人民币国际化的最新进展与争论

人民币国际化的最新进展与争论 [ 2011-10-19 ] 论坛特邀研究员 张明

摘要：迄今为止，人民币跨境贸易结算与香港离岸人民币市场的建设均取

得了显著进展。但是，人民币贸易结算体现出明显的“跛足”特点，而持续的“跛足”结算又导致了外汇储备的加速累积，其实质是中国用高收益人民币资产去置换低收益的外币资产，从而导致巨大的福利损失。香港离岸人民币市场发展受制于投资渠道的匮乏，但最近中国政府承诺的回流机制有望促进离岸市场快速发展。然而，中国政府应该谨慎地启动回流机制，避免投机性资金通过该机制流入。同时中国政府应该加快利率与汇率形成机制改革。最后，中国政府或应反思推进人民币国际化的现行战略。 关键词：人民币国际化 跨境贸易结算 离岸市场 回流机制 资本账户开放

自2008年美国次贷危机全面爆发以来，中国政府明显加快了人民币国际化的步伐。国际化货币具有计价尺度、交易媒介与储藏手段三大职能。从这一视角来看，中国政府推进人民币国际化的策略是，先从跨境贸易的计价与结算开始，然而推动跨境直接投资的计价与结算，到条件成熟时再推动人民币成为国际储备货币。秉承过去30年“摸着石头过河”的试错法，人民币国际化同样遵循了从“试点实验”到“全面铺开”的路径。在推进人民币跨境贸易结算的同时，中国政府也在大力建设香港人民币离岸中心。迄今为止，人民币跨境贸易结算试点与香港人民币离岸中心的建设均取得了显著进展。但围绕着“跛足”的贸易结算格局、在当前是否应加快资本账户开放来促进香港人民币离岸市场发展等问题上，国内学术界正在进行激烈的争论。 本文将系统梳理、比较与总结人民币国际化的最新进展与相关争论。文章的结构安排如下：第一部分介绍人民币跨境贸易结算试点的进展；第二部分评述与“跛足”的人民币跨境贸易结算格局相关的争论；第三部分概览香港离岸人民币市场建设的进展；第四部分梳理与进一步开放资本账户以促进离岸市场发展有关的争论；最后一部分为结论。

一、人民币跨境贸易结算试点的进展 2009年4月8日，国务院决定在上海市与广东省的广州、深圳、珠海、东莞4个城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作。2009年7月2日，国务院六部委发布跨境人民币结算试点管理办法，中国跨境贸易人民币试点正式启动。2010年6月22日，国务院六部委发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，增加了国内试点地区（由5个城市扩展至20个省、市、自治区），不再限制境外地域，试点业务范围扩展到货物贸易之外的其他经常项目结算。 随着跨境贸易结算试点的不断铺开，人民币结算规模迅速上升。如图1所示，人民币跨境贸易结算额由2009年下半年的36亿元，攀升至2011年第2季度的5973亿元。人民币跨境贸易结算额占同期中国进出口总额的比重，由2009年下半年的0.04%，上升至2011年第2季度的10%。 图1 人民币跨境贸易结算的增长：绝对规模与相对规模 数据来源：CEIC，作者的计算。 迄今为止，香港在人民币跨境贸易结算试点过程中扮演着举足轻

重的角色。如图2所示，通过香港进行的人民币跨境贸易结算额由2009年下半年的19亿元，攀升至2011年第2季度的4927亿元。[1]通过香港进行的人民币跨境贸易结算额占人民币跨境贸易结算总额的比重，由2011年第1季度的23%，最高升至2011年第1季度的86%，2011年第2季度略微下降至82%。 图2 香港人民币跨境贸易结算的增长：绝对规模与相对规模 数据来源：CEIC，路透社，作者的计算。 然而，在迄今为止的人民币跨境贸易结算中，人民币在出口与进

口结算中的使用并不平衡。如图3所示，2010年第1季度至2011年第2季度，出口实收人民币金额远低于进口实付人民币金额，这种现象被形象地比喻为“跛足”的人民币跨境贸易结算。出口实收人民币金额与进口实付人民币金额的收付比，在2011年第1季度一度下跌至6%。不过，“跛足”的结算格局在2011年第2季度明显改善，人民币收付比攀升至34%。 图3 “跛足”的人民币跨境贸易结算

数据来源：CEIC，作者的计算。 注释：2010年第1季度至2011年第1季度的出口与进口数据均为货物贸易出口收到人民币金额与货物贸易进口支付人民币金额。2011年第2季度的出口与出口数据为人民币跨境贸易结算实收金额与实付金额，其中包含了服务贸易与其他经常项目。

二、关于“跛足”的人民币跨境贸易结算的争论 针对迄今为止人民币跨境贸易结算的“跛足”特征，国内学界展开了较为激烈的争论。一种观点认为，导致人民币跨境贸易结算“跛足”的主要原因是人民币升值预期，人民币跨境贸易结算“跛足”将会导致中国外汇储备的加剧累积，进而造成中国的国民福利损失。而另一种观点认为，人民币跨境贸易结算的“跛足”是人民币从一种国内货币向国际性货币发展过程中必然出现的暂时现象，“跛足”的人民币跨境贸易结算未必会导致中国外汇储备的加速累积，因此不会出现显著的福利损失。 何帆等（2011）在国内文献中较早分析了人民币跨境贸易结算的“跛足”特征，并提出三个可能解释：一是持续的人民币升值预期导致外国贸易企业愿意接受人民币付款，而不愿意支付人民币；二是境外人民币市场存量有限，外国企业获得人民币的难度较大或成本较高；三是目前的人民币跨境贸易结算试点更加偏重于用人民币支付进口。[2]他们随即指出，“跛足”的人民币跨境贸易结算将通过以下三种途径推高中国的外汇储备：一是进口换汇支付的比重下降；二是有换汇需求的中国企业为降低成本到香港换汇；[3]三是中国企业用人民币对外直接投资也会减少换汇需求。张斌（2011a）的估算表明，截至2010年5月，跛足的人民币跨境贸易结算导致外汇储备多增1230-1384亿美元。张明（2011）的估算表明，在2011年第1季度中国新增的1974亿美元外汇储备中，跛足的人民币跨境贸易结算导致外汇储备多增了408亿美元，约占同期内外汇储备增量的五分之一。余永定（2011a）则指出，“跛足”的人民币跨境贸易结算与其说降低了中国企业面临的汇率风险，不如说降低了外国企业的汇率风险。这是因为，少数中国出口企业减少了人民币升值的汇率风险，而大多数中国进口企业却丧失了人民币升值带来的获利机会 王信（2011）针对上述观点提出了不同看法。他认为，首先，在人民币国际化的最初阶段，不对称的跨境贸易结算有助于人民币的流出。人民币的流出不仅有利于形成一个离岸市场，也有助于降低国内流动性压力；其次，随着离岸市场人民币存量的上升，跨境贸易结算的不对称性从2011年第2季度起已经开始缓解（图3）；再次，持续的人民币升值预期对人民币国际化未必是坏事。日元与德国马克国际化的经验显示，持续的本币升值预期有助于增强本币吸引力、推动货币国际化进程；第四，如果国内外企业通过人民币支付进口套利，[4]那么其他形式的套利行为就可能减少，从而减轻外汇储备的增长压力。陈德霖（2011）与秦晓（2011）的文章进一步论证了王信的第一个观点。 何东和马骏（2011）在王信的基础上继续论证了“跛足”的人民币跨境贸易结算不足为虑。他们的基本观点是：其一，进口采用人民币结算固然会降低央行的售汇，但出口采用人民币结算也会降低央行的购汇；其二，根据香港金管局的统计，在通过香港进行的人民币跨境贸易结算中，内地对香港的人民币进口结算占比已经由2010年第3季度的81%回落至2011年第2季度的58%。2011年6月，进口结算占比继续回落至47%。这意味着继续指责人民币贸易结算“严重跛足”已经过时；其三，制约人民币出口贸易结算的因素并不仅仅是人民币升值预期，极低的美元贷款利率、金融基础和设施与制度瓶颈都诸多因素都会发挥作用；其四，人民币跨境贸易结算并非外汇储备增长的主要原因。更重要的是，人民币跨境贸易结算导致的外汇储备增长并不必然加剧国内流动性过剩，也不会加剧央行的冲销成本。原因在于，只要人民币进口贸易结算支付的人民币继续在海外循环并不回流国内，这就不会增加国内的流动性。 针对王信、何东与马骏的反驳，张斌（2011b）作了进一步的回应：第一，在计算跛足的跨境贸易结算对外汇储备增量的影响时，的确应该只考虑用人民币支付进口与出口收到人民币之间的差额；第二，通过香港进行的人民币跨境贸易结算未必能够反映内地人民币跨境贸易结算的全貌。例如，根据香港金管局的数据，2011年第1季度内地对香港的人民币进口结算比重仅为67%，然而根据中国人民银行的数据，2011年第1季度进口结算比重仍高达89%；第三，应该从更广阔的视角来审视当前的人民币国际化。最近两年来的人民币国际化过程，实际上是境外居民和企业将手中的美元、港币资产与中国居民和企业将手中的人民币资产相互置换的过程。我们用强币资产去置换弱币资产，在未来的人民币升值过程中，这必然意味着我们将遭受福利损失。在人民币汇率机制没有完成彻底的市场化改革之前，内地人民币贸易结算做得越多，内地承担的福利损失必然越大。[5] 余永定（2011b）在张斌的基础上继续反驳了认为“跛足”的人民币跨境贸易结算不足为虑的观点：首先，针对在人民币国际化初期，只有通过进口结算支付人民币才能推动人民币国际化的观点，他指出，必须区分人民币计价与人民币结算。在讨论本币国际化问题时，一般涉及的是计价货币而非结算货币。离岸人民币存量不大，并不妨碍出口贸易用人民币计价、用美元结算。因此认为只有通过进口结算输出人民币才能推动人民币国际化的观点是站不住脚的；其次，由于通过贸易结算流出的人民币不可能全部回流国内，因此人民币跨境贸易结算必然会导致外汇储备进一步增加；再次，本币国际化并不意味着本币应该尽可能多地在国际贸易与金融中充当计价与结算货币。计价与结算货币的选择应该本着国家利益最大化的原则来进行。例如，美国对外资产大多以外币计价、对外负债大多以美元计价，这样美元贬值能够显著改善美国的国际投资头寸。而在当前环境下，人民币国际化的推进导致我们用更多的人民币负债置换了更多的美元资产，这无疑将给中国带来巨大的福利损失。 通过梳理、比较与总结上述争论，我们可以得到以下几个重要结论：第一，在人民币跨境贸易结算的“跛足”格局趋于平衡之前，关注这个问题是非常重要的。尽管人民币收付比已经由2011年第1季度的6%上升至34%（图3），“跛足”格局出现明显改善。但不平衡的局面依然存在，而且近期的改善究竟是长期的趋势变化还是短期的周期波动，还需要进一步观察，不能急于下结论；第二，“跛足”的跨境贸易结算必然导致外汇储备增长，这是正反两方都同意的结论。尽管通过进口结算流出的人民币在回流内地之前，并不必然增加内地的流动性。但外汇储备的增长依然意味着机会成本、汇率风险与所投资的美国与欧元区国债信用等级调降风险。此外，考虑到目前中国政府已经承诺大力启动离岸人民币的回流机制（例如人民币FDI、人民币