燕京啤酒并购惠泉啤酒案例分析
中国啤酒史上最大的并购案2
惠泉能否如愿
不是危言耸听
• 在目前燕京所控股的16家啤酒企业中，百分之百 • •
更名为燕京啤酒。如燕京啤酒衡阳有限责任公司、 燕京啤酒(赣州)有限责任公司、燕京啤酒(包头雪 鹿)股份有限公司等等。 从分散品牌到集中品牌，从子品牌到回归母 品牌是一个品牌做大做强的必然规律。而反观燕 京品牌的全国拓展整合手段，恰能证明这一点。 这使惠泉品牌的前景不容乐观。 不过业内人士认为，得到燕京的支持，昔日 福建市场的老大—惠泉啤酒，与现在福建市场的 老大—雪津啤酒的竞争将更加激烈。而惠泉能否 夺回霸主地位已经不重要了，重要的是这必将加 速福建啤酒业的进一步整合
燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析
燕京啤酒对惠泉啤酒并购的案例分析目录一、并购基本背景二、并购的动因分析三、并购过程概述四、并购的定价分析五、并购的风险分析六、对《中华人民共和国公司法》的思考七、案例评价燕京啤酒并购惠泉啤酒【作为中国啤酒行业迄今为止第一起上市公司间的并购，燕京啤酒与惠泉啤酒的强强联合实际是燕京扩张战略转型所带来的必然选择，燕京啤酒超过3.62亿元的收购总金额在喧嚣一时的啤酒行业并购市场顿时成为众所瞩目的焦点。
本案例主要关注上市公司之间的股权转让和发行人股东及高管人员的股权转让。
】一、并购基本背景1、并购双方当事人基本情况北京燕京啤酒股份有限公司（以下简称“燕京啤酒”）是由北京燕京啤酒有限公司、北京市西单商场股份有限公司及北京市牛栏山酒厂共同发起，以募集设立方式设立的股份有限公司，股票于1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市交易。
截止到2003年12月31日，燕京啤酒的股本为667 424 509元，控股股东为北京燕京啤酒有限公司，其持股比例为69.32%。
实际控制人为燕京啤酒企业集团。
燕京啤酒企业集团2003年啤酒产销量266万升、主营业务收入60.15亿元、净利润3.87亿元。
燕京啤酒全国市场占有率10.5%，华北市场占有率45%，北京市场占有率在90%以上。
福建省惠泉啤酒集团股份有限公司（以下简称“惠泉啤酒”）于1997年2月由福建省惠安县经贸局（1999年6月变更为“惠安县国有资产投资经营有限公司”）作为主发起人，联合福建惠泉啤酒集团公司工会等，以发起方式设立的股份有限公司，股票于2003年在上海证券交易所挂牌上市交易。
截至2003年12月31日，惠泉啤酒的股本为25 000万元。
惠泉啤酒2003年度啤酒产销量43.25万千升，主营业务收入88 034.12 万元，净利润1 152.35 万元。
惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区。
2、中国啤酒市场2003年中国的啤酒产量达到2 500万吨，是世界产量的第一大国。
燕京啤酒并购惠泉啤酒案例讨论1
燕京啤酒并购惠泉啤酒案例 讨论
目录
• • • • • 目标公司的选择 目标公司财务方面的审查 目标公司价值评估的方法 目标公司价值计算过程 总结案例启示
燕京为什么选择惠泉？
• 国内外的啤酒巨头们疯狂圈地，许多地方啤酒企 业被尽数收编，中国啤酒市场瞬息万变。 • 而福建可以说是中国啤酒市场的缩影，不仅年产 销量占中国啤酒市场的四分之一，更重要的是， 继华北、华中、华东及西南之后，福建已形成年 均消费啤酒近130万吨、人均消费近40升的巨大 市场，地理位置上靠近台湾，而且福建与台湾都 是闽南地区，所以在饮食习惯有相似之处，因此 对进入台湾市场有很大裨益。福建不仅是燕京与 青啤、华润等企业争夺华南市场的重要砝码，也 是企业进军台湾的桥头堡。
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
565 803 081
96 060 455
102 968 822
110 351 920
118 239 934 126 664 682
目标公司价值的计算过程
• 市场预期收益率为5.137%，无风险报酬率为 1.98%，β为0.8605。根据资本资产定价模型， 权益资本成本为4.697%。 • 加权平均资本成本WACC为5.37%。 • WACC=（1-39.58%）*4.697%+39.58%*(133.3%）*9.58%=5.37% • C:\Users\Administrator\Desktop\Book1.xls
• 但是并且随着青岛啤酒进驻福建市场，以及“雪 津”等本土企业的崛起，在福建市场中，惠泉已 失去了原有的福建啤酒业龙头老大的地位。惠泉 发展也面临很大压力。 • 而燕京啤酒的发展战略是做强“燕京”品牌，使 “燕京”成为世界啤酒行业的国际知名品牌；同 时，积极开发国内国际两个市场，做强市场网络， 提升“燕京”的品牌效应。
燕京啤酒并购惠泉啤酒案例分析
并购动因
收购价格分析
项目
2002年12月31发行前 2002年12月31发行后 2003年6月30日 2004年6月30日
股东权益合计（元）441 267 490.00
893 827 490.00
901 438 254.00 909 505 942.00
股份数
187 000 000.00
250 000 000.00
总结
本案例的并购方燕京啤酒根据自身的业务发展 和市场策略，主动出击，在中国啤酒并购热潮 中上演了一场精彩的接力棒好戏；而作为股权 转让方的惠泉啤酒的非流通股股东，通过股权 转让，不但顺利取得了资本利得收入，而且提 前分配了上市公司的滚存利润和未来收益。对 并购当事双方来说，取得了“双赢”的美好结 局。
案 燕 阐 点
述击
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量 言
酒
简
意
赅
的
并购企业简介
燕京啤酒 北京燕京啤酒股份有限公司于1993年在香港
上市，1997年7月在深圳证券交易所挂牌上 市。实际控制人为燕京啤酒企业集团。该集 团2003全国市场占有率10.5%，华北市场占 有率45%，北京市场占有率在90%以上，是国 内三大啤酒巨头之一，在世界15强之列。
目标公司的选择
燕京为什么会选择惠泉公司进行并购
中国啤酒市场中观环境分析
2003年，中国成为全球第一大啤酒生产和消费国 行业销售收入前三名为青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒 2004年，中国啤酒市场掀起并购浪潮，同业间并购在产业整合中发挥了巨大作用 中国啤酒业由快速增值期进入相对稳定的小幅增长期：生产厂家众多、生产能力
从并购角度看惠泉啤酒的价值
从并购角度看惠泉啤酒的价值(一)行业过往并购案例1嘉士伯收购重庆啤酒●夺得控制权（2010年）✓时间轴2010年6月，转让协议签署：重啤集团以人民币40.22元/股的价格，共计人民币23.84亿元，将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯香港；2010年7月，转让事宜获职工代表大会批准；2010年11月，转让事宜获国资委批准；2010年12月，转让事宜获国家商务部批准并完成股权交割；✓股权架构转让前股权架构：转让后股权架构：转让后对上市公司的影响：本次转让后，重庆啤酒集团持有上市公司20%股权，嘉士伯将合计持有重庆啤酒29.71%的股权，成为上市公司新的实际控制人。
转让估值重庆啤酒近阶段简要财务数据如下所示：单位：亿元2010H120092008营业收入10.1222.6021.21净利润0.92 1.81 1.63净资产11.5112.0310.69嘉士伯收购的整体估值高达194.61亿元，对应2009年PE/PB分别为107.52/16.18，体现了控制权转让的溢价，当时二级市场的市值为145亿元，溢价34.21%；由于当时市场依然有重庆啤酒乙肝疫苗的预期，因此，二级市场的股价已经远远超出啤酒行业的平均估值，因此，单纯看34%的溢价貌似不高，但结合啤酒主营业务来看，付出了较大的溢价。
●进一步要约✓时间轴2013年3月：嘉士伯发出要约收购，以20元/股获得重啤集团持有的重庆啤酒20%股份，整体要约估值达96.8亿元；2013年9月：商务部反垄断局给予收购要约批复；2013年10月：证监会受理要约材料，并于月底取得要要约收购报告书无异议文件；2013年11月：嘉士伯向全体股东发出要约，收购除嘉士伯及其一致行动人以外的1.46亿股，占总股本30.29%的股份（含重庆啤酒集团持有的20%股份），不以终止重庆啤酒上市地位为目的；2013年12月：要约收购完成，嘉士伯通过香港及嘉士伯重庆合计持有重庆啤酒60%的股份。
燕京啤酒品牌推广案例分析.ppt
维护品牌形象的价值
► 差异化 ► 品质保证 ► 创造长期需求 ► 降低行销支出 ► 吸引及留住优良员工 ► 促进投资动机
如何建立品牌？
品牌的领域在哪里？
在6英寸宽 神秘的空间内
一个品牌是消费者所经历的总和
Government endorsement 政府认可
行业 市场 竞争对手 消费者 品牌自身 产品
品牌策略
品牌目标 品牌规划 品牌策略 产品策略 传播策略
品牌传播
品牌规范 包装 广告 终端 市场活动 促销
2011年燕京啤酒传播 的重点工作
2011年，燕京啤酒传播的两大重点战役与传播目标
探月工程合作信息宣传
► 2011年，探月工程合作是燕京品 牌层面最重要的营销事件，对于提 升燕京品牌地位，强化燕京品牌影 响力，都起着重要的作用。
案例：竞争对手也在不断加强互动与行动传播
► 以AR技术为核心的整合传播活动：青岛啤酒——拉拉队选拔 ► 行功营销：哈啤冰画
案例：不一样的形式，不一样的体验
► 李奥贝纳案例：苏泊尔不粘锅 ► 李奥贝纳案例：“BMW之悦” 3D投影
李奥贝纳与燕京啤酒 的品牌合作
李奥贝纳能为燕京啤酒品牌做什么
品牌检验
► 让更多更广泛的人知道燕京 与探月工程合作的信息，进 一步提升燕京的民族、实力 、和行业地位认知。
燕京鲜啤全国上市方案
► 燕京鲜啤的上市，不仅承担着重要 的市场任务，也是燕京啤酒在全过 范围建立品牌形象的重要战略，从 产品层面上代表着燕京品牌。
► 在消费者中建立起“燕京鲜 啤”的品类差异和品类认知 ，抢先占得“鲜啤”领导者 的品类地位
品牌是一个在消费者生活中， 通过认知、体验、信任、感受， 建立关系，而占得一席之地的产品/服务。 它是消费者如何感受一个产品/服务的总和。
燕京啤酒经营战略秘笈全揭露
燕京啤酒资本秘笈全揭露据中国企业联合会与中国企业家协会2004年年底消息，燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司以46.7％资产贡献率，高于全行业13.93％的平均水平，创造了中国啤酒行业新纪录。
根据其他数据显示，2001年与2005年相比，漓泉啤酒总销量由23.8万吨提高到46万吨，增长93.28%，销售收入由6.3亿元增加到13亿元，增长90.48％，利润总额由5000万元增加到1.7亿元，增长240％，实现税金由1.3亿元增加到2.5亿元，增长92.31%，实现利税总额由1.6亿元增加到3.9亿元，增长143.75%，主要经济指标都翻了一番。
而燕京漓泉公司连续三年成为桂林纳税首户，广西纳税8强，中国啤酒行业纳税6强企业，在行业中名列前茅，资产重组令国内外同行羡慕。
燕京啤酒在广西先后投资3.1亿元，投资收益率保持在15％以上，漓泉啤酒品牌价值达到15.26亿元，燕京啤酒在广西的市场占有率达到80％以上。
而同期，青岛啤酒在广西的产销量却由10万吨下降到8万吨。
2004年4月5日，燕京啤酒、惠泉啤酒同时发布公告，称燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权已于3月31日过户完毕。
惠泉啤酒公司名称将正式变更为福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司。
燕京啤酒成功并购惠泉啤酒，直接获取了至少二个好处：一是，惠泉啤酒本就是上市公司，从而成为燕京啤酒资本运作的第三个募集资金的平台；二是，更好地牵制住青岛啤酒在东南市场的继续抬头，以至于影响到燕京啤酒在大西南和华南市场的战略。
2001年6月，青啤以8500万元人民币收购了原福州榕城啤酒厂51%股权；2001年8月青啤以6700万元人民币收购原漳州啤酒厂；2002年5月，青啤又以1.42亿元并购厦门银城啤酒；2002年7月1日，青啤迅速以青岛啤酒福州公司、漳州公司、厦门公司和厦门青岛啤酒销售有限公司为基础组建东南事业部，完成了在福建市场的布局。
而早在2002年，燕京啤酒和青岛啤酒就进入了台湾市场，因此，福建就成了它们最好的生产基地。
【经典案例报告】燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为p
产品市场竞争与财务保守行为 ——模型与燕京啤酒实例分析一．问题提出众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好。
表现在融资首选配股或增发。
如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。
此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少，甚至没有长期负债。
例如，燕京啤酒自1997年6月上市以来，资产负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低，仅为4.41%)；1997-1999年，长期借款一直为0，2000年长期负债仅占总资产的1.15%。
上市公司负债率低于25%往往被视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，此时申请增发新股则被视为过度股权融资，属于财务政策不合理。
但对西方企业资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守(Under-leveraged)，表现在财务杠杆显着低于主流资本结构理论给出的预测值。
例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。
Graham(2000)对345家美国公司管理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。
Minton 和Wruck(2001)考察了1974－1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，以长期债务/总资产比例持续5年低于20%视为财务保守企业，发现了财务保守企业的若燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为【最新资料，WORD 文档，可编辑修改】干财务特征：(1) 财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余额往往足以支持日常经营活动和离散投资活动，而且外部融资并不是在内部资金使用完后进行；(2) 财务保守并不是长期政策。
在财务保守样本企业中，70%的企业后来改变了财务保守政策，50%的企业5年后提高了财务杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；(3) 财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；(4) 对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。
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贴现现金流量估价法
3、市值资产负债率L 根据惠泉啤酒的招股说明书，资产负债表及其股票发行价7.44元， 我们取L=39.58% 4、边际税率 由惠泉啤酒2000----2002年的年报中查到平均所得税税率为39.65% 但是2002年数据显示，所得税税率为33.30%，因此我们选T=33.30% 5、权益资本成本re
精品
并购动因
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收购价格分析
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项目
股东权益合计 （元）
股份数
每股净资产 （元）
2002年12月31 发行前
441 267 490.00
187 000 000.00
2.36
2002年12月31 发行后
2003年6月30日 2004年6月30日
893 827 490.00 901 438 254.00 909 505 942.00
建市场。而惠泉、雪津两大本土品牌共占福建酒业六成以上份 额，并筑起外商进入市场的保垒。 • 福建不仅是燕京与青啤、华润等企业争夺华南市场的重要砝码， 也是企业进军台湾的桥头堡。 • 惠泉在一些南部省份有很大的市场占有率。
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目标企业优势分析
•2001年，惠泉啤酒公司引用日本生啤酒管理经验和低温 膜过滤高新技术，于4月成功开发惠泉生啤酒，被人民大 会堂指定为“国宴特供酒”。 同年，在公司北厂实施8 万吨填平补齐技改项目，企业年生产能力跃至50万吨。
策略上难免会产生矛盾，这或许也是其业绩出现问题的原因。 其实，越来越多的啤酒巨头都在走马圈地，以收购来扩大自身 实力，但是对收归麾下的企业若不能很好地完成整合，就可能 变为负担，成为盲目收购的“后遗症”。
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总结 本案例的并购方燕京啤酒根据自身的业务发展和市场策略，
主动出击，在中国啤酒并购热潮中上演了一场精彩的接力棒好 戏；而作为股权转让方的惠泉啤酒的非流通股股东，通过股权 转让，不但顺利取得了资本利得收入，而且提前分配了上市公 司的滚存利润和未来收益。对并购当事双方来说，取得了“双 赢”的美好结局。
燕京啤酒并购惠泉啤酒 案例分析
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并购企业简介
• 燕京啤酒
• 北京燕京啤酒股份有限公司于1993年在香港上 市，1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市。实 际控制人为燕京啤酒企业集团。该集团2003全 国市场占有率10.5%，华北市场占有率45%，北 京市场占有率在90%以上，是国内三大啤酒巨头 之一，在世界15强之列。
• 在收购战略选择上，燕京一直走得比较稳，基本上是收购一家 做好一家，是本着促进当地啤酒企业发展的思路来做的
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启示 • 扩大规模，注重效益，做大是为了做强 • 在横向并购中实施“大品牌”政策 • 在横向并购中创造和增强企业核心竞争力 • 中国啤酒业的发展趋势在于企业间的大重组和大整合
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存在的问题 惠泉与燕京同为上市公司，均有各自的经营团队，在经营
250 000 000.00 250 000 000.00 250 000 000.00
3.58
3.61
3.64
燕京啤酒于2003年7月26日，以每股3.95元的 价格共收购9537万股
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贴现现金流量估价法
1、市场回报率 惠泉啤酒股份公司于2003年2月11日在上海证券交易所上市。根据上 海证券交易所1999年至2003年5月31日的股市大盘指数，采用逐月环 比法计算市场平均回报率。得出 rm =5.137% 2、估算无风险收益率 估计无风险收益率，采用银行一年期存款利率作为惠泉啤酒的无风 险利率，月利率 1.98%/12=0.165%
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并购过程
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目标公司的选择
燕京为什么会选择惠泉公司进行并购
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中国啤酒市场中观环境分析
• 2003年，中国成为全球第一大啤酒生产和消费国 • 行业销售收入前三名为青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒 • 2004年，中国啤酒市场掀起并购浪潮，同业间并购在产业
整合中发挥了巨大作用 • 中国啤酒业由快速增值期进入相对稳定的小幅增长期：生
产厂家众多、生产能力相对过剩、市场竞争较为激烈，同 时存在地方保护主义 • 地产地销的生产销售方式，存在500公里的销售半径
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目标企业优势分析 • 1999-2001年惠泉啤酒产量和省内市场占有率连续三年排名第一。 • 2002年福建是全国第三大啤酒市场，福建人均消费量全国第一。 • 语言障碍与市场保守，使得许多国内外知名的品牌难以进入福
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并购结果
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并购成功原因
• 优势互补——燕京啤酒可以借助惠泉比较成熟的营销网络进入 福建市场，而惠泉啤酒可以借助燕京比较成熟的技术、管理、 市场经验
• 燕京啤酒与惠泉谈的最早、合作的最早，且在经营理念、营销 方式有共同点
• 惠泉以前的第一大股东是当地国资公司，其他股东中同行业的 企业很少，而按照十六大的方针在竞争性行业要实现国有股的 逐步让出，这给燕京的收购创造了有利条件
参考同行业上市公司的β值，取其平均值为惠泉啤酒的β值： β=0.8605
re = rf + β*（ rm - rf ）=1.98%+0.8605*（5.137%-1.98%）=4.697%
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贴现现金流量估价法
6、估算惠泉啤酒的发债成本 采用惠泉啤酒2000—2002年的实际财务费用中的利息支出数额除以 年度借款额，估算该公司的发债成本为rd = 9.58% 7、加权平均资本成本WACC WACC=(1-L) re +L(1-T) rd =5.37% 根据计算出来的惠泉啤酒资本成本WACC以及自由现金流量，通过贴 现计算出惠泉公司的价值。 公司总价值为 PV= 2216864923.65元 2003年2月11日上市时总股本数量为250000000股，流通A股数量为 63000000股，平均每股价值为8.87元。
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目标企业简介
• 惠泉啤酒
• 福建省惠泉啤酒集团股份有限公司于2003年在上海证 券交易所挂牌上市。第一大股东为惠安县国有资产投 资经营有限公司。惠泉啤酒是国内十大啤酒集团之一， 在福建的市场占有率多年保持第一，并向江浙、广东 和上海等地市场辐射。但在激烈的市场竞争中，利润 逐年下降，生存面临威胁。
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谢谢
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