案例分析—长江电力(600900)估值分析(投资银行学-南京大学,王长江)
长江电力投资价值分析报告
长江电力投资价值分析报告投资要点：长江电力为我国目前最大的水电上市公司，装机规模具有持续扩张的空间。
公司今年收购4台三峡机组后，预计2004年每股收益为0.33元左右。
l 长江电力竞争优势集中表现在政策保障、低成本、市场化的上网电价以及技术、管理等方面。
但受长江来水变化，公司发电量会出现波动，对供电销售有一定影响。
l 长江电力未来增长稳定，所属行业今年以来又一直受市场追捧，以0.3元的每股收益进行定价，20倍市盈率计算，股价应该在6元以上；考虑市净率指标，股价应在6.4元左右。
鉴于公司未来明确的成长性，我们认为股价区间在5.8-6.8元。
l 假设基于3个月到半年的持股预期，我们建议：6元以下大量买入，6-6.5元适量买入，6.5-7元暂时观望；如果未来几个交易日里电力板块的其他龙头公司大幅下调，可以考虑介入，如华能国际、申能股份和深能源。
目录1．基本情况介绍2．电力行业发展现状以及前景3．长江电力竞争力分析4．长江电力盈利预测公司财务状况分析长江电力盈利预测本次收购完成后对公司财务状况和经营成果的影响5．投资策略分析长江电力上市带来的电力板块的市场影响力的变化基金在电力行业资产配置上变化的可能性探讨长江电力与电力公司基本情况比较历史上大盘股上市与市场走势的相互影响资金承接力分析投资策略建议1．基本情况介绍长江电力是三峡总公司以原葛洲坝电厂的发电资产、以及与发电业务密切相关的辅助性生产设施等资产为出资，与华能国际等五家发起人共同设立。
葛洲坝电站是我国规模最大的水力发电站之一，也是我国在长江干流上兴建的第一座水力发电站,总装机容量271.5万千瓦，多年平均发电量157.1亿千瓦时，在全国各发电厂中位居前列。
长江电力本次发行23亿股，每股4.3元。
实际募集资金约982612万元，募集资金用于收购三峡电站2#、3#、5#、6#机组，收购总额为187亿元，收购完成后长江电力总装机将达到551.5万千瓦。
我国最大水电公司，持续收购三峡机组，保证公司稳定增长三峡工程设计安装26台发电机组，单机容量70万千瓦，全部建成后，总装机1820万千瓦，设计多年平均发电量847亿千瓦时。
筹资案例分析--长江电力公司
对策
改善监管体制，践行发行监管市场化 完善法规和信用评级，保障市场健康运行 助推品种创新，丰富证券市场投资品种
提升流动性，促进市场可持续发展
结论
1、公司债券是我国目前的一种优良的筹资和投资工具。它比股 票更安全可靠，收益稳定。其透明度比存款和买股票要高得 多。所以，目前，在我国，买优质公司债券，比买优质股票 更科学。 公司债券比公司股票的信誉更高
9.符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展 规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、 最低净资产规模以及发债规模的上、下限;
10.符合相关法律法规的规定。
公司发行债券后将面临的问题
1、电力市场竞争的风险 2、长江来水的不确定带来的风险 3、电源结构单一的风险 4、财税政策风险
目前，本公司电能的主要消纳区域包括华中电网的 河南、湖北、湖南、江西和重庆，华东电网的上海、 江苏、浙江和安徽，南方电网的广东省。随着前几年 大批开工建设的电源项目的相继建成投产，公司电能 消纳区用电供需矛盾的局面得到进一步缓和，目前华 中电网、华东电网电能供需已趋于基本平衡，南方电 网电力装机不足的局面正在逐步得到改善。随着国家 电力体制改革的深化和电力市场供求关系的变化，公 司面临的市场竞争压力日趋加大。
长江电力公司
筹资案例分析
成员：
长江电力公司基本情况
中国长江电力股份有限公司（简称长江电力）是 经原国家经贸委报请国务院同意批准，由中国长江 三峡工程开发总公司（简称中国三峡总公司）作为 主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国 核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国 葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员 会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式 设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范 围包括：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨 询；水利工程检修维护。
长江电力：成长遇烦恼,估值无优势
市场整体低迷，公司估值无优势
2010年由于水电行业资产重组预期影响，整体估值水平偏高，PE水平高于30倍。目前， 水电行业15.73倍PE水平相对公司12.54倍PE水平已大幅回归，公司在行业中的估值优势逐 步消失。 同时，由于市场低迷，以上证50为代表的大盘蓝筹PE水平明显回落，目前上证50市盈 率约为11倍，较公司PE水平还折价约13%，公司在大盘蓝筹中无估值优势。
[table_main]
公司调研| 2011 年 9 月 25 日
公司研究类模板_new
长江电力(600900)
成长遇烦恼，估值无优势
投资评级：观望
[table_invest] 电力Ⅱ
当前价格(元)：6.25 目标价格(元)：6.8
研究员：程鹏 执业证书编号：S0570510120044 [table_research] 025-83290916 chengpeng_htsc@ /4025
2012E 4842 1901 1367 16 5 342 1212 142684 8644 127422 3 6615 147527 48555 46046 94 2415 27074 7371 19702 75629 5 16500 32012 23381 71893 147527
计划
210
43.65
2079
2.49
资料来源：华泰证券
公司8月30日公告了收购地下电站的关联交易方案，地下电站用于汛期发电，合计420
免责条款详见末页 2
[table_page1]
公司调研| 2011 年 9 月 25但地下电站设计发电量35.11亿千瓦时，对应 单位电能投资3.42元/千瓦时，远高于此前26台机组平均1.69元/千瓦时的单位电能投资成 本。
长江电力：年收入500亿，不用担心收不回货款，没有坏账，一年分红150亿
长江电力：年收入500亿，不用担心收不回货款，没有坏账，一年分红150亿有这么一家公司：年收入500多亿，全部现金回款，不用担心坏账，也没有存货，不用担心存货减值损失；产品不需要费力推销，没有销售费用，主要的成本是非付现的折旧和利息费用；年现金利润接近400亿，分红比例50%~75%，一年分红150亿，目前市值4000亿；上市以来，复权后的回报超过十倍，年化收益率16%。
看完有没有流口水？竟然有这么完美的商业模式，这么好的投资标的。
但如果我告诉你这家公司是从事水力发电业务的，你会不会觉得很意外，又或者很失望？我们今天要说的这家公司，就是A股最大的电力上市公司，长江电力。
定海神针：长江电力投资价值分析首发公众号：桃成蹊投资，欢迎关注。
长江电力主要从事水力发电业务，是目前A股最大的电力上市公司，也是全球最大的水电上市公司，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机容量的12.92%，2018年发电量2154.82亿千瓦时，占全国水电发电量的17.48%。
长电目前运营管理三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝4座巨型电站，占据长江流域最优质的水力资源，控制流域面积大，水流充沛。
2018年，公司实现营收512亿，经营现金流净额397亿，分红149.6亿。
长电的商业模式很简单，就是通过银行借款或者公开发债等方式低息筹资，然后进行巨额的固定资产投资，在建工程转固之后，就进入了运营期回报期，依靠稳定的营收和现金流偿还借款利息，回报股东。
水力发电，其实就是通过水轮机把重力势能和动能转化为机械能，再通过发电机把机械能转化为电能，然后通过电网把电输送出去。
在财务上，长电有几个比较明显的特征：稳定的收现收入、没有存货贬值风险、低营销费用、巨额的固定资产、大量非付现的折旧、大额的利息支出、稳定可增长的自由现金流、高比例的稳定分红。
一、稳定的收现收入长电的营收取决于上网电价和上网电量：营业收入=上网电价*上网电量上网电量=发电量*（1-厂用电率-线损率）发电量=装机量*利用小时数（一）上网电价水电的上网电价受到严格的管制，目前上网电价主要有成本加成法、落地省区电价倒推法、水电标杆电价法、市场化定价法四种定价方法，其中葛洲坝电站适用成本加成法，三峡电站、溪洛渡和向家坝电站适用落地省市电价倒推法。
长江电力600900公司股票投资价值及财务分析报告
栏目名称
结构，降低融资成本，节省财务费用。
栏目内容
重大合同
长江电力 2014 年 5 月 16 日公告，公司作为售电方，于 5 月 15 日与购电方国家电网公司华中分部签订了《2014 年度葛洲坝电站购售电合同》， 根据合同约定，2014 年度年合同电量为 154.00 亿千瓦时。合同电量上网电价按照国家发展改革委发改价格[2011]2623 号文件精神执行。 预计合同的签订将对本年度的经营业绩产生积极影响。
势
社会用电量同比增长 3%左右。预计 2017 年全国电力供应能力总体富余，公司目标市场华东、华中、南方电网区域电力供需总体宽松。
公司发展战 略
“十三五”期间，公司发展目标围绕“一条主线”、“两个市场”、“三大战略”展开。一条主线：即“做世界水电行业的引领者”，坚 持创新驱动，引领水电行业的发展；两个市场：即电力市场和资本市场。在电力市场化改革中取得先发优势，抢抓市场发展先机，不断开 拓公司发展的新局面；同时发挥上市公司平台作用，充分利用好资本运营，积极开展战略性投资和财务性投资，促进公司规模扩大和盈利 水平提高；三大战略：水电运营品牌战略，国际化战略，水、电延伸战略。
战略合作协 议
长江电力 2014 年 8 月 25 日公告，公司控股股东中国三峡集团于 8 月 22 日与中国核工业集团公司（简称“中核集团”）共同签订了《战略 合作协议》，约定以股权为纽带，推进传统核电项目、核电产业上下游合作以及核电新技术开发研究工作。中国核能电力股份有限公司（系 中核集团控股子公司，简称“中国核电”）具体负责开展中核集团国内核电开发、投资建设及运营管理；公司具体负责开展中国三峡集团 与中核集团约定的在国内核电投资等方面的业务。此外双方将在海外核电、海外水电项目、风电、太阳能等其他方面全方位合作。长江电 力表示，公司把握时机进入核电领域，有利于改变单一水电结构，逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式。
长江电力案例分析
一长江电力重大资产重组方案发生变化的原因主要有以下几个方面：（一）世界经济形势的影响面对始料不及的全球金融危机冲击以及“双防”调控政策的作用，2008年中国经济进入周期性调整阶段，GDP增速大幅下滑，经历了年初以来物价高位运行后，CPI、PPI双双回落，通货膨胀已不再是主要矛盾。
2008年，名义投资与消费继续保持较快增长，实际增速趋缓；房地产市场持续萎缩，房地产投资及相关产业受影响较大，出口增速明显下降。
工业生产明显放缓，企业经营遭遇困境，盈利增速回落。
金融活跃度下降，次贷现象初现，股票市场大幅下挫，财政收入增速放缓，支出相对增加。
从中长期来看，保持经济平稳较快发展和促进经济转型升级是中国宏观经济政策的首要目标；从近期来看，保增长成为当前经济工作的重心。
在当前及未来一段时期内，国际金融危机影响持续加深，全球经济增长明显放缓，外部需求明显减少，传统竞争优势逐步减弱，这些已经成为中国经济面临的突出问题。
正因为这场金融危机的影响导致，我国资本市场受重大影响，严重影响了中国的金融业，能源业，此外还导致国内发电原材料价格上涨，长江电力营业成本同07年比上涨28.73%。
（二）中国股票市场的影响中国股市在经历了2006年—2007年末的牛市行情后，步入2008年极具代表性的熊市阶段，其波动可概括为大盘单边疯狂下跌的逐级下降过程。
第一，从近年来国际货币环境上看，美元的持续贬值造成人民币升值压力不断加大，而人民币的升值则直接导致大量境外“热钱”进入中国资本市场。
一方面，为了对冲美元贬值造成的损失防止国内出现严重的经济问题，中国政府不得不采取紧缩的货币政策，在大背景下降低资本市场的货币投入。
另一方面，当美国金融危机爆发后，美国国内母公司一旦发生资金不足，其属下所有跨国外资企业自然回国救主，其中当然包括在中国的“热钱”。
如此则数千亿外资企业留存利润外撤，数千亿美元热钱外逃，大幅度国外资本的撤出必然会引起中国股市的崩盘与楼市崩盘。
中国长江电力股份有限公司公司分析
中国长江电力股份有限公司价值分析报告引言本文选择电力行业作为研究对象，电力是现代化国家的基础产业，电力工业的快速发展促进了经济发展和社会进步。
现今国家电网总规模已居于世界首位，多年来的默默科技创新，让国家电网在科技创新方面可圈可点。
通过选择中国长江电力股份有限公司为研究对象，对公司的基本情况、管理水平、财务情况等方面进行分析，达到对公司的证券投资提出建议。
一、公司简介（一）基本情况中国长江电力股份有限公司（股票简称：长江电力，股票代码：600900）是由中国长江三峡集团公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝集团股份有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人以发起方式设立的股份有限公司。
公司创立于2002年9月29日。
公司主要经营：电力生产经营、生产和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。
长江电力公司是中国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务。
截至报告期末，公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的8台发电机组，这部分机组的装机容量为837.7万千瓦。
（二）公司治理结构分析中国长江股份有限公司现公司总市值3775.2亿元，其中中国长江三峡集团有限公司占股比例是57.92%，是公司第一大股东。
雷鸣山，公司现任董事，硕士学历，且是公司法定代表人，1985年加入党组织，在之前干过林场知青、统计局干部、三峡办副主任、水利部副部长。
在2018年09月被任免三峡办副主任职务。
（三）管理层水平分析中国长江电力股份有限公司现公司高管人员共29名，共计董事成员15名，监事成员8名，总经理成员6名，1名财务总监。
高管中大多数学历集中在硕士学业，多数高管是中共党员，且每位高管都有自己强势的技能。
表格 1部分高管详表图表 1雷鸣山详细信息（资料来源：同花顺财经）图表 2陈国庆详细信息（资料来源：同花顺财经）图表 3马振波详细信息（资料来源：同花顺财经）图表 4关杰林详细信息（资料来源：同花顺财经）（四）工作重大事件中国长江电力股份有限公司身为国家企业，重大事项中多数是为他公司做担保。
长江电力基本面分析(证券投资分析课作业)
证券投资分析论文——长江电力基本面分析一、前言及概况：随着夏季的到来，电扇空调和冰箱的广泛使用，电力越来越紧缺，甚至出现了电荒，于是我把目光转向电力热力行业去选择一家公司进行分析。
之所以选择长江电力（600900）进行分析，一是考虑到它的区位，二是考虑它的供电范围，三是考虑到环保的因素。
长江电力是目前我国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务。
区位因素方面：该公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部发电机组，机组装机容量为2,107.7万千瓦。
供电范围方面：该公司所发电力主要销往华中地区（湖北、湖南、河南、江西、重庆）、华东地区（上海、江苏、浙江、安徽）及广东省，涵盖了我国经济发达的大部分地区，包括长三角和珠三角两块经济发达要地。
环保因素方面：相比于水力发电而言，火力发电的成本高（煤炭价格及运输费用上涨），污染大，难以治理；受日本大地震的影响，核能发电安全性越来越受到民众的质疑。
水力发电是再生能源，对环境冲击较小。
除可提供廉价电力外，还有下列之优点:控制洪水泛滥、提供灌溉用水、改善河流航运，有关工程同时改善该地区的交通、电力供供应和经济，特别可以发展旅游业及水产养殖。
考虑到水力发电的低成本环保性安全性和公司区位因素，我最终选择了长江电力去分析，在下一篇的公司财务分析中，我将同样选择该公司的财务进行分析。
二、分析：1、简单介绍该公司基本情况：中国长江电力股份有限公司（股票简称：长江电力，股票代码：600900）是由中国长江三峡集团公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝集团股份有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人以发起方式设立的股份有限公司。
公司创立于2002年9月29日。
中国长江电力股份有限公司是经原国家经贸委报请国务院同意后，以《关于同意设立中国长江电力股份有限公司的批复》（国经贸企改[2002]700号文）批准，由中国长江三峡工程开发总公司（2009年9月27日更名为中国长江三峡集团公司）作为主发起人以发起方式设立的股份有限公司，公司创立于2002年9月29日。
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（一）长江电力股票价值的侧算过程 首先，根据预测的销售增长率推算出长江电 力2003年至2015年现金流量；然后综合考虑市场 和行业情况确定出股权成本，根据公司负债总额 和利息支出计算债务成本，从而通过现有债务成 本比例及股权成本比例得出加权平均资本成本； 最后根据上述模型分两个时段计算出收购增长时 期中每年现金流量现值和稳定时期期末价值的现 值，两者之和即为企业总价值，减去负债价值并 除以总股本，得到长江电力2003年股票发行时的 每股股票价值。
定的现金流特征。因此，长江电力企业价值由 增长时期中每年现金流量现值及增长时期结束 后稳定期期末价值的现值两个部分构成。需要 特别说明的是，在进行现金流折现时，只考虑 了此次收购的4台三峡机组。 企业价值=增长时期每年现金流量现值十 稳定时期期末价值的现值
自由现金流(FCFF）=EBIT X ( I一税率）+折旧一资本性支出一 净运营成本追加额; 股票价值=(公司价值-债务价值)/股本数量 WACC:加权平均资本成本
亿股的8家最大的电力公司和1家最大的水电公 司，作为长江电力的可比公司样本群。在应用 EBITDA倍数法、市盈率倍数法对长江电力进行 估值时，均采用上述样本群。 二、现金流折现法估值 现金流量折现模型认为，企业的价值等于 以适当的折现率所折现的预期企业现金流量的 现值。基于长江电力行业特征以及自身特点， 前期长江电力涉及重大资产收购，同时发电量 和电价有一定上升潜力，会对其现金流产生重 要影响；而在收购完成或各种经营条件趋于稳 定之后，水力发电行业的特性决定了其较为稳
经验和测算，采用对葛洲坝电厂和三峡机组的折 旧额进行部分扣除的方法来预计资本性支出。考 虑到水电行业的运营成本支出的一般特点，估值 时暂不考虑净运营成本的追加额的影响。 2, WACC 估值中使用的贴现率是公司加权平均资本成 本(WACC)，即根据公司的资本结构按比例将债务 成本和股本成本加权，WACC是评价资本金拥有者 的现金流的贴现率： WACC=Rd[D/(D+E)]+Re[E/(D+E)]， 其中Re和Rd分别为股本成本和债务成本，D, E分 别为公司债务和公司权益。
一、估值方法及可比公司的选择 长江电力发行流通A股23.26亿股后，成为发行当 年国内A股市场流通股规模仅次于中国石化和中国联通 的第三大超级大盘股。 在估算和预测长江电力二级市 场价格时， 主承销商中信证券主要采用通用的现金流 量折现法和可比公司法。 两种方法分别从不同角度对 公司股票价格进行估算， 其中现金流折现法体现的是 企业的内在价值， 是估算发行价格的基础，对估算二 级市场交易价格有一定参照意义； 而可比公司法则反 映的是市场供求决定的外在均衡价格。通常情况下， 两类方法的估值结果并不一致， 对股票二级市场价格 定位进行估算时，还需要结合其他条件进行综合判断。 当时国内A股市场共有40只电力股，考虑长江电力 兼具电力行业和大盘股的双重特征， 为了在较大程度 上具有可比性， 中信选择了其中总股本超过或接近10
长江电力自由现金流预测
注释:假设2015以后现金流稳定，当年自由现金流 根据年金制计算而得。 年发电量根据三峡工程建 设/蓄水进度预测，主营业务收入主要是售电收入， 主营业务成本主要包括折旧、大修、保险、材料、 工资及附加、库区维护费、库区后期扶持发展基金 等。资料来源:公司数据，中信证券研究咨询部
加权平均资本成本
公司价值及股票BITDA倍数即企业总市值与息税折旧前利 润的比值。由于消除了财务结构、所得税折旧 率对利润的影响，EBITDA倍数可以较为客观地 反映可比公司之间的盈利能力比较。
可比电力大盘股的EBITDA倍数
资料来源:上市公司2002年报，中信数量化投资分析系统
资本成本参照市场的一般规律以及电力行业 平均收益水平确定；债务成本根据商业银行5年 期贷款利率并考虑税收因素确定。 根据长江电 力此次股权融资和债务融资规模以及各自成本， 测算得到加权平均资本成本:WACC = 7.96% 3、公司股票价值测算 按照长江电力IPO后总股本78.56亿股测算， 长江电力股票价值为4.5元股。现金流折现法体 现公司的内在价值， 这一价值是估算公司发行 价格的基础和重要参照， 二级市场交易价格反 映的是市场供求决定的外在均衡价格， 应在此 基础上有一定幅度的滋价。
目前电力大盘股的EBITDA倍数为5.9-19.2 倍，平均值为11，中值为10。由于2004年长江 电力业绩将有较大幅度增长，而其二级市场交 易价格应综合反映历史业绩与未来业绩预期， 因此，在应用EBITDA倍数法估算长江电力上市 初期二级市场价格定位时，无论采用其2003年 的EBITDA还是2004年的EBITDA，都有失偏颇。 因此，中信保守计算，选择2003年和2004年平 均EBITDA值来估算长江电力的二级市场价格。 如果长江电力上市后的EBITDA倍数为11-13倍， 那么相应股票价格为5.69--6.73元。
（二）现金流折现法主要指标确定及侧算结果 1、自由现金流 长江电力目前主要资产为葛洲坝电厂和今年 收购的4台三峡机组。三峡机组电价2004年以后 为每千瓦时0.25元；葛洲坝电厂电价为每千瓦时 0.151元，考虑具有上调趋势，从谨慎角度出发， 在进行现金流预测时对其作小幅调升。同时，根 据电力市场供需紧张现状，结合公司发电潜力， 对公司发电量作适当调整。由于电力行业经营的 稳定性，2015年之后长江电力的现金流预测按照 等额年金方法测算。资本性支出主要是用于葛洲 坝电厂和三峡机组的更新技改等方面，根据以往
长江电力EBITDA倍数估值
资料来源:中信证券研究咨询部
四、市盈率比较估值 按2003年预测每股收益计算，目前电力 大盘股的动态市盈率为19.2-34.2倍，平均 值为24.7，中值为24.00
可比电力大盘股的动态市盈率
资料来源:上市公司2002年报，中信数量化投资分析系统
案例分析—长江电力估值分 析 长江电力(600900)
上市日期:2003-11-18 招股日期:2003-11-05 发行量:232600万 发行价:4.30元 首日开盘价:6.23元 主承销商:中信证券 发行方式:网下与网上定价配售发行相结合 中签率(%):1.4337"/. 首日换手率:58.93% 发行市盈率:12.97倍