张亦春《金融市场学》第11-13章
现代金融市场学张亦春
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的 作用。一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准 确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地 流动。金融市场还以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制引 导着经济资源向着合理的方向流动，优化资源的配置。
国内金融市场 国际金融市场
现代金融市场学张亦春cha[1]
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按标的物划分
按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场、黄金市场和保险市场。
• 货币市场。指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。一般 没有正式的组织。 • 资本市场。指期限在一年以上的金融资产交易的市场。主要指的是债券市 场和股票市场。 • 外汇市场。外汇市场是指从事外汇买卖或兑换的交易场所。狭义是银行间 的外汇交易，通常被称为批发外汇市场；广义指由各国中央银行、外汇银行、 外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和。 • 黄金市场。是专门集中进行黄金等贵金属买卖的交易中心或场所。伦敦、 纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 • 保险市场。从事因意外灾害事故所造成的财产和人身损失的补偿，它以保 险单和年金单的发行和转让为交易对象，是一种特殊形式的金融市场。
• 机构投资者。代表中小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起 管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内追求投 资收益的最大化。包括投资基金、养老基金和保险关公司。
• 中介机构。包括投资银行和其他中介机构，如投资顾问咨询公司、 证券评级机构等。
• 中央银行。既是金融市场的行为主体，又大多是金融市场上的调 控者和监管者。
张亦春《金融市场学》(第5版)配套题库第十二章 投资组合理论【圣才出品】
第十二章 投资组合理论一、概念题 1．风险溢价（risk premium ）答：风险溢价是指高出无风险收益率的回报。
在有效市场假设下，投资者要求的收益率与其所承担的风险是正相关的。
由于承担了比较高的风险，市场必然给予较高的回报。
无风险的资产存在一个基准收益率，市场接受的收益率高于无风险收益率的差就是市场要求相应风险水平所应有的风险溢价。
投资者在面对不同风险的高低、且清楚风险和收益的正比关系的情况下，根据其自身对风险的承受度，要求的对其自身承担风险的一个补偿，即为风险溢价。
2．期望报酬率答：期望报酬率是指各种可能的报酬率按其概率加权计算的平均报酬率。
它表示在一定风险条件下，期望得到的平均报酬率。
其计算公式是：1ni i i R R P ==∑ 式中，R ＿为期望报酬率；R i 为第i 种可能结果的报酬率；P i 为第i 种可能结果的概率；n 为可能结果的个数。
3．资产组合的有效边界答：资产组合的有效边界又称为有效集，是可行集的一个子集。
具体来说，有效边界指在（δ，r ）平面上，由全部有效证券组合所对应的点连接而成的曲线。
有效边界包括了在整个可行集中所有风险一定的情况下，其期望收益率最高，或者期望收益率一定时其风险最低的证券组合。
投资者根据马科维茨均值-方差筛选原则，“在给定相同期望收益率水平的组合中选择方差最小的组合；在给定相同方差水平的组合中选择期望收益率最高的证券组合”。
从可行域中筛选出的组合构成可行域的左边界的顶部，这个顶部被称为有效边界。
有效前沿以外的所有证券组合均不是有效的，投资者在进行证券组合选择时可以不予考虑，也就是说，投资者在进行证券组合选择时，只需考虑有效前沿上的证券组合即可。
4．金融风险答：金融风险是指由金融市场的不确定性所引致的金融资产及其收益损失的可能性。
它有三层含义：①风险是由不确定性带来的，只要存在不确定性就存在风险；②风险可以带来经济损失，也可以带来非经济损失，不应仅从经济角度看待风险；③风险只是带来损失的可能性而非必然性，这种可能性只在一定条件下才转化为必然性。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-章节题库-投资组合理论【圣才出品】
第十二章投资组合理论一、概念题1．有效组合（efficient portfolio）（中央财大2012金融硕士；上海财大2000研）答：有效组合指在期望收益率一定时其风险（即标准差）最低的证券组合，或者指在风险一定时其期望收益率最高的证券组合。
有效边界上的点对应的证券组合也称为有效组合。
图12-1有效边界具体来讲，在所有可行的投资组合中，如果证券组合的特征由期望收益率和收益率方差来表示，则投资者需要在E-δ坐标系中的可行域中寻找最好的点，但不可能在可行域中找到一点被所有投资者都认为是最好的。
按照投资者的共同偏好规则，可以排除那些被所有投资者都认为差的组合，排除后余下的这些组合就是有效证券组合。
根据有效组合的定义，有效组合不止一个，描绘在可行域的图形中，如图粗实线部分它是可行域的上边界部分，也即有效边界ABC曲线段（图12-1）。
对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以在有效边界上找到一个有效组合比它好。
但有效边界上的不同组合，比如B和C，按共同偏好规则不能区分好差。
因而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候选组合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。
作为一个理性投资者，且厌恶风险，则他不会选择有效边界以外的点。
此外，A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称作最小方差组合。
2．市场证券组合（market portfolio）（上海财大2002研）答：市场证券组合指个人或机构投资者所持有的各种与整个资本市场的构成完全相同的有价证券组合的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。
证券组合的分类通常以组合的投资目标为标准。
证券组合按不同标准可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。
投资者构建证券组合的原因主要有：①降低风险。
资产组合理论证明，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，资产间关联性极低的多元化证券组合可以有效地降低非系统风险。
张亦春《金融市场学》课后答案详解
第三章习题：1．X股票目前的市价为每股20元，你卖空1 000股该股票。
请问：（1）你的最大可能损失是多少？（2）如果你同时向经纪人发出了停止损失买入委托，指定价格为22元，那么你的最大可能损失又是多少？2．下表是纽约证交所某专家的限价委托簿：（1）如果此时有一市价委托，要求买入200股，请问按什么价格成交？（2）下一个市价买进委托将按什么价格成交？（3）如果你是专家，你会增加或减少该股票的存货？3．假设A公司股票目前的市价为每股20元。
你用15 000元自有资金加上从经纪人借入的5000元保证金贷款买了1000股A股票。
贷款年利率为6%。
（1）如果A股票价格立即变为①22元，②20元，③18元，你在经纪人账户上的净值会变动多少百分比？（2）如果维持保证金比率为25%，A股票价格可以跌到多少你才会收到追缴保证金通知？（3）如果你在购买时只用了10 000元自有资金，那么第（2）题的答案会有何变化？（4）假设该公司未支付现金红利。
一年以后，若A股票价格变为：①22元，②20元，③18元，你的投资收益率是多少？你的投资收益率与该股票股价变动的百分比有何关系？4．假设B公司股票目前市价为每股20元，你在你的经纪人保证金账户中存入15000元并卖空1000股该股票。
你的保证金账户上的资金不生息。
（1）如果该股票不付现金红利，则当一年后该股票价格变为22元、20元和18元时，你的投资收益率是多少？（2）如果维持保证金比率为25%，当该股票价格升到什么价位时你会收到追缴保证金通知？（3）若该公司在一年内每股支付了0.5元现金红利，（1）和（2）题的答案会有什么变化？5．下表是2002年7月5日某时刻上海证券交易所厦门建发的委托情况：成交，成交价多少？（2）此时你输入一笔限价买进委托，要求按13.24元买进10000股，请问能成交多少股，成交价多少？未成交部分怎么办？6．3月1日，你按每股16元的价格卖空1000股Z股票。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-课后习题-投资组合理论【圣才出品】
平均值，记为 X ；然后求出每个观测值与平均值的差，记为 X i X 。这些差有进行平方，使其全部为正数，记为
Xi X
2
。最后求
出其平均值，就是方差。以 S2 代表方差，其计算公式为：
S 2 1 N N i1
Xi X
2
。对于一个随机变量来说，方差为其所有可能值与其期望值之差的平
其中，E 是期望值。它也可以表示为：
7．相关系数 答：相关系数ρ指衡量证券间的联动关系的一个系数。ρ的取值总是介于-1 和 1 之间。 ρ的值为正，表明两种证券的收益有同向变动倾向；ρ的值为负，表明两种证券的收益有反 向变动的趋向；ρ的值为零，表明两种证券之间没有联动趋向。ρ=1 和ρ=-1 是两种极端情 形：前者表明两种证券间存在完全同向的联动关系；后者表明存在完全反向的联动关系。随 着ρ的绝对值的下降，两种证券间的联动关系也逐渐减弱。
张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-课后习题-资产定价理论【圣才出品】
第十三章资产定价理论一、概念题1．分离定理答：（1）分离定理是指在投资组合中可以以无风险利率自由借贷的情况下，投资人选择投资组合时都会选择无风险资产和风险投资组合的得最优组合点，因为这一点相对于其他的投资组合在风险上或是报酬上都具有优势。
投资人对风险的态度，只会影响投入的资金数量，而不会影响最优组合点。
它也可以表述为最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好。
它取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差。
个人的投资行为可分为两个阶段：先确定最佳风险资产组合。
后考虑无风险资产和最佳风险资产组合的理想组合。
只有第二阶段受投资人风险反感程度的影响。
第一阶段也即确定最佳风险资产组合时不受投资者风险反感程度的影响。
（2）分离定理可从图13-6中看出，I1代表厌恶风险程度较轻的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于P1点，这表明他将借入的资金投资于风险资产组合；I2代表较厌恶风险的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于P2点，这表明他将部分资金投资于无风险资产，将另一部分资金投资于风险资产组合。
虽然P1和P2位置不同，但它们都是由无风险资产（A）和相同的最优风险组合（T）组成，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比例是相同的。
图13-6分离定理2．共同基金定理答：（1）如果投资者的投资范围仅限于资本市场，而且市场是有效的，那么市场组合就大致等于切点组合。
于是单个投资者就不必费劲地进行复杂的分析和计算，只要持有指数基金和无风险资产就可以了。
如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金，这就是共同基金定理。
（2）共同基金定理将证券选择问题分解成两个不同的问题：一个是技术问题，即由专业的基金经理人创立指数基金；二是个人问题，即根据投资者个人的风险厌恶系数将资金在指数基金与货币市场基金之间进行合理配置。
3．市场组合答：所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。
张亦春《市场金融学》(第五版)课后习题详解
（4）反映功能 金融市场历来被称为国民经济的“晴雨表”和“气象台”，是公认的国民经济信号系统。 这实际上就是金融市场反映功能的写照。金融市场的反映功能表现在如下几个方面： ①证券价格的涨跌在一个有效的市场中实际上是反映着其背后企业的经营管理情况及 发展前景。所以，金融市场首先是反映微观经济运行状况的指示器。 ②金融市场交易直接和间接地反映国家货币供应量的变动。货币的紧缩和放松均是通过 金融市场进行的，货币政策实施时，金融市场会出现波动表示出紧缩和放松的程度。 ③由于证券交易的需要，金融市场有大量专门人员长期从事商情研究和分析，并且他们 每日与各类工商业直接接触，能了解企业的发展动态。 ④金融市场有着广泛而及时的收集和传播信息的通讯网络，整个世界金融市场已联成。 体，四通八达，从而使人们可以及时了解世界经济发展变化情况。
2．简述金融市场的主要类型。 答：（1）按标的物划分为货币市场、货币市场、外汇市场、黄金市场和衍生工具市场 货币市场是指以期限在一年及一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场。 外汇市场是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场。是金融市场的主要 组成部分。 黄金市场是集中进行黄金买卖的交易中心或场所。 衍生工具市场是各种衍生金融供给进行交易的市场。所谓衍生金融工具，是指由原生性 金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。 （2）按中介机构特征划分为直接金融市场和间接金融市场 直接金融市场指的是资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指的是通 过发行债券或股票的方式在金融市场上筹集资金的融通市场。 间接金融市场则是以银行等信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场，在间接金融 市场上，资金所有者将手中的资金贷放给银行等信用中介机构，然后再由这些机构贷给资金 需求者。 （3）按金融资产的发行和流通的特征划分为初级市场、二级市场、第三市场和第四市 场。 （4）按成交与定价的方式划分为公开市场和议价市场。 （5）按有无固定场所划分为有形市场和无形市场。 （6）按作用的地域范围划分为国内金融市场和国际金融市场。
张亦春《金融市场学》(第5版)配套题库第十三章 资产定价理论【圣才出品】
6．一项资产的 β 值为 1.25，无风险利率为 3.25%，市场指数收益率为 8.75%，则该
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项资产的预期收益率为（ ）。[暨南大学 2011 研] A．10.125% B．2% C．15% D．13.25% 【答案】A 【解析】根据 CAPM 模型，股票的期望收益率为：RS＝RF＋β×（RM－RF）＝3.25%
＋1.25×（8.75%－3.25%）＝10.125%
二、简答题 1．简述证券市场线和资本市场线的区别。[华中科技大学 2016 研] 答：（1）证券市场线和资本市场线的含义 ①证券市场线 资本资产定价模型（CAPM）的图示形式称为证券市场线（SML），它主要用来说明投 资组合报酬率与系统风险程度 β 系数之间的关系。SML 揭示了市场上所有风险性资产的均 衡期望收益率与风险之间的关系。证券市场线公式为：Ri＝Rf＋β（Rm－Rf），如图 13-1 所 示。
2．无风险收益率为 0.07，市场期望收益率为 0.15，证券 X 期望收益率为 0.12，β 值 为 1.3，那么你应该（ ）。[华东师范大学 2013 研]
A．买入 X，因为它被高估了 B．买入 X，因为它被低估了 C．卖出 X，因为它被低估了 D．卖出 X，因为它被高估了 【答案】D
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由于证券 X 理论上的期望收益率＞证券 X 实际的期望收益率，因此，价格按照收益率 进行贴现，证券 X 的理论价格＜实际价格，实际价格过高，因此应该卖出 X，因为它被高估 了。
3．某公司去年的每股收益是 0.2 元，分红率是 60%，新股票项目的期货回报率是 20%， 公司股票的 beta 是 1.2。无风险利率是 6%，市场组合的回报是 11%。该公司股票的期望 回报率是（ ）。[清华大学 2012 研]
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弱式效率市场假说
当前证券价格已经充分反映了全部能从市场 交易数据中获得的信息。
过去的价格、成交 量、未平仓合约等。
根据历史交易资料进行交易是无法获取经济 利润——宣判技术分析无法击败市场。
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
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效率市场假说及其类型
✓ 弱式效率市场假说 ✓ 半强式效率市场假说 ✓ 强式效率市场假说
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ln St ln St1 t
表示随机误差项，它是个鞅过程：
E(t | It1) 0
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随机漫步 (Random Walk)
现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写 为：
ln S t ln S t 1 t t
E (t | It 1 ) 0
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随机漫步 (Random Walk)
随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不 可预测的。
随机漫步可以表示为：
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效率市场假说与证券分析业
大量证券分析师竞争性的行动是促使资本 市场走向效率的最重要力量。
➢ 只要收集和分析信息的边际成本不为零， 资本市场就不可能达到完美有效的地步。
➢ 收集和处理信息的成本越低、交易成本越 低、市场参与者对同样信息所反映的证券 价值的认同度越高，市场的效率程度就越 高。
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防止两个极端
错误一： 把效率市场等同于平稳的市场
错误二： 把效率市场等同于随机漫步 (Random Walk)
本章框架
效率市场假说的定义和分类 效率市场假说的理论基础 效率市场假说的实证检验
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效率市场的定义
效率市场假说的假定
假定一：投资者是理性的，因而可以理性地
评估证券的价值。
最强
假定二：部分非理性投资者的交易是随机的 ，这些交易会相互抵消，不会影响价格。 较弱
假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相 关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些 非理性投资者对价格的影响。 最弱
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——马基尔 (Makiel, 1992)
如果一个资本市场在确定证券价格时充分、 正确地反映了所有的相关信息，这个资本市 场就是有效的。
正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效 的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不 受影响的话。
更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可 能赚取经济利润。
半强式效率市场假说
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。
证券价格、成交量、会计 资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以 及与公司价值有关的所有 公开信息等。
意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得 经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。
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效率市场的必要条件
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质 上相似”的替代证券；
存在以利润最大化为目标的理性套利者，他 们可以根据现有信息对证券价值形成合理判 断；
允许卖空； 不存在交易成本和税收。
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强式效率市场假说
所有的信息都反映在股票价格中。
•包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。
意味着所有的分析都无法击败市场。
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第十一章
效率市场假说
学完本章后，你应该能够：
✓ 了解效率市场假说的定义与分类 ✓ 熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关
系 ✓了解效率市场假说的实证检验
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