【律师解读】赴美上市红筹企业的回归

赴美上市红筹企业的回归
红筹架构的实质是一种境外交易架构，目前并没有一部法律对其进行定义。

在实践中，如果一家国内运营公司的股东，在境外设立控股公司，直接或间接控制境内运营公司，并通过境外控股公司进行融资活动，这种类型的架构通常称为红筹架构。

根据境外控股公司控制境内权益的方式不同，主要分为股权控制和协议控制（也即“新浪模式”、VIE架构）。

[1]中国企业搭建红筹架构的最终目的基本上都是为了在境外上市融资。

在科创板正式出台之前，搭建红筹架构的中国企业（“红筹企业”）基本只能选择美国或香港上市。

相较于香港，美国资本市场对红筹架构的包容性更高，特别是对待VIE架构的态度更是“有求必应”。

因此，红筹企业的首选上市地仍是美国资本市场。

由于各种原因，红筹企业在美国上市成两极发展：像阿里巴巴、腾讯这样的企业，在美国市场上能和苹果、微软一争高下，而另一些中国企业则面临“水土不服”，“悄然退市”的窘境。

这些中国企业能够在境外上市确有其过人之处，但是在面临资本市场转型时，无法像“独角兽”那样灵活自如地运用境内外两个市场；再加上科创板出现前，中国监管部门一直对红筹架构持否定的态度。

因此，当时已经搭建红筹架构但还没有在美国上市的中国企业，如果要在境内资本市场上市，似乎只能拆除红筹架构；对于那些已经在美国上市的红筹企业，则只能先私有化，进而拆除红筹架构，在此之后才能回归A股。

在私有化时，红筹企业需要面临新旧资本的交替、架构拆除、投票权变更、小股东诉讼、外汇税务结算等各种复杂问题，对公司财务和运营均会造成较大压力。

自2020年以来，以上情况有了实质性的变化，私有化和拆红筹，已经不是赴美上市红筹企业回归境内资本市场的障碍。

2020年2月27日，华润微电子有限公司（“华润微”）在上海证券交易所科创板挂牌上市，意味着科创板诞生了首家
红筹上市企业。

[2]华润微的上市依据为《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》[3]，因此属于红筹上市的试点项目。

在此之后，中国证监会和上海证券交易所陆续发布了一系列红筹企业在境内，特别是科创板上市的规则[4]后，红筹企业才得以确认可以保留红筹架构直接回归境内资本市场，而无需进行私有化。

尽管证监会的相关公告已明确红筹企业可以在境内申请上市，且发行人可以自行选择科创板、创业板、中小板和主板[5]，但目前已在境内上市的红筹企业均于科创板完成上市，故，我们选取科创板的典型案例说明赴美上市红筹企业在境内上市的可行性。

（一）中芯国际（688981.SH）（发行人此前已在香港主板和美国纽交所上市，在科创板上市前，其完成了美国预托证券股份从美国纽交所退市手续，仅保留了香港主板的上市地位）
我们在本团队文章《香港上市红筹企业回归科创板案例浅析》[6]中就中芯国际以红筹架构（股权结构）在科创板上
市做了详细介绍，对有关中芯国际如何满足科创板上市要求的内容不予赘述。

但中芯国际在科创板上市有两个特点需要再次强调：（1）其是以同一境外发行人，即一家开曼群岛公司，在两地挂牌融资。

除科创板外，通常境内主板和创业板的拟上市企业必须是境内公司，且需变更为股份有限公司。

[7]而中芯国际的成功证明了红筹架构企业，无需硬性调整股本结构，用同一境外发行人即能在境内进行公开发行，从而节省了上市发行重组的成本。

（2）中芯国际没有实际控制人。

在境内资本市场上市的企业中没有实际控制人的情况比较较少。

而这个问题也是红筹企业考虑私有化的另一原因，因为美国和香港的上市规则中都不存在“实际控制人”的要求；上市后经过多年融资后，境外上市公司的股权较为分散，尤其是高新技术企业和新兴行业，很难找到符合A股上市要求的实际控制人。

因此，这类中概股只能在私有化后，由管理层重新“夺回”控股权，但这可能造成在法律规定的期限内实际控制人不一致，需要额外再等待几年重新申报A股上市。

科创板的创新性使得拟申报的红筹企业无需过于担忧实际控制人认定的问题。

（二）盛美半导体（发行人的控股股东为美国上市公司）
科创板上市委于2020年9月30日批准了盛美半导体设备（上海）股份有限公司（“盛美半导体”）在科创板首发上市。

[8]盛美半导体于2017年在美国纳斯达克首发上市，上市主体Acm Research, Inc. （NASDAQ.ACMR）（“ACMR”）为一家美国特拉华州公司。

[9]在美国上市时，ACMR直接持有盛美半导体约82%的股份，盛美半导体是AMCR的境内运营公司。

[10]与中芯国际不同，盛美半导体进行了“股改”，在科创板申请上市的主体是盛美半导体本身，而不是其美国上市主体ACMR，ACMR仅为其控股股东。

所以，盛美半导体的科创板上市为分拆上市，而非二次上市。

[11]
在盛美半导体之前，也有一家分拆上市的红筹架构企业：心脉医疗（688016.SH）。

心脉医疗的境外上市主体微创医疗（00853.HK）是一家开曼群岛公司，微创医疗通过两家外商投资企业间接持有心脉医疗的股份。

[12]相较而言，盛美半导体的股改更为直接，难度更大，美国上市公司ACMR直接参与了股改，使得盛美半导体变更为外商投资股份有限公司。

需要注意的是，联交所对分拆上市有具体监管要求[13]，而美股并没有相关规定，且通常只需要美国上市公司董事会通过即可。

[14]因此，已在香港上市的红筹企业在以分拆上市的方式回归境内资本市场前，需要先取得联交所的审核批准。

而美国上市的中概股除需要做出重大公告外，分拆上市的流程在美国证券市场上相对简单。

[15]
分拆上市可以让已境外上市集团旗下优质的业务或资产获得独立的市场化估值和融资渠道，投资者可以独立评估分拆业务或资产(“分拆集团”)的业务模式和发展战略，提升分拆集团市场认可度和企业价值，更能进一步提升境外上市集团的整体价值和投资回报。

因此，如果一家红筹架构的中概股拥有多家运营公司，且这些公司能够独立运营，股权相对分散和清晰，则可以考虑分拆上市，两家上市企业在资本市场的联动性能够更好地调整估值。

（三）九号公司（689009.SH）（九号公司2015年收购世界平衡车“鼻祖”、美国平衡车巨头SegWay后，一直传闻赴美上市）
对于已搭建红筹架构，但尚未在任何境外资本市场上市的中国企业，也可以直接以红筹架构在科创板上市，正如九号公司。

九号公司是中国资本市场第一例采用VIE架构在境内发行CDR、并存在投票权差异等特殊公司治理安排的上市公司（具体内容可参见我们团队于2020年11月2日发表的文章[16]）。

由于中国目前对特定行业仍然存在外商投资限制，以及外资对退出机制便利性的要求，因此，很多中国企业在进行私募融资时就已经搭建了红筹架构。

如前所述，在九号公司之前，这类红筹企业的主要上市地几乎只有香港和美国。

由于香港对VIE架构监管较为严格[17]，而近两年中美关系的不稳定性，使得这类红筹企业选择上市地时陷入了困境，一方面会错失上市良机，另一方面也会让新的投资者因无法明确退出渠道而望而却步。

因此，九号公司在科创板的上市具有里程碑意义，对拟上市红筹企业在境内上市做出了有益的实践探索。

随着A股注册制改革的逐步铺开，中国已经完成了《证券法》和《公司法》的修订，A股各主要证券市场已经或者正在准备相应的上市规则迎接红筹企业的到来，赴美上市的红
筹企业已经没有任何在境内上市的制度障碍。

因此，红筹企业对上市地的选择更多的应从公司战略的角度出发，选择最适合公司发展的境内外资本市场，充分利用不同资本市场带来的资源和政策差异，发挥出最大的资本效应。