信号传递理论
信号传递理论
信号传递理论
信号传递理论（Signalling Theory）
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信号传递理论概述
西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信
号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，
他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在
的投资者传递信息。 1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Ross模型很近似的股利信号模型(巴恰塔亚模型)，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。此后，股利政策的信号研究基本上分为两个方向：一部分学者通过大量的实证研究，表明股利公告向市场传递了相关信息；一部分学者沿着
巴恰塔亚研究的方向，从事信号传递模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的，但经
理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息是各模型的共同之处。
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信号传递理论的发展
20世纪五六十年代，美国学者John·Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷
调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理论模型，并提供了有关的实证证据。研
究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某一
水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，只
有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。也就是说，管理当局一般
会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。因此他认为，股利分
配政策是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。
通常认为Pettit是最早提出股利信息市场反应的学者。Pettit指出，由于受到公共
信息披露规范与责任的限制（如财务报表只能提供历史的价值量信息，如果管理当局进行
盈利预期，又会带来预期能否实现的未来责任），管理当局可以将股利政策作为向市场传
递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长
期现金流量等新的信息联系起来，而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。
他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内
部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值，管理当局选择的资本
结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。
如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结
构中的债务比率，以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；同时，如果他们
对公司将来有较高的股利充满信心时，就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式，
即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目，而项目需要筹集大量的资金时，管理当局首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。
在前人研究的基础上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息是投资者以前所未能预期
到的，那么股票价格就会对股利的变化做出反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非
预期的股利增加预示着好消息，是管理当局给市场的一个信号，它表示公司预期会运转得
更好。
股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了，而不是因为公司提高了股
利支付率。反之，非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由于投资者对未来股利
预期的降低（并非是公司股利支付率的减少），导致了预期未来股利现值的下降，引起股
票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现：投
资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明，股利削减中所包含的信
息确定性更强，这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。
近年来，财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究，并
取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否
具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。
Said·Elfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指出，股利
信号的价值取决于三个因素：股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是
利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）。市场更加关注的是股利信号的性质而不是
股利变化的方向。因此，并不是所有的股利减少都是坏消息，也不是所有的股利增加都是
好消息。
传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空信息的股利增加会导致负
的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司披露的信
息足以揭示公司的经营状况，而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性，那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强，因为所传递信息中非预期
信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强，那么股利信号所传
递的信息价值就较高，它有利于消除投资者判断上的不确定性，所以更能引起市场的反应。
Scott和Keith（1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现，市场走势对股利信
息发布前后的超额收益有显著影响，而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的
分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的
结论。
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信号传递理论的缺陷
信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受，但同时也
不可避免地存在缺陷，归纳起来主要有：
(1)市场对股利增减作出的相应反应，不仅信号理论可以解释，其他理论(如代理成本
理论)也可以解释；
(2)信号理论不能对不同行业，不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场，美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家，但却未表现出更强的赢利性，据Alien and Michaely在1995年统计197l一1992年美国公司税后利润50％一70％用于
支付股利；2002年S&P500平均指数从l148下降到880点，但同时标准普尔500强有70％派发股利，其股利约占其长期收益的40％一50％)；
(3)信号理论不能解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的方式传递信息；
(4)在市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下，支付股利为什么作为恒定
的信号手段；
(5)在高速成长企业(行业)股利支付率一般都很低(如微软公司只在2002年每股发放
了l6美分的股利，以前从未发放过股利)，而这类企业往往有很好的业绩。有些公司由于
没有正现值的投资项目，会采取高派现的股利政策，信号理论却作出了相反的解释和预测。
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信号传递理论适用性
信号传递理论可用于非营利基金会的信息供给分析。为了在市场竞争中获取更多的捐
助贷金。非营利基金会的管理层有动机向外部信息使用者披配组织运营的会计信息，这种
信号传递机制能够使资金提供者和其他情息值用者了解和判断组织的“效率一效果”和
“财务稳定性”，借以做出经济决策,另外，虽然非营利基金会的资金提供者与企业的股
东不同，不拥有组织的剩余索取权，但作为非营制药金会宗旨助设立者或支持者，招资人
通常会保留一定的委托权，主要是对非营利基金会实施监督。非营利基金会有资任按照组
织设龙的宗旨履行信托事项，提供真实、完整的会计信息来解除其“受托责任”。
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我国股市信号传递的限制分析