第七章 资产配置 《投资学》PPT课件
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29
第四节 中国机构投资者资产配置 的实践
• 一、开放式基金的资产配置情况 • 二、保险公司的资产配置
30
• 中国证券市场作为一个相对封闭的新兴市场，
起步的时间不长，市场结构具有自己的特色，作 为市场主要参与者的机构投资者也只是2000年以 来才得以迅速发展，资产配置在我国证券市场的 应用还处于探索阶段。在这一过程中，基金、保 险机构等机构投资者处于引导市场主流投资理念 的地位。
运作模式 不行动
有利的市场环境
以市场流动性 的要求
牛市
小
固定组合策略
下降就购买 上升就出售 无趋势的易变市场
固定比例投资组合 下降就出售
保险策略
上升就购买
强烈趋势的市场
适度 高
27
三、各大类资产的具体配置
• （一）股票资产配置
• 1.股票风格配置
• 价值型股票
• 成长型股票
• 2.股票行业配置
•
经济周期敏感型股票
8
第二节 战略资产配置
• 一、经济周期、货币周期与资产收益 • 的变化 • 二、长期投资下的战略资产配置
9
• 战略性资产配置主要决定资产组合中大类资 产的权重。可以采用前面讲过的均值-方差优化 模型，在准确估算各类资产的期望收益、方差 及相关性的基础上，通过求解期望效用最大化 得出各类资产的最优配置权重
98.96
8 92.81
95.92
9 91.50
95.10
10 94.48
96.96
11
101.1 7
101.0 8
12
110.0 0
106.3 7
23
（三）投资组合保险策略
• 恒定比例投资组合保险(CPPI)
•
E＝M（A－F）
• 其中，E表示投资于风险资产上的头寸(Exposure)
• ，M表示乘数（Multiplier），A 表示投资组合的
• 估算各类资产的收益及方差的两个基本方法： • 历史推测法 • 情景预测法
10Baidu Nhomakorabea
一、经济周期、货币周期与资产收益的变化
• 经济或货币周期的变迁导致股票、债券和现金 等资产的收益率水平发生变化。实证研究表明,各 主要资产类别在经济周期不同阶段，其平均收益率 显著不同。如高盛公司(Goldman Sachs Co.)在一份 研究报告中，对一段典型的经济周期及相应资产收 益率的变化情况做出了如下的分析。
• ◆ 债券资产收益率却是均值偏离 (meanaverting)，其实际收益在长期中往往受通货 膨胀率的影响而变得相对不确定。
15
• 图7-4 股票、长期债券及国库券收益率的标准差与持有 年限(1890-1995)
16
•
——长期投资者 -------短期投资者
• 横轴表示相对风险忍受程度，纵轴表示股票资产配置比率。
第七章 资产配置
第一节 资产配置概述 第二节 战略资产配置 第三节 战术资产配置 第四节 中国机构投资者资产配置的
实践
第一节 资产配置概述
• 一、资产配置的概念及发展 • 二、资产配置分类 • 三、资产配置的目标和步骤 • 四、资产配置的作用
2
一、资产配置的概念及发展
• 英国著名文学家莎士比亚的著作《威 尼斯商人》的开场中，主人公之一－安东 尼奥告诉他的老友其实他并没有因为担心 他的货物而忧愁：“不，相信我；感谢我 的命运，我的买卖的成败并不完全寄托在 一艘船上，更不是倚赖着一处地方；我的 全部财产，也不会因为这一年的盈亏而受 到影响，所以我的货物并不能使我忧愁。”
执行资产 配置策略
7
四、资产配置的作用
• 投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从 国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案 难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作 用逐渐凸显出来，它可以帮助投资人降低单一 资产的非系统性风险，这使得资产配置成为投 资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组 合相对业绩的主要因素。
7 97.83
98.07
8 92.81
95.19
9 91.50
94.47
10
11
12
94.48 101.17 110.00
96.07 99.76 104.95
最低保险额度 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00
26
表7-5 各类资产配置策略的比较
策略类型 购买并持有策略
31
一、开放式基金的资产配置情 况
• 我国开放式基金资产配置的情况，主要有以下几 个特点：
• 1.在资产配置决策的对象上，资产类别基本上限 于股票、债券和现金等三大类别
• 2.在资产配置比例上，各资产类别的投资比例受 到国家有关法律法规的限制。
资产种类 股票投资 债券投资 货币资金 其他资产
配置比例 37.59% 46.88% 13.66%
22
（二）固定组合策略—举例
时期
股票指数 固定组合策略 下的资产价值
1
2
3
4
5
6
108.83 115.52 118.50 117.19 112.17 105.00
105.30 109.18 110.87 110.14 107.31 103.19
时期 股票指数
固定组合策略 下的资产价值
7 97.83
• 者的证券选择和市场时机选择能力的高低。
19
二、战术性资产配置中各大类资 产的调
• 调整策略： 整策略
• —固定调整机制
• —主动调整机制
• 两者的区别
• 固定调整机制是按照某种固定的规则进行资 产配置比率的“机械性”调整；而主动调整机制 不是固定的规则，而是基于标的资产的短期风险 一收益特征的预测数据，对资产配置比例进行 “相机抉择”。
• 以2.5%的年增长率作为均衡的或合理的GDP增 长率。低于或高于这一水平分别对应着负的或正的 产出缺口。整个经济增长周期的变化可表示为下图：
11
一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
12
一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
在美国增长周期的各个阶段下，各类资产收益率的 变动情况如下表。
1
2
3
4
5
6
108.83 115.52 118.50 117.19 112.17 105.00
CPPI总资产 105.30 109.64 111.68 110.76 107.27 102.50
最低保险额度 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00
时期 股票指数
CPPI总资产
•
利率敏感型股票
•
稳定或防御型股票
•
增长型股票
28
三、各大类资产的具体配置
• （二）战术性资产配置中的债券资产配 置
• 1. 类属配置 • 是指各市场债券及各债券种类间(如国债、
金融债、公司债及可转债等)的配置。 • 2. 期限配置 • 主要是根据市场利率水平的变化方向和幅度
大小的预测，通过分析和情景测试，确定短、 中、长期三类债券的投资比例。 • 子弹组合 杠铃组合 梯形组合 • 3. 具体的个券选择
•
•
5
二、资产配置分类
• (一)按时间跨度和风格分类 • ◆ 战略性资产配置(Strategic Asset Allocation,
SAA)，也称为政策性资产配置(Policy asset allocation)
• ◆ 战术性资产配置(Tactical Asset Allocation, TAA) • (二) 按资产范围分类 • ◆ 全球资产配置 • ◆ 行业风格资产配置
• 图7-5 股票资产的配置比例
17
第三节 战术资产配置
• 一、战术资产配置的含义 • 二、各大类资产的调整策略 • 三、各大类资产的具体配置
18
一、战术资产配置的含义
• 战术性资产配置主要是指在根据战略性资产配置确定
• 出各大类资产的基础上，基于短期的数据和对市场环境 及
• 资产风险收益状况的评估而对战略性资产配置比率的暂 时
20
• （一）购买并持有策略 • 购买初始资产组合，并在长时间内持
有这种资产组合。不管资产的相对价值 发生了怎样的变化，这种策略都不会刻 意地进行主动调整。
• （二）固定组合策略
• 固定组合策略的操作方式为，在保险 期间内，将投资组合中风险资产与保守 资产维持固定比例 。从原理看，固定组 合策略为一种“低买高卖”策略。
22.5
16.1 29.6 -3.76
8.1
13
一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
•相应地，各阶段时各类资产的表现为： • 阶段一:股票和债券表现优于现金 • 阶段二:股票收益率略高于现金;债券表现 • 不佳。 • 阶段三:现金和债券收益率明显超过了股票 • 阶段四:股票和债券的表现都较较好。
3
一、资产配置的概念及发展
• 资产配置（asset allocation）是指将一个投资
组合分为不同资产种类的过程。
• 两类资产： • 实物资产，如房产、艺术品等 • 金融资产，如股票、债券、基金等 • 目的：分散投资减低风险
4
• 经济学、统计学和金融学理论的发展与资产配置内涵 的演变可用图7-1来简要说明：
1.86%
• 表7－6 2005年末开放式基金平均资产配置统计
32
二、保险公司的资产配置
• 保险公司实行严格的资产负债比例管理，在 对保险资金进行资产配置决策时，必须充分考 虑将来所要支付的债务，资金运用的方式要适 应未来偿债支出的特点
• 从表7-7可以看出，寿险与财产险在资产配置
结构上存在如下显著差异：一是财产险的流动 性资产比重显著高于寿险；二是寿险的股票投 资比重一般低于财险。
• 经济周期、货币周期除了影响各资产的收益 •率水平之外，还会影响各资产之间的相关性， 从 •而影响最优资产配置的比例。
14
二、长期投资下的战略资产配 置
• 对于长期投资者而言，股票相对于债券 更加安全，重要原因是：
• ◆ 股票收益率从长期看具有均值回归 ( mean-reverting)的特点，即在长期中股票的 高收益往往伴随着其后期间的低收益，反之 亦然。
• 总资产（Asset），F表示最低保险额度（Floor）
• ，而（A－F）表示缓冲额度（Cushion），即最 大
• 止损额。
24
（三）投资组合保险策略—举例
• 假设保险初期投资者的资产总额为100万，股 • 价指数为100。所设定的保险底线为70万，乘数
为 • 2，并将股票作为风险资产。则投资者初期应投
1970年第一季度到1995年第二季度
阶段一
阶段二
阶段三
阶段四
负且减少的 正且扩大的 正且减少的 负且扩大的
产出缺口 产出缺口 产出缺口 产出缺口
S&P500股票指 数
美国政府债券
美国小盘股 商品 现金
11.4
9.9 18.2
6.3 5.6
8.1
2.8 9.2 23.6 6.5
1.0
8.0 -7.4 19.9 8.25
6
三、资产配置的目标和步骤
1. 分析市场条件
2. 了解投资者的风险 偏好
3. 制定长期的战略资 产配置策略、确定 各大类资产的最优 配置比例
4. 根据已确定的各大 类资产的权重，对 每类资产进行战术 性资产配置
5. 执行资产配置策略
分析市 场条件
了解投资者 的风险偏好
制定战略资 产配置策略
确定各类资产 的最优组合
21
（二）固定组合策略—举例
• 假设：（1）初始资产为100，股票指数的初始点位 为100。风险资产与保守资产的投资比例为6:4，风险资 产为股票，保守资产为债券；（2）不考虑债券价格变 化和利息收入影响；（3）不考虑交易成本。
• 在时点1，当股价上涨8.83%时，股票部位价值为 65.3，占总资产的比例大于60%，此时必须卖出股票， 买人债券。使得股票在投资组合中的比例仍维持在期初 所设定60%的比例。调整后的股票部位价值为63.18，债 券部位价值为42.12，总资产为105.30。反之，当股价 下跌时，股票在总资产中的比例会下降，此时必须买人 股票以维持期初设定的比例。另外，我们选择了买人持 有策略进行比较，即购入60%股票资产和40%债券资产， 期初到期末不进行任何调整。
33
资产类别 股票
债券
贷款
现金及 等价物
项 目 德国安联 法国AXA
资 • 60万在股票上，其余40万以债券形式保留。假
设 • 经过一段时间后，股票指数由100跌至80，此时
投 • 资者的股票价值由60万跌为48万，此时资产总
值 • 为88（＝48＋40）万。根据CPPI策略，此时投
资 • 者应投资在股票部位的大小就应变成36[＝ 25
表7-4 CPPI策略表现
时期 股票指数
• 性偏离，即对战略性资产配置比率进行微调。
•
• 战术性资产配置在很大程度上是“价值导向”的，即
• 通过对资产价格与价值的衡量，买进那些被认为是低估 价
• 值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券，从而调 整
• 资产配置结构并从市场状况的变动过程中获取收益。
•
• 影响战术性资产配置效果的主要因素取决于资产管理
第四节 中国机构投资者资产配置 的实践
• 一、开放式基金的资产配置情况 • 二、保险公司的资产配置
30
• 中国证券市场作为一个相对封闭的新兴市场，
起步的时间不长，市场结构具有自己的特色，作 为市场主要参与者的机构投资者也只是2000年以 来才得以迅速发展，资产配置在我国证券市场的 应用还处于探索阶段。在这一过程中，基金、保 险机构等机构投资者处于引导市场主流投资理念 的地位。
运作模式 不行动
有利的市场环境
以市场流动性 的要求
牛市
小
固定组合策略
下降就购买 上升就出售 无趋势的易变市场
固定比例投资组合 下降就出售
保险策略
上升就购买
强烈趋势的市场
适度 高
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三、各大类资产的具体配置
• （一）股票资产配置
• 1.股票风格配置
• 价值型股票
• 成长型股票
• 2.股票行业配置
•
经济周期敏感型股票
8
第二节 战略资产配置
• 一、经济周期、货币周期与资产收益 • 的变化 • 二、长期投资下的战略资产配置
9
• 战略性资产配置主要决定资产组合中大类资 产的权重。可以采用前面讲过的均值-方差优化 模型，在准确估算各类资产的期望收益、方差 及相关性的基础上，通过求解期望效用最大化 得出各类资产的最优配置权重
98.96
8 92.81
95.92
9 91.50
95.10
10 94.48
96.96
11
101.1 7
101.0 8
12
110.0 0
106.3 7
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（三）投资组合保险策略
• 恒定比例投资组合保险(CPPI)
•
E＝M（A－F）
• 其中，E表示投资于风险资产上的头寸(Exposure)
• ，M表示乘数（Multiplier），A 表示投资组合的
• 估算各类资产的收益及方差的两个基本方法： • 历史推测法 • 情景预测法
10Baidu Nhomakorabea
一、经济周期、货币周期与资产收益的变化
• 经济或货币周期的变迁导致股票、债券和现金 等资产的收益率水平发生变化。实证研究表明,各 主要资产类别在经济周期不同阶段，其平均收益率 显著不同。如高盛公司(Goldman Sachs Co.)在一份 研究报告中，对一段典型的经济周期及相应资产收 益率的变化情况做出了如下的分析。
• ◆ 债券资产收益率却是均值偏离 (meanaverting)，其实际收益在长期中往往受通货 膨胀率的影响而变得相对不确定。
15
• 图7-4 股票、长期债券及国库券收益率的标准差与持有 年限(1890-1995)
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•
——长期投资者 -------短期投资者
• 横轴表示相对风险忍受程度，纵轴表示股票资产配置比率。
第七章 资产配置
第一节 资产配置概述 第二节 战略资产配置 第三节 战术资产配置 第四节 中国机构投资者资产配置的
实践
第一节 资产配置概述
• 一、资产配置的概念及发展 • 二、资产配置分类 • 三、资产配置的目标和步骤 • 四、资产配置的作用
2
一、资产配置的概念及发展
• 英国著名文学家莎士比亚的著作《威 尼斯商人》的开场中，主人公之一－安东 尼奥告诉他的老友其实他并没有因为担心 他的货物而忧愁：“不，相信我；感谢我 的命运，我的买卖的成败并不完全寄托在 一艘船上，更不是倚赖着一处地方；我的 全部财产，也不会因为这一年的盈亏而受 到影响，所以我的货物并不能使我忧愁。”
执行资产 配置策略
7
四、资产配置的作用
• 投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从 国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案 难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作 用逐渐凸显出来，它可以帮助投资人降低单一 资产的非系统性风险，这使得资产配置成为投 资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组 合相对业绩的主要因素。
7 97.83
98.07
8 92.81
95.19
9 91.50
94.47
10
11
12
94.48 101.17 110.00
96.07 99.76 104.95
最低保险额度 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00
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表7-5 各类资产配置策略的比较
策略类型 购买并持有策略
31
一、开放式基金的资产配置情 况
• 我国开放式基金资产配置的情况，主要有以下几 个特点：
• 1.在资产配置决策的对象上，资产类别基本上限 于股票、债券和现金等三大类别
• 2.在资产配置比例上，各资产类别的投资比例受 到国家有关法律法规的限制。
资产种类 股票投资 债券投资 货币资金 其他资产
配置比例 37.59% 46.88% 13.66%
22
（二）固定组合策略—举例
时期
股票指数 固定组合策略 下的资产价值
1
2
3
4
5
6
108.83 115.52 118.50 117.19 112.17 105.00
105.30 109.18 110.87 110.14 107.31 103.19
时期 股票指数
固定组合策略 下的资产价值
7 97.83
• 者的证券选择和市场时机选择能力的高低。
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二、战术性资产配置中各大类资 产的调
• 调整策略： 整策略
• —固定调整机制
• —主动调整机制
• 两者的区别
• 固定调整机制是按照某种固定的规则进行资 产配置比率的“机械性”调整；而主动调整机制 不是固定的规则，而是基于标的资产的短期风险 一收益特征的预测数据，对资产配置比例进行 “相机抉择”。
• 以2.5%的年增长率作为均衡的或合理的GDP增 长率。低于或高于这一水平分别对应着负的或正的 产出缺口。整个经济增长周期的变化可表示为下图：
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一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
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一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
在美国增长周期的各个阶段下，各类资产收益率的 变动情况如下表。
1
2
3
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108.83 115.52 118.50 117.19 112.17 105.00
CPPI总资产 105.30 109.64 111.68 110.76 107.27 102.50
最低保险额度 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00
时期 股票指数
CPPI总资产
•
利率敏感型股票
•
稳定或防御型股票
•
增长型股票
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三、各大类资产的具体配置
• （二）战术性资产配置中的债券资产配 置
• 1. 类属配置 • 是指各市场债券及各债券种类间(如国债、
金融债、公司债及可转债等)的配置。 • 2. 期限配置 • 主要是根据市场利率水平的变化方向和幅度
大小的预测，通过分析和情景测试，确定短、 中、长期三类债券的投资比例。 • 子弹组合 杠铃组合 梯形组合 • 3. 具体的个券选择
•
•
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二、资产配置分类
• (一)按时间跨度和风格分类 • ◆ 战略性资产配置(Strategic Asset Allocation,
SAA)，也称为政策性资产配置(Policy asset allocation)
• ◆ 战术性资产配置(Tactical Asset Allocation, TAA) • (二) 按资产范围分类 • ◆ 全球资产配置 • ◆ 行业风格资产配置
• 图7-5 股票资产的配置比例
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第三节 战术资产配置
• 一、战术资产配置的含义 • 二、各大类资产的调整策略 • 三、各大类资产的具体配置
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一、战术资产配置的含义
• 战术性资产配置主要是指在根据战略性资产配置确定
• 出各大类资产的基础上，基于短期的数据和对市场环境 及
• 资产风险收益状况的评估而对战略性资产配置比率的暂 时
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• （一）购买并持有策略 • 购买初始资产组合，并在长时间内持
有这种资产组合。不管资产的相对价值 发生了怎样的变化，这种策略都不会刻 意地进行主动调整。
• （二）固定组合策略
• 固定组合策略的操作方式为，在保险 期间内，将投资组合中风险资产与保守 资产维持固定比例 。从原理看，固定组 合策略为一种“低买高卖”策略。
22.5
16.1 29.6 -3.76
8.1
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一、经济周期、货币周期与资产收益的变化(续)
•相应地，各阶段时各类资产的表现为： • 阶段一:股票和债券表现优于现金 • 阶段二:股票收益率略高于现金;债券表现 • 不佳。 • 阶段三:现金和债券收益率明显超过了股票 • 阶段四:股票和债券的表现都较较好。
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一、资产配置的概念及发展
• 资产配置（asset allocation）是指将一个投资
组合分为不同资产种类的过程。
• 两类资产： • 实物资产，如房产、艺术品等 • 金融资产，如股票、债券、基金等 • 目的：分散投资减低风险
4
• 经济学、统计学和金融学理论的发展与资产配置内涵 的演变可用图7-1来简要说明：
1.86%
• 表7－6 2005年末开放式基金平均资产配置统计
32
二、保险公司的资产配置
• 保险公司实行严格的资产负债比例管理，在 对保险资金进行资产配置决策时，必须充分考 虑将来所要支付的债务，资金运用的方式要适 应未来偿债支出的特点
• 从表7-7可以看出，寿险与财产险在资产配置
结构上存在如下显著差异：一是财产险的流动 性资产比重显著高于寿险；二是寿险的股票投 资比重一般低于财险。
• 经济周期、货币周期除了影响各资产的收益 •率水平之外，还会影响各资产之间的相关性， 从 •而影响最优资产配置的比例。
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二、长期投资下的战略资产配 置
• 对于长期投资者而言，股票相对于债券 更加安全，重要原因是：
• ◆ 股票收益率从长期看具有均值回归 ( mean-reverting)的特点，即在长期中股票的 高收益往往伴随着其后期间的低收益，反之 亦然。
• 总资产（Asset），F表示最低保险额度（Floor）
• ，而（A－F）表示缓冲额度（Cushion），即最 大
• 止损额。
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（三）投资组合保险策略—举例
• 假设保险初期投资者的资产总额为100万，股 • 价指数为100。所设定的保险底线为70万，乘数
为 • 2，并将股票作为风险资产。则投资者初期应投
1970年第一季度到1995年第二季度
阶段一
阶段二
阶段三
阶段四
负且减少的 正且扩大的 正且减少的 负且扩大的
产出缺口 产出缺口 产出缺口 产出缺口
S&P500股票指 数
美国政府债券
美国小盘股 商品 现金
11.4
9.9 18.2
6.3 5.6
8.1
2.8 9.2 23.6 6.5
1.0
8.0 -7.4 19.9 8.25
6
三、资产配置的目标和步骤
1. 分析市场条件
2. 了解投资者的风险 偏好
3. 制定长期的战略资 产配置策略、确定 各大类资产的最优 配置比例
4. 根据已确定的各大 类资产的权重，对 每类资产进行战术 性资产配置
5. 执行资产配置策略
分析市 场条件
了解投资者 的风险偏好
制定战略资 产配置策略
确定各类资产 的最优组合
21
（二）固定组合策略—举例
• 假设：（1）初始资产为100，股票指数的初始点位 为100。风险资产与保守资产的投资比例为6:4，风险资 产为股票，保守资产为债券；（2）不考虑债券价格变 化和利息收入影响；（3）不考虑交易成本。
• 在时点1，当股价上涨8.83%时，股票部位价值为 65.3，占总资产的比例大于60%，此时必须卖出股票， 买人债券。使得股票在投资组合中的比例仍维持在期初 所设定60%的比例。调整后的股票部位价值为63.18，债 券部位价值为42.12，总资产为105.30。反之，当股价 下跌时，股票在总资产中的比例会下降，此时必须买人 股票以维持期初设定的比例。另外，我们选择了买人持 有策略进行比较，即购入60%股票资产和40%债券资产， 期初到期末不进行任何调整。
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资产类别 股票
债券
贷款
现金及 等价物
项 目 德国安联 法国AXA
资 • 60万在股票上，其余40万以债券形式保留。假
设 • 经过一段时间后，股票指数由100跌至80，此时
投 • 资者的股票价值由60万跌为48万，此时资产总
值 • 为88（＝48＋40）万。根据CPPI策略，此时投
资 • 者应投资在股票部位的大小就应变成36[＝ 25
表7-4 CPPI策略表现
时期 股票指数
• 性偏离，即对战略性资产配置比率进行微调。
•
• 战术性资产配置在很大程度上是“价值导向”的，即
• 通过对资产价格与价值的衡量，买进那些被认为是低估 价
• 值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券，从而调 整
• 资产配置结构并从市场状况的变动过程中获取收益。
•
• 影响战术性资产配置效果的主要因素取决于资产管理