零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例

零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例目录一、资本结构理论回顾 (4)（一）早期资本结构理论 (4)（二）经典资本结构理论 (4)（三）现代资本结构理论 (5)（四）评述 (6)二、资本结构对公司价值的影响 (6)（一）国外文献回顾 (6)1、杠杆比率与公司价值呈正相关 (6)2、杠杆比率与公司价值呈负相关 (7)（三）国内文献回顾 (7)（四）评述 (9)三、零杠杆公司价值财务特征与动因分析 (10)（一）国内零杠杆公司的行业分布与公司属性 (10)（二）国内外文献回顾 (12)1、基于融资约束及财务视角的零杠杆动因分析 (12)2、基于公司治理层面的对零杠杆政策分析 (13)3、其他关于公司零杠杆政策的研究 (14)4、评述 (15)（三）研究假设 (15)（四）研究设计 (16)1、研究样本 (16)2、研究变量 (16)3、研究模型 (17)（五）实证结果 (17)1、研究变量描述性统计 (17)2、研究模型实证结果 (18)（六）零杠杆动因的后续分析 (18)四、恒瑞医药零杠杆分析 (19)（一）公司概况 (19)（二）财务杠杆分析 (20)（三）零杠杆形成原因 (20)1、行业特殊性 (20)2、外部融资需求小 (21)3、医药制造企业经营特点 (23)五、零杠杆与公司价值 (24)（一）研究假设 (25)（二）模型设置 (26)1、数据源与变量说明 (26)2、变量描述性统计 (27)3、模型设置 (28)（三）实证分析结果 (28)一、资本结构理论回顾关于资本结构的研究，作为公司财务理论的核心问题，从20世纪50年代开始发展，至今已经形成一套完整的理论体系。

根据理论的演进，大抵可以划分为三个阶段：早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段以及现代资本结构理论阶段。

（一）早期资本结构理论一般认为，西方资本结构的研究始于20世纪50年代，大卫·杜兰特（1952）系统总结了三种关于资本结构的见解。

第一种是净收益理论，理论认为债务成本比股本成本低，所以企业可以通过多举债，降低企业的加权资本成本，来提高企业的价值。

净收益理论建立财务杠杆的提高不会增加企业风险的假设基础上。

第二种是净营业收入理论假设投资者用一个固定的加权资本成本衡量公司价值，企业没有最佳资本结构。

第三种是传统理论，认为每个企业有一个最佳资本结构，使得加权资本成本最小，从而实现公司价值最大。

（二）经典资本结构理论经典资本结构理论是以Modigliani 和Miller（1958）在《资金成本、公司融资和投资理论》提出的MM定理为基础建立起来的。

通过放宽MM定理的两个重要假设，发展为修正的MM定理以及权衡理论。

MM定理概括为，在满足无税、所有债务成本相同、无破产成本等假设下，公司的价值与其资本结构无关。

由于假设与实际相差太远，Modigliani 和Miller （1963）在《公司所得税与资本成本：一项修正》中放松了所得税税率为0的假设，得出结论：由于债务利息可以抵税，企业的价值会随财务杠杆的增加而增加。

到了20世纪70年代，Robichek、Myers、scott、Kraus和Litzentierger等人将税差学派和破产成本主义相结合，又放松了MM定理无破产成本的假设，认为债务存在破产成本，创立了权衡理论，也可以称为最优资本理论，即最优财务杠杆比率为预期负债的边际税收收益等于边际成本时的杠杆比率。

再到后期，又将负债的成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本以及非负债税收利益损失等方面，也在负债利益增加了负债的非税收利益。

（三）现代资本结构理论现代资本结构理论开始于20世纪70年代左右，以放松MM理论的充分信息假设为标志和基础。

在经典的资本结构理论中引入了信息不对称理论。

主要可以分为代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和公司控制权理论。

代理成本理论主要贡献者是Jenson和Meckling，他们在1976年首次用代理理论系统分析与解释了信息不对称条件下的企业资本结构问题。

现代企业制度使得公司的控制权与所有权分离，企业的资本被分为管理层持有的内部股权、企业外部股东持有的外部股权与债务。

最终导致两类代理冲突：企业管理层与股东的冲突，企业股东与债权人的冲突。

负债融资提高能够缓解管理层与股东的冲突，但却可能增加股权代理成本，所以最优资本结构取决于两者的权衡，负债融资的边际收益与边际成本相等时，达到最优。

Ross（1977）等人在公司内部人与外部人对公司真实价值了解的非对称基础上提出了信号传递理论。

认为信息非对称性扭曲了公司价值，不同的资本结构会向市场传递不同的公司价值信号，导致经理人员或内部人员选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号。

信号传递理论有不同的模型说明信号传递的信息，罗斯模型认为前景好的公司比前景差的公司更愿意使用债务融资，风险厌恶模型认为风险规避的管理者希望通过提高债务融资比例向外界传达项目质量好的信息以吸引投资。

Myers和Majluf（1984）在《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》一文中首次提及优序融资理论。

认为在信息不对称的情况下，企业的资本结构是外部投资者了解企业市场价值的一种工具。

企业采用的融资次序一般是：内部融资、债务融资、发行股票。

动态调整理论认为企业存在目标资本结构，如果考虑调整成本则存在动态调整过程。

企业资本结构长期变化趋势较为稳定的原因在于资本结构存在均值反转的趋势。

公司控制权理论则认为，资本结构的变化，不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。

管理层可以通过改变资本结构来改变不同股东的分布，从而改变投票权从而影响控制权的分配，企业的价值取决于管理者的能力，管理者的能力不同，那么企业的价值就取决于控制权竞争的结果。

（四）评述总的来说，资本结构与公司价值的关系问题，尽管不同理论有不同的视角，但说明了资本结构大抵是通过以下四个途径来影响企业的行为和绩效乃至企业的价值的：第一，通过改变融资结构，降低资本成本，直接增加企业投入，增加收益；第二，通过企业融资结构向外部传递信号，影响外部的判断从而影响企业价值；第三，通过调整融资结构，影响企业的经营效率，间接提升企业价值，包括影响控制权的归属以及影响实际控制人的经营效率。

二、资本结构对公司价值的影响在以上较为成熟的理论基础之上，国内外又有许多学者对资本结构与公司价值的关系作进一步细化与验证研究。

（一）国外文献回顾1、杠杆比率与公司价值呈正相关Bhandari，Chand，Laxmi（1988）发表在《财务学刊》上的名为“债务权益比与普通股期望收益：经验数据”一文中得到债务权益比与普通股期望收益成正相关关系的结论。

K.Shah（1994）得出结论，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。

Jordan，Lowe和Taylor（1998）以1989-1993年275家英国私人或独立的中小型企业为有效样本，调查研究得出结论之一：企业营业额及销售增长率与负债比无直接关系：企业获利率与负债比呈正相关关系。

Frank和Goyal（2003）使用了美国的非金融企业从年到年包括近万个观测变量的庞大数据，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。

2、杠杆比率与公司价值呈负相关Titman和Wessels（1988）以美国1972-1982年制造业中469家上市公司为样本，得出获利能力与负债率之间呈显著负相关关系。

Rajan和Zingalas（1995）通过对西方七国数据的分析，发现公司的资本结构由不同国家间的公司特征因素所决定，且能被不同的机构特征所解释。

他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。

Mohd，Perry和Rimbey（1998）研究了公司股权结构对资本结构的影响，结果表明公司绩效与负债比率呈负相关关系。

Booth（2001）等人通过对十个发展中国家巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似，但是这些财务比率也受诸如增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响,其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。

（三）国内文献回顾王娟，杨凤林（1998）研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模有直接关系，随着资产负债率的提高，上市公司的净资产收益率增加。

陆正飞和辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较,以分析行业因素对资本结构的影响。

然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的家上市公司进行多元线性回归分析。

他们获得的结论是，不同行业的资本结构有着显著的差异。

获利能力与资本结构长期负债比率之间有显著的负相关关系，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。

洪锡熙和沈艺峰（2000）对一年在上海证券交易所上市的家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，采用净利润/主营业务收入为解释变量，他们获得结论得出企业盈利能力越强，负债水平越高的结论。

张则斌、朱少醒、吴健中（2000）研究了上市公司的影响因素，选取了沪、深两市家上市公司作为样本且以年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明，上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。

范从来，叶宗伟（2004）实证研究结果认为，公司业绩和公司债务融资率呈显着的正相关关系，即债务融资对增进公司价值是有积极意义的。

但是由于两者的相关系数非常小，也就是说上市公司增加债务融资虽然能促进一个公司业绩的提升，但是这个作用是非常有限的，即“债务融资的公司治理效应弱化”现象。

皮毅（2004）选取了1993-2003年间A股上市公司中的233家，以所有权结构、董事会治理和资本结构为解释变量，研究公司治理、资本结构与公司价值的关系，也得出公司债务比率与公司价值负相关的关系。

胡竹枝（2005）对我国中小企业融资结构与公司价值的相关性进行了实证研究，他选取加权资本成本与财务杠杆进行截面分析，结果表明中小企业的财务杠杆与公司价值之间存在着负相关关系。

陈共荣、谢建宏、胡振国（2005）研究了我国转轨经济中特有的内部人控制现象和不发达的资本市场等特征，以沪深两市上市公司数据为样本进行实证研究，结果表明不同公司价值衡量指标的选择会得出资本结构与公司价值关系的不同结论。

他们分别用市净率、净资产收益率以及托宾Q值作为衡量公司价值的指标进行了研究，表明若用市净率为公司价值的衡量指标，则资本结构与公司价值正相关；若用净资产收益率作为公司价值的正确衡量指标，则公司价值随着负债率的增加先递增后递减，就存在一个最优资本结构；若以托宾Q值为衡量指标则得不出有说服力的研究结论。