国外投行的公司价值估值模型-
投资学中的估值方法了解不同行业和公司的估值模型
投资学中的估值方法了解不同行业和公司的估值模型投资学中的估值方法：了解不同行业和公司的估值模型在投资学中，估值方法是评估不同行业和公司的价值的一种关键工具。
通过了解不同行业和公司的估值模型，投资者能够作出更明智的决策，选择潜在的投资机会。
本文将介绍几种常见的估值方法，以及它们在不同行业和公司中的应用。
一、市盈率法市盈率 (Price-to-Earnings Ratio, P/E Ratio) 是最常用的估值方法之一。
它通过比较公司的市值和其盈利能力来评估公司的价值。
市盈率越高，说明投资者对公司的盈利能力越看好。
然而，市盈率法存在一些局限性，特别是在涉及成长型或亏损公司时。
二、市净率法市净率 (Price-to-Book Ratio, P/B Ratio) 是另一种常用的估值方法。
它通过比较公司的市值和其净资产价值来评估公司的价值。
市净率越低，说明公司的市值相较净资产价值较低，可能存在投资机会。
然而，市净率法也有其局限性，尤其是对于技术型公司等无形资产占比较高的企业。
三、现金流量法现金流量法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是一种基于未来现金流量的估值方法，被认为是最准确的估值方法之一。
该方法通过预测和折现未来现金流量，考虑时间价值，计算公司的内在价值。
然而，现金流量法也需要依赖于对未来现金流量的准确预测，且对于不稳定的行业和公司，预测可能更具挑战性。
四、相对估值法相对估值法 (Relative Valuation) 是一种将目标公司与其同行业或竞争对手进行比较的估值方法。
常见的相对估值指标包括市盈率、市净率以及市销率，并根据目标公司与行业平均数进行比较以评估其估值水平。
相对估值法可以帮助投资者更好地了解目标公司在行业中的定位，但需要注意选择合适的比较标准和数据来源。
总结在投资学中，了解不同行业和公司的估值模型对投资决策至关重要。
市盈率法、市净率法、现金流量法和相对估值法是常用的估值方法。
美国投资银行公司价值评估全套教程投资
03
市场比较法
行业比较
确定目标公司所在行业
首先需要确定目标公司所在的行业，并收集该行业的市场数据和 相关信息。
行业发展趋势分析
对目标公司所在行业的整体发展趋势进行分析，包括市场规模、竞 争格局、政策环境等。
行业估值水平比较
将目标公司所在行业的估值水平与其他类似行业进行比较，以评估 该行业的投资价值。
计算目标公司市场定价
根据市场定价指标，计算目标公司的市场定价。
3
调整市场定价
根据目标公司的具体情况和市场环境，对计算出 的市场定价进行调整，以得出最终的公司价值评 估结果。
04
折现现金流法
预测自由现金流
自由现金流定义
自由现金流是指公司通过经营活动产生的，在支付经营费用和资 本支出后可分配给股东的现金流量。
明确评估是为了并购、投资、融资等目的， 确定评估的具体范围。
数据收集与分析
收集公司的财务报表、行业数据、市场环境等 相关信息，进行深入分析。
预测未来现金流
基于历史数据和市场趋势，预测公司未来的自由 现金流。
折现现金流计算
将预测的自由现金流折现到当前价值，得到公司的 内在价值。
风险调整
考虑公司的财务风险、市场风险等因素，对折现 现金流进行调整。
市净率法
总结词
市净率法是一种通过比较类似公司市净率来评估公司价值的方法。
详细描述
市净率法首先需要找到与目标公司业务、市场和风险相似的可比公司，然后计算 这些公司的市净率。接着，利用目标公司的账面价值乘以合适的市净率来估算其 市场价值。这种方法适用于资产重的公司和股价低于账面价值的企业。
市销率法
总结词
市销率法是一种通过比较类似公司市销率来评估公司价值的方法。
美国投行用的定价模型(EXCEL)
3 Year +3 2,625
Capital Debt PS CS
-500 -1,000 600 0.926 556 1,285 19,786 16,975 18,260 1.048 19,143 1,000 $19.14 $17.50 9%
-550 -1,100 850 00.795
Stock Valuation Model
PV of Cash Flow Models Present Value of Dividends (DDM) 1 2 2004 2005 Dividend 500 570 Present Value Factors 0.912 0.831 PV Dividend 456 474 Sum of PV Residual Income 930 Continuing Value 20,194 PV of Continuing Value 16,788 Total 17,718 Adjust to midyear discounting 1.048 Total PV of Equity 18,575 Shares Outstanding 1,000 Estimated Value per Share $18.58 Current share price $17.50 Percent difference 6% Present Value of Operating Cash Flow 1 2 2004 2005 2,100 2,500 VALUATION PARAMETER ASSUMPTIONS 3 Year +3 599 0.758 COST OF EQUITY CAPITAL: Equity risk (i.e. beta) Risk free rates (ave of 10 yr) Market rate of return Market premium Expected return on Common Eq Long-run growth assumption Current share price Number of shares outstanding (millions) Current market value (millions)
高盛-经典估值模型
2007E 39.50% 72.20%
0.05% 7.49% 4.39% 32.73% 18.95%
2007E 22.26%
33.36
3.54 165.61
82.27
37.36 2.65% 0.00% 3.65% -0.09%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.29% 0.00%
a、假定固定资产采用直线法折旧 b、现有固定资产和新建固定资产的折旧年限平均为
残值率为 5.00%
年折旧率=
12
年
7.92%
2006E 22.26%
33.36
3.54 165.61
82.27
37.36 2.65% 0.00% 3.65% -0.09%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.29% 0.00%
一般情 景预测 1、经 营活动
主营业务收入同比增长率
主营业务成本 /主营业务收入
主营业务税金及附加 /主营业务收入 （营业税率）
营业费用 /主营业务收入
管理费用 /主营业务收入
实际税率
股利分配比例
2004 24.39% 74.20%
0.04% 7.68% 4.56% 33.84% 10.48%
2005 41.47% 77.78%
预计银行长期贷款增加额（万元）
22.26% 6.00% 5.50% 1.35%
2004 420.00
2005 1,830.00
2006E 1,500.00
2007E 0.00
中国券商与国外投行的区别
106 董事会 DIRECTORS&BOARDS 11/2010我国证券公司和国外的一些大的投资银行相比，有几个很大的区别，中国的证券公司在很大程度上是用净资产经营，现在基本不负债。
现在总资产大概2 000多亿元，净资产大概600多亿元。
资产就是你可以用的，但是中国的证券公司的资产是不能用的，因为2000亿元和600亿元之间的差，大量的是股民的保证金，这是不能动的。
2001～2005年中国大量的证券公司倒闭了，很大程度上就是挪用了客户的保证金去做房地产、炒股票等，最后还不起了，就倒闭了。
高盛、摩根士丹利这种大型的投资银行，金融危机时面临着很大的问题。
贝尔斯登、雷曼兄弟为什么垮掉，也是杠杆用的太大了。
美国的投资银行，最高的时候杠杆已经超过20倍，就是说用1元钱的资本金做20元钱的事情，如果股票市场或者整个经济形势没有发生大的变化，大部分是用回购的方式来进行负债的。
回购实际上是非常短期的东西，一旦发生了市场大幅度的波动，接不上到期的钱，比如说7天回购，到7天融不到资就出现了很大的问题，贝尔斯登和雷曼兄弟很大程度上都是这么倒台的。
当时雷曼兄弟垮掉的时候我正好在欧洲，可以感觉到形势很恐怖，当时如果美国不出手直接救其他大的银行，我估计每一家都不能承受，因为杠杆率太高。
按道理，作为一家金融机构，如果资金效率使用比较充分的话，是不能够完全靠资本金来活的。
中国的证券公司为什么回报率不高？很大程度上是因为完全没有杠杆。
一般来讲，证券公司的回报率，要用净资产做到10%～15%，如果加上杠杆，正常情况下投资银行的回报率应该能到20%～30%左右，它的回报率应该是比较高的。
但是现在中国证券公司的回报率越来越低，其中的原因从营业范围来讲太窄了，这是一个逐渐要开放的监管问题。
从证券公司本身的角度上来讲，就是杠杆相对来说太长，所以我们现在也希望能够跟证监会要求，能不能使中国的证券公司杠杆化相对小点儿，因为现在基本属于零杠杆，比如说能不能达到5倍的杠杆或者10倍的杠杆，逐渐使它能够利用杠杆来做事。
美国投资银行公司价值评估全套教程第一章
® 重要性原则
® 财务报告应当全面反映企业的财务状况和经 营成果。对于重要的经济业务，应当单独反 映。
® 实质重于形式原则*
® 会计核算过程中，某一交易或事项的经济实 质重于其法律形式。
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美国投资银行公司价值评估全套教程 第一章
经营活动。
® 应用：
® 会计主体可能大于也可能小于法律主体 （合并会计报表以及内部核算单位）
® 局限性：
® 现代企业形式的发展，尤其是互联网虚拟 企业的存在，使会计主体假设受到冲击。
美国投资银行公司价值评估全套教程 第一章
持续经营
® 定义： Page 5 ® 会计核算应当以企业持续、正常的生产经营活 动为前提。
® 明晰性原则
® 会计记录和会计报表应当清晰明了，便于理解和利 用。
® 相关性原则
® 会计信息应当符合国家宏观经济管理的要求，满足 有关各方了解企业财务状况和经营成果的需要，满 足银行公司价值评估全套教程 第一章
会计修订性惯例原则
® 谨慎性原则**
第三节 会计要素和核算要求
® 资产 ® 负债 ® 所有者权益 ® 收入 ® 费用 ® 利润
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美国投资银行公司价值评估全套教程 第一章
资产
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® 企业拥有或者控制的能以货币计量的经 济资源，包括各种财产、债权和其他权 利。
® 包括： ® 流动资产 ® 长期投资 ® 固定资产 ® 无形资产 ® 递延资产 ® 其他资产
费用和利润
® 费用：
® 企业在生产经营过程中发生的各项耗费。
® 利润：
® 企业在一定期间的经营成果 ® 包括：
本杰明·格雷厄姆成长股价值评估模型的解析及应用
本杰明·格雷厄姆成长股价值评估模型的解析及应用一、背景介绍本杰明·格雷厄姆是现代价值投资的奠基人之一，他提出了成长股价值评估模型，为投资者提供了一种安全、稳健的投资策略。
本文将对该模型进行详细解析，并探讨其在实际投资中的应用。
二、成长股价值评估模型的原理1. 企业内在价值本杰明·格雷厄姆认为，企业的内在价值是其真正价值的体现。
因此，在评估股票时，应该首先考虑企业的内在价值。
2. 盈利能力盈利能力是衡量企业内在价值的重要指标。
本杰明·格雷厄姆提出了几个关键指标，如盈利增长率、市盈率等，用于评估企业的盈利能力。
3. 安全边际安全边际是指股票价格与其内在价值之间的差距。
本杰明·格雷厄姆认为，在购买股票时，应该选择那些价格低于其内在价值的股票，并保持足够大的安全边际。
三、成长股价值评估模型的具体步骤1. 确定企业的内在价值首先，需要确定企业的内在价值。
这可以通过分析财务数据、行业前景、企业管理等多方面因素来实现。
2. 评估企业的盈利能力接下来，需要评估企业的盈利能力。
这可以通过分析企业的历史财务数据、市场前景等因素来实现。
本杰明·格雷厄姆提出了几个关键指标，如盈利增长率、市盈率等，用于评估企业的盈利能力。
3. 确定股票价格最后，需要确定股票价格。
根据本杰明·格雷厄姆提出的安全边际理论，应该选择那些价格低于其内在价值的股票，并保持足够大的安全边际。
四、成长股价值评估模型在实际投资中的应用1. 选股策略成长股价值评估模型可以帮助投资者筛选出那些具有潜在投资机会的股票。
投资者可以根据该模型提供的指标来选择那些具有良好盈利能力和足够安全边际的公司，并购买其股票。
2. 风险控制成长股价值评估模型可以帮助投资者控制风险。
在购买股票时，投资者应该选择那些价格低于其内在价值的股票，并保持足够大的安全边际。
这样可以有效地降低投资风险。
3. 投资决策成长股价值评估模型可以帮助投资者做出更加明智的投资决策。
国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示
国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示卢宗辉一、问题的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。
数据显示，1992年至2001年，券商一直保持着20%以上的高利润率。
但自2001年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。
据统计，2002年-2004年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。
2005年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及IPO的恢复，券商整体开始复苏。
但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。
券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发展的一大课题。
关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考，并提出了各自的观点。
如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。
王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。
徐丽梅（2005）通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。
等等。
但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。
二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家---美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。
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容易明白的估值概念
适合较成熟企业的估值
为取得估值预估数据而涉及 的工作量相对较少
溢价 可类比公司
折让
缺点
• 为目标公司寻找真正科类比公司并不容易， 因此，在很大程度上，选择较合适可类比 公司会是一项主观的判断
• 公司价值可能会因短期性的市场活动或行 业的周期性而受到一定的影响
分析比较
优点
• 依据实在情况作出推算
• 对应付各种情况都有足够灵 活性
• 通常应用于管理层决策，因 此与估值过程完全配合
• 较能反映公司未来增长的预 期
• 能就不同的假设作出敏感度 分析
缺点
• 预测长期现金流有实际困难，每年净现金 流增长速度也难以预测
• 对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难 确定
• 需要非常多的数据，而估值结果的获取过 程较难理解
由于DCF在进行一定年 度(通常为5～7年）的 FCF预测后，都会设定 一个既定的企业永续价 值进行企业价值的简单 估算。由于进行估值的 都是较好的企业，分析 师的乐观情绪会阻止他 们充分地下调预测，因 此对于g的取值往往过 高，在对增长型企业的 估中，可能产生高达60 ％的估值溢价，因此永 续价值的准确性值得怀 疑。
因此我们在部分案例中 采用延长FCF预测年限 的方法来弱化永续价值 对企业估值的影响，通 过进行30年的DCF折现 从而忽略永续价值，哈 燃气案例最终合资的认 可价值为7.8亿人民币。
我们谨慎认为，永续价 值在国外更多体现的是 企业的内在价值，包括 品牌等附加因素，在中 国创业型企业估值过程 中，应尽可能多预计现 金流年限，降低永续价 值对估值的影响。
Empowering Growth
企业估值方法
让成长之路更广阔
一、估值方法的初步浅析
2
常见的估值方式
一、相对估值法（乘数方法）
PE估值法（适用周期性较弱企业） PB估值法（周期性较强行业） PEG估值法（适用IT等成长性较高企业） PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响， 不易操控，如商业企业） EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损 的公司）
未來现金流量
终结价值
事实上对 于具盈利 前景的增 长型企业， 现金流折 现法是最 科学的方 法，但仍 然存在一 定问题
$
年份
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
影响最大因素： 1. 未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构） 2. 折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）
11
2、制造业企业DCF估值时的折现时点重新确定
由于制造业企业的 现金流入，存在相 对稳定的月度稳定 性，因此将年初产 生的现金流入全部 计入年末进行全年 折算稍有偏颇。
因此制造业企业， 对于年度FCF的折 现取时点定为年中 ，既6月30日较为 公允。
17个月 5个月
29个月
2019
2019
2019
售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净 需求量(拉巴波特模型)
8
二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑
在此仅就DCF模型对周期性行业估 值的个人体会进行阐述
9
公司估值 — 现金流折现法
净现金
现金流折现法 估值=（未來5-7年现金流量（1+折现率）） 折现率%
估值更多是时点意义上的企业估值，同 一企业，在不同时点都有不同的估值结 果。因此可比公司法在真实操作中更具 实证意义。
这里，我们以商业企业北京美廉美为例 ，由于项目目标是IPO，因此估值方法 选用了PE法。
17
公司估值 — 可比公司法
要素与定义
当年稅后利润
• 一般用融资当 年或下一年
类比公司
• 同行业公司 • 同地区公司 • 同股票市场公司 • 同类型指标公司
二、绝对估值法（折现方法）
现金流量折现法 期权定价法
……
3
乘数估值法仍是主流的估值方法
根据著名投资银行摩
根斯坦利的统计数据
，成熟市场上证券分
20%
析师最常使用的估值
方法是乘数估值法（
超过50%的使用率），
剩余收入估值法（
EVA）使用的概率为
30%
30%多一点,而教科书
上最常推荐的贴现现
金流量法（DCF）只
0
18,542 2004
1,208 2005
15,320 2006
16,445 2007
15,190 2008
13,937
2009
未来永续折现
以新安股份为例：
17亿年销售收入×20％存货率×30％销售增长＝1亿元的存货增长
从而在使用DCF估值过程中可能导致约0.9亿元的EV偏差。
13
4、中国中小企业DCF估值中永续价值的准确性
永续价值的选择： 1、清算价值（估值可能过低） 2、帐面价值（GAAP下的帐面值，可能过保守） 3、有保证市盈率（EPS×合理PE，通用等企业方 可使用） 4、无增长永续价值（FCF/wacc) 5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g))
g＝社会平均经济增长率＋预期通涨率
14
消弱永续价值在估值中的作用
哈燃气30年特许经营期内现金流估值
自由现金流
利润总额
20000
15000
10000
5000
0 2005
-5000
-10000
2010
2015
2020
2025
2030
25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2035 -15000 -20000 -25000
• 管理层需做大量的长期性计划和提供假设
结论
• 大多数国际 投资者认为 现金流折现 法为较佳的 方法
10
1、DCF估值对于周期性企业的不准确性
准确预测周期性公司 未来收益的困难在于 当前经济周期是否会 持续下去存在着不确 定性。
自由现金流与DCF的波动性
右图为（钢铁和交通 运输设备制造业）的 主流预测收益和实际 收益。可以看到主流 的预测根本就没有预 测到收益变化的周期 。除了在谷底当中对 下一年度的预测，每 股收益的变动趋势都 毫无例外地被预测为 向上。
EBIT/销售收入指标对比
4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
2001年
2002年
2003年
Carrefoue Asia
A股零售板块
2004年3季 美廉美
有不到20%的使用率。
乘数估值法
50%
剩余收入估值法
（EVA）
贴现现金流量法
（DCF）
4
目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数
——估值乘数已形成相对完善的体系
行业 汽车
银行 基本原材料
建筑 商业服务 资本性产品
食品、饮料和烟草
下属行业 制造 零部件
造纸 化学制品 金属和矿物
工程制造 国防 食品生产 啤酒生产和酒吧 酒精饮料 烟草
现金流的确定和计算: FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务
FCFF =股权自由现金流(FCFE)+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利 FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本 FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销
北京北辰
1,335
华普超市 北京美廉美 北京顺天府 北京家和通融
1,030 540 470 400
PS：截至2019年数据，单位(百万元人民币）
目前状况 A股上市 香港创业板上市 筹备香港创业板上市 已被物美收购
物美收购其50％股权
20
公司的投资价值—企业生命周期
美廉美进入快速成长期，未来发展势头看好
最常使用的乘数 P/S P/CE的相对指标，P/S P/BV P/BV EV/EBITDA，EV/S，P/CE P/LFCF，EV/EBITDA P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S） /GROWTH P/S，EV/EBITDA，EV/S P/S，EV/EBITDA，EV/S EV/EBITDA，EV/CE ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标 EV/EBITDA ROCE
类比公司市盈率
• 盈利增长前景 • 风险抗衡能力 • 经营指标 • 财务指标
非上市公司折让
• 非上市公司风险系 数
估值更多是
市盈率
时点意义上
估值
的企业估值，
15
同一企业，
高
10
在不同时点 中
都有不同的
7
估值结果。 低
因此可比公
司法在真实
操作中更具 分析比较
•
实证意义。
•
• • •
优点
大部份股市投资者习惯采用 这种方法
EV/EBITDA
P/S
P/S，P/CE
6
估计方式最大的作用在于说服力 ——分工作阶段的估值方法选用
项目阶段 接触期
深入期 PRE-IPO阶段
后期 IPO阶段
选用方法 PE、PEG、PB、PS
等快速方法 DCF、DDM、RNAV
国内基本是市场询价过 程，估值方法的实际意 义不大