资产支持证券风险分析及定价模型设计

资产支持证券（ＡＢＳ）在风险、流动性和收益方面的特点及定量对于各方参与者——机构
投资者、投资银行都是致关重要的。于是，笔者试图借助金融数理工具（比如说Ｂｌａｃｋ．ｓｃｈｏｌｅｓ 期权定价模型３，久期、凸度技术等）由此切入，期望可以得到一些对未来证券化实践有益
的东西。
论文的结构上分为三个紧密衔接的模块： １．原理模块（第二、三、四章）：
在参考大量中外文献的基础上，笔者系统而精炼的描述了原理模块：
参见参考文献［４３】 参见参考文献［４０１ 参见参考文献【ｌ】
．——一一２ 兰＝童堕丝
２．风险模块ห้องสมุดไป่ตู้第五章）： 资产证券化的风险我们从结构性风险和证券投资风险两个角度分析。结构性风险由
宏观处着眼，是信用评级机构最为关心的：证券投资风险包括违约风险、流动性风险、提 前还款风险和利率风险。其中后两者是研究的重点，一则，资产支持证券ＡＢＳ的特征体 现于此：二则它们是ＡＢＳ定价的依据和难点。
ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｗｈｉｃｈ ｉｓ ｌｉｍｉｔｅｄ ｒｅｃｏｕｒｓｅ ｉｎ ｎａｔｕｒｅ ｔｏ ｔｈｅ ｃｒｅｄｉｔ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｃｅｉｖａｂｌｅｓ ｒａｔｈｅｒ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｏｆ
ｔｈｅ ｏｒｉｇｉｎａｔｏｒ ａｓ ａ ｗｈｏｌｅ，ａｎｄ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｅ ｂｅｉｎｇ ｓｅｌｆ ｌｉｑｕｉｄａｔｉｎｇ ｉｎ ｎａｔｕｒｅ．
图１—２风险模块
２．定价模块（第六、第七章）： 在风险定量分析的基础上，我们发现定价的难点在于ＡＢＳ的隐含期权部分，而期权
定价的难点又在利率的波动规律。所以，我们首先由股票价格的波动规律入手，描述著名 的Ｂｌａｃｋ．ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价公式；然后就ＡＢＳ隐含利率期权的特点，对Ｂｌａｃｋ—ｓｃｈｏｌｅｓ公式
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ： ａｓｓｅｔ－ｂａｃｋｅｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ， ＳＰＶ，ａｓｓｅｔｓ ｐｏｏｌ，ｃａｓｈ ｆｌｏｗ，ｉｎｔｅｒｅｓｔ，
ｐｒｅｐａｙｍｅｎｔ，ｙｉｅｌｄ ｃｕｒｖｅ，ｔｅｒｍ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｏｐｔｉｏｎｓ，ｄｕｒａｔｉｏｎ，ｃｏｎｖｅｘｉｔｙ，ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ．
蔓二童堕迨——１
Ａｂｓｔｒａｃｔ
Ｓｅｃｕｒｉｔｉｓａｔｉｏｎ ｉｓ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆｃｏｎｖｅｒｔｉｎｇ ｃａｓｈ ｆｌｏｗｓ ａｒｉｓｉｎｇ ｆｒｏｍ ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ ａｓｓｅｔｓ ｏｒ ｒｅｃｅｉｖａｂｌｅｓ
ｄｕｅ ｔｏ ｔｈｅ ｏｒｉｇｉｎａｔｏｒ（ｔｈｅ ｅｎｔｉｔｙ ｗｈｉｃｈ ｃｒｅａｔｅｄ ｔｈｅ ｒｅｃｅｉｖａｂｌｅｓ）ｉｎｔｏ ａ ｓｍｏｏｔｈｅｄ ｒｅｐａｙｍｅｎｔ ｓｔｒｅａｍ， ｔｈｕｓ ｅｎａｂｌｉｎｇ ｔｈｅ ｏｒｉｇｉｎａｔｏｒ ｔｏ ｒａｉｓｅ ａｓｓｅｔ ｂａｃｋｅｄ ｆｉｎａｎｃｅ ｔｈｒｏｕｇｈ ａ ｌｏａｎ ｏｒ ａｌｌ ｉｓｓｕｅ ｏｆ ｄｅｂｔ
的证券的过程。／。 我国资产证券化正蓄势待发，无论是商业银行（融资需要）、投资机构（投资需要），
还是投资银行（发行）都需要了解资产支持证券（ＡＢＳ）在风险、流动性和收益方面的特 点，并量化其融资或投资价值。于是，笔者借助金融数理工具，如Ｂｌａｃｋ．ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价 模型，久期、凸度技术．期限结构理论等，由此切入，期望可以得到一些对未来证券化实 践有益的东西。
Ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｓｅｃｕｒｉｔｉｓａｔｉｏｎ ｉｓ ｏｎｅ ｏｆｔｈｅ ｍｏｓｔ ｗａｒｍｅｓｔ ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ ｔｈｅｍｅ ｉｎ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｆｉｅｌｄ．Ｔｈｅ ｙｉｅｌｄ，
ｒｉｓｋ，ａｎｄ ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｏｆ ｔｈｅ ＡＢＳ（Ａｓｓｅｔ－ｂａｃｋｅｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ），ｗｈｉｃｈ ａｒｃ ｖｅｒｙ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｆｏｒ ｉｎｖｅｓｔｏｒ， ｂａｎｋ ａｎｄ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｂａｎｋ，ｈｏｗｅｖｅｒ，ａｒｃ ｌｉｔｔｌｅ ｄｉｓｃｕｓｓｅｄ ｈｅｒｅ．Ｓｏ，ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｈｅｌｐ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｔｈｅｍａｔｉｃａｌ ｔｏｏｌｓ，ｓｕｃｈ ａｓ Ｄｕｒａｔｉｏｎ，Ｃｏｎｖｅｘｉｔｙ ａｎｄ ｔｅｒｍ－ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｔｈｅｏｒｙ，ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ ｔｒｙ ｔｏ ｗｏｒｋ
公式作两次修改，以期更为接近实际情况／晟后，我们设计出一种数值算法——二叉树构
造利率期限结构，并以之仿真一份ＡＢＳ隐含期权的价值计算。 考虑论文的完整性，文章最后一部分还给出了其他一些实用的ＡＢＳ证券定价模型。
／
＾ 关键词：ＡＢＳ资产支持证券，金融资产组合，特设信托机构，原始借款人，投资者：
利率，提獭翅静奂期ｒ１１艘。蝴极被动率ｕ，期，限ｒ结构。
度技术，提前还款风险和利率风险得到了一定精度上的量化。厂’ （三）定价模块是在风险定量分析的基础上发展的。．’定价的难点在于ＡＢＳ的隐含期
权部分，而期权定价的难点又在利率的波动规律。所以，首先由股票价格的波动规律入手， 描述著名的Ｂｌａｃｋ－ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价公式：然后就ＡＢＳ隐含利率期权的特点，对Ｂｌａｃｋ．ｓｃｈｏｌｅｓ
定价工具。
塑三茎童主垩鲞垡堕蕉
一——一—— 一４
第二章资产证券化概述
２．１资产证券化的含义与本质
证券化（Ｓｅｃｕｒｉｔｉｓａｔｉｏｎ）是一个含义广泛的概念，它可以分为融资证券化（Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｓａｔｉｏｎ）和资产证券化（Ａｓｓｅｔ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｓａｔｉｏｎ）两种形式。
融资证券化是指资金短缺者通过资本市场或货币市场发行证券，向资金提供者直接 融通资金（而非通过向银行等金融机构贷款的方式融资）。属于融资证券化的金融工具包 括商业票据、公司债券和股票等。融资证券化多为信用融资，只有政府和信用卓著的大公 司才能以较低的成本用这种方式融资。因为它属于增量的证券化，所以又称为“初级证券 化”。
而资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见稳定现金流的金融资产，通过一 定的结构安排，对资产风险收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售 和流通的证券的过程。与融资证券化相比资产证券化更注意资产运作，它是从已有的信用 关系基础上发展起来的，基本上属于存量的证券化，因此又称“二级证券化”。
ｔｏｏｌｓ ａｒｅ ｕｓｅｄ ａｎｄ ｔｈｅ ｍｏｓｔ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｒｉｓｋｓ ｏｆ ＡＢＳ——ｉｎｔｅｒｅｓｔ—ｒａｔｅ ｒｉｓｋ ａｎｄ ｐｒｅｐａｙｍｅｎｔ
ｒｉｓｋ ａｒｅ ｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌｌｙ ｑｕａｎｔｉｆｉｅｄ，ｗｈｉｃｈ ａｒｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｂａｓｅｓ ｆｏｒ ＡＢＳ ｐｒｉｃｉｎｇ·ｍｏｄｅｌ； （３）Ｉｎ ｔｈｅ ３．ｐａｒｔ，Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｅｓ Ｅｑｕａｔｉｏｎ ｐｌａｙ ａ ｃｅｎｔｒａｌ ｒｏｌｌ．Ｔｈｅ ｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ ＡＢＳ ｃａｎ ｂｅ
在进行资产证券化的准备过程中，无论是商业银行（融资需要）、投资机构（投资需 要），还是投资银行（发行）都需要了解资产支持证券（ＡＢＳ）在风险、流动性和收益方 面的特点，并量化其融资或投资价值。本文的研究目的正在于此。
１．２研究思路
目前关于中国发展资产证券化的讨论己逐渐升温，但绝大多数的研究的重心仍是证 券化的运作原理、可行性和意义等定性问题，深入的、量化的分析资产支持证券ＡＢＳ的 风险（尤其是ＡＢＳ的特有风险）及其定价模型的研究则很少。而证券化实践一旦启动，
１．３研究意义
本文研究意义在于： （１）在理论上较为系统完整的引入了资产证券化的规范，运作方式 （２）定性分析了资产证券化的结构性风险；
第一章绪论
（３）定量给出了ＡＢＳ证券提前还款风险和利率风险的度量； （４）分析了ＡＢＳ证券隐含期权特性及其如何体现于价值上； （５）借用Ｂｌａｃｋ－ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价公式，并依据ＡＢＳ证券隐含利率期权的特点修正。 给出了可以借助计算机模拟期限结构的算法，为将来资产证券化的参与者提供了强有力的
第一章 绪论
１．１研究背景
资产证券化是七十年代以来金融领域最重要的创新之一。它首先以住房抵押贷款证 券化（ＭＢＳ）的形式出现于美国。在随后的三十年间，资产证券化无论在内容上、设计结 构上还是地域范围上都发展迅速：在内容以及结构方面，资产证券化出现了各种基于转递 结构和转付结构的基本形式和衍生形式，以适应住房抵押贷款、消费信贷、银行应收账等 各种债权的证券化；在地域方面，许多欧洲国家、日本、新加坡和我国香港特别行政区等 都纷纷建立起这一新的金融形式。１９９０年诺贝尔经济学奖获得者夏普和米勒ｌ曾经通过实 证分析得出：资产证券化将成为未来金融发展的一个重点。
作两次修改，以期更为接近实际情况；最后，我们设计出一种数值算法——二叉树构造利
率期限结构，并以之仿真一份ＡＢＳ隐含期权的价值计算。
股价波动规律广—————１假定利率波动规律
二叉树模拟期 限结构
１ＴＯ定律 Ｂｌａｃｋ．ｓｃｈｏｌｅｓ公式
利息修正 收敛于面值修正
仿真计算ＡＢＳ 隐含期权价值
图１—３定价模块
资产证券化本质上就是将贷款或应收帐款转换成为可转让工具的过程。贷款和应收 帐款即所谓的基础资产（Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ Ａｓｓｅｔｓ），包括最初的住房抵押贷款，和随着证券化技 术发展逐步出现的汽车贷款、信用卡贷款、商业应收款等。它们的共同特征是：在未来能 够产生现金收入。其原始权益人（Ｏｒｉｇｉｎａｔｏｒ）通过一系列资产交易运作，构造资产组合（Ａｓｓｅｔｓ Ｐ００１），以法律为保障，将基础资产出售给特设信托机构（ＳＰＶ，Ｓｐｅｃｉａｌ．ｐｕｒｐｏｓｅ Ｖｅｈｉｃｌｅ）： 而特设信托机构又依据基础资产可预见的现金收入，向投资者（ｆｎｖｅｓｔｏｒ）发行由金融资产 支持的抵押支持证券（ＭＢＳ，Ｍｏｒｔｇａｇｅ．ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）或资产支持证券（ＡＢＳ，Ａｓｓｅｔ－ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ），并以证券发行收入支持购买基础资产的价款；最后，一方面原始权益人得到了 用以进一步发展业务的流动资金，另一方面，证券投资者获了由受托人（Ｓｅｒｖｉｃｅｒ）负责管 理的基础资产发生的现金流入作为投资回报。
ｏｎｔｈｉｓ．