中资企业境外发债实务与展望

中资企业境外发债实务与展望导读外债是指境企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。

2015年9月14日之后，发改委将中资企业境外发行债券审批机制改为备案登记制。

境外债券与点心债有重合的部分，与熊猫债则截然不同。

境外债券可以直接发行、间接发行、红筹架构发行，红筹架构发行并不属于2044号文中所规定的外债发行模式，是否需要在发改委备案登记尚有争议。

从发改委政策来看，其更想要引导更多的境企业通过直接发债模式在境外融资。

一、境外债券概述1.境外债券及其辨析根据《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）（以下简称“2044号文”），外债是指境企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。

为了避免境外债券与我们熟知的点心债和熊猫债混淆，我们将三者进行了比较。

点心债是在发行的人民币计价债券，因其相对于整个人民币债券市场规模很小，而又素以点心闻名，因而得名“点心债”；熊猫债是指境外机构在境市场发行的以人民币计价的债券。

表1列出了境外债券与点心债、熊猫债等债券在发债主体、交易场所、交易币种方面的异同点。

我们可以发现，境外债券和点心债两者有重合的部分，境主体在交易所发行的点心债属于境外债券的一种。

而熊猫债券属于外国债券的一种，与境外债券和点心债不同。

2.境外债券发行方式根据境外债券的定义，境外债券可以有两种发行方式：直接发行和间接发行。

直接发行是境企业直接去境外发债，发债的主体是中国境企业；间接发行是境企业的境外子公司或分支机构在境外发债，发债的主体是中国境企业的境外子公司或分支机构，通常是设立的SPV，即专为发债设立的特殊目的公司。

间接发行境外债券通常有以下两种方式：第一种是担保模式，即境外子公司或分支机构（SPV）发债，由境主体（通常是境母公司或其他子公司）为其提供担保；第二种是维好协议模式，即境外子公司或分支机构发债，由境主体（通常是境母公司或其他子公司）为其提供维好协议，维好协议是指境维好提供者需要维持境外发行人有足够的流动性，以用于履行偿还债券本息等义务，但维好协议实际上不具有法律效力，是公司为了规避保外贷各项制度限制而产生的。

除了直接发行和间接发行外，还有一种红筹架构发行境外债券模式。

红筹架构发行模式即控股公司在境外，实际业务和资产在境的中国企业，直接采取该境外控股公司作为发债主体，或者专门为发债成立一家SPV，并由境外控股公司对债券进行担保，从而成为实际发行人。

理论上讲，该模式并不属于2044号文中所规定的外债发行模式，但是实践中有很多企业采用这种模式发行境外债券，对于是否需要在发改委备案登记尚有争议。

二、中资企业境外发债相关政策1.审批制改为备案登记制2015年9月14日，国家发展改革委（以下简称“发改委”）发布2044号文，开启了中资企业境外发行债券的政策新篇章，新政策最大亮点在于改境外发债审批制为备案登记制。

2044号文颁布之前，我国对中资企业境外发行债券按照发行方式不同、计价货币不同区别管理。

其中，境企业直接发行境外债券的，均需监管机构审批；境企业间接发行境外债券的，其发债主体及境母公司无需就该境外发债符合发改委制定任何资质要求，亦无需发改委审批，但需注意，根据不同发债项下的不同增信措施，其境母公司可能需履行相关外汇管理局登记手续及需符合外管局的要求。

2044号文颁布之后，发改委将人民币及其他币种的境外债券、直接发行及间接发行的境外债券纳入统一管理，并取消发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，即要求境发债主体事前向发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门）办理备案登记手续，并要求在每期发行结束后报送发行信息。

2044号文发布之后，2016年6月7日，发改委又部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作，选择21家企业开展试点，试点企业在年度外债规模，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息。

发改委鼓励试点企业境母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债，并鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境外自主调配使用，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域，扩大有效投资。

然而，在政策放松的同时，2017年6月12日，发改委发布了《企业境外发行债券风险提示》，通报几家企业发行外债未履行事前备案登记，并指出，对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。

2.资金回流更加灵活在中资企业间接发行境外债券的模式下，还涉及到资金回流的问题，因为资金是否能回流不仅受限于发改委的规定，还须遵守国家外管局及其他相关部门的规定。

2017年1月，外汇局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），允许境外债务人通过向境进行放贷、股权投资等方式将保外贷项下资金直接或间接调回境使用。

而在此之前，根据《关于发布跨境担保外汇管理规定的通知》（汇发[2014]29号）的规定，未经批准，保外贷的募集资金不得调回境使用。

因此，现行政策下，中资企业间接发债模式下的资金回流变得更为灵活。

但是，从发改委政策来看，其更想要引导更多的境企业通过直接发债模式在境外融资，在该模式下，境企业无需另外再寻求回流路径将发债资金搬入境。

三、中资企业境外发债概览（一）中资企业境外发债的热情来源于哪？1.境外债券监管政策限制少境外债券市场监管思路有所差异，境监管机构（如发改委、证监会、交易商协会）对于债券发行有不少限制条件，而境外监管机构限制较少。

例如发债企业首先应满足最基本的要求，包括发债企业的净资产应满足监管要求，累计债券余额占净资产的比例不得超过40%，债券的募集资金应用于核准的用途，净利润对利息偿付的保障等；监管机构时常对某类企业（城投企业、房地产企业、产能过剩行业企业）发债进行限制；还在债券的发行审批、上市交易和投资许可等多个环节对评级结果进行了限制性规定。

较为宽松的发行条件是吸引国企业发行境外债券的重要原因之一。

2.找准时机，可节约融资成本如果企业根据国际金融宏观和微观政策、国外资金利率、汇率情况，综合比较国外融资利率变化，结合企业自身的融资需求,选择合适的发债时机、交易币种、交易场所，可大大节约发债的融资成本。

例如，2016年11月10日，省公路航空旅游投资集团在联合交易所成功发行了为期3年总额为5亿美元的债券，票息3%，远低于国平均利率；2014年4月，集团公司在联交所发行50亿美元境外债券，各年期债券综合成本率折合年息2.23%。

3.国监管机构鼓励当前监管机构非常鼓励辖区的企业发行境外债券，对成功发行境外债券的积极进行宣传。

例如，2016年12月14日，省发改委主办、中国银行省分行承办的“企业境外发债研讨会”在召开，近百家企业代表齐聚，围绕如何帮助企业境外发债进行深入研讨，共谋发展思路，共寻发展良机。

再如，兴城投资集团成功发行3亿美元债券，省发改委在其官网进行宣传：“该支债券的成功发行使我省企业在境外发行外币债券实现了零的突破，标志着我省企业已具备走入国际资本市场的能力。

”此外，监管机构在审批效率上也对中资企业境外发债提供支持，如城市基础设施建设投资集团发行境外债券时，国家发改委仅用3个工作日就出具了“企业借用外债规模登记证明”。

4.提升发行人知名度对于发行境外债券的中资企业来说，境外发债有助于提升其国际知名度，对于企业将来的对外合作、拓展海外市场、境外上市将有极大的推动作用。

（二）中资企业境外发债概览据WIND数据库不完全统计，截至2017年12月7日，中资企业共发行1671只境外债券。

虽然数据统计并不完整，但是我们可以借此一瞥中资企业境外发债的情况。

从历年发行情况来看，2010年-2014年，中资企业发行境外债券只数一路上升，这主要是由于金融危机后，受量化宽松政策刺激，美元流动性过剩，人民币进入升值通道，与国贷款利率和发债成本较高相比，中资企业纷纷积极在海外市场发行债券进行融资。

2015年“8.11汇改”，央行宣布对人民币汇率中间价进行调整，使得中资企业境外发债的汇率风险加大，进而影响融资成本，受此影响，中资企业境外发债的数量有所降低，甚至有些企业提前赎回了已发行的境外债券。

2016年-2017年，受益于前文所述国监管政策的放松，中资企业境外发债的热情再度高涨，2017年1月1日-12月7日，已经发行了457只。

从中资企业境外发债发行币种来看，以美元、人民币和港元为主。

其中，境外美元债券共发行了1011只，只数占比61%，规模为5343.43亿美元；境外人民币债券共发行了393只，只数占比24%，规模为4136.67亿元；境外港币债券共发行了217期，只数占比13%，规模为1593.66亿港元；其余币种的境外债券占比均未超过3%。

从中资企业境外债券的交易场所来看，以联交所、债务工具中央结算系统和新加坡证券交易所为主，在债务工具中央结算系统发行的境外债券均以人民币计价，且发行人多以银行为主。

同时，也有很多中资企业境外债券选择不上市交易。

从境外发债的中资企业行业类别来看，以金融业为主。

非金融企业中，最受国关注的是城投和房地产企业境外发债情况，截至2017年12月7日，城投企业共发行境外债券76只，房地产企业共发行海外债券314只。

城投和房地产企业海外发债的节奏与国对两者发债融资的限制有关，以城投企业为例，2014年10月，国发[2014]43号文颁布，国对城投企业融资进一步收紧，所以2015年起城投企业境外发债数量明显上升。

从中资企业境外发债的债券品种来看，创新品种越来越多。

例如，宝钢集团旗下子公司宝钢投资发行的零息可交换债券；中荣能源股份和中国宏桥集团等发行的可换股债券；由君智管理发行、远东担保的有担保后偿永续资本证券等；由中国银行在境外发行以三种货币(美元、欧元和人民币) 计价的绿色债券，其中美元、欧元、人民币发行金额分别为22.5亿美元、5亿欧元、15亿人民币。

四、中资企业境外发债评级目前，境外发行债券并没有将信用评级作为必要条件。

从当前中资企业境外债券的发行情况来看，大多数债券均没有评级，如中粮、华为等企业，均发行过未评级债券。

据不完全统计，我们统计的这1671只境外债券中，没有评级的有1368只，占比81.87%，不仅私募发行的境外债券未评级的较多，公募发行的境外债券未评级的也占绝大多数。