干散货远期运费合同的关系研究
浅析远期运费协议(FFA)交易机制
浅析远期运费协议(FFA)交易机制作者：袁荣钦席培来源：《对外经贸》2011年第06期［摘要］FFA是指买卖双方达成的一种远期运费协议，通过具体分析在OTC市场上和交易所上市的FFA交易机制，以及FFA的结算机制，可知远期运费协议(FFA)是当前运费风险管理最重要的手段之一，交易者应根据自己的实际情况选择合适的交易方式，并熟悉其各个运作环节，以保障FFA交易的顺利进行，实现理想目标。
［关键词］国际航运；FFA；交易机制［中图分类号］F744 ［文献标识码］A ［文章编号］1002-2880(2011)06-0025-02国际航运业是一项风险性很大的行业，作为国际贸易的派生需求，航运市场不仅受到经济发展水平的影响，一些非系统性因素(如政治、战争、自然环境等)也会对其造成冲击，从而使运费波动剧烈。
为了规避运费风险，人们开发了运费衍生品，最早的航运运费衍生品是诞生于1985年的波罗的海运价指数期货(BIFFEX)，后来又有了远期运费协议(FFA)和运费期权(Freight Options)。
但目前FFA(Forward Freight Agreement)是运费衍生品市场最主要的交易品种，当前FFA市场规模每年超过千亿美元，从实用的角度出发，了解FFA交易是十分重要的。
一、FFA简介FFA是指买卖双方达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。
FFA交易的参与者主要是航运商、贸易商、一些能源大宗物品企业以及金融机构。
交易方式分为场内和场外两种，场外交易一般是买卖双方背对背的 OTC(Over the Counter)交易，这种交易不强制在结算所结算，主要依靠买卖双方的信用进行交易，是当前最广泛采取的交易方式，OTC交易合约文本主要参考两类，一类是由远期运费合约经纪人协会制定的FFABA合同，主要为FFABA协会成员所使用；一类是由国际互换和衍生品协会制定的ISDA合同，该合同主要在一些大银行和大公司之间使用。
基于VAR模型的干散货FFA市场与即期市场关系研究
基于VAR模型的干散货FFA市场与即期市场关系研究摘要：针对干散货远期运费市场的特征，研究不同航线ffa与即期价格的关系，旨在发现ffa与即期运价的关系以及影响机理。
选择好望角型和巴拿马型两种船型的运价指数，建立向量自回归（var）模型，研究ffa与即期价格的关系。
实证分析结果表明，不同航线远期运费市场与即期市场的关系不同，研究结果可以为相关企业制定套期保值与市场交易策略提供依据。
关键词：远期运费协议；即期运费市场；航运金融衍生产品abstract: in order to find the relation and influence mechanism between forward and spot freight market, the relation between forward freight agreement (ffa) and spot price is studied considering the characteristics of bunker forward freight market. taking the two kinds of form of freight rates of capesize and panamax as examples, the vector autoregressive model (var) is used to study the relation of ffa and spot price. results indicate that the relation between forward freight and spot freight market is different for different shipping lines. results of this paper help to select proper hedging and trading for related companies.keywords: forward freight agreement; spot freight market; shipping derivatives中图分类号：f713.5 文献标识码：a 文章编号：0 引言由于干散货运输市场具备资本密集、周期性强、市场波动不规律等特点，且其发展变化受国际经济与贸易环境的影响，如何防范运价波动的风险，成为近些年来航运企业、贸易公司、金融机构的重要关注热点和研究课题。
中国远洋与FFA远期运费协议
FFA与BDI的关系类似于股指期货与股票指数的 关系。 FFA是BDI的衍生产品，只是FFA目前是一个远 期合约，还没有如同期货合约进入场内由多空资 金进行大规模的撮合交易。但是FFA已经具备做 空机制，具有期货交易的基本特征，BDI作为 FFA的现货标的指数，其主要反映的是不同时点 国际航运费的变化，从而为FFA提供了价格波动 的基础。
Part 1、中国远洋与FFA投资
中远集团()是以航运和物 流为主业的多元化经营的跨国企业集团。在致力 于为全球客户提供航运、物流等优质服务的同 时，还能够为客户提供船代、货代、船舶工业、 码头、贸易、金融、房地产和IT等多个行业的服 务。 拥有和经营着600余艘现代化商船、3500余万载 重吨、年货运量超过3亿吨的综合型跨国企业集 团。
• 中远集团旗下的上市 公司 中国远洋 1919.HK 601919.SS 中远太平洋 1199.HK 中远国际 0517.HK 中远投资 COSC.SI 中远航运 600428.SS 中集集团 000039.SZ 中集B股 200039.SZ
Part 2、BDI指数介绍
BDI指数：Baltic Dry Index 波罗的海干散货综合运费指数 BDI指数是由波罗的海航交所发布的。波罗的海 航交所是世界第一个也是历史最悠久的航运市 场。1744年诞生于美国佛吉尼亚波罗的海咖啡 屋，目前是设在英国伦敦的世界著名的航运交易 所，全球46个国家的656家公司都是波罗的海航 交所的会员。
• FFA市场的参与者主要包括以下四类公司： 1.航运商：从事国际大宗散货运输的航运企业及 运营商。 2.贸易商：从事矿石、煤炭、粮食等大宗散货进 出口的贸易企业。 3.生产商：从事矿石冶炼、粮食加工、电力、炼 油等大宗原材料消耗的生产企业。 4.金融公司：各种投资银行、对冲基金、期货公 司等。比如高盛、摩根士丹利、美林证券等。
基于航运企业视角的干散货FFA风险管理
冯 海 滨
（ 青 岛远 洋运输有 限公 司 ， 山东 青岛 ２ ６ ６ ０ ７ １ ）
【 摘 要 】 分 析 干散 货 远期 运 费协议 （ Ｆ Ｆ Ａ） 概念、 功 能、 与现 货 市 场 的 关 系及 风 险 因素 ，
（ ３ ） 过度投机风 险。 国际投行 、 基 金等投机 金 风险小等优势 满足 了参与者 的需求 。干散货 Ｆ Ｆ Ａ
融机 构及大货 主 、大生产 商等套期保值 者集 中竞 场 内交 易量 占交易总量 的比重从 ２ ０ ０ ８ 年的５ ８ ％逐
争趋 势明显 ， 频繁操纵 市场走势 ， 大大增 强 了 Ｆ Ｆ Ａ 年上升到 ２ ０ １ ４年上半年 的 ９ ９ ． ４ ％。场 内交 易规模 市场 的流动性 ，使众多参 与者脱离套期 保值 的初 的迅速扩大 ， 说 明市场正处于逐 步重建 中， 并 向规 衷， 破坏航 运市场正 常的竞争环境 。
无波 动 区间限制 、航运业 周期性 和非周 期性 因素 量 的场外交 易违约事件 。恶劣 的市场环境使 各参
冲击 等造成 ， 导致 Ｆ Ｆ Ａ波 动表 现更为频 繁 、 剧烈 。 与主体 回归理性 ， 意识到需要有 实力 强 、 信用 高 的
（ ２ ） 套期保值 风险 。 目前 干散货 Ｆ Ｆ Ａ主要交 结算 平 台为其 提供 合约净值结算 服务 ， 因此 ， 大量
视 。航 运企业在保持谨慎参 与 ， 极力规避 Ｆ Ｆ Ａ市 合理运用 ， 可进一步增强财力 、 规避风 险 、 平衡资 场 巨大波动风险 的同时 ， 时刻关注 Ｆ Ｆ Ａ市场 ， 研判 源 ， 也可增强现货经 营的稳定 性 ， 提高企业在干散 市场走 势 ， 以远期市场指引现货交易 。 本 文从 航运 货市场 的议价能力 、 发言权 和影响力 。
干散货远期运费协议(FFA)研究文献综述
干散货远期运费协议(FFA)研究文献综述
余国英;朱意秋
【期刊名称】《中国市场》
【年(卷),期】2009(000)015
【摘要】为了应对国际干散货运输市场的波动性,市场参与者积极采用远期运费协议(FFA)进行风险管理.同时国内外的一些学者也对FFA市场进行了一系列的研究.本文对关于FFA市场的产生背景以及价格发现、套期保值与投机功能等文献进行了梳理,并指出了研究的不足以及今后发展的方向.
【总页数】3页(P99-100,111)
【作者】余国英;朱意秋
【作者单位】中国海洋大学,经济学院,山东,青岛,266071;中国海洋大学,经济学院,山东,青岛,266071
【正文语种】中文
【中图分类】U699
【相关文献】
1.世界干散货运输市场远期运费协议 Forward Freight Agreements（FFA） [J], 无
2.世界干散货运输市场远期运费协议Forward Freight Agreements（FFA） [J], 无
3.世界干散货运输市场远期运费协议Forward Freight Agreements（FFA） [J], 无
4.远期运费协议（FFA）在油轮运价波动风险管理中的应用研究 [J], 黄芳
5.远期运费协议(FFA)在油轮运价波动风险管理中的应用研究 [J], 黄芳
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干散货远期运费协议(FFA)研究文献综述
干散货远期运费协议（ＦＦＡ）研究文献综述［摘要］为了应对国际干散货运输市场的波动性,市场参与者积极采用远期运费协议(FFA)进行风险管理。
同时国内外的一些学者也对FFA市场进行了一系列的研究。
本文对关于FFA市场的产生背景以及价格发现、套期保值与投机功能等文献进行了梳理,并指出了研究的不足以及今后发展的方向。
［关键词］国际航运市场；风险管理；远期运费协议(FFA)国际干散货运输主要是通过不定期船(即租船)来实现的,这就决定了干散货运输市场是一个接近于完全竞争结构的市场。
受众多因素的影响,如供求、天气、投机心理,干散货的运费费率无时无刻不在变化。
运费在干散货的总成本中又占据很大一部分,这就为干散货经营者带来了极大的风险和不确定性。
波罗的海干散货运价指数( Baltic Dry Index,简称BDI) 是由波罗的海航交所发布的,它是国际航运市场,特别是干散货运输市场的重要运价指数。
近两年BDI 指数剧烈的波动说明了国际干散货运输市场的风险性。
2007年,波罗的海干散货运价指数呈现井喷式上涨, 其从年初开始即一路上扬,11月13日,更是猛冲至11039点,到达了一个巅峰。
全年BDI 平均值比去年增长118%。
2008年BDI指数经历了上半年暴涨,下半年暴跌的“疯狂”局面。
2008年上半年,BDI指数一直处于历史高位,5月20日时达到有史以来最高值11793点。
到第三、第四季度,其不断回落,随着金融危机的爆发,全球的国际贸易陆续停滞,航运市场也逐渐低迷。
12月5日,更是跌至663点这一历史低位,短短半年时间跌幅达到94.4%。
2009年3月11日又升至2271点。
BDI指数的剧烈波动反映出国际干散货运输市场的动荡性。
这种动荡促使参与者运用风险管理方法来规避市场风险。
控制市场风险的方法经历了“船队拆分经营”、“浮动指数法”,以至后来出现的“运费衍生品—FFA”。
FFA是目前应用最广也是较有效的规避风险方式,因此FFA市场近几年获得了快速的发展。
世界干散货运输市场远期运费协议
宁波． 舟 山 上 海 新 加 坡 香 港 深圳
７ ４ ３ ３ ５ ５ ８ ０ ５ ０ ｌ Ｏ ． １ ４ ２４ ｌ ３ ． ６ ０ １ ９ ０ ４
６ ９ ８ ０ ５ ３ ８ ０ ５ ２ ６ ３ ． ５ ６ ２ ５ ２ ２ ． ４ ０ ｌ ９ ２ ９
２ ４
香 港
１ ８ １ ． ４ ０
ｌ ９ ８ ＿ ３ ０
１ ６ ６ ． １ ０
１ ４ ８ ． ７ ０
１ ７ ７ ． Ｏ ０
ｌ ７ ３ ９ ｏ
１ ８ ４ ． ９ ０
注 ：斜 体 数据 为 估 计 值 Ｓ Ｉ Ｍ１ Ｃ 整理 自２ ０ １ ６ ． ２ ０ １ ７年 各 月 全 国 主 要 港 口运 行 报 告 、 香港 港 口发 展 弱 统 ｉ ／ ４ ｇ告 、新 加 坡 港 口管 理 碣统 计报 告
２ ０ １ ６ 年ｌ １ 月． ２ ０ １ ７ 年５ 月世 界 主 要 港 口集 装 箱 吞 吐量 统 计
’ ００ ００ ＴＥＵ
上 海 新加 坡 宁波 一 舟山
深 圳
３ ２ ０ ． ０ ０ ２ ５ ７ ． ３ ｌ ｌ ７ １ ． １ ７
２ ０ ８ ． ８ １
８ ７ ９ ９ ５ ９ ８ ０ ５ ２ ９ ３ ． ７ ０
９ ０ ７ ５ ６ １ ８ Ｏ ５ ３ ９ ２ ． ｏ ｌ
１ ８ ３ ６
பைடு நூலகம்
２ ３ １ ６
Ｓ Ｉ ＭＩ Ｃ整理 自２ ｏ １ ６ — ２ ０ １ ７年 各 月 全 国 主 要港 口运 行 撮 告 、香 港 港 口发 襞 蜀 统 计报 告 、 新 加坡 港 Ｂ管 理 局 统 计报 告
３ １ ０ ． ２ ７ ２ ７ ６ ． ５ ５ ｌ ５ ９ ． ８ ９
中国远洋与FFA远期运费协议
BDI指数自2003年开始的一波上涨行情，恰恰是 受益于中国自1998年开始实施的为期五年的积极 财政政策的预热，随后又紧紧踏上国内固定资产 投资井喷狂潮，从而带动钢材和铁矿石需求。 在BDI近五年的走势图中，2005年的大跌和2008 年下半年的暴跌都引人关注。航运企业人士认 为，2005年时的暴跌，与国家宣布新的钢铁产业 政策相关。当时国家产业政策规定2005年底必须 淘汰100立方米以下高炉，2007年底淘汰200立方 米以下高炉。 2008年下半年，中国固定资产投资规模急转直 下，钢铁价格自当年8月起连续下跌，粗钢产量同 比大幅下降。钢铁产业急刹车使得对铁矿石等大 宗商品的需求急剧萎缩，加之我国上半年积累的 天量铁矿石库存，加剧了散货航运的困境，短期 现货承租市场的交易几陷停顿。
(1)交易航线，干散货FFA交易的航线为波罗地海 干散货20条航线，包括10条Cape航线(6条程租， 4条期租)，4条Panamax期租航线和6条 Supramax期租航线组成的。 (2)交易标的 (3)结算价格 (4)交易方式
举例(FFA套期保值的具体操作)：以巴拿马型船2A 航线(大西洋到远东航线)为例 2003年5月份某进口企业以FOB方式签订8月份的 远期贸易进口合同，主要利用巴拿马型船大西洋 至远东航线运营(2A)，但担心运费上涨，货主想 在当前市场上锁定利润，当前市场该条航线8月份 日租金为18000美元/天。该货主买入8月份2A航 线合约。 FFA合约主要内容如下： 买方：ABC公司；卖方：BCD公司；航线：2A 航线；合同月份：8月份；合同天数：60天；合 同价：18000美元/天；结算期：合同月份最后7个 BDI指数日；合同类型：FFABA；佣金：根据合 同约定。
Part 1、中国远洋与FFA投资
中远集团()是以航运和物 流为主业的多元化经营的跨国企业集团。在致力 于为全球客户提供航运、物流等优质服务的同 时，还能够为客户提供船代、货代、船舶工业、 码头、贸易、金融、房地产和IT等多个行业的服 务。 拥有和经营着600余艘现代化商船、3500余万载 重吨、年货运量超过3亿吨的综合型跨国企业集 团。
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干散货远期运费合同的关系研究
摘要：干散货远期运费市场受到基本面市场的影响，其市场价格波动较大，研究不同结算日期的FFA合同价格之间关系，旨在发现远期运费合同价格波动的影响机理。
针对干散货远期运费市场特征，选取P3A航线的FFA合同，建立V AR模型，进行广义脉冲响应分析，研究不同结算日期的远期运费协议价格之间的关系。
算例分析结果表明：同一航线、不同结算日期的远期运费协议之间的影响不同，对投资者把握市场动态和投资时机提供理论依据。
关键词：干散货远期运费合同；V AR模型；广义脉冲响应
1、引言
干散货运输市场受经济、贸易、政治等因素的影响，运价波动频繁。
FFA一方面是为了防范国际航运市场上运价波动的巨大风险而设立的，另一方面也有着一定的投机性。
随着FFA的不断发展，逐渐成为即期市场的“晴雨表”，其价格波动中蕴含着大量的市场信息。
近年来，国内外学者针对航运远期市场与即期市场的关系开展了大量研究。
典型研究如，Roy Batchelor[1]等人应用VECM、V AR、ARIMA等时间序列模型预测主要航线上运价和期货产品价格，并得出结论FFA具有价格发现功能，有助于预测现货市场价格，同时也发现FFA在一定程度上具有良好的投机性。
段国栋[2]对远期运费协议的发展和现状进行了分析，并就远期运费协议的套期保值功能进行举例说明。
宫晓婞[3]研究了原油FFA市场与即期市场的关系。
已有研究表明：FFA市场具有价格发现功能，不同航线具有不同特征；FFA有利于降低即期市场的动荡；FFA对市场没有害处，反而加强市场信息的流动，增加市场透明度。
Kavussanos和Visvikis[4]利用VECM研究价格信息在FFA市场与即期市场间的传导机制。
综上所述，目前FFA的功能及其波动特征已得到广泛研究，但不同结算日期的干散货远期运费合同价格之间的关系有待进一步研究。
本文旨在研究FFA 合同价格之间的相关关系，有助于了解FFA价格的形成机理，进一步促进航运衍生品交易的健康发展。
2、问题描述与模型构建
2.1问题描述
FFA的概念由Clarksons在1991年率先提出，是一种用于航运运价风险管理的金融衍生工具，是买卖双方达成的一种远期运费协议，规定了具体的航线、交易价格、数量、结算日期等，双方约定在未来的某个时间点上，收取或者支付依据波罗的海交易所公布的运价指数价格与合同约定价格的运费差额。
起初流动性并不高，交易范围有限，大部分交易在欧洲船东和贸易商之间进行。
后来随着航运市场波动性的加剧，市场参与者的套期保值和套利需求推动了FFA市场的快速发展。
本文针对不同结算日期的同种远期运费合同，构建向量自回归模型。
选取巴拿马船型干散货运输市场的一条典型航线，即P3A航线的远期运费合同，在不同结算日期下的合同价格数据，进行对比分析。
2.2模型构建
脉冲响应函数是指研究内生变量间动态影响关系的一种分析方法，是系统对某一变量的一个冲击或扰动所做出的反映，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。
对于不含外生变量的非限制V AR(p)模型
（1）
其中是一个维的内生变量向量，是维的系数矩阵。
如果当是一个的正定矩阵时，对所有的t，有，。
假设滞后算子用L表示，则上式可以改写为：
（2）
其中。
脉冲响应实际上就是向量移动平均形势下的MA的系数，并且表示V AR中第j个变量对第k个随机扰动项在第t期的一个单位冲击在第i期的响应。
选取正交脉冲响应函数（OIRF）来解决扰动项的方差协方差矩阵常常会是非对角矩阵的情况。
正交脉冲响应函数的思想是依据V AR模型中变量的排列顺序，将彼此有相关性的扰动项分解成一组随机干扰项。
目前普遍用到的方法是Cholesky分解法。
即，设P是一个下三角矩阵，则上述式子可以改写为：
（3）
其中，
，，。
因此OIRF改写为：
，
其中ej是一个维的选择向量，该向量第j个元素为1，其他元素全为0。
3、算例分析
3.1数据选择
本文选取2011年1月4日至2011年12月30日的干散货市场巴拿马型船舶P3A航线的三个FFA交易品种作为样本数据，绘制波动曲线如图1所示。
其中P3A+lQ、P3A+2Q、P3A+3Q分别表示P3A航线一、二、三季度期的FFA价格，均采用日价格数据。
图1 FFA价格走势曲线
3.2脉冲响应分析
不同结算日期的FFA合同价格之间的相关系数如表1所示，可以看出，FFA 合同价格之间存在很强的相关关系。
表1 FFA合同价格之间的相关系数
单位根检验表明，所有价格序列都属于一阶单整序列，满足进行协整检验的条件，可以建立V AR模型。
通过AR根检验，有理由说明所建立的V AR模型是稳定的。
进行后续的脉冲响应，绘制脉冲响应图如图2所示，其中纵轴代表被解释变量（内生变量）的变动值，实线表示脉冲响应函数，两条虚线构成关于脉冲响应系数的置信度为95%的渐近置信区间。
图2 FFA合同的脉冲响应分析结果
图2中(1)表示P3A+1Q对P3A+2Q合同价格的变化所作出的反映，(2)表示P3A+2Q对P3A+1Q合同价格的变化所作出的反映。
同理，(3)和(4)分别表示P3A+1Q和P3A+3Q之间的脉冲响应，(5)和(6) P3A+2Q和P3A+3Q之间的脉冲响应。
可以得出，不同结算日期FFA价格之间的相互影响的整体趋势几乎一致，呈现出正向的影响作用，此影响具有长期效应。
从影响程度来看，结算日期相近的FFA合同价格之间的影响程度较大，而结算日期相距较远的FFA合同价格之间的影响程度较小。
4、结论
本文以干散货巴拿马船型市场P3A航线的三种FFA交易品种为研究对象，研究不同结算日期FFA交易品种之间的影响关系，以便为干散货市场参与者做出科学合理的判断提供完善的理论支撑。
结果表明，同一航线、不同结算日期的FFA价格之间的相互影响关系不同。
1季度和2季度之间，2季度和3季度之间的远期运费价格互有引导作用。
1季度FFA合约价格对3季度的FFA价格有较强的引导作用，反之不成立。
另外，通过广义脉冲响应分析可知，结算日期相近的FFA合同价格之间的影响程度较大。
参与干散货运输市场的企业，可以借助FFA市场的价格发现功能，充分利用相关信息提前做出运力配置等决策，从而获得市场竞争力。
参考文献
[1] Batchelor R, Alizadeh A, Visvikis I. Forecasting spot and forward prices in the international freight market[J]. International Journal of Forecasting, 2007, 23(1): 101-114.
[2] 段国栋. 干散货航运市场风险管理发展与运费衍生品FFA[J]. 中国水运, 2007 (1): 38-39.
[3] 宫晓婞,吕靖,王尧.远期运费市场与即期市场的关系研究[J].大连海事大学学报, 2010, 36(1):55-58.
[4] Kavussanos M. G., Visvikis I. D, Batchelor R. Over-the-counter forward contracts and spot price volatility in shipping[J]. Transportation Research-Part E, Logistics and Transportation Review, 2004, 40(4), 273-296.。