财务管理第四章 证券股价
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股权筹资方式--中级会计师辅导《财务管理》第四章讲义4
正保远程教育旗下品牌网站美国纽交所上市公司(NYSE:DL)中华会计网校会计人的网上家园中级会计师考试辅导《财务管理》第四章讲义4股权筹资方式（一）吸收直接投资——非股份制企业筹集权益资本的基本方式1.种类：国家投资、法人投资、合资经营、社会公众投资2.出资方式：货币资产（最重要、不得低于注册资本的30%）、实物资产、土地使用权、工业产权（风险较大）、特定债权（企业依法发行的可转换债券以及按照国家有关规定可以转作股权的债权）（二）发行普通股股票1.股票的特征与分类1）股票的特征①永久性：属于公司的长期自有资金，没有期限，无需归还；②流通性：股票在资本市场上可以自由流通；③风险性：股东为企业风险的主要承担者，风险表现形式包括：股票价格的波动性、红利的不确定性、破产清算时股东处于剩余财产分配的最后顺序；④参与性：股东作为股份公司的所有者，拥有参与企业管理的权利。
2）股东的权利①公司管理权：重大决策参与权、经营者选择权、财务监控权、公司经营的建议和质询权、股东大会召集权等；②收益分享权③股份转让权④优先认股权（不是优先股的权利！）⑤剩余财产要求权3）股票的种类①股东权利和义务——普通股VS优先股普通股：股东享有平等的权利、义务，不加特别限制，股利不固定；优先股：相对于普通股具有股利分配优先权和分取剩余财产优先权，在股东大会上无表决权，参与公司经营管理受到一定限制，仅对涉及优先股权利的问题有表决权。
②票面有无记名——记名股票VS无记名股票我国《公司法》规定，公司向发起人、国家授权投资机构、法人发行的股票，为记名股票；向社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。
③发行对象和上市地点A股：境内公司发行、以人民币标明面值、境内以人民币认购和交易B股：境内公司发行、以人民币标明面值、境内以外币认购和交易H股（香港）、N股（纽约）、S股（新加坡）：注册地在内地，境外上市2.股份有限公司股票的发行与上市1）股票的发行方式2）股票上市的目的与不利影响。
《财务管理》chapter 4
2. 长期持有、股利稳定不变的股票估值模型
VD k
式中，V—— 股票的价值； D—— 股票稳定不变的股利； k—— 投资者所要求的必要报酬率。
3. 长期持有、股利稳定增长的股票估值模型
V D0 (1 g) kg
式中，V—— 股票的价值； D0——上年发放股利； g—— 股利稳定增长率； k—— 投资者要求的必要报酬率；
（四）计息期短于一年的债券估值模型
有些债券一年内计息多次，这类债券价值 计算模型为
Vb
I m
PVIFAk/m,mn
M
PVIFk/m,mn
式中，Vb—— 债券价值； i —— 债券利息 M—— 债券面值； k—— 市场利率或投资者要求的必要报酬率； n—— 付息期数。 m—— 一年内计息的次数
【例】某公司债券面值1 000元，债券的票面利率为6%， 期限为3年，复利计息且每半年计息一次。如果市场利 率为8%，则该债券的市场价值是多少？
（二）股票投资的缺点 普通股投资的最大缺点在于投资的风险高
Vb
1
000 2
6%
PVIFA8%/ 2,32
1 000 PVIF8%/2,32
30 PVIFA4%,6 1 000 PVIF4%,6 947.26 (元)
该债券的市场价值为947.26元。
四、债券的到期收益率
（一）债券到期收益率的计算 债券到期收益率是指投资者购买债券后一直持有到期
Vp
Dp kp
2 10%
20
该公司优先股的价格低于20元时，投资者才会购买。
优先股的收益率计算公式为
kp
Dp Pp
式中，Vp—— 优先股价值； Dp—— 优先股股利； kp—— 投资者所要求的必要报酬率。
财务管理学4D
2.模型的适用范围 模型的适用范围
㈤非固定成长股票的估价
1.估价模型 1.估价模型
D0 (1+ gt ) Dn+1 1 V =∑ + t 1+ R 1 Rs − g t =1 ( + Rs ) s
n t
n
2.模型的适用范围 模型的适用范围
二、股票投资的收益率
(一)，股票收益的来源 一， (二)，股票的内部收益率 二， 1，内部收益率：在股票投资上未来现金 ，内部收益率： 流量贴现值等于目前的购买价格时的贴 现率 2，公式： Rs=D1/Po +g ，公式： 3,结论：股票投资内部收益率有 部分构 结论： 结论 股票投资内部收益率有2部分构 成 （1）预期股利收益率 1/Po ）预期股利收益率D （2）股利增长率g ）股利增长率
R=
_
∑W R
i =1 i
N
i
㈡投资组合的风险
• 1.投资组合的总风险 系统风险 非系统风 投资组合的总风险=系统风险 投资组合的总风险 系统风险+非系统风 险 2.股票收益的相关关系 股票收益的相关关系 正相关 负相关 零相关
结论: 结论
组合的风险与相关系数密切相关， 组合的风险与相关系数密切相关，正相关程度越 小，组合产生的风险分散效应越大。 组合产生的风险分散效应越大。 • 1）相关系数为＋1时，组合不会产生风险分散效 ）相关系数为＋ 时 应，组合的方差是各证券方差的加权平均数。 组合的方差是各证券方差的加权平均数。 • 2）相关系数＜1时，组合会产生风险分散效应， ）相关系数＜ 时 组合会产生风险分散效应， 组合的风险小于各证券的风险。 组合的风险小于各证券的风险。 • 3）各证券完全负相关时，组合的风险最小。 ）各证券完全负相关时，组合的风险最小。
㈤非固定成长股票的估价
1.估价模型 1.估价模型
D0 (1+ gt ) Dn+1 1 V =∑ + t 1+ R 1 Rs − g t =1 ( + Rs ) s
n t
n
2.模型的适用范围 模型的适用范围
二、股票投资的收益率
(一)，股票收益的来源 一， (二)，股票的内部收益率 二， 1，内部收益率：在股票投资上未来现金 ，内部收益率： 流量贴现值等于目前的购买价格时的贴 现率 2，公式： Rs=D1/Po +g ，公式： 3,结论：股票投资内部收益率有 部分构 结论： 结论 股票投资内部收益率有2部分构 成 （1）预期股利收益率 1/Po ）预期股利收益率D （2）股利增长率g ）股利增长率
R=
_
∑W R
i =1 i
N
i
㈡投资组合的风险
• 1.投资组合的总风险 系统风险 非系统风 投资组合的总风险=系统风险 投资组合的总风险 系统风险+非系统风 险 2.股票收益的相关关系 股票收益的相关关系 正相关 负相关 零相关
结论: 结论
组合的风险与相关系数密切相关， 组合的风险与相关系数密切相关，正相关程度越 小，组合产生的风险分散效应越大。 组合产生的风险分散效应越大。 • 1）相关系数为＋1时，组合不会产生风险分散效 ）相关系数为＋ 时 应，组合的方差是各证券方差的加权平均数。 组合的方差是各证券方差的加权平均数。 • 2）相关系数＜1时，组合会产生风险分散效应， ）相关系数＜ 时 组合会产生风险分散效应， 组合的风险小于各证券的风险。 组合的风险小于各证券的风险。 • 3）各证券完全负相关时，组合的风险最小。 ）各证券完全负相关时，组合的风险最小。
《财务管理》第四章
东兴公司 西城公司
在市场经济条件下两个公司后果如何？ 东兴公司能生存下去吗？ 西城公司是否更有发展前景？ 你认为哪个公司明天会更好？
问题：
美国航空和皇冠公司——同是负债经营，结果为什么不同？ 美国皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到 8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。 案例的问题： 美航和皇冠的负债和经营的启示？
收益公司债券 收益公司债券，是只有当发行公司获得盈利时才向持券人支付利息的债券。
附认股权债券 附认股权债券, 是附带允许持券人按特定价格认购公司普通股股票权利的债券。
次级信用债券 次级信用债券，又称附属信用债券，是指对发行公司资产的求偿权次于其他各种债务的债券。由于次级信用债券的求偿权次于发行公司的其他所有债务，优先债权者在评价公司的财务状况时，都认为这种债券是公司的产权。实际上，次级信用债券通常被发行公司用来扩大产权基础，支持公司增加借款，由于次级信用债券持有人投资风险较大，因而次级信用债券的利率也相对高些。
在市场经济条件下两个公司后果如何？ 东兴公司能生存下去吗？ 西城公司是否更有发展前景？ 你认为哪个公司明天会更好？
问题：
美国航空和皇冠公司——同是负债经营，结果为什么不同？ 美国皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到 8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。 案例的问题： 美航和皇冠的负债和经营的启示？
收益公司债券 收益公司债券，是只有当发行公司获得盈利时才向持券人支付利息的债券。
附认股权债券 附认股权债券, 是附带允许持券人按特定价格认购公司普通股股票权利的债券。
次级信用债券 次级信用债券，又称附属信用债券，是指对发行公司资产的求偿权次于其他各种债务的债券。由于次级信用债券的求偿权次于发行公司的其他所有债务，优先债权者在评价公司的财务状况时，都认为这种债券是公司的产权。实际上，次级信用债券通常被发行公司用来扩大产权基础，支持公司增加借款，由于次级信用债券持有人投资风险较大，因而次级信用债券的利率也相对高些。
财务管理第四章股票和债券管理
持有期收益率
债券持有期间利息收入 （卖出价 债券买入价
买入价） 100
%
第三节 债券估价
A 正向收益率曲线
B 反向收益率曲线
C 水平收益率曲线
收益率 曲线
D 波动收益率曲线
第三节 债券估价
三、久期
久期，其全称是麦考雷久期－Macaulay duration，又称为债券的持续时间，实际上是 债券的加权平均期限，其中的权数为债券每年现 金流的现值，反映的是债券的实际偿还期，其数 学定义为：
n
P
D D
t1 (1 K )t K
式中，D为各年收到的固定股息，其他符号的含 义与基本公式相同。
第二节 股票估价
【例4-1】A公司股票每年分配股利1.8元，若投 资者要求的最低报酬率为16%。要求计算该股 票的价值。
解答： P 1.8 16% 11.25 （元） 这就是说，该股票每年给投资者带来1.8元的利
特殊模型；第三节介绍了债券股价的相关内容， 明确了债券的价值及债券收益率的计算，并把债 券收益率曲线分为正向、反向、水平及波动收益 率曲线四种情况，同时阐述了久期的含义。
1．实物债券 2．凭证式债券 3．记账式债券
第一节 股票和债券的含义与分类
（四）债券按是否可以转换为公司股票不同分类 1．可转换债券 2．不可转换债券 （五）债券按付息的方式不同分类 1．零息债券 2．定息债券 3．浮息债券 （六）债券按是否能够提前偿还分类 1.可赎回债券 2.不可赎回债券。 （七）债券按偿还方式不同分类 1.一次到期债券2.分期到期债券。 （八）债券按计息方式不同分类 1．单利债券 2．复利债券 3．累进利率债券
第二节 股票估价
MBA财务管理讲稿4.5.6章
1000×12% 1120 P = 1000 = ∑ + b 1 收益率 t (1+ 赎 ) 回收益 )5 率 t =1 ( + 赎回
5
经计算，赎回收益率为13.82% 经计算，赎回收益率为13.82%。
表面上看投资者似乎从债券赎回中获得了好处，其实不然。 每年从 债券收到120元利息的投资者，现在将收到一笔1 120元的新款项， 债券收到120元利息的投资者，现在将收到一笔1 120元的新款项， 假设将这笔款项按现在的市场利率8%进行剩余年份的投资，每年 假设将这笔款项按现在的市场利率8%进行剩余年份的投资，每年 的现金流量就会从120元降到89.6元（1120×8%），每年将减少 的现金流量就会从120元降到89.6元（1120×8%），每年将减少 收入30.4元（120－89.6）。虽然投资者可以在赎回日收到1 收入30.4元（120－89.6）。虽然投资者可以在赎回日收到1 120 元，但投资者减少的收入现值约为260元（30.4×(P/A,8%,15)）， 元，但投资者减少的收入现值约为260元（30.4×(P/A,8%,15)）， 超出了赎回溢价120元（1 120－ 000）的现值81.67元 超出了赎回溢价120元（1 120－1 000）的现值81.67元 （120×(P/F,8%, 5)），因此债券赎回会使投资者蒙受损失。 120× 5)），因此债券赎回会使投资者蒙受损失。
（2）乘数估价法 又称相对估价法。主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格 又称相对估价法。主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格 乘数来进行估价。确定适当的变量和乘数是其应用的关键。实务中， 乘数是指股价与财务报表上某一指标的比值，常用的报表指标有每 股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流量等， 利用它们可分别得到价格收益乘数、销售收入乘数等。
5
经计算，赎回收益率为13.82% 经计算，赎回收益率为13.82%。
表面上看投资者似乎从债券赎回中获得了好处，其实不然。 每年从 债券收到120元利息的投资者，现在将收到一笔1 120元的新款项， 债券收到120元利息的投资者，现在将收到一笔1 120元的新款项， 假设将这笔款项按现在的市场利率8%进行剩余年份的投资，每年 假设将这笔款项按现在的市场利率8%进行剩余年份的投资，每年 的现金流量就会从120元降到89.6元（1120×8%），每年将减少 的现金流量就会从120元降到89.6元（1120×8%），每年将减少 收入30.4元（120－89.6）。虽然投资者可以在赎回日收到1 收入30.4元（120－89.6）。虽然投资者可以在赎回日收到1 120 元，但投资者减少的收入现值约为260元（30.4×(P/A,8%,15)）， 元，但投资者减少的收入现值约为260元（30.4×(P/A,8%,15)）， 超出了赎回溢价120元（1 120－ 000）的现值81.67元 超出了赎回溢价120元（1 120－1 000）的现值81.67元 （120×(P/F,8%, 5)），因此债券赎回会使投资者蒙受损失。 120× 5)），因此债券赎回会使投资者蒙受损失。
（2）乘数估价法 又称相对估价法。主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格 又称相对估价法。主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格 乘数来进行估价。确定适当的变量和乘数是其应用的关键。实务中， 乘数是指股价与财务报表上某一指标的比值，常用的报表指标有每 股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流量等， 利用它们可分别得到价格收益乘数、销售收入乘数等。
财务管理第四章长期证券的估价
Different Types of Bonds
A perpetual bond 永久债券is a bond
that never matures. It has an infinite
life.
V=
I
(1 + kd)1
I + (1 + kd)2
I + ... + (1 + kd)
I
=S
t=1
(1 + kd)t
V = $1,000 (PVIF10%, 30) = $1,000 (.057)
= $57.00
4-17
Semiannual Compounding
Most bonds in the U.S. pay interest twice a year (1/2 of the annual coupon).
4-2
What is Value?
Liquidation value （清算价值） represents the amount of money that could be realized if an asset or group of assets is sold separately from its operating organization.
4-20
Preferred Stock Valuation
Preferred Stock is a type of stock that promises a (usually) fixed
dividend, but at the discretion of the board of directors.
Preferred Stock has preference over common stock in the payment of dividends and claims on assets.
公司财务学证券股价(ppt)
（五）非固定增长型股票估价模型 [例6-9] F公司股票市价为105元，已知该公司在未来5年中将
高速增长，增长率为20%。在此之后将转为正常增长，增 长率为12%。公司最近一期支付的股利是2元。假定投资 者要求的必要报酬率是15%，计算该公司股票的内在价值。
例5 某公司2006年用平价购得一份面值为100万元、票面利率 为6%、期限为3年的债券，按单利计算，到期一次还本付息， 请根据上述资料计算确定该公司从购买日至到期日的到期 收益率。
100=100×（1+6%×k,3=0.8475
0.8638
5%
当 Kg ,n 时 ,P V D 0(1 g )D 1 K g K g
[例6-8] Q公司普通股最近一期派发的股利为每股2元，股利 年增长率为10%，假定投资者要求的必要报酬率为15%。 请估计该公司普通股的价值。
P VD 0(1g)2 (1 1 0 % )4 （ 4元 ） K g 1 5 % 1 0 %
3 .3 0 2 .4 0 1 .1 0 4 8 P V ( 1 7 % ) ( 1 7 % ) 2 ( 1 7 % ) 3 ( 1 7 % ) 3 4 5 .2 5
（三）零增长股票估价模型 零增长股票是指未来每年股利稳定不变的股票. 零增长股票实际上是一种永续年金，其估价模型为：
PV D K
n
PV
I F
t1(1K)t (1K)n
[例6-3] 某公司2006年用平价购得一份面值为100万元、票面利 率为6%、期限为3年的债券，每年7月1日计算并支付一次利 息，请计算确定该公司从购买日至到期日的到期收益率。
100=6×PVIFAk,3+100×PVIFk,3 平价发行的每年支付一次利息的债券，其到期收益率正好等于
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价值下降幅度。
债券收益率变动对丌同期限的债券影响一样吗？
例：A、B、C三种债券面值均为1000元，票面利率9%，期限分别为5年、 10年和15年。当前市场利率为9%，利率波动对哪种债券影响最大？
市场利率% 利率变动率%
5年
10年
15年
6
-33.33
1126.37
1220.80
1291.37
7
-22.22
1082.37
1140.47
1182.16
8
-11.11
1039.93
1067.10
1085.59
9
0
1000.00
1000.00
1000.00
10
11.11
962.09
938.55
923.94
11
22.22
926.08
882.22
856.18
12
33.33
891.86
830.49
795.67
市场利率% 利率变动率% 5年（%）
第四章 证券估价
一、债券估价
概念：发行者为筹集资金向债权人发行的，在约定时间内还本付息的 一种有价证券。
债券的价值构成要素
– 面值 – 票面利率 – 期限 – 市场利率 – 还本付息方式
债券投资的收入来源
– 持有期内利息收入 – 期满后的售价
债券估价一般模型：附息票债券估价
– 例1：ABC公司发行面额为1000元，票面利率5％，期限 10年的债券，每年末付息一次。当市场利率分别为①4 ％;② 5％;③ 7％时，其发行价格应多少？
则有
：k 1
g g
V
D0
1
1g 1k
当 g k时 时 ，
当 g k时 时 ， D1 k g
V 2 (1 12%) 56元 (16% 12%)
（3）非固定成长模型（两阶段成长模型）
• [例] 一个投资人持有ABC公司的股票，他的投资最低报酬率为15%。预计 ABC公司未来3年股利将高速增长，成长率为20%。在此以后转为正常增长， 增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。
1000 = 80×PVIFA(i，5)+ 1000×PVIF(i，5) i =8%
结论：平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等于票面利率。 [例] ABC公司20×1年2月1日用平价购买一张面值为1000元的债券，
其票面利率为8%，按单利计息，5年后的1月31日到期，一次还本付息。该 公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。
7
-22.22
8
-11.11
9
0
10
11.11
11
22.22
12
33.33
A债券价值 957.88 918.00 880.22 844.41 810.46 778.25 747.67
B债券价值 1126.37 1082.37 1039.93 1000.00 962.09 926.08 891.86
市场利率% 利率变动率%
即期利率：现在的投资（戒贷款）所获得的年利率，它将 在未来的某个特定时间以利息的形式偿还。
远期利率：隐含在给定的即期利率中的从未来的某一时点 到另一时点的利率。
利率
1年期 8%
2年期 8.75%
3年期 9.33%
4年期 9.79%
5年期 10.13%
即期利率和远期利率的关系
例：某企业拟同时发行两种风险相同债券，1年期债券利 率8%，2年期债券利率8.75%。 计算隐含的第二年利率 (1+8%)×(1+r)=(1+8.75%)2 r =9.5% 远期利率与即期利率的关系：
6
-33.33
12.64
7
-22.22
8.20
8
-11.11
3.99
9
0
0.00
10
11.11
-3.79
11
22.22
-7.39
12
33.33
-10.81
10年（%） 22.08 14.05 6.71 0.00 -6.14 -11.78 -16.95
15年（%） 29.14 18.22 8.56 0.00 -7.61 -14.38 -20.43
012
34
2.4 2.88 3.456
P3
D31 g
Rs g
3.456112%
15% 12%
129.02元
股票价值 2.4 PVIF(15%,1) 2.88 PVIF(15%,2) 129.02 3.456 PVIF(15%,3)
91.439
1000 = （1000+400）×PVIF（i，5） i =7%
即使平价发行，到期收益率也并不一定等于票面利率。
影响债券收益率的主要因素
时间价值 通胀补偿 风险报酬 税负 其中：风险溢价主要包括：
– 流动性风险 – 违约风险 – 期限风险
利率的期限结构
期限结构：同类金融工具（相同的风险）不同偿还期收益 之间的关系。
贴现债券估价模型
V
F (1 i )n
其 中 ，F为 债 券 面 值
n为 债 券 期 限
i为 市 场 利 率
债券的投资收益率
[例] ABC公司20×1年2月1日用平价购买一张面值为1000元的债券， 其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31 日到期。该公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。
= 50×7.722+ 1000 ×0.614=1000元 – 当市场利率为7％时 P = 50×PVIFA(7%,10)+1000 ×PVIF(7%,10)
= 50×7.024 +1000 ×0.508=859.2元
如果债券发行时市场利率为5%，发行一年后，债券的价 格将如何变化？
如ABC公司债券发行一年以后，市场利率由5％降为4％， 而债券年息和到期日不变，则债券的价值多少？ – V1= 50×PVIFA(4%,9)+1000 ×PVIF(4%,9) = 50×7.435+ 1000 ×0.703 =1074.37元
在1996年，我们不可能这么精确地算出该国债的价值。但是至少知道：
在1996～1998年市场利率处于高位,戒丌断下降期间，发行长期债 券 将会 损失惨重；
反之，投资长期债券 将会 获利巨大。
实际上，该国债于1999年6月份，在1997年与1998年两次取息11.83元
后，最高价达到167元。
拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债 券，该债券面值为1000元，期限5年，票面利率为10%， 不计复利，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时， 企业才能购买？
V
F
(1 n r) (1 i)n
[例4] 某债券面值为1000元，期限为5年，以折现方式发 行，期内不计利息，到期按面值偿还，当时市场利率为 8%，其价格为多少时，企业才能购买？
可见：市场利率下降后，债券的价值会提高，债券 持有人可得到资本利得
假设未来9年市场利率一直为4％，则债券第二年、 第三年末的价值分别为：
– V2= 50×PVIFA(4%,8)+1000 ×PVIF(4%,8) = 50×6.733+ 1000 ×0.731 =1067.34元
– V3= 50×PVIFA(4%,7)+1000 ×PVIF(4%,7) = 50×6.002+ 1000 ×0.7599 =1060.01元
通常股利随公司生命周期的变化呈现阶段性 设某一时期股利以异常高戒异常低的比例g1增长，
随后以长期稳定的g2增长
V T D0 (1 g1)t DT 1 1 t1 (1 k)t k g2 (1 k)T
（二）价格乘数模型
市盈率法
– 发行价格=每股税后利润×市盈率 – 选择市盈率范围 – 明确股本的计算范围
净现值
现值 －100 10.85 10.14
9.66 9.38 9.15 8.94 8.74 8.55 8.35 77.20 60.97
计算结果 告诉我们什么？
1996年发行的100元面值的10年期附息国债实际上值160多，但是国家 却把它作100元卖了。
该国债的发行量为249.2亿元。因此，单单该国债的发行，就损失 60.97%×249.2亿元＝152亿元。
债券
无论市场利率如何变化，债
10
时间
券价值和市价都会随到期日 的临近而趋近于票面金额
息票债券估价的应用
【例2】1996年发行的10年期附息国债： 发行价100元，每年付息11.83元， 最后的第10年还本附息 111.83元。
是否值得投资？
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 合计
D
D
V
t 1 (1 k )t
k
（2）固定成长模型（Gordon模型）
[例] ABC公司报酬率为16%，年增长率为12%，目前股利为每股2元。
D0
0
1
D0(1+g)
2
D0(1+g)2
n
D0(1+g)n
V
Dt D0 (1 g)t
t 1 (1 k )t t 1 (1 k )t
Vn (1 k )n
Dt : 第t期的股利
Vn：第n期末的股票价格
k：折现率
债券收益率变动对丌同期限的债券影响一样吗？
例：A、B、C三种债券面值均为1000元，票面利率9%，期限分别为5年、 10年和15年。当前市场利率为9%，利率波动对哪种债券影响最大？
市场利率% 利率变动率%
5年
10年
15年
6
-33.33
1126.37
1220.80
1291.37
7
-22.22
1082.37
1140.47
1182.16
8
-11.11
1039.93
1067.10
1085.59
9
0
1000.00
1000.00
1000.00
10
11.11
962.09
938.55
923.94
11
22.22
926.08
882.22
856.18
12
33.33
891.86
830.49
795.67
市场利率% 利率变动率% 5年（%）
第四章 证券估价
一、债券估价
概念：发行者为筹集资金向债权人发行的，在约定时间内还本付息的 一种有价证券。
债券的价值构成要素
– 面值 – 票面利率 – 期限 – 市场利率 – 还本付息方式
债券投资的收入来源
– 持有期内利息收入 – 期满后的售价
债券估价一般模型：附息票债券估价
– 例1：ABC公司发行面额为1000元，票面利率5％，期限 10年的债券，每年末付息一次。当市场利率分别为①4 ％;② 5％;③ 7％时，其发行价格应多少？
则有
：k 1
g g
V
D0
1
1g 1k
当 g k时 时 ，
当 g k时 时 ， D1 k g
V 2 (1 12%) 56元 (16% 12%)
（3）非固定成长模型（两阶段成长模型）
• [例] 一个投资人持有ABC公司的股票，他的投资最低报酬率为15%。预计 ABC公司未来3年股利将高速增长，成长率为20%。在此以后转为正常增长， 增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。
1000 = 80×PVIFA(i，5)+ 1000×PVIF(i，5) i =8%
结论：平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等于票面利率。 [例] ABC公司20×1年2月1日用平价购买一张面值为1000元的债券，
其票面利率为8%，按单利计息，5年后的1月31日到期，一次还本付息。该 公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。
7
-22.22
8
-11.11
9
0
10
11.11
11
22.22
12
33.33
A债券价值 957.88 918.00 880.22 844.41 810.46 778.25 747.67
B债券价值 1126.37 1082.37 1039.93 1000.00 962.09 926.08 891.86
市场利率% 利率变动率%
即期利率：现在的投资（戒贷款）所获得的年利率，它将 在未来的某个特定时间以利息的形式偿还。
远期利率：隐含在给定的即期利率中的从未来的某一时点 到另一时点的利率。
利率
1年期 8%
2年期 8.75%
3年期 9.33%
4年期 9.79%
5年期 10.13%
即期利率和远期利率的关系
例：某企业拟同时发行两种风险相同债券，1年期债券利 率8%，2年期债券利率8.75%。 计算隐含的第二年利率 (1+8%)×(1+r)=(1+8.75%)2 r =9.5% 远期利率与即期利率的关系：
6
-33.33
12.64
7
-22.22
8.20
8
-11.11
3.99
9
0
0.00
10
11.11
-3.79
11
22.22
-7.39
12
33.33
-10.81
10年（%） 22.08 14.05 6.71 0.00 -6.14 -11.78 -16.95
15年（%） 29.14 18.22 8.56 0.00 -7.61 -14.38 -20.43
012
34
2.4 2.88 3.456
P3
D31 g
Rs g
3.456112%
15% 12%
129.02元
股票价值 2.4 PVIF(15%,1) 2.88 PVIF(15%,2) 129.02 3.456 PVIF(15%,3)
91.439
1000 = （1000+400）×PVIF（i，5） i =7%
即使平价发行，到期收益率也并不一定等于票面利率。
影响债券收益率的主要因素
时间价值 通胀补偿 风险报酬 税负 其中：风险溢价主要包括：
– 流动性风险 – 违约风险 – 期限风险
利率的期限结构
期限结构：同类金融工具（相同的风险）不同偿还期收益 之间的关系。
贴现债券估价模型
V
F (1 i )n
其 中 ，F为 债 券 面 值
n为 债 券 期 限
i为 市 场 利 率
债券的投资收益率
[例] ABC公司20×1年2月1日用平价购买一张面值为1000元的债券， 其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31 日到期。该公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。
= 50×7.722+ 1000 ×0.614=1000元 – 当市场利率为7％时 P = 50×PVIFA(7%,10)+1000 ×PVIF(7%,10)
= 50×7.024 +1000 ×0.508=859.2元
如果债券发行时市场利率为5%，发行一年后，债券的价 格将如何变化？
如ABC公司债券发行一年以后，市场利率由5％降为4％， 而债券年息和到期日不变，则债券的价值多少？ – V1= 50×PVIFA(4%,9)+1000 ×PVIF(4%,9) = 50×7.435+ 1000 ×0.703 =1074.37元
在1996年，我们不可能这么精确地算出该国债的价值。但是至少知道：
在1996～1998年市场利率处于高位,戒丌断下降期间，发行长期债 券 将会 损失惨重；
反之，投资长期债券 将会 获利巨大。
实际上，该国债于1999年6月份，在1997年与1998年两次取息11.83元
后，最高价达到167元。
拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债 券，该债券面值为1000元，期限5年，票面利率为10%， 不计复利，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时， 企业才能购买？
V
F
(1 n r) (1 i)n
[例4] 某债券面值为1000元，期限为5年，以折现方式发 行，期内不计利息，到期按面值偿还，当时市场利率为 8%，其价格为多少时，企业才能购买？
可见：市场利率下降后，债券的价值会提高，债券 持有人可得到资本利得
假设未来9年市场利率一直为4％，则债券第二年、 第三年末的价值分别为：
– V2= 50×PVIFA(4%,8)+1000 ×PVIF(4%,8) = 50×6.733+ 1000 ×0.731 =1067.34元
– V3= 50×PVIFA(4%,7)+1000 ×PVIF(4%,7) = 50×6.002+ 1000 ×0.7599 =1060.01元
通常股利随公司生命周期的变化呈现阶段性 设某一时期股利以异常高戒异常低的比例g1增长，
随后以长期稳定的g2增长
V T D0 (1 g1)t DT 1 1 t1 (1 k)t k g2 (1 k)T
（二）价格乘数模型
市盈率法
– 发行价格=每股税后利润×市盈率 – 选择市盈率范围 – 明确股本的计算范围
净现值
现值 －100 10.85 10.14
9.66 9.38 9.15 8.94 8.74 8.55 8.35 77.20 60.97
计算结果 告诉我们什么？
1996年发行的100元面值的10年期附息国债实际上值160多，但是国家 却把它作100元卖了。
该国债的发行量为249.2亿元。因此，单单该国债的发行，就损失 60.97%×249.2亿元＝152亿元。
债券
无论市场利率如何变化，债
10
时间
券价值和市价都会随到期日 的临近而趋近于票面金额
息票债券估价的应用
【例2】1996年发行的10年期附息国债： 发行价100元，每年付息11.83元， 最后的第10年还本附息 111.83元。
是否值得投资？
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 合计
D
D
V
t 1 (1 k )t
k
（2）固定成长模型（Gordon模型）
[例] ABC公司报酬率为16%，年增长率为12%，目前股利为每股2元。
D0
0
1
D0(1+g)
2
D0(1+g)2
n
D0(1+g)n
V
Dt D0 (1 g)t
t 1 (1 k )t t 1 (1 k )t
Vn (1 k )n
Dt : 第t期的股利
Vn：第n期末的股票价格
k：折现率