投资学张中华

投资学张中华

（张中华主编）

第一篇投资总论

第一章投资概述

第一节什么是投资

一、投资的定义

一定的经济主体为了猎取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本或资产。

资本是股东权益，包括实收资本和未分配利润；资产是经济主体（如企业）的总价值，包括股东权益和负债，形状众多，包括货币、设备、厂房、票证等。

二、投资的要紧特点

1、投资总是一定主体的经济行为。不管任何投资主体，其进行实业投资依旧证券投资，差不多上经济活动。

2、投资的目的是为了猎取投资效益。投资者将一定的收入转化为资本，目的是为了猎取差不多增值收益。

投资收益不同观测角度：（1）宏观经济效益与微观经济效益；（2）直截了当经济效益和最终经济效益（如高成本短期占据市场与最终获得更高收益）；（3）财务效益和社会效益（扶贫投资、政府金融危机后的巨额投资、改善生态环境等）。

3、投资可能猎取的效益具有不确定性。阻碍经济活动的因素众多，以后的收益随着时刻的推移难以推测。一样具有高风险高收益的特点。

4、投资必须舍弃或延迟一定量的消费。投资收益部分能够看作是对延迟消费以及承担风险的补偿。

5、投资形成的资产有多种形状。

真实资产，如土地、设备、房产、黄金、古董等。

金融资产，如定期存单、股票、债券等。金融资产对社会上产能力只能起间接的作用，不能直截了当制造财宝和收入，

第二节投资的差不多类型

一、产业投资与证券投资

1、产业投资（实业投资）：是指为猎取预期收益，以货币购买生产要素，从事生产或流通的经济活动。

一个完整的实业投资要紧包括投资、生产、销售三大时期。

从宏观活中观的角度来看，要顺利地进行产业投资，需要有相应的基础设施，如交通运输、水与电等的供给、邮电通讯设施等。这一样是由政府投资，或政府对经营者进行补贴。

2、证券投资：是指投资主体为了猎取预期收益购买收益性的资本证券，形成金融资产的经济活动。最典型的事购买股票、债券、投资基金、权证等。

二、直截了当投资与间接投资

1、直截了当投资，指投资者直截了当开厂设店从事经营，或者购买企业相当数量的股份，从而对该企业具有经营上的操纵权。

2、间接投资，指投资者购买企业的股票、政府或企业债券、发放长期贷款而不直截了当参与生产活动。

在不同的国家，两者的划分有不同的标准，美国认为100%股权是直截了当投资。

个人认为，两者的要紧区别要紧取决于收入的要紧实现形式。

间接投资的优点：两权分离，有利于职业经理人阶层的形成，有利于提高社会资源的配置效率。

第三节投资学的产生与进展（略）

第四节投资学研究的对象和方法

一、投资学既要研究产业投资，又要研究证券投资

目前，国内外大多数投资学书籍只限于证券投资，要紧内容包括差不多分析方法和技术分析方法、证券组合理论点。产业投资的微观问题研究要紧集中在工程经济学、项目治理学、企业财务学中。

产业投资与证券投资具有共同的本质属性，彼此间相互联系和相互阻碍：

1、共同的本质属性。差不多上一定的经济主体为猎取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本。

2、是可供选择的两种差不多投资方式。但证券投资具有更广泛便利的性质。

3、两者能够相互转化、相互依存。产业投资能够证券化，从而为证券投资提供投资工具；证券投资只有转化为产业投资才得其所：发行证券一样是为事业投资募集资金；证券投资只有转化为高效的产业投资，才能猎取收益。

4、两者是相互阻碍、相互制约。产业投资决券投资，如证券投资的规模与收益高低；证券投资对产业投资具有制约作用，如直截了当投资的规模与资金成本。

二、投资学要紧研究投资决策（书上经济学的定义，12）

涉及到消费与投资的比例，投资方向和投资规模、投资时刻和地点等。

三、投资学研究的方法

1、变量分析与经济机制的分析

经济变量的分析：采纳定量的分析方法，考察投资中有关变量之间的关系。如分析投资收益与风险、投资成本与效益、证券价格与企业利润及市场利息等。

经济机制分析：即透过经济变量之间的相互关系，考察经济利益关系在投资运行中的作用，揭示投资者决策的内在动力，以便做出资源优化配置的经济决策。

2、微观分析与宏观分析。

微观分析决策是单个投资者或单个投资项目的决策，差不多目的是实现微观上的高收益；宏观分析决策是对整个社会投资的决策，差不多问题是如何使全社会的投资得到最优分配从而促进经济连续进展，推动产业结构的合理化和高度化，实现劳动力充分就业等。

3、实证分析与规范分析。

实证分析确实是对研究对象“是什么”、“什么缘故”、“如何样”的探讨，即试图对研究对象的内在规律作出说明。经济学中的实证分析确实是对经济或社会现象的内在规律或机理进行客观分析，提出逻辑一致的说明性结论，并对这种说明性结论进行适当的体会检验

规范分析，是研究经济活动“应该是什么”以及社会经济问题应该是如何样解决的。这种方法以一定的价值判定为基础，提出某些准则作为经济理论的前提和制定政策的依据，并考察如何才能符合这些准则。

第二章市场经济与投资决定

第一节投资决定的两种差不多类型

一、马克思经典作家关于打算经济与市场经济的论述

马克思明确提出的两种经济调剂方式：一种是公有制基础上才能实现的社会对自己劳动时刻所进行的直截了当操纵（起初仅是一种设想而已，他认为如此可不能显现经济危机）；一种是当时的资本主义社会通过商品价格的变动而迂回曲折实现的调剂。

二、打算经济的差不多特点

马克思等经典作家设想的打算经济包括三个差不多特点：（！）社会生产的目的是为了全体劳动者的利益，而不以生产者个人的盈利需要为转移；（2）生产的决策由社会即经济中心在综合平稳的基础上统一作出，而不是分别由不同的生产者自行决定；（3）社会经济中心运用打算手段，严格地按照目标调剂整个社会经济的运行过程，使经济活动的结果达到预期的目标。

马克思等的设想中不存在商品交换关系，不需要货币，因而没有证券投资，产业投资也表现

为实物生产要素的投入。（如此就缺乏价值评估和比较标尺）

三、关于打算经济的现实性争辩

20世纪30年代，奥地利经济学家米塞斯第一提出对打算经济条件下资源配置效率的怀疑，因为没有生产资料市场，投入品的价值难以通过价格表现出来。

然而，巴伦认为中央打算当局能够通过联立方程推算出来，并在理论上论证了其可能性。然而，至今的现实证明那只是空想。

奥地利经济学家哈耶克认为：高效地分配资源要求充分利用经济中供求变动的信息，只有在完全有市场调剂的资本主义经济下，生产者自由分散决策，才可能达到这一要求。他还提出了价格的差不多作用，那确实是诱导个人在寻求他们自己利益的同时，能为全体的利益做出奉献。

个人认为，打算经济的最大问题，乃是脱离现实对人性认识的主观空想。

四、市场经济的特点

1、自利性：即经济活动主体具有独立或相对独立的物质利益，其从事经济活动包括投资的目的是为了实现自身利益的最大化。自利是经济活动主体从事经济获得的内在动力。

2、自主选择性：即每个经济主体都能按照自己的利益，自主选择其资源的使用方式。因此，他们才能趋利避害，不断努力为自己所支配的资源查找最有利的用途。那个地点的经济主体包括生产者、消费者、以及政府部门。

3、鼓舞互溶型：即经济主体在追求有利目标的同时，能够有效地促进社会的利益。买卖成交，必定是对双方都有好处。被社会同意的产品必有益于社会。

五、市场失灵、缺陷与政府的作用

1、市场失灵与缺陷。市场失效包括两种不同类型：

第一类是市场本身固有的缺陷（即市场失灵），缘故：（1）垄断。因为资源达到最有配置的前提条件之一是充分的竞争。（2）外部效应。它导致资源配置中私人边际成本与社会边际成本、私人边际收益与

社会边际收益的差别。比如环境问题，稀土资源贱卖问题，一次性消费问题。（3）公共商品或准公共商品的免费供给与使用等的平等问题。（4）市场不完全。如市场供求双方信息不对称，生产要素不能充分自由流淌等。（5）分配不公平。（6）市场在宏观经济领域的失灵。要紧指在市场机制的作用下不能自动报纸总需求与总供给均衡，经济稳固增长和充分就业。

第二类非市场本身固有的缺陷。它的存在与不同市场经济的发育程度、微观基础有关。（1）市场发育不全；（2）产权不明晰或产权缺乏严格的法律爱护。

2、政府的作用。

政府与企业的要紧区别：（1）其行为目标既要是统治者的福利最大化，又要使整个社会的福利最大化。（感受非民主社会难以实现）（2）制定和修改经济活动的博弈规则，强制性地规定各生产要素如何使用，并能够靠经济手段来保证其决策的实施。

因此，政府权力若用得好，能够在某些领域补偿市场的失灵，或以低于企业的成本进行某些活动。否则，可能显现大量寻租和腐败现象。

故此，对政府的投资职能应作如下限制：（1）严格限制在市场失灵的领域。（2）限制于政府能够修补的市场缺陷，对政府无力修补的市场缺陷，政府不应强行干预。（3）政府干预经济所带来的收益应大于其所付出的成本。

西方国家政府投资的方向要紧包括：（1）公共工程，如国防、江河整治和都市基础设施等；（2）技术或自然垄断性产业，如电信、供电、供水等；（3）投资周期长，资金需求多、风险大的产业，如航天工业；（4）具有外部性地工程，如教育设施、环保设施等；（5）收买亏损企业，以减少私人缺失。

第二节我国投资决定模式的历史演变过程（略）

第三节完善市场经济体制与投资制度

一、完善投资制度的意义

1、完善投资制度的目标。全然目标是进展生产力，促进经济社会可连续和谐进展。这就涉及到四个差不多问题：效率、公平、经济稳固增长和人与自然和谐进展。

2、完善投资制度与微观经济的效率。企业的效率，要紧是指生产经营的效率。要提高生产经营的效率，第一就必须讲究投资的效率。因为：

（1）投资是企业进行物质生产活动的经济前提。提供劳动手段，形成生产能力。（2）投资决定企业以后的生产经营方向、规模、技术水平和所在地点，对企业以后的生产经营效益有着决定性的阻碍。（3）投资是企业适应科学技术进展和社会需求变化所必需的物质条件。

3、完善投资制度与宏观经济稳固增长。关键是必须保持投资总量合理和投资结构适当。结构包括产业结构与地区结构。目前我国面临着艰巨的结构调整。

二、完善投资制度的要紧内容

1、投资主体多元化。大的方面讲，要承诺和鼓舞各种经济成分进行投资；其次，要尽可能地打破行业垄断和对民间投资的鄙视；再次，单个企业尽可能少采取独资形式，而是各种所有制投资互相渗透，互相融合。

2、建立健全现代产权制度。完整意义上的产权要紧是指对一物品或资源具有派他性地支配使用权、自由转让权以及剩余产品的收益权。这专门是在专利、专有技术、商标等知识产权方面具有极为重要的意义。

3、完善公司治理。公司治理是一套制度安排，用以支配相关重要利益者之间的责权益关系，如股东、债权人、经理人、职工等。核心是要建立一套有效地鼓舞与约束机制，以解决托付代理关系，爱护投资者利益。

4、改革和完善国有资产治理体制。我国现在是由中央和各地国资委代表国家治理国有资产。

国有资产治理一样采取三层次模式：第一层次，国有资产监督治理委员会；第二层次，组建若干投资控股公司或大型经营性企业集团；第三层次，生产经营企业，能够是国有独资企业，也能够是各种形式的合伙制或股份制企业。

5、进展完善金融市场。完善的金融市场不仅能够融通资金，促进储蓄转化为投资，更重要的是其具有优化资源配置的功能。

6、转变政府职能。在市场经济条件下，政府的差不多职能是进行公共治理，其要紧责任是制定市场规则、爱护市场规范的有效性，并为市场主体提供高效率的服务和制造良好的进展环境。应尽可能少干预微观经济的运行，简化审批程序和减少行政审批范畴。

7、建立与市场经济要求相适应的投资宏观体系。在经济起飞之后，政府调控经济的趋势是逐步转向勾画远景和提供政策指导。而财政和金融则相互交错着对经济运行发挥实质性调控作用。

第二篇证券投资

第三章证券投资概述

第一节证券的种类

证券是各种权益凭证的总称。广义证券包括商品证券、货币证券、资本证券和其他证券。商品证券为证明有领取商品权益的证券，如提货单等。货币证券是对货币市场享有要求权的证券，如本票、汇票等。资本证券则是按其从发行者处领取收益的权益性证券，如股票、债券等。狭义的证券指资本证券。也是我们本课程要学习的证券。

资本证券是证券市场的交易工具，也是证券投资的对象。

一、股票

（一）股票的性质

股票是股份公司发给股东证明其对公司资产所有权的凭证。

股票的特点：（1）永久性：只能转让，不能退股。（2）流淌性。能够转让，如出售或赠与。（3）风险性。收益不确定，价格波动大，有退市风险。

（二）股票的形式

1、记名股票与无记名股票。

2、面额股票与无面额股票。

3、有形股票和无形股票。

（三）股票的种类

1、依照股东权益的差异，分为一般股和专门股（优先股、后配股、混合股）。一般股在权益内容上不附加任何条件，是标准股票。专门股在权益内容上附加了一些条件。

（1）一般股：是股票中最一般的一种形式，是股份公司必须发行的一种差不多股票。其特点是：股息不固定，随公司盈利状况和股利政策而变；权益广泛，如参与权、收益分配权、资产分配权、优先认股权、股份转让权；受益与风险高。

（2）优先股：在公司的收益分红和剩余财产配上享有优先权的股份。股票发行时一样规定了股息，且先于一般股发行。但差不多上没有其他权益。

（3）后配股：在股息分配在一般股之后。股息不确定，且在发行后一段时期内不支付股息，一样是发行给公司的发起人或经营者，以调动投资者的积极性。其包括：股息和剩余财产分配均后置；仅股息分配后置。（具有惩处性）

2、依照股东身份不同，股票分为国有股、法人股、个人股和外资股。

3、依照发行和上市地区不同，股票分为人民币一般股和人民币特种股票。即A股和B股、N股、H 股。

4、其他种类股票

（1）流通股与不流通股；（2）冷门股、热门股、领导股（龙头股）；（3）投机股与投资股；（4）含权股与不含权股；（5）高息股、低息股、无息股。

二、债券

1、债券的性质。债券是债务人在收到债权人所提供的信用资金后，向其出具的承诺按一定利率和日期支付利息，并在特定期限偿还本金的债务证书。债券契约规定了债权债务金额、期限、利率、支付方式及债权债务人各自应有的权益。

债券的发行必须通过相关部门的批准。

2、债券的种类

（1）按发行主体的不同，分为公债、金融债券、公司债券。

（2）按本金的偿还方式不同，分为到期还本债券（一次性还本）、偿债基金债券（偿债基金可增强投资者信心）、分期偿还债券和通知偿还债券（可赎回债券）等。

（3）按付息方式的不同，分为有息票债券、无息票债券；分期付息债券和一次性付息债券；固定利率债券和浮动利率债券。

（4）按有无抵押担保条件，分为抵押债权、担保债券和信用债券。

（5）按还本付息期限长短，分为短期债券、中期债券、长期债券。

（6）按是否能上市交易，分为可上市债券和非上市债券。

（7）按与股票类似性，分为收益公司债、分红公司债、附认股权公司债和可转换公司债。

三、股票、债券的联系与区别

1、股票与债券的相互联系。两者同属于有价证券，都代表发行者与投资者之间的一种契约关系。从长期来看，股票的收益率水平上升，债券的收益率水平也将上升；反之亦然。

2、股票与债券的区别

（1）持有者的身份不同。股票持有者是股东，有参与权；债权人没参与权。

（2）持券人与发行人的关系不同。股票持有者与发行人差不多上公司的所有者，对公司的权、责、利享有同等的同股同权、同责、同利关系；债券持有者与发行人仅是借贷关系。

（3）风险程度不同。股票的风险高与债券。

（4）获利能力不同。股票尽管风险高，但潜在的获利能力也高。那个地点表达出高风险高收益。

（5）期限不同。股票一样是不能退股，理论上是无期限的；债券有期限。

（6）可投机性的强弱不同。股票价格波动大，投机性强；债券投机性弱。

第二节证券投资的主体、目的及其类型

一、证券投资的主体

1、个人投资者。要紧是境内外居民。

2、机构投资者。要紧指投资基金、养老基金、商业保险公司、券商、投资信托公司等法人。

3、企业投资者。各类以营利为目的的工商企业。

4、政府投资者。中央政府、地点政府和政府部门。要紧有三类情形：一是回购政府债券，调剂货币供求，以期实现宏观经济调控目标；二是对企业进行参股和控股，以支持地点或企业进展；三是在个别情形下，政府直截了当入市，直截了当干预证券市场。

二、证券投资目的

1、猎取利润。这是绝大多数投资者进行证券安投资的目的。

2、猎取操纵权。要紧是企业法人，动身点可能是：（1）为了实现一体化生产或扩大市场份额；（2）获得可靠的资金供给（对金融企业控股）、原材料供给、技术供给或产品销售市场；三是取得董事植物及企业的领导权，幸免投资因经营治理不当而受损。

3、分散风险。通过购买多种证券，实现资产多元化来分散风险。

4、保持资产的流淌性。在保值或增值的同时，使资产具有较高地变现能力。

三、证券投资的种类

1、股权证券投资和债权证券投资

2、直截了当证券投资和间接证券投资。前者是自己买卖证券；后者是通过托付理财方式，有机构进行市场操作。

3、长期投资与短期投资

4、固定收入投资与不固定收入投资

四、证券投资与投机

证券投资一样是长期投资为主，目的是为了猎取经常收入，因而注重对证券内在价值的分析。

证券投机有广义与狭义之分。广义的证券投机是指不进行套期保值的证券买卖者。狭义的证券投机则是指甘冒风险，而期望从证券价格的较大波动中短期获得高收益的证券交易行为。这类投机者不注重证券的内在价值，但专门关怀证券市场的短期走势。

投机活动的三种差不多形式：倒卖（抢帽子），即频繁地进行低买高卖猎取短线差价；套利，利用同种证券在不同市场上的差价、或同种证券在现货市场与期货市场的差价进行套利；买空卖空，即证券信用交易。

投机在证券市场的积极作用：（1）具有平稳市场价格的作用；（2）有助于证券交易的流淌性（交易频繁）；（3）有利于证券市场的连续运行（长期投资者专门少交易，会导致市场交易过于低迷甚至常常中断）；（4）有利于分担价格变动的风险。投资者通过期货交易，能够将一部分风险转嫁给投机者。

投机者的消极作用：过渡的助长助跌，增大市场波动幅度。

第三节证券投资的作用

一、证券投资与企业

1、证券投资是股份建立的基础。证券投资的存在，不但给企业提供了进展资金，还导致了现代企业制度的建立与完善，改变了企业的治理结构。

2、证券投资的数量阻碍企业的规模。

3、证券投资阻碍企业的资本结构。降低了负债比例。

二、证券投资与宏观经济

1、证券投资实现了储蓄向实业投资的转化，可促进国民经济增长。

2、证券投资同意资本市场的调剂，能够优化资本配置。

3、证券投资阻碍货币市场与商品市场的平稳，促进宏观调剂方式转换。通过证券发行或回购，调剂社会资金流向和数量。

三、证券投资作用的双重性

成熟的证券市场将促进实业投资和不断完善投资结构；反之，损害实业进展。

第四章证券市场及其运行

第一节证券市场的功能与结构

一、证券市场的功能（与课本不同）

1、优化融资结构，拓展融资渠道。直截了当融资和长期融资比例迅速增大，资金来源广。其优势：投资决策社会化，从而全面分散投资风险；资金使用期限长，利于企业经营决策的长期化和稳固性。

2、提升资产的流淌性。交易的便利性，交易成本低。

3、优化资源配置。通过用手投票和用脚投票，促使社会资金向效益好的行业和公司集中，从而提高全社会资源的利用效率。

4、促进产权交易。证券市场为产权交易提供了组织良好、公布透亮、运行高效的交易场所和机制；市场定价较为科学合理（有效市场）。

二、证券市场结构

（一）一级市场与二级市场

1、一级市场。即发行市场，是货币转化为资本、投资者与筹资者相互交易的场所。在那个地点，分散的资金或货币集中起来转化为资本。

投资银行（即证券公司）是协助证券发行者发行证券的机构，其不从事存贷款业务，而要紧是从事证券发行的咨询、证券承销与中介证券的交易、资产治理、并购等业务。

2、二级市场。是已发行金融产品的交易市场。交易要紧是投资者，资本集中不明显。其要紧作用为：

（1）为一级市场发行的证券提供流淌性。（2）为一级市场反馈信息。（3）形成对发行公司的约束机制。

3、一、二级市场间的相互关系：一级市场是整个资本市场进展的起源，是二级市场存在的基础和前提；二级市场是整个市场繁荣进展的保证。

（二）场内交易市场与场外交易市场（按组织形式不同分）

1\场内交易市场，是指有固定的交易场所和交易时刻、有明确的交易方式、对交易活动进行集中统一组织和治理的市场，通常指证券交易所。

特点：有固定的交易场所和交易时刻；交易对象是已上市的符合特定标准的证券；直截了当入市的交易者是会员和经纪商。（一样投资者是间接参与）

证券交易所的职能和任务：（1）提供者权交易场所和设施；（2）制定证券交易所的业务规则；（3）审核、批准证券的上市申请；（4）组织、监督证券交易活动；（5）依法监管上市公司和会员（要紧是证券公司）；（6）提供和治理证券交易所的证券市场信息。

证券交易所的作用：（1）为证券交易提供一个连续和集中的交易场所；（2）有利于证券交易者及时了解证券市场信息；（3）有利于形成公平的证券交易价格；（4）有利于加强对证券交易的治理。

交易所的组织模式

会员制交易所：一样由若干个证券公司和企业自愿组成，是不以营利为目的，实行自律性治理的法人组织。法人地位相当于一样的社会团体，而非企业。

治理与运作规则：实行会员与席位制度，只有正式会员才能进场交易；会员大会是证券交易所的最高权力机构，有权选举和罢免会员和理事；费用由会员共同承担。

优点：不以营利为目的，交易费用较低；可不能滋长过度投机；交易所得到政府支持，没有破产倒闭的可能。

缺点：缺乏第三方担保责任，不利于爱护投资者利益；会员要紧是券商，集运动员和裁判于一身，不利于市场的监管；交易资格的垄断不利于公平竞争。

公司制交易所：公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构以及各类工商企业等共同出资

入股建立，是以营利为目的的公司法人。会员不必一定是交易所股东。

优点：具有第三方担保，当交易所会员违约导致投资者利益受缺失，交易所予以赔偿；治理具有独立性，因为交易所股东不得担任交易所高级治理人员；服务质量较高，因为是营利组织。

缺点：在利益促使下，可能滋长过度投机；交易所存在倒闭的可能性。

2、场外交易市场。特点：没有固定的交易场所，交易时刻不一定统一，一样采纳、网络交易；交易对象众多，上市与未上市证券、企业产权等皆可，协商在交易中起专门大作用；投资者可直截了当入市，也可通过中介机构交易。交易标的一样是没有在证券交易所上市的证券。

优势：保密性和个性化；劣势：安全性、透亮度、流通性不行。

场外交易市场的三类形式：

（1）柜台市场（over the counter），也称店头交易市场。交易对象要紧是按照法律规定公布发行而未能在证券交易所上市的股票。柜台交易有相对固定的交易场所，采纳议价交易。最典型、最发达的是美国的纳斯达克市场。

（2）第三市场，也称为店外市场，是靠交易所会员直截了当从事大宗上市股票交易而形成的市场。优点是可节约交易佣金、交易迅速、对市场价格不产生阻碍。

（3）第四市场，是指投资者完全绕过股票经纪商，相互之间直截了当进行股票交易而形成的市场。在网络通讯十分发达的情形下，具有交易成本低、交易快、保密好等特点，

（三）二板市场（创业板市场）

服务于新兴产业或有专门大进展前景的小企业的发行与交易的市场。最闻名的是美国的纳斯达克（NASDQ）。这些小企业有的成长性专门好，股价会上升几倍甚至几十倍。但大多数企业会最终会退市或倒闭，投资者缺失惨重。

第二节证券发行

企业、金融机构以及政府向投资者发行证券，筹集资金的行为。

一、发行方式

1、按发行范畴分为：公布发行和私募

（1）公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛发行证券。

公募的优点：投资者众多，筹资潜力大；股票被宽敞投资者持有，可幸免囤积股票或被少数人操纵；可上市流通。

（2）私募是指发行公司不通过公布的证券市场直截了当将证券出售给少数特定的认购人。

私募发行股票的优点：监管部门审查较松；不需对外公布披露信息，爱护商业隐秘，躲开公众监督；引入战略投资者，有利于公司改善经营治理；公司治理层可自主的选择投资者，较容易保住公司操纵权；发行费用低。

私募发行股票的缺陷：发行规模限制大；股票流淌性差或无法流淌；发行价较低；投资者对公司日常经营治理运作干预较多

2、按承担的风险和发行渠道不同分为：直截了当发行与间接发行。

直截了当发行及发行者不借助证券中介机构，自己发行与销售证券。

间接发行：即由证券中介机构关心发行和销售证券。（包销或代销）

我国政府规定，募资额超过3000万的证券发行，一定要求间接发行。

3、按发行工具分：发行股票和发行债券

公募与私募；新股发行、配股（内部增发）、定向增发、增发新股。

二、发行价格

合理的发觉价格要照管到各方利益相关人的利益。一样而言，发行人都期望发行价尽可能高一些，而投资者都期望尽可能低一些。现实的价格要紧由市场股票的供求格局决定。在牛市股票的发行价一样较高，而股市低迷时较低。发行价过高会损害投资者的利益以及公司的形象，过低损害发行人的利益，也不利于公司的进展。

股票发行价格的决定方法：

1、市盈率法：发行价=市盈率X每股收益

2、市净率法：发行价=市净率X每股净资产。

3、竞价法（IPO）：即由投资者自行报价，然后确定发行价。这包括美国法与荷兰法两种。

4、比较法：参照差不多发行上市的类似公司的股价确定。

三、发行制度

1、审批制下，公司发行股票的资格、数量、价格等，都必须在指标的额度范畴内，由地点政府与证监会等批准后才可实行，一样用于证券市场创建初期。

2、注册制下，只要发行人达到证券监管部门公布的发行条件，并依法将公布的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，就可发行股票。一样是成熟股票市场采纳的方法。

3、核准制介于注册制和审批制之间。它取消了政府的指标和额度治理，并由证券中介机构负责判定企业是否达到股票发行条件；证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。

四、发行程序p47

第三节证券交易

一、交易制度

（一）交易制度设计的差不多目标

提高证券市场的流淌性、透亮度、稳固性、有效性和安全性，降低交易成本。

（二）交易制度的类型

1、做市商制度（报价驱动交易制度）。即股票的交易价格由做市商给出，所有的投资者都只能与做市商交易，同一时刻所有买入者的价格相同，卖出者的价格也相同，但买卖之间存在一个差价，这即为做市商的所得。像外汇。做市商制度有利于拟制证券市场庄家的价格操纵。

做市商只对某一特定股票做市；投资者只能与做市商交易；做市商从其买卖报价的差中获得收益；在市场波动剧烈风险太大时，做市商能够退出市场；在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖订单是通过电子系统进行的；做市商市场能够是分散在各地的做市商通过电子系统报价（纳斯达克），也能够是集中在交易大厅进行。

2、竞价交易制度。也叫订单（指令）驱动交易制度。市场的交易价格是由投资者买卖双方的报价直截了当匹配成交形成。

（1）集合竞价市场，所有的交易订单在收到之后集中起来，在规定的时刻集中竞价以单一价格成交。

竞价的方法：依照买卖双方在一定价格水平的订单数量，运算并编制供需表，并随着供需数量的大小调剂报价。（以沪深市场开盘及深圳的收盘集合竞价说明）

集合竞价的优点：可使市场成交达到最大；结算手续简便，成本低；较少运算错误，投资者能得到最佳爱护。

（2）连续交易市场，股票交易是在交易日的各个时点连续不断的交易，股票价格的信息连续提供，只要有相互匹配的订单，瞬时就会成交。

在连续竞价市场，成交遵循时刻优先与价格优先原则，即同一报价托付，先申报者先成交；同一时刻的申报托付，最高价买入先成交，最低价卖出先成交。

要紧优点：投资者在交易时刻内随时有交易的机会，同时能依照市场的瞬息变化调整决策。

3、混合交易制度。现实中的大多数股票交易市场并非采纳某种单一的交易机制，而是多种机制的混合。我国沪、深证券交易所都采纳集合竞价开盘，深圳采纳集合竞价收盘，其他时刻采纳连续竞价交易。

二、交易程序（略）

开户，第一是股东账户，然后是资金账户，并存入一定的交易保证金；托付，能够撤销托付和变更托付；成交；交割。

三、专门类型的证券交易

现货交易、期货交易、期权交易、信用交易、股票指数期货交易、股票指数期货期权交易等。

四、信息披露制度

信息披露是指证券市场相关当事人在证券发行、上市和交易等活动中依照法律、法规和证券主管部门的规章以及证券交易所登记履行监管机构的有关规定，以一定的方式向投资者和社会公众公布与证券有关的信息。

要求：及时、准确、完整、全面披露公司的相关信息。包括以下三类：

（1）监管部门披露的有关证券监管的制度和可能阻碍市场运行的政策、紧急措施等信息；（2）证券交易所需要披露的交易规则、一线监管的信息和市场交易量、价格、价格指数等信息；（4）特定条件下，投资者应按规定披露持股以及持股变动的信息。

五、限制交易与退市

为了保持证券交易市场的稳固，许多国家对证券交易实行了平抑市场波动的措施。如我国的涨跌停板制、ST股票涨跌停板制，新股上市剧烈波动暂停交易制等。

第四节 证券市场行情指标

一、股票价格指数

股价指数是反映二级市场股票价格变动一样水平的指标，是股票价格的相对数。它反映股票当期平均价格相关于基期价格的涨跌幅度。

股价指数的编制方法；国内外要紧的股价指数等。见p53

第五章 无风险证券的投资价值

证券投资成败的关键在于投资决策是否正确，准确的决策必须以对证券投资价值的客观评判和市场价格走势的准确判定为依据。

第一节 货币的时刻价值

一、无风险收益与货币的时刻价值

无风险收益来自无风险证券。无风险证券，是指能够按时履约的固定收入证券。不存在绝对的无风险证券，但国债一样可看作无风险证券。

购买无风险证券可获得一定的收益，即利息。无风险证券的利息率被称为货币的时刻价值，它是对投资者推迟消费的酬劳，也是使用货币的机会成本，或者说是使用货币的差不多市场价格。

二、名义利率与实际利率

名义利率，是指利息的货币额与本金的货币额的比率。

实际利率，是指物价水平不变，从而货币购买力不变条件下的利率。

实际利率i ，名义利率r ，价格指数p 之间的关系为：

i =（1+r ）/（1+p ）—1 i ～r--p

三、终值与现值

终值，是指现期投入一定量的货币资金， 若干期后能够获得的本金和利息的总和。终值一样按复利运算。若F 为福利终值，P 为现值，n 为计息期数，则：

n i 1(P F ）+=

现值是指以后年份收入和支出资金的现在价值，即在以后年份取得一定量的收入或支出一定量的资金相当于现在取得多少收入或支出多少资金量。

n i 1/(F P ）+=

四、年金终值与现值

年金是指等额定期的系列收支，即每隔一定相同时期（通常为一年）收入或支出的相等金额的款项。一种为年终支付（一般年金），一种为年初支付。

一般年金终值F 的运算：（A 为年金数额）

⋅++++=--2n 1n )i 1(A i 1(A F ）01)i 1(A )i 1(A ++++⋅⋅⋅=∑=-+n

1

t t n )i 1(A =)n ,i ,A /F (A i /]1)i 1[(A n =-+

一般年金现值运算：年金现值是指将在一定时期内按相同时刻间隔在每期期末收入或支付的相等金额折算到第一期初的现值之和。

∑=----+=++⋅⋅⋅++++=n 1t t n 21i 1(A )i 1(A )i 1(A )i 1(A P ）

P=i /])i 1(1[A n -+-⋅

第二节 利率的决定

一、马克思关于利率的决定

按照马克思的劳动价值论，一样商品的价值决定于它所包含的社会必要劳动的数量。证券是虚拟资本，本身没有真正的价值，其虚拟的价值来源于其收入的资本化。

马克思认为，利率是贷出资本的资本家从借入资本的资本家那儿分割来的一部分剩余价值。利率的高低决定于两个因素：一是利润率，二是利润在职能资本家和生息资本家之间的分割比例。因此，利率高低要受到利润高低的阻碍。（最高可不能超过社会平均利润率）

利润率的决定因素与利息率的决定因素是不同的，要紧区别在于：

1、利息率总是由一样利润率决定，而不是由可能在某个专门部门内占统治地位的专门利润率决定，更不是由某个资本家可能在某个专门营业部门内获得的额外利润率决定。

2、平均利息率无法由任何规律决定，相反，传统适应、法律规定、市场供求等因素，在利息率的确定上可直截了当起作用。

3、利息率总是表现为一样的利息率，表现为如此多的货币取得如此多的利息，表现为一个确定的量。 二、西方经济学关于利率的决定

西方经济学家普遍认为，利率是货币资金的价格，如同一般商品决定市场供求一样，利率也是由借贷市场的供求关系决定的。其关系为：

然而，关于资金供求关系的决定因素，却存在多种不同的看法。例如，传统的利率理论认为利率取决于投资与储蓄的均衡，投资是利率的递减函数，储蓄是利率的递增函数。而凯恩斯认为，利率决定于货币供求偏好，而货币需求数量又决定于人们的流淌性偏好。若人们的流淌性偏好强，货币需求量将扩大，就会拉动利率上升。

第三节 利率的期限结构

不同期限的债券，有着不同的利率，这确实是利率的期限结构。 一、即期利率、远期利率与到期利率

1、即期利率：是指债券票面所标明的利率，或购买债券时所获得的折价收益与债券面值的比率。 债券的两种差不多类型：有息债券和无息债券。（附息债券与零息债券）

若以t P 表示无息债券的当前价格，以t M 代表无息债券到期价格及面额，t 表示债券的期限，t S 为即期利率。则有如下关系式：

t

t t t S 1/(M P ）+=

2、远期利率：是指隐含在给定的即期利率中从以后的某一时点到另一时点的利率。（注意P64例题。

能够提早支取定期存款来说明。）

11/()S (1f 1

1t t -++=--t t S ）

3、到期收益率：是投资购买国债的内部收益率，即能够使投资者购买国债获得的以后现金流量的现

值等于债券当前市价的贴现率。它相当于投资者按照当前市场价格购买债券并一直持有到期满时能够获得的年平均收益率。

n 21m )r 1(F)(C )r 1(C )r 1(C P ---+++⋅⋅⋅++++=

二、收益率曲线

收益率曲线是描述国债的到期收益与其偿还期之间的函数关系的曲线。它能够直观地反映利率的期限结构。无息国债与期限的关系有三种类型，如下图所示。

第一种情形是国债的收益率与国债期限呈正相关关系。 第二种情形是国债的收益率与国债期限呈负相关关系。 第三种是国债的收益率与期限无关。 现实生活中第一种情形`较为普遍。

三、利率的期限结构理论

（一）无偏差预期理论（差不多假定为：）

1、债券利率的期限结构取决于投资者对以后利率的市场预期。利率曲线随市场预期利率升降而上倾或下倾。

2、长期债券的利率等于债券到期之前短期债券利率预期的平均值。

3、投资者并不偏好于某种期限的债券，当某种债券的收益率低于期限不同的另一债券时，投资者将不再持有这种债券，不同期限的债券具有完全的可替代性，因而这些债券的收益率相同。

（二）流淌性偏好理论

该理论的差不多假定是投资者对短期债券的偏好大于长期债券，因此，短期债券并不是长期债券的完全替代品。（流淌性好、风险较低）因此，长期债券的利率要高于短期债券，以向投资者支付流淌性升水（溢价），发行人也可减少多次短期债券的高额发行费。

流淌性升水等于远期利率与即期利率的差。债券的期限越长，风险升水越大。 （三）市场分割理论

由于法律、偏好或其他因素的限制，人们将资金在不同期限证券间的转移需要成本。因而，存在利率不同的短期、中期和长期证券市场。而长期债券的供求均衡点是高于或低于短期债券供求均衡点，将决定债券收益率曲线的上倾或下倾。

第四节 无风险条件下债券投资价值的评估

在无风险的假定下，债券的投资价值取决于债券的面额、利率和期限。 一、单利债券价值评估

1、假设债券到期一次还本付息 ））（n r t F i ⨯+⨯⨯+=1/(F V 0

其中0V 表示价值，F 表示面值，i 表示利率，t 表示偿还期，n 表示残存年限,r 表示贴现率。 2、若债券采取单利计息，每年支取利息按单利运算，到期还本，则债券的评估公式为：

））（n r n F i ⨯+⨯⨯+=1/(F V 0

3、若债券采取单利计息，每年支取利息，且按复利再投资，到期还本，则其评估方法可表示为：

n

t r F

)

1(r)(1F i V t n

10+++⨯=∑

= 二、复利债券价值评估

复利计息方式有两种：一是每年提一次利息，其利息支付方式有两种：债券到期后一次还本付息；每年计提并支付利息。二是每年分次计提利息，如每年计提两次利息。

1、每年提一次利息且一次还本付息的复利债券 n

r F )1(i 1V N

0++=）

（

式中，N 表示还本年限，n 表示残存年限，其他符号含义前同。 2、每年计提并支付利息的复利债券

n

n n n t r F

r r r F i r F )

1()1(1)1()1(r)(1i)1F i V t 1-t n

1

0+++-+⨯⨯=++++⨯=∑

=（

3、每年两次付息的复利债券

（1）美国方式r=2r` r`为半年复利率 n n n r F r r

r

F i 2220)

2

1()21(1)21(V ++

+-+⨯⨯= （2）AIBD （国际债券经营者协会）方式：（欧洲） n

n n r F

r r r F

i )1()1(1)1()

112V 0+++-+⨯-+⨯=（ 三、贴现债（或贴水债）投资价值评估

贴现债不支付利息，而是以低于券面金额的价格发行，用券面金额偿还。 1、一年内偿还的贴现债评判 365

1V 0÷⨯+=

n r F

n 表示残存年限，其他符号含义前同。 2、一年以上偿还的贴现债评判 n

r F

)1(V 0+=

第六章 投资风险与投资组合

第一节 投资风险与风险溢价 一、证券投资风险的界定 1、几个概念

（1）确定性：是指能够获得有关以后时期的完全信息，以后是一个定数过程。（现实生活中几乎不存在这种情形）

（2）风险和不确定性：是指有关以后的信息是不完全的。

风险是指事物的进展在以后可能有若干不同的结果，但能够确定每种特定结果发生的概率。因而，能够用概率方法来定量运算。

不确定性是指事物的进展在以后可能有若干不同的结果，而且每种特定结果发生的概率也不能确定，也就不能准确地计量。

2、证券投资风险：是指因以后的信息不完全或不确定性而带来经济缺失的可能性。 二、风险的种类 （一）系统性风险

系统性风险是指引起市场上所有证券的投资收益发生变动并带来缺失的可能性的风险。它要紧包括自然风险、利率风险、购买力风险、政策法规风险和政治风险。但对不同证券阻碍的程度不同。

（二）非系统性风险

非系统性风险是指仅引起单项证券投资收益发生变动并带来缺失的可能性的风险。 三、风险的来源

产生风险的因素有专门多，如政治的、经济的、社会的、科技的、自然的、道德的和法律的，其中经济方面的险要紧有四种：市场风险、利率风险、购买力风险（通货膨胀）、企业风险。

（一）市场风险

市场风险是指证券市场价格波动带来缺失的可能性。证券价格波动频繁，难以推测，是证券投资的市场风险大于其他商品市场、货币市场和真实资本市场的风险。

（二）利率风险

利率风险是指市场利率变化给证券投资者带来缺失的可能性。证券的价格与利率的关系专门紧密，一样是负相关的。当市场利率下降时，会促使已上市证券价格上升；反之，则下降。注意阻碍的机制。对股票而言，利率上升会增加企业的财务费用、增大进入股市资金的机会成本和实际成本、减少社会资金的供给。

（三）购买力风险

购买力风险也称通货膨胀风险，是物价普遍上涨，单位货币的购买力下降所带来的缺失的可能。对

固定收益的证券，购买力风险一目了然。对股票，低通胀有助于提高企业的名义收益；高通胀将会引发治理当局的政策调控，促使股价下跌而带来缺失。

（四）企业风险

企业风险是指企业经营、财务状况以及道德选择变化等给证券投资带来缺失的可能性，包括企业的经营风险、财务风险与道德风险等。

企业经营风险是指因企业经营状况不佳带来缺失的可能性。设计因素专门多。 企业财务风险是指因企业资本结构不合理带来缺失的可能性。负债率过高。 企业的道德风险是指企业利用信息不对称损害证券投资者利益的可能性。 四、风险溢价

风险溢价又称风险收益，是相关于无风险收益而言的。风险资产的收益要高于无风险资产，溢价部分是对承担风险的补偿。资产的风险越高，溢价也就越多。

无风险资产一样是指国债。

第二节 单一资产收益与风险的计量

一、预期持有期收益率

持有期收益率是指从购入证券之日至售出证券之日所取得的收益。它等于股息或利息加上证券出售收益除以证券购入投资额。预期收益率有时变动专门大。

年收益率：11t r --+-=t t t t p D p p ；持有其年均收益率：t t r n ∑==n

1

1r

二、单一资产的投资风险

风险资产收益率是通过各种结果可能的概率运算其期望值：i t i r h ∑==n

1μ

风险用方差来表示：2n

1

2

]-[μσi t i r h ∑== S =2σ

因为推测以后收益极为困难，一样用历史收益率为样本，并假定各种收益发生的概率相等，则运算

公式简化为：

2

i n 1

2

R -R 1-1）（∑==t n σ 第三节 投资组合与风险收益 一、马科威次假设

马科威茨强调，一个好的资产组合绝不是一串好股票和债券的集合，而应是一个最符合投资需要的整体性的资产组合。马科威茨假设为：

1、证券收益具有不确定性。由于阻碍证券价格的经济与非经济因素太多，人们无法准确的推测某种特定证券的收益，只可能推测不同结果可能显现的概率，且该概率分布服从正态分布。

2、证券收益之间具有相关性。各种证券的收益倾向于同升同降（要紧指市场价格波动以及受经济周期的阻碍），但也有负相关的。分散化投资能够降低这种风险（非系统性风险）。

3、投资者是理性个体，是不知足的和厌恶风险的。即在风险一定的时候总是选择期望收益最大；在收益一定是总是期望风险最小。

4、证券组合降低风险的程度与组合证券的数目有关。要降低组合投资的风险，就必须选择足够多的证券，但在降低风险的同时也降低了收益。

二、多元化投资原理

1、投资组合的期望收益。

i

t i p X μμ∑==n

1

公式应用p78

式中p μ为组合投资收益；i X 为组合投资中第i 种证券投资比例，∑=n

1

t i X =1；i μ为第i 种证券的期望

收益率。

2、投资组合的风险。 )(R -R 1i ik n

1

2j jk t ij

R R n -=∑=）

（σ

三、有效率投资组合

（一）效率边界（有效边界）

假设有两种证券A 、B 组成的投资组合，如图所示。 明显，在没有做空的情形下，组合投资的有

效边界位于A 、B 两点间曲线的上半部分。 组合的证券超过两种时，组合的可

行域确实是一个平面。然而，从最大期望收益和最小风险假设动身，其有效组合域依旧可行域的左上边界。

（二）无差异曲线与最佳投资组合的选择

1、无差异曲线

无差异曲线是描述投资者对收益风险组合认同度的曲线。依照高风险高收益原则，曲线向右上方延伸且越来越陡，各点效用水平一样。 由于不同投资者对风险的态度不同，个人的无差异曲线不同。风险偏好者比较平坦，风险规避者比

（1）同一条无差异曲线上的证券组合，给投资者带来的中意程度均相同； （2）每个投资者的无差异曲线形成补偿整个平面又互不相交的曲线簇； （

3）位于上方的无差异曲线上的投资组合给投资者带来的中意程度更高； （4）无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承担风险能力的强弱，无差异曲线向上弯曲程度越大，说明投资者厌恶风险程度越高。（斜率为正）

3、最佳投资组合的选择

结合无差异曲线及有效边界两者原理，可得出最优的证券组合是无差异曲线与有效边界的切点。第

第四节 夏普单指数模型

一、 夏普单指数（对角线）模型的特点及假定

这一模型能够克服马科威茨模型求有效边界的缺陷，简化运算。

单指数模型假设所有证券彼此不相关，即协方差为0，并假定证券的收益率与某一个指标间具有相关性（即齐涨齐跌，如某一指数），如此就使的运算大为简化。

二、个别证券收益率和风险的确定

按市场模型的假设，各种证券的预期收益率与股票价格线性相关，各种证券的预期收益率也就由市场收益率决定。由此能够用回来分析方法来运算某种证券的收益率。

it εβα++=It i i it r r

式中; it r 为i 证券在第t 期的收益率；It r 为某一市场指数第t 期的收益率，能够从历史的统计资料中获得；i αi β为i 证券收益率的回来参数，it ε为i 证券的随机误差项，可利用历史资料来估量。

i β可用来衡量第i 中证券风险的高低，2I i /σσβit =

随机误差it ε是证券收益与风险没有被市场模型说明的部分，是实际收益与回来线的垂直距离。其具有如下性质：

1、ε的均值为零，即)E(ε=0；

2、ε方差为常数，即2εσ为常数；

3、ε和I r 不相关，即),r (cov I ε=0，因为他们分别是受企业个别因素和市场因素的阻碍；

4、不同的ε不相关，即),(cov 1it +εεit =0

因此有：)(E )E(r i i i i i E r εβαμ++==）（=）（r E i i βα+

2εσ=V （it εβα++It i i r ）=2I 2i σβ+i εσ

2I 2i σβ为系统性风险，对所有证券都产生阻碍，利用衍生产品可能对冲；i εσ为非系统性风险，能够

通过多元化投资分散风险。。

三、资产组合受益于风险的确定 （一）资产组合的预期收益的运算

]E [i i 1

）（r x n i i p βαμ+=∑==i 1

α∑=n i i x +i n

i i x r β∑-1

i E ）（

即投资组合的收益率取决于个别证券期望的投资收益率，以及对市场指数的投资收益率。 （二）资产组合风险的运算

2p

σ=2i

i x σ∑+ij

n

j j

i

n

i x x σ

∑∑

==11

因为：ij

n

j j

i n

i x x σ

∑∑

==1

1

=0； 而 2222i I i i b εσσσ+= ， 故：

2p

σ=2i

i x σ∑=21

i 22I

i

n

i b x ∑=σ

+21

2i

n

i i

x εσ∑=

第七章 证券市场的均值与价格决定

第一节 资本资产定价模型

一、CAPM 假设

（1）证券市场是有效率的，每个投资者都把握充分的信息，同时了解每种证券的期望收益率及其方差。

（2）每种证券的收益率都服从正态分布，风险能够用收益率的方差表示，收益用期望收益率表示。 （3）各种证券收益率是关联的，且服从联合分布，其相关程度能够用项关系数及协方差来表示。 （4）投资者风险规避的，投资目的是在既定风险水平上是收益最大，或在既定收益上使风险最小。 （5）投资者以期望收益率及其方差作为选择投资方案的依据，高风险要求高酬劳。

（6）资本市场上没有摩擦，即资本及信息能够自由流淌，不存在交易成本，不存在对红利、股息和资本收益征税。

（7）投资者的个人资本是无限可分的，能够购买他想买的任何部分证券。 （8）投资者能够以无风险利率借入和贷出任何款项。 二、资本市场线（capital market line L ） 1、资本市场线：描述有效证券组合（无风险证券与市场组合的组合）期望收益率与风险之间的关系：收益随风险的增加而增加。

上图中，直线FM 之间是没有卖空时的区域，过M 的延长线是卖空无风险证券后的组合区域。FH 即为资本市场线，其方程为：

)E(r p =p M

F

M F r )E(r r σσ-+

（=p F M F ]r )E(r [r β-+）(资本资产定价模型)

式中：p E 为有效组合p 的期望收益；p σ为有效组合p 的标准差；M E 为市场组合（包含所有证券）M 的期望收益率， M σ为市场组合M 的标准差，均为已知；F r 为无风险率。

2、β系数的含义

（1）反映了证券（证券组合）对市场组合方差的奉献率，即2

M iM /σσβ=，并以此获得期望的奖励。

（2）反映了证券（证券组合）的系统风险与市场组合风险（方差）的关系。β系数代表了证券（证券组合）的系统风险。

系统风险=2

P

β⨯市场组合风险

（3）β系数作为证券特点线的斜率，刻画了追求实际收益率变化对市场组合的敏锐程度。

三、证券市场线（security market line.SML）

1、描述个别证券和无效证券组合（任意证券或证券组合）期望收益率与贝塔值之间的关系。

方程：

或：)

r

E(

r

E

F

M

i

F

i

-

+

=β

该方程即为证券市场线，它说明单个证券i的期望收益率与其对市场组合方差的奉献率2

M

iM

i

/σ

σ

β=

之间的关系。其斜率为市场组合的风险溢价。

2、证券市场线的均衡含义。当市场均衡时，有效组合与无效组合都将落在SML上。一旦偏离，会在供求关系的转换中回到均衡。（理想化甚至空想）

3、证券市场线与资本市场线的区别

（1）CML用于描述无风险资产与风险资产组合后有效资产组合的风险溢价，它是资产组合标准差的函数；而SML描述的是任何一种资产组合的收益和风险之间的关系，其测量工具是贝塔值，即单个资产风险对资产组合方差的奉献度。

（2）只有有效组合才落在CML上，而非有效组合将偏离该线；但当市场均衡时，不管组合是否有效，所有的证券都将落在SML上。

四、经典CAPM的应用与实证检验

（一）资本资产定价模型（CAPM）在资本市场的应用

1、资产估值：用于判定证券是否被市场错误定价。

由资本市场定价模型，每一证券的期望收益为：)

E(r

i

=

i

F

M

F

]

r

)

E(r

[

rβ

-

+而市场对证券在以后所产生的收益流的预期值为：

)

E(r

i

=（股息和期末股价的期望值—期初股价）/期初股价

均衡状态下，以上两个)

E(r

i

的值要相等，由此得：

均衡的期初股价=E（股息+期末价格）/[)

E(r

i

+1]

比较实际市场价格与期初均衡价格，可用以指导操作。

2、资源配置。在正确推测市场趋势的前提下，通过调整不同β系数的证券增减，来改变组合证券的结构。

（二）CAPM在企业投资中的应用（要紧用于投资项目的选择）

1、CAPM视角下的投资项目选择

2、基于CAPM的NPV（净现值）评估法

（三）对CAPM的实证检验

1、检验的方法。具体步骤：

（1）测算所检验的每一股票在5年持有期的收益（月收益）和贝塔值。

（2）将股票按贝塔值按大小排列，并构成多个组合（10至20个）。

（3）组合的构建尽可能分散非系统性风险，即证券间的协方差较小。

（4）之后再测算下个5年持有期证券组合的收益率和贝塔值。

（5）最后，将若干个时刻序列数据进行线性回来分析。

2、检验结果

（1）基于CAPM本身的检验（结果）

1）已实现的收益和用贝塔值恒量的系统风险之间存在明显的正相关关系。

2）系统性风险和非系统性风险都与证券收益率正相关，非系统性风险（企业微观因素）也在阻碍证券组合的预期收益。

（2）扩展性检验。在CAPM中加入其他因素，如公司规模、股利政策等。

1）规模效益。小公司收益超过大公司收益。

2）一月效应。每年一月份股票收益率远高于其他月份。

3）周末效应。一周中，周五的收益率最高。

第二节对CAPM的扩展与评估

一、零贝塔模型

在无风险利率借贷受到限制时，市场资产组合不再是投资者共同的理想资产组合，现在CAPM所导出的预期收益与贝塔值的关系也就不再反映市场均衡。诺加入限制性借款条件，则将经典CAPM扩展为零贝塔模型。

有效组合的方差—均只存在如下三个性质：

（1）任何有效资产组合的资产组合仍旧是有效资产组合。

（2）有效边界上的任意资产组合在最小方差资产组合集合的下半部分具有相应的“相伴性”或对应性资产组合存在，由于其组合的无效性，故称之为零贝塔资产组合。

（3）任何资产的预期收益都能够由任意两个边界资产组合的预期收益的线性函数表示。

零贝塔组合模型及导出。P104，用零贝塔组合的收益代替了无风险利率

二、对CAPM的评判

1、理论上本身存在矛盾。模型要求所有投资者理念于行为完全一致，那进行资产优化组合时，所有人都按同一方向交易，将没有交易对手。

2、现实中受到央行货币政策与利率政策的阻碍。两者的变化要求组合资产进行调整，所有投资者一致行动同样没有交易对手。

3、缘故：理论悖论的关键缘故是模型假设所有人的思想理念与行为方式的完全统一。这是完全唯心的。

4、从后果看，依据CAPM模型决策，投资者无法决定采纳积极投资法依旧采纳消极投资法。模型认为投资者试图战胜市场是白费的。但所有人都不努力战胜市场，意味着就一定存在战胜市场的可能。比如正确推测经济走势与行业进展。

5、理论的逆境：假如修改投资者一致性的条件，则CAPM将无法满足，进而导致无法对CAPM进行实证检验。

第四节证券市场效率

一、股票价格的随机游走与市场有效性

所谓股票价格的随机游走，是指股票价格的变化是随机的且不可推测的。

股票价格的随机游走反映了只有新信息会引起价格变化。由于新信息是随机的、无规则的，是无法推测的。

“市场有效”的本质是信息的有效，即股票的价格差不多充分地、有效地、赶忙地消化了所有能够得到的信息。价格往往也一步到位。

二、有效证券市场的含义及其必要条件

1、有效市场的含义。在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；同时，假如证券市场是有效的，则任何一个在该市场上交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价值。能够满足上市条件的证券市场即是有效的。

2、有效证券市场须具备的条件。（1）信息公布的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在市

场得到公布；（2）信息公布的有效性。即所有公布有效的信息都能被投资者全面、准确地获得；（3）信息判定的有效性。即所有投资者都能依照所得到的有效信息做出一致的价值判定；（4）投资行为的有效性。即所有投资者能够依照获得的信息，做出准确、及时的行动。

三、有效市场的分类

1、弱式有效市场。这种市场上的证券价格充分的包含和反映了其历史价格的信息，以后证券价格的变动与当前和历史价格无关，用技术分析无法获得超额收益。（国内不同）但通过差不多性分析有可能获得超常利润。

2、次强式有效市场。这种市场上的证券价格充分地反映了所有公布可利用的信息，包括其历史价格的信息以及公布公布的一切信息。

3、强式有效市场。这种市场上的证券价格充分反映了所有的信息，包括历史价格信息、公布的和内幕的信息。

第八章 证券投资基础性分析 第一节 证券的投资价值

一、风险证券投资价值模型

风险证券的价值等于其以后现金流的折现值，即：

t

t

n

10r)

(1R V +=∑

=t 式中：0V 表现证券的内在价值；t R 为证券第t 其可能获得的预期收益，包括股息、红利以及它们在投资的收益，还有本金折现值（债券的本金、股票清算值）。

二、优先股的投资价值

优先股具有债券和股票的一些特点，有固定的股息，但不能够抽回本金。其相关于一般股具有优先取得股息，以及企业破产倒闭时优先于一般股得到一定的清算资产。

1、非参加优先股的评判：r

d

=0V （没有参与权）

2、参加优先股的评判：∑∞=++=10)1(V i t t

r D r d ，或 r

D E d t )(V 0

+= 式中，t D 表示t 气得额外股息（红利）；)(t D E 表示t D 一定时期的期望平均值。 三、一般股的投资价值 1、差不多评判模型：∑

∞

=+=10)1(V i t t r D ，若股息不变式，则有：r

D

V 0

= 2、成长性一般股、变动性一般股的评判模型：（没有多大实际意义）

∑∞

=++=1

00)1(g)1V i t

t

r D （=)()1(0g r g D -+=)(1g r D - 式中：0D 为初始股息，g 为盈利或股利增长速度。r 为折现率。 4、变动性一般股的评判（略）

四、市盈率

1、市盈率的差不多模型：P/E=每股市值/每股净利 动态市盈率与静态市盈率

2、股利零增长的市盈率：P/E=1/r

3、股利固定增长的市盈率