联合投资对IPO抑价的影响——来自创业板上市公司的经验证据

《金融发展研究》第4期联合投资对IPO 抑价的影响——来自创业板上市公司的经验证据王聪聪1布艳辉2（1.中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430064；2.人力资源和社会保障部全国人才流动中心，北京100013）摘要：文章以2009年10月至2014年10月在创业板上市的公司为样本，通过建立多元线性回归模型，并采用Heckman 两阶段模型解决内生性问题，考察了联合投资及其相关特质对被投资企业IPO 抑价的影响。

研究发现：联合投资比单一风险投资更能降低IPO 抑价率，主导风投持股比例和声誉与IPO 抑价率显著负相关，主导风投对被投资公司的投资时间与IPO 抑价率负相关，但不显著。

本文研究细化了风险投资相关研究，丰富了相关研究文献，同时验证了联合投资的“认证理论”在创业板发挥了显著作用，为企业引入风险投资策略选择提供了有益借鉴。

关键词：风险投资；联合投资；IPO 抑价中图分类号：F830.59文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2019）04-0079-08DOI ：10.19647/ki.37-1462/f.2019.04.013收稿日期：2018-11-23作者简介：王聪聪，中南财经政法大学会计学院博士研究生；布艳辉，供职于人力资源和社会保障部全国人才流动中心。

一、引言联合投资，又称为辛迪加投资，是指两个或两个以上的风险投资机构投资于同一创业企业，包括在同一轮次中投资于同一企业和在不同轮次中投资于同一企业。

根据美国创业投资协会2009年的统计资料显示，有2/3的美国风险投资是通过联合投资方式完成的。

在中国，风险投资参与企业最为集中的深圳创业板公司中，约有2/3是通过联合投资形式完成的，《中国创业风险投资发展报告2017》显示约有70%的风险投资机构采取了联合投资的方式，联合投资已经成为风险投资的一种重要投资策略。

首次公开发行（IPO ）是风险资本家退出被投资企业最重要的方式，也是公认的最理想的方式，相对于并购、回购、清算等退出方式，风险投资机构通过IPO 退出方式得到的收益最多。

我国首次公开发行股票（IPO ）长期存在IPO 抑价的现象，创业板开板首日，第一批共28家公司登陆创业板，IPO 平均抑价率达106%。

到2014年10月，经过五年的发展，创业板上市公司的平均抑价率仍高达34.30%，与西方成熟资本市场10%—15%的IPO 平均抑价率相比仍处于较高水平。

IPO 抑价率偏高会导致定价机制的失效，而且从长远来看，IPO 高抑价不仅会降低一级市场的融资功能，而且会助长二级市场的投机情绪，长此以往，会严重恶化资本市场的发展。

目前学术界关于风险投资对IPO 抑价的影响方面的研究较多，主要形成了两种不同看法，一种是“认证理论”，另一种是“声誉效应假说”。

“认证理论”认为，风险投资参与企业的IPO 抑价程度降低，深层次的原因是风险投资机构参与可以为企业带来先进的专业知识、商业模式和管理经验，加强对企业的监督管理，改善公司治理，从而缓解信息不对称程度，降低企业在IPO 时的抑价（Clement 等，2003；李玉华等，2013）。

“声誉效应假说”认为，风险投资机构尤其是年轻的风险投资机构为了尽快建】【79《金融发展研究》第4期立声誉，从而能够顺利地募集后续风险投资资金，有动力推动被投资企业尽快上市，但是这样做的后果是被投资企业的发行价更容易被低估，IPO 抑价率较高（Levis ，2007；杨大偕等，2012）。

事实上，“认证理论”和“声誉效应假说”在实际中都存在，只是在有的情况下表现出来的是符合“认证理论”，而有的情况下则是验证了“声誉效应假说”。

Chahine 等（2007）选取了在英国和法国的444个上市案例作为样本，研究发现，在英国制度背景下，风险投资参与能够对上市企业起到较好的认证作用，可以减少IPO 抑价。

然而在法国的制度背景下，却是声誉效应假说得到了验证，风险投资参与增加了IPO 抑价。

近年来，部分国内外学者开始研究联合投资对IPO 抑价的影响。

Lee 等（2011）通过比较联合投资与单独投资的IPO 抑价率发现，联合投资更有助于实现创业企业IPO 的合理定价，更能降低IPO 时的抑价率。

Chahine 等（2012）研究发现联合投资会加大被投资企业IPO 前的盈余管理，加大企业IPO 时的抑价率。

马翔（2013）研究发现联合投资能降低企业的IPO 抑价，但作用不显著。

李玉华等（2013）研究发现联合投资的企业较单一企业抑价率要低，联合投资较单一投资可更好地发挥“筛选”和“核证”作用，更能缓解降低信息不对称问题。

但是，国内外绝大多数现有研究均将联合投资视为同质的，并未深入探究联合投资的相关特质对IPO 抑价的影响。

本文的边际贡献在于：（1）本文利用我国创业板上市公司2009—2014年的数据①，检验了联合投资及其属性特征对IPO 抑价的影响，研究是对之前文献的细化，能够提供联合投资对IPO 抑价影响的更多经验证据，研究结论也更加深入。

（2）研究结论表明联合投资相较单一风险投资更能降低IPO 抑价率，验证了联合投资的“认证理论”在创业板发挥了显著作用，为企业引入风险投资策略选择提供了有益借鉴。

二、文献回顾与假设提出从20世纪60年代开始，国内外学者对IPO 抑价理论进行了深入研究，研究主要从信息不对称角度来解释。

信息不对称理论认为IPO 抑价是由于企业、投资者、承销商三类参与者之间的信息不对称造成的，并且IPO 抑价程度与信息不对称水平正相关，但信息不对称程度降低为零时，IPO 抑价也就不复存在。

风险投资参与的企业往往是初创型企业，这类企业在产品、技术、市场和管理各个方面均不成熟，面临的不确定和风险较高，而且缺乏可抵押的资产，声誉较低，导致信息透明度较低，信息不对称程度严重，而风险投资在解决信息不对称问题上比较具有优势（Sahlman ，2010；Winton 等，2008），他们在决定投资一个项目前，会对众多的项目进行严格筛选和尽职调查，运用其对技术、行业和市场的专门知识，在信息高度不对称的情况下，筛选出好的投资项目（马翔，2013），风险投资决定对创业企业进行投资后，除了为企业提供资金外，还作为第三方通过分阶段融资、可转换债券、基于价值创造的绩效补偿等手段对企业进行监督，以改善公司治理；与一般意义的第三方不同，风险投资会参与被投资企业的经营管理，运用专业知识和良好的运作能力，为企业提供增值服务（Tian ，2011；王力军等，2016）；风险投资的专业性还使得创业企业更容易吸引到高质量的承销商（Lin 等，1998）。

因此，风险投资参与会向投资者传达公司具有较高质量的信息，使得风险投资发挥对企业价值的认证作用，减轻投资者与企业间的信息不对称性，在一定程度上降低公司首发上市定价偏低的程度，降低IPO 抑价率。

基于此，本文提出假设1：H1：相比无风险投资参与的公司，有风险投资参与的公司IPO 抑价率更低。

对于联合投资而言，由于联合投资汇集了多个风险投资机构，而每个风险投资机构都具有一定的优势，使得联合投资相较于单一风险投资具有了协同优势（Nahata 等，2008；Cumming ，2008），联合投资之间信息共享，相比单一风险投资，更能降低风险投资与上市公司之间的信息不对称程度，降低代理成本（Hochberg 等，2007），根据信息不对称理论，IPO 抑价程度与信息不对称水平正相关，因此信息不对称程度进一步地降低会导致IPO 抑价程度进一步降低。

国外相关学者研究也发现联合投资相比单一风险投资有更低的IPO 抑价率，如Barry 等（1990）研究发现，有联合投资参与的公司比没有风险投资参与或单一风险投资参与的公司更容易得到市场的认可，获得更低的IPO 抑价率。

Lee 等（2011）通过比较联合投资与单一风险投资的IPO 抑价率发现，联合投资更有助于实现创业企业IPO 的合理定价，更能降低IPO 时的抑价率。

Tian （2011）以美国1980—2005年间3452家风险投资企业为研究对象，发现联合投资的企业上市成功的概率更高，且市场愿意给企业更高的估值，进而降低了IPO 抑价】【80《金融发展研究》第4期率。

基于此，本文提出假设2：H2：与单一风险投资背景公司相比，联合投资背景的公司IPO 抑价程度更低。

在联合投资方式下，主导风险投资对创业企业的监督起着关键作用，在对被投资企业的访问中，主导风险投资通常每月一次，每次大约4—5小时；而跟投者则平均每个季度访问一次，每次大约2—3小时（Lerner ，1994）。

一般来说，风险投资对创业企业的持股比例越高，就越关心企业的发展，提供越多的增值服务，从而产生的治理效力就越大，监督作用越明显，从而减少逆向选择，降低被投资企业的IPO 抑价率。

基于此，本文提出假设3：H3：在联合投资中，主导风险投资持股比例越高，企业的IPO 抑价程度越低。

根据投资的时点不同，可以将风险投资分为两类：一类是在创业企业早期进行投资，为企业提供资金、专业知识以及管理经验等支持，培育企业快速成长、成熟，提升企业价值，而这一阶段的企业风险是比较大的，因此这一类投资可以说是真正意义上的风险投资；另一类是在企业上市前进行突击入股，不对企业进行培育和价值提升，只单纯推动企业尽快上市，以获得高额回报。

与“突击入股”相比，在企业早期阶段或者成长期进行投资，会对被投资企业进行长期的监督，降低被投资企业的IPO 抑价率。

基于此，本文提出假设4：H4：在联合投资中，主导风险投资对企业投资持续时间越长，IPO 抑价率越低。

声誉对于风险投资机构来说非常重要，因为风险投资机构的资金来源于投资者，为了能够吸引更多的投资者参与到风险投资基金的募集中来，风险投资机构必须保持良好的声誉。

一方面，风险投资机构为了维护良好的声誉，在对项目进行筛选时，会努力选择优质企业，对企业进行更多的监督；另一方面，风险投资机构的声誉越高，拥有的可供选择的项目越多，行业经验越丰富，人脉更广，从而为企业提供的增值服务也就更多。

因此，风险投资机构的声誉越高，对被投资企业的认证作用就越强。

而且，高声誉风险投资还可以使企业在上市时吸引到高声誉的承销商和审计机构，进一步减轻企业与外部投资者之间的信息不对称，从而进一步降低IPO 抑价率。

基于此，本文提出假设5：H5：高声誉风险投资机构主导的联合投资，企业IPO 抑价程度更低。

三、研究设计（一）数据来源本文以2009年10月至2014年10月期间创业板上市的公司为研究样本，共选取400家上市公司为初始样本。

确定一个企业是否有风险投资参与，主要是借助手工整理，如通过查看公司招股说明书，看十大股东中是否有这样的公司，公司名称中含有“风险投资、创业投资、科技投资”的我们认为是有风投机构的参与，若没有，我们再看是否有“咨询、基金、创新”等词语，若有，再进一步查看各公司官网，最终确定是否是风险投资机构。