P197
一、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险
一、营业杠杆利益与风险P197
1.营业杠杆的原理 2.营业杠杆系数的测算 3.影响营业杠杆利益与风险的其他
•由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。
2.营业杠杆系数的测算P199p-2
•营业杠杆系数是指企
业营业利润的变动率相当于营业额变动率

人大版《财务管理学》第6章资本结构决策PPT

P0 (1
f
)

CF1
1 r

CF2 (1 r)2

CF3 (1 r)3

CFn (1 r)n
（1）长期借款资本成本
▲ 理论公式：
L(1
f
)

n t 1
It (1 T ) (1 rd )t

L (1 rd )n
▲ 简化公式：用资费用/资本净额
I f f rd

8.21%
(3）优先股资本成本
▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。
▲ 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。
▲ 计算公式:
rp

Dp P0 (1
f
)
【例】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25 元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。
☆ 长期借款 ☆ 普通股
2、资本成本计算模式
公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分。
资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。
资本成本一般表达式：
公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等

Dt (1 rS )t

D (1 rS )
★ 零增长股
rs

D1 P0 (1
f
)
★ 固定增长股（增长率g ）

财务管理第六章资本结构决策

时可按下列公式计算：
Kl= Rl(1-T)
•Kl——长期借款成本率
Il ——长期借款利息
•L ——长期借款筹资额
Fl——长期借款手续费率
例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5％，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算如下：
Kl＝ 1000× 5％ ×（1－ 33％）=3.35% 1000 ×（1－0.1%）
如果企业借款的筹资费用很少,可以忽略不计.这时长期借款资本成本率可按下式测算：
Kl=Rl(1-T)
Kl＝5％ ×（1－33％）＝3.35％
当借款合同附加补偿性余额条款的情况下,企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额,这时借款的实际利率和资本成本率将会上升.
Kb=1000×8% ×(1-33% ) =5.64% 1000 ×(1-5%)
如按溢价100元发行，则其资本成本率为： Kb=1000×8% ×(1-33% ) =5.13% 1100 ×(1-5%)
如按折价50 元发行，则其资本成本率为： Kb=1000×8% ×(1-33% ) =6.04% 950 ×(1-5%)
运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：
如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D 元，则资本成本率可按下式测算：
Kc＝DP0
例：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元，其资本成本率测算为：
Kc＝1.2÷（12-2）=12%
假如普通股股利每年以固定比率G增长，最近一年支付的股利为D1 P—筹资额，F筹资费用
D1 KC = + G

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销售收入
减：可变成本固定成本前收入减：固定成本 EBIT
300000
180000 120000 100000 20000
360000
216000 144000 100000 44000
240000
144000 96000 100000 - 4000
计算杠杆度DOL：
DOL
S TVC S TVC TFC 300000 180000 300000 180000 100000 6
Q甲=8000（件） Q乙=1800（件）
分析：边际贡献(marginal proffer)=销售收入-变动成本， TFC Q 而：单位边际贡献m pv
MP S TVC 固定成本 Q* ( p v ) Q 单位边际贡献 m Q
即：单位边际贡献
设：甲、乙二公司的单位售价 p 均为 2 元，由上边表格中数据可知，甲公司的单位变动成本 v=0.4; 乙公司的单位变动成本 v=1.4; 边际贡献甲公司=2-0.4=1.6; 边际贡献乙公司=2 –1.4=0.6
该种资金在资本结构中所占的比重
9/15%=60 30/60=50 20/25%=80 60/60=100
4.5/15%=30 40/25%=160
（4）分组计算边际资本成本根据计算出的筹资突破点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。
（1）帐面价值权数
（2）市场价值权数（3）目标价值权数

理解分析：
根据资本的账面价值计算的权数由于资本的账面价值与市场价值差别较大，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本
本节主要内容：一、经营杠杆二.财务杠杆三、复合杠杆
杠杆效应
一、经营杠杆Operating Leverage
（一）定义：企业由于存在固定成本，必然会出现EBIT的
变化率总是大于销量（X）变化率的现象，称为经营杠杆
（DOL)
息税前利润变动率 = EBIT / EBIT (二）公式：DOL= S / S 销售量的变动率
分析：3D公司的经营杠杆度等于6，意味着3D公司的销售收
入变化1%，EBIT要变化6%。即EBIT的变化是销售收入变化的6 倍。
由此例，可以看出DOL是一柄双刃剑，它既可以在企业经营
状况好时，给企业带来高额的EBIT，也可在企业经营状况不佳，销售收入下降时给企业造成EBIT等量下挫。因此，DOL高，意味着该企业的经营风险也高。
11.05%
长期借款 50-60万元长期债券普通股长期借款 60-80万元长期债券普通股长期借款 80-100万元长期债券普通股长期借款 100-1600万元长期债券普通股长期借款 160万元以上长期债券普通股
11.65%
11.95%
12.20%
12.80%
13.05%
第二节
2.自有资本成本（1）优先股资本成本率年利率优先股股价（1-发行费率）（2）普通股资本成本率 = = 预计第一年股利 +股利增长率普通股股价（1-发行费率）
资本资产定价模型法风险溢价模型法
留存收益成本率=债务成本率+风险溢价附加率
（3）留存收益资本成本率
= 预计第一年股利
普通股股价
+股利增长率
(1) (2) (3)=(1)-(2) EBIT I EBT 方案A: B=0; S=2000000, 20000股
0 200000 400000 600000 800000. 0 200000 400000 600000 800000 0 200000 400000 600000 800000 0 0 0 0 0 40000 40000 40000 40000 40000 64000 64000 64000 64000 64000 0 200000 400000 600000 800000 40000 160000 360000 560000 760000 64000 136000 336000 536000 736000
（二）资本成本的性质首先，资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。其次，资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。最后，资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。
•（三）资本成本的种类资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。个别资本成本是单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果，其权数可以在帐面价值、市场价值和目标价值之中选择。边际资本成本是指新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。边际资本成本一般用于追加筹资决策。
（四）资本成本的意义 1．资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策的依据首先，个别资本成本是比较各种筹资方式的依据。其次，综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。最后，边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。 2.资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准 3.资本成本是评价企业经营业绩的重要依据
（三）综合资本成本
受法律、风险等多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，因此，须从企业整体的角度出发，计算综合资本成本。综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得的资本成本，又称加权平均资本成本或整体资本成本。平均资本成本率=∑（各资本比重×各资本成本率）权数的选取
DOL= EBIT+F =
EBIT
Q（P-V） Q（P-V）-F
=
S-VC S-VC-F
例题
例1.经营杠杆效应

甲、乙二企业营业利润如下图所示：
总变动成本甲乙固定成本甲乙总成本甲乙销售收入甲乙营业利润甲乙
销售量(万件) 甲乙
0 2 3 4.5 5 5.5 6 8 10
0 2.7 3 3.3
0 0.8 1.2
0 3.78 4.2 4.62
8 8 8 8 8 8 8 8 8
1.8 1.8 1.8 1.8
8.0 8.8 9.2
1.8 5.58 6.0 6.24
0 4 6 9 10 11 12 16 20
0 5.4 6.0 6.6
6 8 10
1.8 2.0 2.2 2.4 8.40 3.2 11.2 4.0 14.00

一、资本成本的性质（一）资本成本的概念所谓资本成本，是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，它包括资本的取得成本和占用成本。资本的取得成本是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，如：证券的印刷费、发行手续费。取得成本与筹资的次数相关，与所筹资本数量关系不大，一般属于一次性支付项目，可以看作固定成本。取得成本，又称为筹资费用。资本的占用成本是指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价，如长期借款的利息、长期债券的债息、普通股的红利等等。资本占用成本具有经常性、定期性支付的特征，它与筹资金额、使用期限成同向变动关系，可视为变动成本。
第六章资本结构决策
河北师范大学商学院王明吉教授
在本章学习结束时，你应该能： 1、了解资本成本的种类和研究意义； 2、掌握在资本成本的概念和计算方法； 3、掌握三个杠杆的含义和计算方法； 4、理解资本结构及其影响因素； 5、掌握资本结构决策常用方法；
第一节资本成本
本节主要介绍一、资本成本的性质二、资本成本的计算
例题

3F是一家新开业的公司，公司潜在股东已计算出公司需要投资 2000000元购买必要的资产。现有三种筹资方案如下, 且已知三种方案利润均为200000。 A方案：发行20000普通股融资，每股面值100元； B方案：25%采用债务方式融资，利率为8%； C方案：40%采用债务方式融资，利率为8%。问：采用何种融资方式来筹集资金。分析：比较财务杠杆作用。对该公司来说, 方案A无财务风险,方案C有较高的财务风险, 而方案B的财务风险介于A, C两方案之间。 1. 计算DEL:
结论: 边际贡献大的企业, 利润受销售量变化影响也大, 即利润对销售量变动的敏感程度也大。因此, 可以说其经营杠杆也高; 反之亦然。

例2.3D公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示，求该公司的经营杠杆度DOL。
项目 S*(t年) S1(t+1年) S2(t+1年)
资本种类
资本成本分界点（万元）
个别资本筹资范围（万元）
资本成本（%）
长期借款
4.5 9.0
4.5以内 4.5-9.0 9.0以上 20以内 20-40 40以上
30以内 30-60 60以上
3 5 7 10 11 12
1பைடு நூலகம் 14 15
长期债券
20 40
普通股
30 60
（3）计算追加筹资总额的突破点筹资突破点是指为保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资本总额。筹资突破点= 可用某一特定成本筹集到的某种资金额
二、财务杠杆Financing Leverage
（一）定义：企业由于存在利息，必然会出现EPS的变化率总是大于EBIT变化率的现象，称为财务杠杆（DFL) EPS变动率 = EPS / EPS (二）公式：DFL= EBIT / EBIT EBIT变动率 EBIT DFL= = Q（ P-V ） EBIT-I-P/(1-T) Q（P-V）-F-I = S-VC S-VC-F-I