(风险管理)风险投资TS详解(之二)防稀释条款
防稀释合同范本
防稀释合同范本防稀释条款合同范本甲方（公司）：_______________________乙方（投资方）：_______________________鉴于甲方在[公司名称]拥有[公司业务描述]，为了保护乙方的投资权益，经双方友好协商，达成如下协议：一、定义1. “稀释”：指在本协议签署后，甲方进行任何形式的股权融资，导致乙方的股权被稀释，即乙方在甲方公司的股权比例下降。
2. “反稀释条款”：指在甲方进行股权融资时，为保护乙方的利益而设定的条款，旨在防止乙方的股权被过度稀释。
二、反稀释条款1. 优先购买权：若甲方拟进行新的股权融资，乙方有权按照同等条件优先购买甲方拟发行的新股，以维持其在甲方公司的股权比例不变。
2. 转换权：若甲方发行的新股具有低于乙方当时股权的转换价格，乙方有权要求甲方将其持有的部分或全部优先股转换为新股，以维持其在甲方公司的股权比例不变。
3. 最低价保证：若甲方后续进行的股权融资的发行价格低于乙方当时的投资价格，乙方有权要求甲方按照较低的发行价格向乙方发行新股，或要求甲方支付现金补偿。
三、信息披露甲方应及时向乙方提供与股权融资相关的重要信息，包括但不限于融资条款、发行价格、发行数量等。
四、协议变更本协议的任何变更或补充需经双方书面协商一致，并签署相关的协议变更文件。
五、违约责任若一方违反本协议的约定，应承担违约责任，向对方支付违约金[X]元，并赔偿对方因此遭受的损失。
六、争议解决本协议的签订、履行、解释及争议解决均适用中华人民共和国法律。
如发生争议，双方应友好协商解决；协商不成的，任何一方均可向有管辖权的人民法院提起诉讼。
七、其他条款1. 本协议自双方签字盖章之日起生效，有效期为[X]年。
2. 本协议一式两份，甲乙双方各执一份，具有同等法律效力。
甲方（公司）：_______________________签字（盖章）：_______________________日期：_______________________乙方（投资方）：_______________________签字（盖章）：_______________________日期：_______________________。
一文读懂“加权平均”反稀释保护条款
一文读懂“加权平均”反稀释保护条款反稀释保护是风险投资交易中投资人保护其在被投企业中股权比例不被稀释的权利。
风险投资交易中，任何一轮投资人都会担心后轮融资时企业估值会下降，因为这代表他们的投资产生了损失。
投资人往往认为，管理层应当承担后轮融资企业估值下降的主要责任，他们不应对此买单。
为了吸引投资人进入，企业通常不得不接受影响后轮融资的反稀释保护条款，因为如果企业不能获得眼下所需的资金，可能无法保证能在下一轮之前活下来。
最常见的反稀释保护方式是通过在后续降价融资新发股份时强制调整已发行可转换股份的转换价格。
例如，如果企业以较低价格新发股份时，老投资人可要求下调其持有的已发行可转换股份的转换价格。
这意味着，下调转换价格后老投资人将获得更多的股份，从而保留更多的所有权。
实践中有两种常见的价格调整机制：完全棘轮（Full Rachet）和加权平均（Weighted Average），其中加权平均法又能分为广义（Broad-Based）加权平均和狭义（Narrow-Based）加权平均。
根据汉坤律师事务所今年3月公布的《汉坤2018年度VC/PE项目数据分析报告》[1]，在2018年度汉坤协助客户完成的600+起VC/PE项目中，境内架构中有超过50%的投资人选择了加权平均法调整机制，境外架构中有超过70%的投资人选择了加权平均法调整机制（见图一）。
此外，根据Fenwick & West LLP于今年7月公布的《硅谷风险投资调查2019 年第二季》[2]，在Fenwick分析的总部位于硅谷的企业在2019 年Q2完成的215 起风险投资中，有98%的投资人选择了加权平均法调整机制，这一比例在2017年Q2至2019年Q2期间均超过95%（见图二）。
图一：摘自《汉坤2018年度VC/PE项目数据分析报告》图二：摘自《硅谷风险投资调查 2019 年第二季》从以上两张图表中可以看出，转换价格调整条款几乎是中美早期VC投资协议中都会包含的条款，其中又以加权平均法的调整机制为主流。
股权投资中的反稀释条款解析
股权投资中的反稀释条款解析（一）什么是反稀释条款？为何要设置反稀释条款？在企业多轮融资的情况下，公司部分股东可能会发生股权被稀释的情形。
比如新进了一个股东，占了40%，那么原始股东现在的股权比例是60%，计算过程为100%减去40%；如果新进了两个股东，新股东B占30%，新股东C占5%，那么原始股东A的股权比例则变为65%……以此类推。
股权稀释通常会造成双重后果：一是股权内在价值缩水，二是企业财富在新老股东之间的转移与分配。
因此，有必要设置相应的条款保护投资者利益。
反稀释条款便是其中一种“保护性”条款。
反稀释条款也称反股权摊薄协议，常见于私募投资领域，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。
反稀释条款可以保证投资人享有的转换之特权不受股票再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。
（二）反稀释条款的作用一是能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
二是投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，甚至被“淘汰”出局。
（三）反稀释条款类型反稀释条款大致分为防止股权结构上股权比例降低和防止后续融资过程中股份份额贬值两大类。
前者涉及转换权和优先购股权，后者涉及降价融资时转换价格的调整。
1.股权结构（比例）反稀释结构性反稀释条款包括转换权条款和优先购买权条款。
目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，原投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股份转让而降低。
（1）转换权条款指在公司股份发生送股、股份分拆、合并的等股份重组情况时，转换价格作相应调整。
通常包括资源转换、强制转换和自动转换等情形。
【条款示例】：转换权：A系列优先股股东应当有权在任何时候将A系列优先股转换为普通股。
浅析风险投资中的反稀释条款.docx
浅析风险投资中的反稀释条款在三十多年的发展进程之中，风险投资大大推动了国内高科技产业进步，同时也给予初创高科技公司更多的融资渠道。
在中国，虽然也在风险投资之中增加了反稀释条款，但是由于法律制度以及投资整体环境的问题，使其在实践之中无法真正发挥其效果。
因此，我国必须积极借鉴国外在反稀释条款之中的制度经验，对风险投资者根本权益进行保障。
一、目前我国风险投资中反稀释条款保护措施存在的缺陷（一）我国反稀释条款所涉及的利益关系复杂在我国进行风险投资的实践之中，由于现行法律制度的问题，无法采取可转换优先股对股权进行投资，这也导致其风险投资和其他股东一样，大多选择有限责任公司股权或者股份有限公司的股份作为自身的投资工具投资风险企业。
使得实际投资之中风险投资者以及企业之中其他股东在投资工具的选择上没有差异。
因此，仅仅对风险投资进行反稀释条款的设置会影响到公司、公司内部其他的股东以及债权人利益。
（二）我国反稀释条款保护力度上不够当前，我国工商部门在公司章程备案方面依旧比较保守，不允许在公司章程之中对反稀释条款进行规定，因此，大多的反稀释条款职能在风险投资合同之中暂时进行约定。
当该条款的创设仅仅存在于合同之上时将会大大提升风险投资在违约方面面临的风险。
在合同之中安排反稀释条款主要依靠合同双方的诚信度。
如果公司出现反稀释纠纷时，投资者只能采取司法途径维权，但是该方式下必须耗费比较多时间，具有较高的法律成本，影响其后续维权。
二、我国风险投资中反稀释条款保护方面的建议（一）对投资工具进行完善首先，可以解决有限责任公司之中的无“股份”问题，可以先在经济发达的地区之中进行试运行，在有限责任公司之中小范围的使用类似股份安排或者优先股的制度，对市场反映效果进行观察，之后再决定是否大范围使用。
此外，还需要对国内的优先股制度进行完善，正确把握时机，创建更加完善的优先股制度，满足国内经济的发展。
最后，还需要提升其法律位阶，明确和统一规定我国的优先股制度，确定其法律地位，对优先股的发行主体进行扩大，对其类别限制、任意性规范以及区分强制性进行开放。
反稀释条款合同范本
反稀释条款合同范本1. 投资方：[投资方名称]，一家根据[投资方所在国家/地区]法律组建和存续的公司，其法定地址为[投资方地址]。
2. 目标公司：[目标公司名称]，一家根据[目标公司所在国家/地区]法律组建和存续的公司，其法定地址为[目标公司地址]。
双方本着平等、自愿、公平和诚实信用的原则，经友好协商，就投资方对目标公司的投资事宜，达成如下反稀释条款。
第 1 条定义1. “反稀释条款”：指本合同所约定的投资方在目标公司后续融资中享有优先认购权和价格保护权等特殊权利。
2. “稀释”：指目标公司在未经投资方事先书面同意的情况下，进行股权融资或其他类似交易，导致投资方在目标公司中的股权比例被稀释。
3. “后续融资”：指目标公司在本合同签署之后进行的任何股权融资或其他类似交易。
4. “同等条件”：指与投资方在本次交易中所享有的条件相同或更优惠的条件。
第 2 条优先认购权1. 若目标公司进行任何后续融资，投资方有权按照其在目标公司中的股权比例，优先认购目标公司新增的股权。
2. 投资方应在收到目标公司关于后续融资的通知后[通知期限]内，以书面形式行使优先认购权。
若投资方未在通知期限内行使优先认购权，则视为放弃该权利。
3. 若投资方行使优先认购权，其认购价格应不高于本次交易的价格。
第 3 条价格保护权1. 若目标公司进行任何后续融资，且投资方的认购价格低于本次交易的价格，则投资方有权要求目标公司按照同等条件向其发行额外的股权，以使投资方的持股比例保持不变。
2. 目标公司应在收到投资方的要求后[调整期限]内，按照同等条件向投资方发行额外的股权。
3. 若目标公司无法按照上述约定向投资方发行额外的股权，则投资方有权要求目标公司以现金方式进行补偿，补偿金额的计算公式为：（本次交易的价格-后续融资的价格）×投资方的持股比例。
第 4 条信息披露目标公司应在合理可行的范围内，及时向投资方提供有关后续融资的信息，包括但不限于融资的条款、价格、投资者等。
风险投资协议之防稀释条款解读与在中国法律背景下的运用119
风险投资协议之防稀释条款解读与在中国法律背景下的运用四川君合律师事务所刘卢税曾律师团卢宇律师反稀释条款也称反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续融资或定向增发过程中，PE为避免其股权比例、每一股所代表的价值或所持股权总额代表的价值被过分摊薄而在投资协议中约定的条款。
一、反稀释条款的存在意义在创业投资中，创业企业进行多轮融资是常态，当企业进行多轮融资时，PE对企业所持股权比例将因其他投资者的进入而降低。
同时，因不同融资时期企业经营情况有所不同，企业融资的价格有所不同，如后续投资者投资的价格低于PE的融资价格，则PE所持每一股所代表的价值以及所持全部股权代表的价值就会降低。
举个例子：A企业（实缴注册资本70万）通过增资扩股的形式引进PE甲出资60万元进行第一轮融资，在本轮融资后A企业注册资本为100万元，PE甲取得该企业百分之三十股权，其出资中的30万元作为资本公积金。
此轮融资完成后，PE甲持有A 企业百分之三十股权比例，且每一股代表的价值为1.3元，其所持股权总额代表的价值为45万元。
后来，A企业引进PE乙将注册资本增加为160万元。
但是此轮融资时，A企业经营状况不如PE甲投资时，所以此轮融资中融资价格发生变化，即PE乙出资80万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，20万元作为资本公积金进入。
此轮融资完成后，PE甲的股权比例降低为30÷160=18.75%，每股所代表的价值变为（130+80）÷160=1.3125元，而其所持股权代表的价值降为39.375万元。
假设，第二轮融资中，A企业同样增资到160万元，PE乙出资70万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，10万元作为资本公积金进入。
那么本轮融资后，PE甲的股权比例降低为30÷160=18.75%，每股所代表的价值变为（130+70）÷160=1.25元，而其所持股权代表的价值降为37.5万元。
我国风险投资防稀释条款的应用及效用分析
先 股 转 换 成 普 通 股 的权 利 。风 险 投 资 家 为 了 防 止手 中 的
优先股贬值 ， 在投资协议中设 置防稀 释条款【 ｌ 】 。
防稀 释 条 款 主 要 分 成 两类 ：一 类 是 在 股 权 结 构 上 防
轮 的 投 资 。 一 轮 的 案 例数 量 是 ４ ７个 ， 第 ６ 占案 例 总 数 的
益 。风 险 投 资 机 构 在 设 立 防稀 释 条 款 时应 避 免 设 置 完全 棘 轮 条 款 ， 取 设 置 止 损 触 发 式期 权 和 设 置 防稀 释 条款 失 效 争 条 款 来 激 发 创 业 企 业 家的创 业 激情 ； 业企 业 家则 应 争 取 设 立 “ 续 融 资 ” 款 和 完善 例 外 事 项 条 款 来抵 消 防稀 释 条 创 持 条
２１ ０ ０年 第 １ Ｏ期 总第 ２３ ６ 期
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我 国风 险投 资防稀 释条款 的应用及效用分析
徐 永 兵
（ 苏广 播 电视 大 学 ， 苏 南 京 ２ ０ ３ ） 江 江 １０ ６
一
、
风 险投 资 发 展 状 况 及 防 稀 释 条 款 的应 用
资机 构 一 个 在 一 定 条 件 下 可 以按 照 约 定 的转 换 价格 将 优
（ 风 险投资现状 一）
２０ ０９年 我 国 风 险 投 资 总 额 为 ３ ６ ４亿 元 人 民 币 ， １． ６ 共 投 的投 资 案 例 都 是第 ８个 其 超
条 款 上 的博 弈 非 常 激 烈 。 二 、 价 融 资 防 稀 释 条 款 的 设 置及 功 能分 析 降
上市前终止回购条款和反稀释条款
上市前终止回购条款和反稀释条款随着公司的发展壮大，很多企业会选择进行股票上市，以吸引更多的投资者和扩大自己的业务规模。
在上市之前，公司需要做好各种准备工作，其中包括终止回购条款和反稀释条款。
这两个条款在公司上市前的处理非常重要，可以保护公司和投资者的权益，确保股票的价值稳定和持续增长。
首先，终止回购条款是指公司在上市前停止回购自己的股票。
通常情况下，公司会通过回购股票来控制自己的股价，提高投资者的信心，并为员工提供激励机制。
但是，在公司即将上市时，回购股票可能会给潜在投资者带来误导，使他们无法准确评估公司的实际价值。
因此，终止回购条款是必要的措施，可以避免公司因回购行为而受到负面影响。
其次，反稀释条款是指公司在上市前采取措施防止股票价值被稀释。
在上市之前，公司可能会进行股权激励和融资活动，这些行为有可能会导致公司股票的稀释，影响投资者的利益。
为了确保投资者的权益不受到侵害，公司需要制定反稀释条款，明确规定股权激励和融资活动的限制，保护投资者的权益和股票价值。
终止回购条款和反稀释条款的设立不仅可以保护公司和投资者的利益，还可以提高上市公司的透明度和稳定性。
通过遵守这些条款，公司可以建立健康的治理结构，增强投资者对公司的信任，为公司的发展打下良好的基础。
然而，在实际操作中，终止回购条款和反稀释条款也存在一些困难和挑战。
首先，有些公司可能无法充分了解这两个条款的重要性，对其执行不力，导致上市前的风险和不确定性增加。
其次，有些公司可能会受益于回购股票和股权稀释，难以放弃这些利益，从而导致条款的执行困难。
因此，为了更好地实施终止回购条款和反稀释条款，公司需要加强内部管理，建立健全的制度和流程，确保这些条款的有效执行。
同时，公司还需要加强与股东和监管机构的沟通，及时解决可能出现的问题和矛盾，保障公司的经营稳定和有序发展。
总的来说，终止回购条款和反稀释条款是公司上市前的重要准备工作，可以保护公司和投资者的权益，确保股票的价值稳定和持续增长。
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（风险管理）风险投资TS 详解(之二)防稀释条款
风险投资TermSheet详解（之二）：防稀释条款|2008-1-916:23:34
作者：桂曙光
（本文删节版已在《创业邦/doc/d8fd42c9-bb51-4733-8dac-5879c4f454e7/Anti-dilution-Calculation-(English-Version)
防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。
防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。
比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。
一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股的期权，A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股（融资$1M）。
B轮融资时，以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股（融资$0.75M）。
下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1,000,000股A系列优先股能够转换成普通股的数量。
从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。
总结
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。
对创始人来说，防稀释
条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。
尽管偶尔A轮融资的TermSheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。
另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。
(桂曙光SamGUI)
所读文章：《风险投资TermSheet详解（之二）：防稀释条款》
文中主要针对是可转换优先股展开陈述防稀释条款，而对于普通股来说，在防稀释条款的设置上应大同小异。
防稀释条款主要分为两类：一是防止股权比例被稀释，二是防止股份价值被稀释。
前者亦称为结构性防稀释条款Structuralanti-dilution），包括转换权和优先购买权，此条款平凡、合理。
后者为“降价融资的防稀释保护权”（Anti-dilutionprotectioninDownRound），防止后续融资股价降低导致现有股份价值变小。
此条款的核心是优先股转换价格，若后续融资股价降低，则VC所持有的优先股转换价格降低（即相当于投资时股价降低，若本轮和后续融资股价降低水平一致，则意味着公司估值降低或老股东利益受损。
）
降价融资的防稀释保护条款常见有两种：
（1）完全棘轮条款（Full-ratchetanti-dilutionprotection）
完全棘轮条款即说如果公司后续发行的股份价格低于本轮投资人优先股转换价格，则VC 本轮投资的股价下降到同一水平。
（转换价格下降）完全棘轮条款对VC非常有利，有以下修正的余地：a、限制于后续的第一轮融资；b、限制条款有效时间；c、采用部分棘轮方式——据说少见，没有查找案例，暂不予关注。
（2）加权平均条款（Weightedaverageanti-dilutionprotection）
同样是价格下降，但是下降所至水平为本轮股价和后续融资股价的加权平均值，这种条款同时考虑了后续融资的规模。
公式摘抄如下：
NCP=CP*(OS+SNS)/(OS+NS)=[(CP*OS)+IC]/(OS+NS)
NCP=A系列优先股的调整后新转换价格
CP=A系列优先股在后续融资前的实际转换价格
OS=后续融资前完全稀释（fulldilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量NS=后续融资实际发行的股份数
SNS=后续融资额应该能购买的股份（假定按当时实际转化价格发行）
IC=后续融资现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）
公式看起来比较复杂，其实内涵即后续融资后的合理（公允）股价应为NCP=(本轮融资后整个公司估值+后续融资)/后续融资，在这个公式中隐含的意义是在后续融资前公司价值并未下降；若公司价值实际上下降的话，比如说后续融资的股价符合当时的公司估值，那么VC实际上是占了便宜。
（VC手中的股份价值实际上降低了，而在此公式中，其股份估值不变，即其股份价值被高估）
加权平均条款还细分为“广义加权平均”（broad-basedweightedaverage）和“狭义加权平均”（narrow-basedweightedaverage）。
广义加权平均计算的基准是股份完全稀释，除了优先股还包括普通股、期权、可转换债券等。
狭义加权平均计算的基准只考虑优先股。
相比之下，广义加权平均转换股价更高，相对公平些。
（狭义加权平均计算的基准只考虑优先股，背后的逻辑没有想清楚）
防稀释条款的谈判要点
（1）企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款。
此条款要求VC享受防稀释条款好处的前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例股份。
——后续融资股价可以看做是公允价值，以后对VC要求一定的续融资额来冲淡其通过此条款所占的便宜。
（2）列举例外事项
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；——合理要求。
（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；——未看懂逻辑。
（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；——未看懂逻辑。
（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；——若行使防稀释条款则在没有融资的情况下，而普通股股东受损。
（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）；——保障股权激励。
（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利；——投资人大多数同意后续投资的情况下防止少数投资人的占便宜行为，强迫其跟投。
（3）降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；
（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
防稀释条款的逻辑
1、激励公司以高价格后续融资，增加公司的经营业绩压力。
2、避免VC股权稀释和被排挤。