股权投资基金分类

第三章股权投资基金分类

目录

01 创业投资基金与并购基金

·创业投资基金

·并购基金

02 公司型基金、合伙型基金与信托（契约）型基金

·公司型基金

·合伙型基金

·信托（契约）型基金

03 人民币基金与外币基金

·人民币基金

·外币基金

04 股权投资母基金

·股权投资母基金慨述

·股权投资母基金的业务

·股权投资母基金的作用

·股权投资母基金的风险、收益与成本

·政府引导基金

本章重点内容：

创业投资的概念，创业投资基金的概念和运作特点，并购基金的概念和运作特点，杠杆收购基金的投资方式，公司型基金的概念和特点，合伙型基金的概念和特点，契约型基金的概念和特点，股权投资母基金的业务、作用，政府引导基金的概念和运作。

第一节创业投资基金与并购基金

知识点一、创业投资基金（理解）

（一）创业投资

创业投资，是指向处于各个创业阶段的未上市成长性企业进行的股权投资。具体来说，创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式。

创业投资的投资对象包括早期、中期、后期各个发展阶段的未上市成长性企业，并不仅指对早期、中期企业的投资。

创业投资可以采取非组织化形式和组织化形式。非组织化创业投资是指非专业机构和个人分散从事创业投资；组织化创业投资是指机构或个人通过设立专业创业投资组织从事创业投资。

天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动，属于非组织化创业投资范畴。

（二）创业投资基金

创业投资基金，是指主要投资于处于各个创业阶段的未上市成长性企业的股权投资基金。

创业投资基金通过注资的形式对企业的增量股权进行投资，从而为企业提供发展所需的资金。

具体来说，创业投资基金的运作有以下特点：

（1）从投资对象来看，主要是未上市成长性创业企业。

（2）从投资方式看，通常采取参股性投资，较少采取控股性投资。

（3）从杠杆应用看，一般不借助杠杆，以基金的自有资金进行投资。

（4）从投资收益看，主要来源于所投资企业的因价值创造带来的股权增值。

【链接】软银中国资本（SBCVC）成立于2000年，是一家领先的风险投资和私募股权基金管理公司，致力于在大中华地区投资优秀的高成长、高科技企业，曾成功投资了阿里巴巴、淘宝网、分众传媒、万国数据、神雾、普丽盛、迪安诊断、理邦仪器等一系列优秀企业。目前软银中国资本同时管理着多支美元和人民币基金，投资领域包括信息技术、清洁技术、医疗健康、消费零售和高端制造等行业。

知识点二、并购基金（理解）

（一）并购基金概述

并购基金，是指主要对企业进行财务性并购投资的股权投资基金。

并购基金通过购买的形式对企业的存量股权进行投资，并不为企业提供任何资金，只是一种所有权转移的投资方式，获得的资金是出让企业股权的老股东。

并购基金作为财务投资者，在收购中不会产生协同效应。所以，它能与战略投资者竞价。并购基金主要是杠杆收购基金。

杠杆收购基金的运作有以下特点（理解）：

（1）从投资对象看，主要是成熟企业。

（2）从投资方式看，通常采取控股性投资。

（3）从杠杆应用看，往往借助于杠杆。

（4）从投资收益看，主要来源于因管理增值带来的股权增值。

【例题】并购基金，是指主要对企业进行（）的股权投资基金。狭义的股权投资基金是指并购基金。

A.财务性并购投资

B.资产性并购投资

C.资本性并购投资

D.以上都不是

『正确答案』A

『答案解析』并购基金，是指主要对企业进行财务性并购投资的股权投资基金。狭义的股权投资基金是指并购基金。

【链接】金石投资与乐普医疗（证券代码：300003）2014年8月25日，乐普医疗与金石投资发起设立“乐普-金石健康产业投资基金”，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元，其中乐普医疗出资1.5亿元，金石投资出资0.85亿元，剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资；医疗服务行业（主要为医院）的收购及托管。优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显。

（二）杠杆收购基金的投资方式（掌握）：杠杆收购

杠杆收购，是指收购方用少量的自有资金结合大规模的外部资金来收购目标企业的活动。

收购方的自有资金和外部资金的比例，取决于三个因素：

（1）目标公司所能产生的现金流；

（2）外部资金的融资成本；

（3）资本结构的风险。

杠杆收购的收购资金主要有三个来源：

（1）普通股，由收购方提供资金；

（2）夹层资金，一般采取优先股和垃圾债券的方式，有时附有转股权；

（3）高级债，即银行提供的并购贷款。

杠杆收购基金的投资中，基金作为收购方，为收购提供自有资金（普通股）。

（1）股权资本

股权资本主要由杠杆收购基金提供，采取普通股形式。有时，由于目标公司规模较大，几家基金联合投资（俱乐部交易）的形式。

另外，杠杆收购基金也会联合目标公司管理层和老股东一起提供股权资本。这种情况下，杠杆收购基金提供大部分的股权资本，拥有目标公司的控股权，从而能够严密地控制管理层去执行杠杆收购策略。

（2）夹层资本

夹层资本是处于资本结构的中间位置，收益和风险介于银行贷款和股权资本之间的资本形态。在杠杆收购融资中，夹层资本比银行贷款优先级低、成本高，比股权资本优先级高、成本低，进一步拓展了杠杆收购基金的融资渠道，提高了可用杠杆水平。

夹层资本通常采取优先股和次级债券的形式，有时这些证券会附带对普通股的认股权或转股权。

夹层资本与借贷资本的本质区别在于：借贷资本可要求融资方提供资产抵押或由第三方担保；夹层资本作为准股权资本，无法要求融资方提供资产抵押或由第三方担保。

夹层资本弹性较大，融资条款可根据交易所需进行定制，因而可满足特定交易的个性化需求。

夹层资本通常由夹层基金、保险公司及公开市场提供。

（3）银行贷款

银行贷款是杠杆收购的主要资金来源，通常由两部分构成：循环贷款和定期贷款。

循环贷款提供的资金用于满足目标企业日常营运资本需求，目标公司需要时可以随时在授信额度内向银行贷款。循环贷款的特殊之处在于这部分贷款可以反复地借贷与偿还，前提是要与银行签订信用协议并缴纳一定的费用。循环贷款通常是杠杆收购中成本最低的债务融资方式，当然同样享有最高级别的优先偿还权。

定期贷款是指具有固定偿还期限的贷款，通常以被收购公司的资产作抵押，同时又需要分期偿还本金和利息同循环贷款一样，定期贷款也有着最优先的偿还级别，并且可以进一步分为A级、B 级甚至更多级别，A级定期贷款有明确的分期偿还本金的要求，风险最小，因而融资成本最低；B

级定期贷款一般面向非银行机构，不需要分期偿还本金但票面利率更高，在杠杆收购中规模大于A 级定期贷款。

银行贷款是杠杆收购中级别最高、成本最低和弹性最低的融资来源。

【例题】杠杆收购的收购资金主要来源于（）。

i普通股 ii夹层资本 iii同业拆借 iv银行贷款

A.i ii

B.i iii iv

C.i ii iv

D.ii iii iv

『正确答案』C

【链接】美国雷诺兹－纳贝斯克公司争夺战

这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震动世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。

“战争”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层治理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，治理层向董事局提出治理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满足。

不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99.94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔.米尔肯发行垃圾债券筹得。

（三）杠杆收购基金的投资对象

具体来说，杠杆收购基金的投资对象通常具有以下特征：处于成熟行业；强劲、稳同的市场地位：稳定、可预测的现金流；拥有坚实的抵押资产基础；资产负债率较低；资本性支出较低；有减少开支的潜力；资产可剥离。

（四）杠杆收购基金的投资分析（了解）

杠杆收购基金的投资分析，主要通过构建杠杆收购财务模型来实现。

1.构建杠杆收购财务模型的目标

杠杆收购基金构建财务模型是为了实现三个目标：评估交易融资结构、测算投资回报、估值。

评估交易融资结构，是在给定的现金流、信用条件、利率的基础上确定杠杆收购过程对目标企业的资产负债表和信用的影响，分析融资结构（普通股、夹层资本、高级债）的合理性。

测算投资回报，是通过计算内部收益率来确定目标企业是否具有投资价值，杠杆收购基金能否获得合理的回报。

估值，是通过适当的估值方法来估算目标企业的价值。估值结果依赖于一些关键变量的假设，包括融资结构、财务预测和出售价格与时间，因此，估值分析需要对结果作敏感性分析以得到一个区间的结果。

2.构建杠杆收购财务模型的步骤

构建杠杆收购财务模型主要包括以下五个步骤：收集、分析、处理与交易相关的基础信息和数据；构建杠杆收购前的财务模型；输入交易相关数据；构建杠杆收购后的财务模型；杠杆收购分析。具体步骤参见表3-1。

表3-1 构件杠杆收购财务模型的步骤

（五）杠杆收购基金的作用

杠杆收购基金作为杠杆收购的牵头方，既要为收购提供自有资金（普通股），还要统筹收购的各个方面，因此也被称为杠杆收购的金融发起人，在整个杠杆收购中起着核心作用。

杠杆收购基金在杠杆收购中的职责包括：

第一，选择杠杆收购的目标（通常在投资银行的协助下）；

第二，谈判收购价格（通常在投资银行的协助下）；

第三，募集高级债及夹层资本（通常在投资银行的协助下）；

第四，通过一个结束性事件完成交易；

第五，作为公司的所有者及董事会控制成员，通过已有管理层或新的管理层经营被收购公司；

第六，监督高层管理者的活动及决策；

第七，作出所有的战略和财务决策；

第八，决定出售公司的时机和方式（通常在投资银行的协助下）。

第二节公司型基金、合伙型基金与信托（契约）型基金（理解）

对股权投资基金而言，不同的组织形式决定了基金的不同运作特点。组织形式决定了基金投资者对基金的权利和义务，影响着基金的决策程序和管理人积极性的发挥，以及投资人和管理人在风险和收益面前的不同权衡。同时，不同组织形式的不同税收，也直接影响基金投资者的收益。

根据组织形式不同，股权投资基金可以分为公司型基金、合伙型基金和信托（契约）型基金，见表3-2。

表3-2 公司型基金、合伙型基金和信托（契约）型基金的比较

知识点一、公司型基金

公司型股权投资基金采用公司的组织形式，投资者是公司股东，依法享有股东权利，并以其投资额为限对公司债务承担有限责任。公司型基金可自行或委托专业基金管理人进行基金管理。公司型基金是企业法人实体。

在我国，公司型基金可采取有限责任公司或股份有限公司的形式。

公司型基金的参与主体主要为投资者和基金管理人。投资者既是基金份额持有者又是公司股东，按照公司章程行使相应权利、承担相应义务和责任。从投资者权利的角度看，投资者作为公司的股东，可通过股东大会（股东会）和董事会（执行董事）委任并监督基金管理人。

知识点二、合伙型基金

合伙型股权投资基金采用有限合伙企业的组织形式，投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权，由普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，由基金管理人具体负责投资运作。合伙型基金不具有独立的法人地位。

合伙型基金的参与主体主要为普通合伙人、有限合伙人及基金管理人。普通合伙人对基金（合伙企业）债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金（合伙企业）债务承担责任。普通合伙人可自行担任基金管理人或者委托专业的基金管理机构担任基金管理人。

知识点三、信托（契约）型基金

信托（契约）型股权投资基金是指通过订立信托契约的形式设立的股权投资基金信托（契约）型基金不具有独立的法人地位。

信托（契约）型基金的参与主体主要为基金投资者、基金管理人及基金托管人。基金投资者通过购买基金份额，享有基金投资收益。基金管理人依据基金合同负责基金的经营和管理操作。基金托管人负责保管基金资产，执行管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来。

【例题】（）可以由公司管理团队自行管理，或者委托专业的基金机构担任基金管理人。

A.合伙型基金

B.契约型基金

C.股权投资基金

D.公司型基金

知识点三、信托（契约）型基金

『正确答案』D

『答案解析』公司型基金可以由公司管理团队自行管理，或者委托专业的基金机构担任基金管理人。

第三节人民币基金与外币基金

按资金性质分类，股权投资基金可以分为人民币基金和外币基金。

知识点一、人民币基金

人民币股权投资基金是指依据中国法律在中国境内设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。（了解）

人民币股权投资基金，可分为内资人民币股权投资基金和外资人民币股权投资基金。

内资人民币股权投资基金，是指中国国籍自然人或根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。

外资人民币股权投资基金，是指外国投资者（外国投资者指外国公司、企业和其他经济组织或者个人）或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织依据中国法律在中国境内发起设立的主要以人民币对中国境内非公开交易股权进行投资的股权投资基金。

知识点二、外币基金

外币股权投资基金，是指依据中国境外的相关法律在中国境外设立，主要以外币对中国境内的企业进行投资的股权投资基金。（了解）

外币股权投资基金通常采取“两头在外”的方式。第一，外币股权投资基金不在中国境内以基金名义注册法人实体，其经营实体注册在境外。第二，外币股权投资基金在投资过程中，通常在境外设立特殊目的公司作为受资对象，并在境外完成项目的投资退出。

第四节股权投资母基金

知识点一、股权投资母基金概述

股权投资母基金（基金中的基金）是以股权投资基金为主要投资对象的基金，见图3-5。

图3-5 股权投资母基金

集合多个投资者资金，形成集合投资计划，再投资于多个股权投资基金。

目前，股权投资母基金已经成为股权投资基金最主要的投资者之一。

知识点二、股权投资母基金的业务（理解）

股权投资母基金的业务主要包括一级投资、二级投资和直接投资。

（一）一级投资

一级投资，是指母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资，成为基金投资者。

母基金发展初期，主要从事一级投资业务，一级投资是母基金的本源业务。

在一级投资业务中，母基金在选择股权投资基金时，重点考察以下方面：投资理念、市场、管理团队、之前基金业绩、投资流程、基金条款、主观分析，见表3-3。

表3-3 母基金对股权投资基金的考察内容

【例题】一级投资，是指（）在股权投资基金募集时对基金进行投资，成为基金投资者。

A.母基金

B.子基金

C.衍生基金

D.衍生产品

『正确答案』A

『答案解析』一级投资，是指母基金在股权投资基金募集时对基金进行投资，成为基金投资者。

（二）二级投资

二级投资，是指母基金在股权投资基金募集设立完成后，对存续基金或其投资组合公司进行投资。

根据投资标的不同，母基金的二级投资业务可以分为两种类型：一是购买存续基金份额及后续出资额；二是购买基金持有的投资组合公司的股权。

近年来，母基金二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：

第一，价格折扣。股权投资基金主要采取私募形式，缺乏流动性，因此，二级投资一般都有价格折扣，这使二级投资业务往往能够获得比一级投资业务更高的收益。

第二，加速投资回收。在二级投资业务中，母基金投资的是存续期的股权投资基金，缩短了投资等待期，从而能够更快地回收投资。例如，假设一只股权投资基金达到盈亏平衡点需要7年，实现收益需要8～12年，那么母基金购买存续5年的基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3～7年。

第三，投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，母基金进行投资时，股权投资基金尚未进行投资，因此还不知道基金的资产组合，只是基于对股权投资基金管理人的信任而投资。但在二级投资业务中，母基金投资的是存续基金.基金已经进行了投资，因此母基金能够知道股权投资基金的资产组合。

（三）直接投资

直接投资，是指母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资。

母基金往往扮演跟投角色。

知识点三、股权投资母基金的作用（理解）

分散风险、专业管理、投资机会、规模优势。

（一）分散风险

母基金通常会将所募集的资金分散投资于15～25只股权投资基金，从而避免了单只股权投资基金投资中依赖于某一基金管理人的风险。

（二）专业管理

母基金管理人通常拥有全面的股权投资的知识、人脉和资源，在对股权投资基金进行投资时，母基金相比其他投资者更有可能作出正确的投资决策。

私募股权投资直投基金的投资者在5至8年的投资期内一般只能静静等待一般合伙人的运作与投资结果，而FOFs管理人则能做更多工作以控制投资，保持增值。FOFs不仅能够通过资产再组合选择不同私募股权投资基金和项目，选择不同的行业、地域和投资团队，达到帮助中小投资人有效

分散投资风险的目的;而且还可以随时代表投资人和私募股权投资基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理未投资出去的现金。此外，FOFs能向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。

（三）投资机会

大部分业绩出色的股权投资基金都会获得超额认购，因此，一般投资者难以获得投资机会。

而母基金作为股权投资基金的专业投资者，通常与股权投资基金有良好的长期关系，因此，有机会投资于这些优秀的基金。投资者通过投资于母基金而获得投资优秀基金的机会。

（四）规模优势

在对股权投资基金进行投资时，投资规模的大小常常是一个问题，投资者的资金常常太大或者太小，以至于难以进行合适的投资。而母基金可以通过帮助投资者“缩小规模”或“扩大规模”来解决这一问题。

【链接】一个50亿的母基金，如果投资15只子基金，每只10亿，母基金会涉及到150亿的子基金。这些子基金如果投资实体项目，规模又会进一步放大，如果子基金投资到200个项目公司，合计资产规模可放大到1500亿元。通过子基金投资的优秀实体项目形成的商业网络，预计覆盖数量超过2000家以上的公司，产业规模可达10000亿元。

知识点四、股权投资母基金的风险、收益与成本（了解）

（一）风险

股权投资母基金通过分散投资降低了风险。

投资于母基金的风险小于投资于单只股权投资基金，且在很大程度上降低了极高内部收益率和极低内部收益率出现的可能性。

（二）收益

母基金的收益率通常比其主要投资类型（创业投资基金和并购基金）的平均收益率高。

考虑到母基金的风险低于单只股权投资基金，因此，母基金的经风险调整后收益更高。

（三）成本

投资者通过母基金间接投资股权投资基金需额外承担成本。

因此，投资者投资母基金时，应考虑投资母基金相对于直接投资股权投资基金的超额收益和成本。

知识点五、政府引导基金（理解）

【案例】重庆市设立重庆产业引导股权投资基金

一、基金设立

为推进重庆市经济结构调整和产业升级，创新财政资金分配方式，充分发挥财政资金的引导和放大效应，发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进投资机构和社会资本进入重庆市产业投资领域，聚焦培育重庆市六大行业重点发展领域的企业，重庆市设立重庆产业引导股权投资基金。

2014年5月13日，经重庆市政府批准，重庆产业引导股权投资基金有限责任公司正式注册成立，受托管理重庆市政府为创新财政资金分配方式、推进产业结构优化升级而专门设立的重庆市产业引导股权投资基金。公司按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则，整合政府产业扶持资金，通过市场化合作机制，引入国内、外优秀基金管理人和优质社会资本，共同发起设立专项投资基金，引导和促进社会资本投入工业、农业、现代服务业、科技、文化、旅游等六大产业。

二、资金来源

1.政府出资

自2014年起，重庆市政府计划每年安排25亿元财政引导资金，连续安排5年，形成125亿元的重庆市产业引导股权投资基金，然后设立各方面的专项基金运行。重庆产业引导投资基金公司坚持只做专业的LP，产业引导基金在专项基金中一般出资20%-30%。

2.社会募集

吸引社会资金来源主要包括金融系资金、国家部委专项资金、全国性资产管理机构资金、央企资金、跨境人民币资金等等。

三、投资策略

1.投资行业

截至目前，重庆市政府股权投资基金已经形成了两大体系，一个体系是支持包括工业、农业、现代服务业、科技、文化、旅游等六大产业，储备项目600余个，已与社会资本合作设立21支专项子基金。

另一个体系是重点关注六大产业中有良好市场前景的新兴领域，或者传统产业中有规模、有效益的领域。2015年5月，重庆战略性新兴产业股权投资基金正式成立，该基金由重庆产业引导股权投资基金和重庆市属国有企业共同出资设立，母基金初始资金规模约255亿元。

2.投资方向

投资阶段包括初创期、发展期、扩张期、成熟期、pre-IPO期等，大大扩展基金市场机会。

除此之外，产业引导股权投资基金要注意围绕几个重点方向进行投资：成为上市公司的孵化器，推动企业上市或参与上市企业的定向增发以及并购行为；积极参与推动重庆十大战略性新兴产业和“1+5”服务贸易专项发展；大力促进科研成果产业化，推动科技成果股权化，助力大众创业、万众创新；教育、卫生、文化领域一些投资不大的市场化项目，以及部分有市场、有效益的传统产业。

3.投资地域

专项基金投资于重庆市企业的资金原则上应不低于子基金投资总额的80%。

4.投资退出

专项基金投资一般在3-5年退出，由合作基金管理公司根据市场实际决定退出时机、退出方式、退出价格等，产业引导基金公司全程参与投资退出决策。子基金投资项目的存续期限原则上不超过5年，确需超过5年的，经引导基金公司批准，可适当延长，总存续期限不得超过7年。

四、管理机制

基本运作方式

产业引导基金总体上以市场化“母基金”方式运作，通过公开招募优秀基金管理公司合作组建专项基金进行项目投资，产业引导基金原则上不直接投资具体项目。在基金管理中，重庆政府只负责“两端”把控，即前端负责审定引导基金的总体投资方案，后端负责把控各专项基金的投资方向。政府不干预产业引导基金的运行管理。

投资决策市场化，具体投资项目的筛选、尽调由专项基金管理人负责，最终投资决策由专项基金投资决策委员会根据市场化原则，引导基金公司内部建立内部的投资决策机制，通过派人参加投决会参与项目投资决策，政府部门进行合规审查。

（一）政府引导基金的概念

政府引导基金是一类特殊的母基金，主要是通过投资于创业投资基金，达到支持创业投资基金发展的目的。

具体来说，政府引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金。主要通过扶持创业投资基金发展，引导社会资金进入创业投资领域。政府引导基金本身不直接从事创业投资业务。

政府引导基金的宗旨是发挥财政资金的引导和聚集放大作用，引导民间投资等社会资本投入，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资基金投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资基金主要投资于成长期、成熟期和重建期企业的不足。

（二）政府引导基金的运作

政府引导基金对创业投资基金的支持方式包括参股、融资担保、跟进投资。

第一，参股，是指政府引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。

第二，融资担保，是指政府引导基金根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资基金，采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。

第三，跟进投资，是指产业导向或区域导向较强的政府引导基金，通过跟进投资，支持创业投资基金发展并引导其投资方向。