第八章金融市场投资常识金融市场学上海交大汪浩)

2020/11/27
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强式效率市场假说的实证检验
l 对强式效率市场假说的检验主要通过对公司 内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证 券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、 最全面的专业人士能否获得超额利润进行实 证验证。
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对技术分析无效性的检验
l 研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性 交易规律，并对由这些规律所产生的收益情 况进行了实证检验。
l 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费 用之后，利用交易规律所获得的交易利润都 将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究 却发现有些技术分析的确有用。
效率市场假说的实证检验
l 在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进 行检验的基础上，Campbell对此进行了总结。他 发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在 着下列几种共同的现象：
（1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易 预测。
（2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变动 和波动率。
证券价格所遵循的变化过程
l 现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写 为：
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效率市场的特征
l 能快速、准确地对新信息做出反应 反应过度
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反应迟缓
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效率市场的特征
l 证券价格任何系统性范式只能与随时间改变 的利率和风险溢价有关 。 在效率市场中，证券投资的预期收益率 可以随时间变化，但这种变化只能来源于无 风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风 险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或 者投资者风险厌恶程度的变场学 上海交大汪浩)
强式效率市场假说
l 指所有的信息都反映在股票价格中。这些信 息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息， 即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分 析都无法击败市场。
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效率市场假说的假定
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股票的价格
l 股票作为一种资本证券，能给持有人带来收益，所以 股票只能有偿转让，这就产生了股票的价格。
l 股票的价格受许多因素的影响，但股票的价格不是 随意变动的，股票也有其内在的价值。股票的价值有 三种：票面价值、帐面价值、清算价值。票面价值是 股票票面标明的金额，帐面价值是每股普通股所包含 的企业实际资产价值，清算价值是企业进行清算时， 每股股份所代表的实际价值。因为要扣除清算费，所 以清算价值一般低于帐面价值。
1、安全性——首先是避险和保值 2、流动性——投资者在证券上的投资能及时转
换成货币并且在价值上不会遭受损失。 减少风险，资金转移，保证支付的准备
3、收益性——投资需要获得回报
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二、金融市场上的投资者
l 在投资者购买金融工具的时候，主要考虑偿还 期、风险性、流动性、收益性。
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有赚就有陪-金融市场的零和游戏
l 价格形成的复杂性——没有人知道价格是如何 形成的，更没有人知道明天价格会是怎样的。
l 索罗斯——沽空的多次失败 l 巴菲特——错过了科技股投资的大好机会 l 股评大师们常常象算命先生 l 不同投资者怎么办？
效率市场的必要条件
l 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似” 的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替 代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将 被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。
l 允许卖空。 l 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根
据现有信息对证券价值形成合理判断。 l 不存在交易成本和税收。
股票理论价格2
l 在一级市场和二级市场上，股票有各自不同的 价格，即发行价格和交易价格。
l 发行价格，是股票在一级市场上发行时的价 格，发行价格可以高于、低于或等于票面价值， 相应的发行方式分别为溢价发行，折价发行或 平价发行。发行价格不是可以随意制定的，确 定发行价格要考虑以下因素：①市盈率，即市 场价格与每股税后利润的比值；②股息率，即 每股收益率；③类似上市公司的股价；④每股 净值；③预计的股利。
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效率市场的特征
l 任何交易（投资）策略都无法取得超额利润
检验市场效率的一种方法是检验某种特 定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额 利润。
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联合检验的问题
l 在检验各种投资策略时，你实际上是在对以 下两种假设进行联合检验： 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润； 2、该市场相对于你在投资中所用的信息是 有效的
l 银行存款和债券市场：都是暂时的借贷关系； 风险低，流动性好，但收益低。
l 股票投资：一种权益投资，风险高，流动性好， 收益高。
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第二节 股票市场投资概说
l 股票投资的基本特点：
l
专业性
l
资本起点高
l 预期收益大，风险高
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半强式效率市场假说
l 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这 些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、 竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及 与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效 率市场意味着根据所有公开信息进行的分析， 包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即 取得经济利润。
l 金融风险：包括信用风险和市场风险
l 个人：投资来源于储蓄，主要考虑本金的保值、 增值。
l 机构：金融机构和非机构组织，目的比较复杂， 具有多样性。
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三、金融市场投资比较
l 黄金和房地产市场：稳定保值，但投资起点高， 交易不便，而且变现能力差
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效率市场的特征
l 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是 无差异的
因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般 投资者的投资表现来检验市场的效率。 同样，这里的检验也是联合检验。
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弱式效率市场假说的实证检验
l 弱式市场有效有两个特征： l 一个是鞅过程 l 一个是技术分析的无效性
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对鞅过程的检验
l 独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一 定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音， 但白噪音不一定是鞅过程。
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股票的理论价格1
l 股票理论价格＝股息／市场利率 l 由于受资金供求，预期等因素的影响，股票
的理论价格与股票的实际价格往往不一致，但 理论价格是实际价格的基础，实际价格不会偏 离理论价格太远。
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第一节 金融市场投资的一般原理
l 金融市场投资广义上是将资金投入到各种金融 工具上的运用活动，包括：银行存款，买卖债 券，股票，基金凭证，各种票据，以及买卖黄 金，外汇。
l 狭义的金融市场投资是指资金在证券市场的运 用。
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一、金融市场上的投资三原则
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注意
l 效率市场不等同于平稳的市场 l 效率市场不等同于随机漫步
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随机漫步
l 随机漫步可以表示为：
表示随机误差项，它是个鞅过程
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有效市场的假设
l 什么叫有效市场？ l 金融市场是有效的吗？ l 有效市场有几个层面？ l 如何检验市场的有效程度？
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马尔基尔的定义
l 如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正 确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就 是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某 个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有 参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说， 相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息 集）进行交易不可能赚取经济利润 .
l 投资者是理性的，因而可以理性地评估证券 的价值。
l 虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易 是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。
l 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理 性投资者对价格的影响。
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l 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分 析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立 同分布和白噪音两种替代形式。