张亦春《金融市场学》
现代金融市场学张亦春
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色，发挥着极为关键的 作用。一个有效的金融市场上，金融资产的价格和资金的利率能及时、准 确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地 流动。金融市场还以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制引 导着经济资源向着合理的方向流动，优化资源的配置。
国内金融市场 国际金融市场
现代金融市场学张亦春cha[1]
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按标的物划分
按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇 市场、黄金市场和保险市场。
• 货币市场。指以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的短期金融市场。 它的主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。一般 没有正式的组织。 • 资本市场。指期限在一年以上的金融资产交易的市场。主要指的是债券市 场和股票市场。 • 外汇市场。外汇市场是指从事外汇买卖或兑换的交易场所。狭义是银行间 的外汇交易，通常被称为批发外汇市场；广义指由各国中央银行、外汇银行、 外汇经纪人及客户组成的外汇买卖、经营活动的总和。 • 黄金市场。是专门集中进行黄金等贵金属买卖的交易中心或场所。伦敦、 纽约、苏黎世、芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场。 • 保险市场。从事因意外灾害事故所造成的财产和人身损失的补偿，它以保 险单和年金单的发行和转让为交易对象，是一种特殊形式的金融市场。
• 机构投资者。代表中小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起 管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内追求投 资收益的最大化。包括投资基金、养老基金和保险关公司。
• 中介机构。包括投资银行和其他中介机构，如投资顾问咨询公司、 证券评级机构等。
• 中央银行。既是金融市场的行为主体，又大多是金融市场上的调 控者和监管者。
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二、期权合约的盈亏分布
(一) 看涨期权的盈亏分布 (二) 看跌期权的盈亏分布
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(一) 看涨期权的盈亏分布
➢ 假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美 元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75 美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、 协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份 标准的期权交易里包含了100份相同的期权。 那么，甲、乙双方的盈亏分布如下
1、权利和义务。
➢ 对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只 有权利，而没有任何义务。
➢ 作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者 要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费 （Premium）或期权价格（Option Price）。 期权费视期权种类、期限、标的资产价格的 易变程度不同而不同。
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(三) 期权交易与期货交易的区别（续）
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(六) 障碍期权
障碍期权 (Barrier Option) 是指其收益依赖于 标的资产价格在一段特定时期内是否达到了一 个特定水平的期权。常见的障碍期权有两种， 一是封顶期权 (Caps)，一是失效期权 (Knockout Option)。
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(七) 两值期权
两值期权 (Binary Option) 是具有不连续收益 的期权，当到期日标的资产价格低于协议价格 时，该期权作废，而当到期日标的资产价格高 于协议价格时，期权持有者将得到一个固定的 金额。
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(二) 非标准美式期权
标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使 期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有 限期内的特定日期。实际上，大多数认股权证 都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定 协议价格随执行日期的推迟而增长。
张亦春《金融市场学》
证券交易委托类型
市价委托 (Market Order) 限价委托 (Limit Order) 停止损失委托 (Stop Order) 停止损失限价委托 (Stop Limit Order)
2021/2@/C3opyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xia1m4en University, 2007
保证金购买 (Buying on Margin)应 用
信用交易又称为保证金购买，是指对市场行情看 涨的投资者交付一定比例的初始保证金 (Initial Margin)，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定 证券。
2021/2@/C3opyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xia4men University, 2007
股票种类
普通股和优先股。 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参 与公司利润和资产分配的股票合同，它代表 着最终的剩余索取权。 普通股股东一般有出席股东大会的会议权、 表决权和选举权、被选举权等。普通股股东 还具有优先认股权 (Preemptive Right)。
股价指数的计算
股价指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标。
1．简单算术股价指数
(1) 相对法
股价指数 1 n P1i n i1 P0i
张亦春_《金融市场学》06第六章_利率机制
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• 真实利率反映了投资的实际收益或者融 资的实际成本，可以更精确地衡量人们 借款和贷款的动因，因此区分名义利率 与真实利率是非常重要的。
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即期利率与远期利率
• 即期利率是指某个给定时点上无息债券的到期 收益率，即期利率可以看作是与一个即期合约 有关的利率水平。
P0
C 1
y
C (1 y)2
C (1 y)3
C (1 y)n
F (1 y)n
（6.9）
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例子
• 例如，一张息票率为10%、面额为1000元的10年 期附息债券，每年支付息票利息100元，最后再按 照债券面值偿付1000元。其现值的计算可以分为 附息支付的现值与最终支付的现值两部分，并让 其与附息债券今天的价值相等，从而计算出该附
融工具所产生的）现金流折现率—也称 到期收益率—被认为是衡量利率水平的 最精确指标。 • 不同的金融工具有着不同的利率水平— 对应着不同的风险水平。
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简易贷款的到期收益率
• 对于简易贷款而言，很显然，到期收益 率就等于贷款利率。
• 如果以L代表贷款额，I代表利息支付额，
n代表贷款期限，y代表到期收益率，那
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第二节 利率水平的决定
一、可贷资金模型 ：根据债券市场的供求
分析利率水平的决定。（P249-253）
债券价格
P1
P0
A
B Bs
F
P2
C
D Bd
Q3 Q1
Q0
Q2 Q4
债券量
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(完整版)张亦春《金融市场学》复习资料
第一章1.现代经济体系有三类市场对经济运行起着主导作用，它们分别是:要素市场、产品市场、金融市场2.金融市场不一定是有形的，可能是无形的。
3•金融市场：是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
三层含义：①金融资产进行交易的一个有形和无形的场所②反映金融资产之间的供求关系③包含金融资产交易过程中所产生的运行机制4.金融资产：是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。
5.金融市场的主体：从动机看，金融市场的主体主要有投资者（投机者）、筹资者、套期保值者、套利者、调控和监管者五大类。
6.金融市场的主体是由如下六类参与者构成：①政府部门②工商企业③居民个人④存款性金融机构a商业银行b储蓄机构（针对个人存款）c信用合作社⑤非存款性金融机构a保险公司b养老基金c投资银行d投资基金。
⑥中央银行7.非存款性金融机构：非存款性金融机构的资金来源和存款性金融机构吸收公众存款不一样，主要是通过发行证券或以契约性的方式聚集社会闲散资金。
8.中央银行的地位与职能：特殊地位：既是金融市场的行为主体，又是金融市场上的监管者。
职能：①中央银行作为银行的银行，充当最后贷款人的角色，从而成为金融市场资金的提供者。
②中央银行的公开市场操作不以盈利为目的，但会影响至IJ金融市场上资金的供求及其它经济主体的行为。
③一些国家的中央银行还接受政府委托，代理政府债券的还本付息；接受外国中央银行的委托，在金融市场买卖证券参与金融市场的活动。
9.金融市场的类型：按标的物划分为：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场。
按成交与定价的方式划分：公开市场与议价市场10.货币市场与资本市场的区别：（1）期限的差别。
（2）作用的不同。
（3）风险程度不同。
11.公开市场与议价市场的区别：公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场。
金融资产在至期偿付之前可以自由交易，并且只卖给出价最高的买者。
张亦春《金融市场学》笔记和课后习题详解-现代金融市场理论的发展【圣才出品】
第十四章现代金融市场理论的发展14.1复习笔记一、现代金融市场理论的基础1．风险-收益理论（1）均值-方差分析框架美国经济学家马科维茨（Markowitz）利用概率论和数理统计的有关理论，发展了在不确定条件下选择资产组合的模型框架，即均值-方差分析框架，该框架进一步演变成为研究金融经济学的基础。
该模型的假设主要有：①证券的收益率是个随机变量，证券的价值和风险可以用这个随机变量的数学期望和方差来度量；②经济理性的个人都具有厌恶风险的倾向，即在该模型中投资者在预期收益固定时追求最小方差的投资组合。
该模型的结论是：证券市场上存在着市场有效投资组合。
“有效投资组合”就是预期收益固定时方差（风险）最小的证券组合，或是方差（风险）固定的情况下预期收益最大的证券组合。
（2）资本资产定价模型（简称CAPM）20世纪60年代，夏普（W．Sharp）在马科维茨对有价证券收益与风险的数学化处理的基础上，引入了无风险证券，利用数学规划的方法，分析了存在无风险证券条件下理性投资者的决策问题，并提出马科维茨模型的简化方法——单指数模型。
同时，他与莫辛（Jan Mossin）和林特勒（John Lintner）一起提出了资本资产定价模型（简称CAPM）。
该理论的意义在于：①它建立了证券收益与风险的关系，揭示了证券风险报酬的内部结构，即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合；②它建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系，并用一个系数来反映这种相关程度的大小；③它把证券的风险分成了系统性风险和非系统性风险。
（3）套利定价模型（APT）罗斯（Ross，1976）于1976年提出了套利定价模型（APT）。
该理论的主要假设有：①核心假设——不存在套利机会，即在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在可以让投资者获得无风险超额利润的机会；②证券收益是由一个线性的多因素模型生成的；③所有证券的风险残差，对每一种证券是独立的，因此大数定律是可适用的。
张亦春《金融市场学》课后答案详解
第三章习题：1．X股票目前的市价为每股20元，你卖空1 000股该股票。
请问：（1）你的最大可能损失是多少？（2）如果你同时向经纪人发出了停止损失买入委托，指定价格为22元，那么你的最大可能损失又是多少？2．下表是纽约证交所某专家的限价委托簿：（1）如果此时有一市价委托，要求买入200股，请问按什么价格成交？（2）下一个市价买进委托将按什么价格成交？（3）如果你是专家，你会增加或减少该股票的存货？3．假设A公司股票目前的市价为每股20元。
你用15 000元自有资金加上从经纪人借入的5000元保证金贷款买了1000股A股票。
贷款年利率为6%。
（1）如果A股票价格立即变为①22元，②20元，③18元，你在经纪人账户上的净值会变动多少百分比？（2）如果维持保证金比率为25%，A股票价格可以跌到多少你才会收到追缴保证金通知？（3）如果你在购买时只用了10 000元自有资金，那么第（2）题的答案会有何变化？（4）假设该公司未支付现金红利。
一年以后，若A股票价格变为：①22元，②20元，③18元，你的投资收益率是多少？你的投资收益率与该股票股价变动的百分比有何关系？4．假设B公司股票目前市价为每股20元，你在你的经纪人保证金账户中存入15000元并卖空1000股该股票。
你的保证金账户上的资金不生息。
（1）如果该股票不付现金红利，则当一年后该股票价格变为22元、20元和18元时，你的投资收益率是多少？（2）如果维持保证金比率为25%，当该股票价格升到什么价位时你会收到追缴保证金通知？（3）若该公司在一年内每股支付了0.5元现金红利，（1）和（2）题的答案会有什么变化？5．下表是2002年7月5日某时刻上海证券交易所厦门建发的委托情况：成交，成交价多少？（2）此时你输入一笔限价买进委托，要求按13.24元买进10000股，请问能成交多少股，成交价多少？未成交部分怎么办？6．3月1日，你按每股16元的价格卖空1000股Z股票。
张亦春《金融市场学》10第十章债券价值分析
B
t 1
P0
• D是马考勒久期，P是债券当前价格。 • （上式中B，P0改为P） • PV(ct):债券第t期现金流用债券到期收益率贴
现的现值。
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例
• 例如，某债券当前的市场价格为950.25美元， 收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元， 三年后到期，一次性偿还本金。
• 定理六：在其他条件不变的情况下，债券的 到期收益率越低，久期越长。
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Hale Waihona Puke 马考勒久期与债券价格的关系
• 计算久期的主要目的之一就是要找出久期、 到期收益率与债券价格三者之间的关系。
• 马考勒久期与债券价格的关系如下（推导见 书）
P D*y P
• 上述计算是近似计算，因为没有考虑债券的 凸度。
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下面运用收入资本化法对不同的债券种类进行价值分析： 一、贴现债券 • 贴现债券，又称零息票债券（zero-coupon bond），是
一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按 债券面值偿还的债券，其内在价值由以下公式决定：
A
V 1 yT
• V代表内在价值，A为面值，y是该债券的预期收益率，T 是债券的剩余期限
第五章 债券价值分析
第一节：收入资本化法在债券价值分析中 的运用
• 收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法 （Discounted Cash Flow Method,简称DCF），包括股息 （或利息）贴现法和自由现金流贴现法。
• 收 入 资 本 化 法 认 为 任 何 资 产 的 内 在 价 值 （ Intrinsic value）等于该资产未来现金流的现值。这个概念很明 晰，对大多数的债券品种而言，未来现金流（=利息） 在发行时就已确定，因此用收入法确定债券价值是最简 捷和完美的。
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三、资产证券化的一般程序
资产池的组建
设立特设机构
证券化资产所有权转移
证券化资产信用增级
证券清偿
资产池管理
证券化资产价款支付
证券出售
图9-1：资产证券化一般流程图
资产证券化的信用评 级
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四、资产证券化的分类
按照抵押物的不同
抵押支持证券 （MBSs） 资产支持证券 （ABSs）
规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付 息具有摊销时间表 ，这类证券的抵押资产主要 是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款 、农 业机械贷款等。
委托人信托 所有者信托
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无规则现金流结构ABS
无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证 券的抵押池为那些循环贷款，比如信用卡应还 款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环 贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的 本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人 管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他 循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比 较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的 ABS是信用卡应还款支持证券 。
分类：抵押过手证券 、抵押担保债券和可剥 离抵押支持证券。
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抵押过手证券构建流程示意
贷款1 贷款2 贷款3 贷款4 贷款5 贷款6
贷款人每月 支付现金流：
利息 计划归还本 金 提前偿付本 金
抵押过手证 券每月收到 现金流
贷款人每月 支付现金流 －相关费用 ＝实际用于 支付证券持 有人的现金 流
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二、资产支持证券的分类
和MBS一样，ABS的现金流模式也依赖于其抵 押物的现金流模式，因此可以将ABS按现金流 的特性分为规则现金流 (regular cash flows) 结构 和无规则现金流 (irregular cash flows)结构。
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规则现金流结构的ABS
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二、提前偿付风险
MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相 关的风险是提前偿付风险 。提前还款这种不确 定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现 金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS 现金流的波动，给证券持有人带来风险。
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二、提前偿付风险（续）
导致提前偿付风险发生的原因：
持按 有比 人例 的分 现配 金实 流际用 于 支 付 证 券贷款7 贷款8持有
``````
人1
持有人 200
图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式
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抵押担保债券(CMO)
CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金 流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵 押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没 有因为CMO的出现而减少，CMO提供的只是 风险的重新分配，部分投资者的风险暴露程度 降低的同时，部分投资者的风险暴露程度提高 了。
根据证券偿付 结构的不同
过手证券 (pass-through) 转付证券(pay-through)
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第二节 抵押支持证券
一、抵押支持证券的定义和分类 二、提前偿付风险
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一、抵押支持证券的定义和分类
定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款 等) 或者抵押池的现金流作为支持的证券的统 称。
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第一节 资产证券化
一、资产证券化的定义和特征 二、资产证券化的参与者 三、资产证券化的一般程序 四、资产证券化的分类
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一、资产证券化的定义和特征
定义：将那些缺乏流动性，但能够产生可预 见现金收入的资产 (如住房贷款、学生贷款、 信用卡应收款等) 出售给特定发行人，通过 创设一种以该资产产生的现金流为支持的金 融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资 产转换成可以在金融市场上出售和流通的证 券的一种融资过程或融资方法。
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二、提前偿付风险（续）
提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化 为：
✓ 1．现金流的不确定性 ✓ 2．再投资风险
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第三节 资产支持证券
一、资产支持证券的定义 二、资产支持证券的分类
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一、资产支持证券的定义
资产支持证券 (ABS) 的抵押物是一揽子金 融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可 以分为两类：消费者金融资产和商业金融资 产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项 等都属于消费者金融资产；商业金融资产则 包括电脑租赁、商业应收款等。
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二、资产证券化的参与者
一般而言，资产证券化的参与方包括：原始 债务人(Obligators)、原始债权人 (Originators) 、 特别目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV) 、 投资者以及专门服务人(Servicer) 、信托机构 (Trustee) 、信用评级机构(Rating Agency) 、担保 机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介 结构。
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计划摊还证券 (PAC) 简介
特征：如果提前还款率在一定的幅度之内，那 么PAC序列持有者每期收到的现金流就是确定 的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定 和计算得到。PAC在接序还本CMO重新分配提 前偿付风险的基础上更进一步，使PAC序列持 有人每期收到的现金流更加确定，证券的到期 时间也容易预测。
这种结构设计中支持债券的持有人吸收了CMO 中的提前偿付风险
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可剥离抵押支持证券
可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生 的现金流，将现金流具体区分为利息和本金， 利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部 支付给另一类证券持有人。
可剥离抵押支持证券可以分为以下三类： ✓ 1．合成息票过手证券 ✓ 2．纯利息/纯本金证券 ✓ 3．剥离式抵押担保债券
➢ 第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款； ➢ 第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利
率进行再融资来还款； ➢ 第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍
卖，得到的收入被用来偿还贷款； ➢ 第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，
保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。
第九章
资产证券化
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学完本章后，你应该能够：
✓ 了解资产证券化的一般程序 ✓ 了解抵押支持证券的主要类型 ✓ 了解资产支持证券的主要类型 ✓ 了解中国资产证券化的主要情况
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本章框架
➢ 第一节 资产证券化 ➢ 第二节 抵押支持证券 ➢ 第三节 资产支持证券 ➢ 第四节 中国的资产证券化市场