国有企业管理层收购的定价问题
[2009]49号国资委关于国有职工持股有关问题的通知
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国务院国有资产监督管理委员会文件国资发改革〔2009〕49号关于实施《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》有关问题的通知各中央企业，各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团国资委：国务院国资委《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发改革〔2008〕139号，以下简称《规范意见》）印发以来，有关中央企业和地方国资委反映在执行过程中遇到一些具体问题需进一步明确。
经研究，现就有关问题通知如下：一、需清退或转让股权的企业中层以上管理人员的范围《规范意见》所称国有企业，是指各级国有及国有控股（含绝对控股和相对控股）企业及其授权经营单位（分支机构）。
企业中层以上管理人员是指国有企业的董事会成员、监事会成员、高级经营管理人员、党委（党组）领导班子成员以及企业职能部门正副职人员等。
企业返聘的原中层以上管理人员、或退休后返聘担任中层以上管理职务的人员亦在《规范意见》规范范围之内。
二、涉及国有股东受让股权的基本要求国有企业中层以上管理人员清退或转让股权时，国有股东是否受让其股权，应区别情况、分类指导。
国有企业要从投资者利益出发，着眼于国有资产保值增值，结合企业发展战略，围绕主业，优先受让企业中层以上管理人员所持国有控股子企业股权，对企业中层以上管理人员持有的国有参股企业或其他关联企业股权原则上不应收购。
企业中层以上管理人员所持股权不得向其近亲属，以及这些人员所有或者实际控制的企业转让。
三、国有股东收购企业中层以上管理人员股权的定价原则经同级国资监管机构确认，确属《规范意见》规范范围内的企业中层以上管理人员，国有股东收购其所持股权时，原则上按不高于所持股企业上一年度审计后的净资产值确定收购价格。
四、国有企业改制违规行为的处理方式经核查，国有企业在改制过程中，违反《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发〔2003〕96号）、《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（国办发〔2005〕60号）等规定，有下列情况的，在实施《规范意见》时，必须予以纠正。
国有企业改革中交易定价问题研究
国有企业改革中交易定价问题研究随着我国国有企业改革的不断深化，管理层收购(MBO)为完善国有资本的有进有退及合理流动提供了一条有效的途径。
但由于我国的资本市场、法制环境以及公司治理结构的不完善，导致管理层收购在定价方式、融资模式、融资退出渠道等方面不够合理，从而引发了在管理层收购的过程中是否存在国有资产重大流失的争论。
基于管理层收购（MBO）处于国有企业改革"十字路口";的背景下，本文将通过对比分析的研究方法对中外企业MBO 的案例进行分析，并剖析我国国有企业MBO 过程中交易定价存在的相关问题，最后通过借鉴和吸收美国管理层收购的成功经验，为解决我国国有企业在管理层收购中存在的定价问题提出对策。
国企改革管理层收购定价摘要关键词国有企业改革中MBO 交易定价问题研究郑伟一前言管理层收购( 即M a n a g e m e n tBuy-outs，简称MBO)，是杠杆收购(LBO) 的一种特殊类型，由英国经济学家麦克-莱特(Mike Wright) 首次发现并予以界定。
他指出：管理层收购是公司的经理层通过利用借贷所融资本或者股权交易来收购本公司或者本公司业务部门的行为。
通过MBO，企业的经营者转变为了企业的所有者，实现了企业所有权和经营权的统一，也促使了经理人的经营决策与企业股东的长远经济利益相一致。
在以传统的并购理论为基础，MBO作为一种重要的并购方式，最早起源于20 世纪70 年代的英国。
20 世纪60 年代末期，学者们发现一些大型公司通过并购行动来扩大公司规模的同时，却没有给公司带来传统并购理论中"1+1>2";的预期效果，即并购行为并没有产生所谓的"协同效应";，使得公司在某些相关或者不相关业务中由于委托代理关系而产生的相关代理成本超过了所有权和经营权分离所产生的收益；相反，如果将多元化公司的核心业务以外的一部分不相关业务予以剥离，却能提高所有者的经济利益。
国企管理层收购的法律分析
国企管理层收购的法律分析在2021年10月XX公布的《上市收购管理办法》和2021年12月16日国资委颁布了《规范国有企业改制工作》中，明确将管理层收购列入其中；2021年2月国资委颁布了第一个专门规范企业国有产权转让的《企业国有产权转让管理暂行办法》；然而，2021年4月国资委、财部又专门颁发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对大型国企的管理层收购下了；随着地方国企的全面展开和深入，特别是新修订的法和证券法的颁布施行，2021年岁末国资委等部门又发布了《进一步规范国有企业改制工作实施意见》和《进一步规范国有大中型企业主辅分离辅业改制》，使大型国企管理层收购又出现了新的策态势和走向。
国企的管理层收购之所以会出现这样的反复和曲折，正如策的制定者指出的那样，它确实存在定价不公正，信息不及时、充分，收购来源不清，收购程序不规范，融资渠道不畅等一系列问题，因此，对其采取审慎的态度是完全正确的。
笔者基于从事国企改制的和对我国国企产权的思考，认为：在国企的管理层收购已经出现、且堵不如疏的条件下，理应针对中暴露出来的问题，在借鉴西方经验的基础上，通过尽快整合现有的规章、策，我国的相对完善的管理层收购法律制度来加以全面、系统地规制，使其走上规范化、法治化的道路。
从意义上讲，这既是国企形势不可逆转所产生的内在必然，也是管理层收购法治化的现实需要，更是我国法制建设的客观要求。
一、现行相关规章的乏力和不足近年来，XX、国资委、财部等部门单独或联合了几个与管理层收购有关的规章，对国企的管理层收购提出了简单、粗线条地规制。
现对几个规章简单剖析如下：1、《上市收购管理办法》的漏洞2021年12月，XX颁行《上市收购管理办法》，提出了管理层收购的概念，但本身存在着诸多漏洞，主要表现在：第一、在管理层收购已经大量涌现的情况下，没有对这种特有的收购方式进行定义，这实在是立法上的一大空缺。
我们只能根据该办法第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的财务顾问对被收购的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市收购的，被收购的董事应当就收购可能对产生的影响发表意见”等只言片语推定该办法认可了管理层收购的存在；第二、该办法主要规范上市的管理层收购行为，而现实中大量非上市，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，不能依此规范；第三、上市管理层收购往往涉及国有股份，但该办法中仅第16条、第22条和第51条提及“XX授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购有股份的转让；第四，该办法还存在一些其它缺憾，例如第34条对要约收购中定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题没有提及。
浅析管理层收购定价问题
（ ） 级 市场 和 市 场 中介 机 构 不 成 熟 二 二
与国外发达 的证券市 场相 比，我 国的股票市场 还不够 成熟， 股票价格还不能真实反 映公 司的价 值 ， 并且 由于历 史 遗 留问题 ， 国存在流通股和非 流通股现象 ， 我 非流通股不 能 与二级市场 的流通股价格相 同衡量 ，由于两者的发行价格 不同， 市场成 本必然不 同 ， 理论上 两者之 间有很大 的价差 ， 因而我们无法确定一个统一 的要 约价格 对 目标公 司进行要
第 ３卷 第 ４期
２ １ 年 ４月 ０ １ 源自赤 峰 学 院 学 报 （科 学 教 育 版 ）
Ｊ ｕ ａ ｏ ｈｆｎ ｎｖ ｒ ｔ （ ｃ ｎ ｅ ｄ ｃ ｔ ｎ ｏ ｒ ｌ ｆ ｉ ｇ ｉ ｓ ｙ ｓｉ ｃ ＆ｅ ｕ ａ ｏ ） ｎ Ｃ ｅ Ｕ ｅｉ ｅ ｉ
Ｖｏｌ３ Ｎｏ． ＿ ４ Ａｐ ．０１１ ｒ２
限公 司签订 了法人股转让协议 ， 由此 ， 拉开 了粤美的管理层 收购的序幕。美托投资 以每股 ２ ５元的价格受让其所持部 ． ９
分粤美 的法人股 ３ １ ． ５８ ４万股（ 占粤美股 权 的 ７ ５ ， ． ％） 而此 ２
时粤美 的每股资产为 ４２ 。２ ０ ． ６元 ０ ０年 １ ２月 ２ ０日， 美托投 资 公 司 以 每 股 ３元 的 价 格 又 受 让 了 粤 美 的 法 人 股 ７ ４ ． ３ 万股（ ２ ３０ １ ３ 占粤美股权 的 １ ． ％）而此时粤美的每股 ４９ ４ ， 净资产为 ４０ ， ． ７元 转让完成后 ， 美托投资公 司因持 有粤美总 股本的 ２ ． ％正式成为粤美 的第一大股东 ， ２１ ９ 我们看到 ， 在两 次转让中转让价格均低 于其 每股净资产值 ，而粤美认 为这 是 考虑 了 内部 职工 对公 司的历史 贡献 等 因素而 得 出 的结
国有企业管理层收购定价机制缺陷
定价机制的缺失是造成这些 问题的根源 ，
实施的价格分 别为 ３２ ．８元及 ３ ０ 元 ， ．８ 均
监管层一直未出台明确的定价规 定 ， 就是
去年颁布的 《 暂行规定》 对定价 问题也未
３ 决策 ８ Ｄ ＣＩ ＯＮ— ＫＩＧ ２ ０ ．２ Ｅ ＳＩ ＭＡ Ｎ ０ ６１
低于每股净资 产 ３ ４ 、 ．８元 ，粤美 ．５元 ３ ５
的仅仅是 国有资 产与 中小股东 利益 的保 护， 而对管理 层的 合理利 益没有给予充分 注意 ， 就仍然不算是 公平的 交易。 因此 ， 在
确定收购 定价时 ， 应该理性地 考虑管理层
理层的历史贾献需 要给予一 定的认可 ， 最 后 ，要看 管理 层收 购的定价是 否合理 、 公
允还 得由市场来决定 。 规范 ＭＢ Ｏ的定价依据 。 国管理层 我
在 Ｍ Ｏ 的实施过程 中，存在 自 自 、 Ｂ 卖 买
暗箱操作。 以国有产权或实物资产作为其
融资的担保 ， 将收购风险和经营风险全部 转嫁给金融机构和被收购企业 ； 损害投资
人和企业职 工的 合法 权益等问题。ＭＢ Ｏ
现行定价机制缺陷
由于历史原 因， 国 ＭＢ 我 Ｏ定价 主要 通过场外协议进行 ， 整个定价 主要 由管理 层与地方政府双方谈判而成 ， 没有 外部收 购者竞价 ， 格的形 成缺 乏竞争性 。这 种 价
资产的保值增值为前提 。 根据国资企发［９ ７ ２号文件 的规 １ ９ 】３ 定 ， 股份 有限公司国有股 股东行 使股权 “ 时， 转让价 格不得低于每股 净资产。”因 此， 从理论上 讲 ， 股净资产 成为衡 量国 每
管理层转让 暂行规定 》 明确规定中小型 ，
国有企业可以进行 ＭＢ ０。 政府之所以一度叫停 ＭＢ Ｏ，是因为
国有企业MBO中国有资产转让定价问题研究
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管 理 层 收 购 ( 简 称 M B O )是 指 目标 公 司 的 管 理 者 或 经 理 层 利 用 借贷所 融 资本 或 股 权 交换 及 其 他 产 权 交 易 手 段 购 买 本 公 司全 部 或 部 分 的 股 份 从 而 改 变 公 司 所 有 者 结 构 控 制 权 和 资产 结 构 进 而 达 到 重 组 公 司 的 目 的 并 获得 预 期 收 益 的 种 收 购 行 为 管 理 层 收 购 中 的 国有 资产转 让 定 价 问 题 是 中 国现 行 M B O 之 这 直接关 系到是否会 中最 为关 键 和 敏感 的 问 题 之 导 致 国有 资 产 流 失 等 问题 ■曩 摹i ≥ ≯ # 0 譬 0 誓 ≯ 妻 彳簟● t 0 0 0 ● ( ) 国 内与 M B O 相 关 的 法 律 及 其 发 展 我 国 近 年 来 陆续 出 台 了 些 关 于 国 有 资 产 转 让 的政 策 法 规 如 1 9 8 9 年 国 家 体 改 委 财 政 部 国 家 国 有 资 产 管 理 局 颁 布 的 《 于 出 售 国有 小 型 企 业 产 权 的 关 国 暂 行 办 法 》 1 9 9 4 年 国 务 院颁 布 的 《 有 企 业 财 产 监 ； 督 管 理 条 例 》 1 9 9 6 年 国 务 院颁 布 的 《 业 国 有 资产 企 ； 登 记 管 理 办 法 》 1 9 9 9 年 国家 经 贸 委 财 政 部 中 产权 ； 国人 民 银 行 发 布 的 《 售 国 有 小 型 企 业 中若 干 问题 的 出 意 见 》 但 上 述 几 个 文 件 和 条例 并 没 有 明确 的对 管 理 层 收 购 及 其 相 关定 价 作 出明确 规 定 2 0 0 3 年 国 资 委 出 台《 于 规 范 国 有 企 业 改 制 工 作 的意 见 》该 办 法 第 关 次 对 管 理 层 收 购 问题 进 行 了 明 确 表 态 并 提 出 了基 本 规 则 这 意 味着 对 M B O 的开 禁 2 0 0 5 年 4 月 1 1 日 发 布 的 《 业 国 有 产 权 向管 理 层 转 让 暂 行 规 定 》 确 企 明 指 出 可 以 探 索 中小 型 国有 及 国有 控 股 企 业 的 国 有 产 权 向管 理 层 转 让 但 是 大 型 国 有 及 国有 控 股 企 业 的 国 有 产 权 不 向管 理 层 转 让 2 0 0 6 年 9 月 1 日起 开 始 实 上 施 的修 改 后 的《 市公 司 收购 管 理 办 法 》在解 决定 价 问题 上 比原 先 的 旧 条款 要 更 加合 理 和 科学 ( 二 )影 响 我 国 管理 层 收 购 国 有 资 产 定 价 的 现 实 因素
关于我国企业管理层收购的论述
关于我国企业管理层收购的论述摘要：管理层收购作为一种企业收购方式，管理层收购的核心在于管理层通过股权收购的方式获得所在公司控制权，它作为一种特殊的公司股权变更方式，对解决现代西方企业制度中的代理成本问题起到了积极的作用。
关键词：管理层收购；收购主体；融资中图分类号：f270 文献标识码：a 文章编号：1001-828x(2011)02-0060-01管理层收购是指目标公司的管理者或经营层，利用自有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。
管理层收购作为一种制度创新，对于企业的有效整合、调动管理层的积极性和创造意识、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都将起到积极作用，管理层收购作为一种制度创新具有以下特征：1.收购主体的特定性。
管理层收购的主要发起人是目标公司的管理者或经营层。
一般多为该目标公司的董事、监事、经理或其他高级管理人员，属于内部收购。
2.管理层收购的资金来源往往是管理者自筹或通过负债融资。
由于管理层收购所需的资金量很大，管理层通常难以以自己的资金来支付收购费用，完成收购需要借助外部资金和投资机构的介入。
因此，目标企业的管理层往往向银行或非银行金融机构申请贷款。
3.管理层收购的目标公司是具有巨大资产潜力或存在着潜在管理效率空间的企业。
通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及公司业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获得巨大的现金流入并给予投资者超过正常收益回报的目的。
4.管理层收购完成以后，目标公司的管理者或经理层完全控制目标公司。
目标公司一般会从一个上市公司转变为一个非上市公司。
此时，理层收购的发动者往往会对公司进行重组整合，等到取得一定的经营绩效后再寻求上市，使管理层收购的利益关系人获得超常的回报。
5.管理层收购通常具有股权激励性与明晰产权的双重功能。
在大多数的国内管理层收购案例中，股东常配合公司采取奖励基金、股权折值转让、分期付款等措施，最终把企业的管理层收购与股权激励机制融合在一起，使管理层收购带有一定的股权激励性质。
我国中小企业管理层收购定价问题研究
我国中小企业管理层收购定价问题研究【摘要】自改革开放以来，中小国有企业改革一直是我国经济改革的主旋律。
我国先后对中小国企进行了一系列由表及里、由财富分配到经营机制的改革。
但是，这些改革的总体指导方针是在不触及产权变化基础上的“放让权力”。
管理层收购有利于避免国有资产的流失，有助于扩大国有资产的规模，增加国有资产的价值。
当然，管理层收购也带来诸多问题。
特别是我国中小企业管理层收购的问题更加严重，但是其最核心、最严重的问题是定价要素。
因此，研究我国中小企业管理层收购定价问题，提出解决对策，使中小企业管理层收购合理定价，对我国中小企业的发展具有重要的意义。
【关键词】中小企业；管理层收购；收购定价0 引言管理层收购（Management Buy-outs，MBO）一个非常抢眼的词组，在搜狗搜索引擎中，输入主题词“管理层收购”，瞬间便可找出1100多万个与之相关的网页，可见人们对其关注程度之高。
管理层收购被作为中国百万富翁的生产线，曾因为“郎顾之争”，曾因为李东生、倪润峰、郑俊怀这些大腕级企业家或喜或悲的故事而一次又一次地吸引了亿万百姓的眼球。
管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家，经过几十年的发展与改进，逐渐演变为全球趋势。
从20世纪90年代以后，管理层收购在我国中小型企业得到应用。
虽然管理层收购在我国起步较晚，但是发展很迅速。
作为一种制度创新，MBO在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方，其中股权收购的定价公允性问题是最具争议和最关键的问题之一。
MBO定价的发展是极其重要的，但是由于我国对中小企业管理层收购定价问题的专门研究不多。
因此，制定合理的中小企业管理层收购定价依据，改进中小企业价值评估机制，科学地核定转股价格乃是当务之急。
1 我国中小企业管理层收购定价中存在的问题分析1.1 内部人控制易导致收购价格不合理内部人控制（Insider Control）是指现代企业中的所有权与经营权（控制权）相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。
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国有上市公司管理层收购定价问题研究摘要管理层收购在20世纪80年代迅速在欧美兴起，而我国为了加快国有企业的改革步伐，提高国有企业的效率，从2003年开始将管理层收购引入中国。
然而由于我国的金融体系和法制环境不健全，在管理层收购中出现了诸多问题。
而定价问题是所有问题中最引人注目的问题，本文以定价问题为核心，从以下五个部分进行阐述。
第一部分简要介绍了管理层收购的定义、发展和支持的理论。
第二部分着重分析了国有上市公司管理层收购中出现的诸多问题。
第三部分从资产评估机制、引入竞争、增加透明度、完善制度环境等方面探讨管理层收购的合理定价方法和途径的策略做了研究。
关键词：管理层收购、国有上市公司、定价、现金流量折现法AbstractManagement Buy-outs (MBO) turned up in the 1980s.Mbo engaged in China for the purpose of improving the efficiency and the pace of reform of the state-owned enterprises. As a result of absence of legal and finance system, there are many problems in MBO. And the pricing problem is the most important of them. The article on pricing as core issues will be described in the following five parts. The first part briefly describes the definition and development of MBO, support of the theory. The second part focuses on the problems in state-owned public enterprises. The third part, from the assets evaluation, introducing competition, increasing transparency, perfecting circumstances etc, the article would do some research about the logical pricing method and avenue of MBO. Keywords: MBO, state-owned public company, pricing,discounted cash flow analysis摘要 (1)Abstract (1)1 管理层收购概述 (2)1.1管理层收购的定义和发展 (2)1.2管理层收购定价的理论依据 (2)1.2.1 资本价值理论 (2)1.2.2 价值评估理论 (3)2 国有上市公司管理层收购定价过程中存在的问题 (3)2.1 定价方式不合理 (3)2.1.1 我国现行管理层收购的定价方法 (3)2.1.2 我国现行管理层收购定价方法的问题 (4)2.2 国有资产被严重低估 (4)2.3 缺乏有公信力的第三方机构的参与 (4)2.4 管理层贡献不能合理量化 (5)2.5 国有资产管理机构容易产生“败德”行为 (6)3 上市国有企业管理层收购定价问题的解决办法 (6)3.1以现金流量法逐步代替现行的定价方法 (6)3.1.1现金流量法基本模型 (6)3.1.2用现金流量可以克服账面定价法产生的问题 (7)3.2 引入竞争机制，促进企业定价市场化 (7)3.3 增加谈判过程中的透明性 (8)3.4 培养合格尽职的第三方机构 (9)3.5 科学考察管理层的历史贡献 (9)4 结语 (10)1 管理层收购概述1.1管理层收购的定义和发展管理层收购即Management Buy-outs，简称“MBO”。
在西方发达国家，MBO 是LBO即“Leveraged Buy-outs”的一种。
杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并获取预期收益的行为。
当杠杆收购的主体变成目标公司的管理层时，就成了MBO。
管理层收购可以定义为：目标公司的管理层利用信贷所融资本收购本公司的全部或者大部分股份，从而改变公司所有权结构、控股权结构和资产结构，从而达到重组目标公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。
MBO最早起源于英国，是由英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）在1980年发现的。
管理层收购在英国私有化浪潮中扮演着非常重要的角色，到了1997年，英国MBO的案例就增加到430起，MBO成为英国企业重组的重要形式。
MBO在美国的产生主要是因为资源配置的需要。
当企业所有者认为企业没有发展前途时，就把企业转让给现职管理人员。
到了1988年，MBO活动达到了一个顶峰，在1988年的前九个月，美国的MBO的交易总值就达到了390亿美元，比去年的全年还多2.6%。
MBO引入中国是作为一种创新的制度安排。
是作为解决产权以及管理层激励问题的一种手段。
在国企和民企中都有广泛的应用。
如2002年的胜利股份的MBO和2004年张裕集团的MBO，在中国取得了较大的发展。
1.2管理层收购定价的理论依据1.2.1 资本价值理论资本价值理论是美国经济学家艾尔文·费雪提出的。
费雪认为：资本能带来一系列的未来收入．因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。
而人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果，同时还必须知道把未来收益变为现在价值的折现利息率。
费雪认为，在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现会流量依照—定风险利率折现后的现值。
如果项目预期现会流量的现值(价值)大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行．投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在可以投资的价值．只有当项目未来收益的现值(价值)大于它的投资(成本)时。
投资者才进行投资。
企业产权交易中，对收购方来讲收购企业实质也是一种投资活动，因此，所收购的企业的价值就是它所能带来的未来收入流量的现值．资本价值理论提出了把企业当成资本来看待，并提出了将未来的收益折现的思维，为以后的现金流量折现法奠定了理论基础。
1.2.2 价值评估理论价值评估理论是美国经济学家莫迪利安尼和米勒提出的．1958年，莫迪格里尼和米勒发表了《资本成本、公司理财和投资理论》一文，回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法。
为企业价值评估理论的发展做出了杰出的贡献，标志着现代价值评估理论的建立。
莫迪利安尼和米勒指出。
企业的价值指的是企业的市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。
在完善资本市场的均衡状态下，不考虑税收时，企业的市场价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。
与费雪相比，莫迪利安尼和米勖对企业价值评估理论的贡献在于：一是成功说明了不确定情况下。
企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考虑，改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷，纠正了股东权益和债权权益不分的错误。
二是成功说明了企业所得税政策对企业价值的影响。
三是对企业价值评估的资本化率，即企业资本的平均成本进行了正确定义。
正是莫迪利安尼和米勒的价值评估理论，使费雪的资本价值评估理论与企业经营实践结合了起来。
2 国有上市公司管理层收购定价过程中存在的问题2.1 定价方式不合理2.1.1 我国现行管理层收购的定价方法账面价值法是评估一个公司价值最为简单直接的方法，也是在实际应用中应用最广的方法。
“账面”言下之意即根据公司提供的资产负债表进行估算。
账面价值法建立在这样的价值定义上：一个公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和。
首先投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股可以直接相加。
其次，可以通过扣除负债得出公司的净资产。
国资企发[19971 32号文件的规定，“股份有限公司国有股股东行使股权时．转让价格不得低于每股净资产。
”每股净资产成为衡量国有资产是否流失的标准，也是MBO定价底线。
因此，转让价格往往在净资产基础上折让。
2.1.2 我国现行管理层收购定价方法的问题虽然账面价值法可以简单直接的确定公司的价值，但是其缺点也是非常多的：第一、净资产的是一个会计概念，不能反映公司的市场价值。
这是以每股净资产价格作为衡量方法的最大的问题。
净资产是某一时点计入公司账面的价值。
每股净资产既不能反映资产的质量，也不能反映资产的未来盈利能力。
它只能反映资产在某一时刻的历史成本，不能反映资产在现在和将来的价值。
而收购一家公司主要看的是资产的未来收益，关注的是它的发展前景。
第二、净资产的不稳定性。
净资产的计算非常依赖所用的会计核算方法，因此不同的会计准则下就会有不同的净资产价值，这会对统一衡量公司的价值造成一定的困难。
比如根据会计准则，公司可以选择不同的存货计价方法和折旧方法，不同的计价和折旧方法就会有不同的资产总额，所以出现在资产负债表上的数字具有一定的随意性。
如果一家公司在不同的年度采用不同的会计核算方法，也会使公司的净资产产生变化。
第三、某些如专利、品牌、声誉、文化等无形资产并没有在资产负债表中表现出来，但是他们对公司未来的发展起到至关重要的作用。
无形资产是指企业长期使用，能够给企业带来收益，但是没有实物形态的资产，包括专利、品牌、商誉、著作权等。
无形资产是企业的宝贵的资产，对于企业的可持续发展和持续盈利能力、与国际市场接轨具有非常重要的意义。
但是以每股净资产价格作为计价方法是一种账面计价方法，每股净资产=（总资产-总负债）/股数,这样就没有考虑品牌等非常重要的无形资产，这对于那些品牌知名度高、具有自己的专利权有完善的分销网络的国有企业会导致资产的严重低估，致使国有资产流失2.2 国有资产被严重低估由于以每股净资产法是以某一天的某一个具体时点公司的净资产额，而不考虑公司的以往的经营成果和未来的经营前景，因此管理层有强烈的动机使企业亏损，管理层通常利用其与股东的信息不对称，通过操作项目投资、存货、隐藏利润等方法造成企业亏损的假象。
然后以账面亏损为由，逼迫地方政府以低价将股权转让给管理层，使理层达到低价收购的目的，致使大量国有资产流失。
在我国的MBO实践中，这种先做亏损在进行MBO的实例已经屡见不鲜。
2.3 缺乏有公信力的第三方机构的参与公平合理的管理层收购应该有良好的会计准则规范与严格的审计监督，并具有代表严格公正的独立的第三方企业进行监督工作。