从万科之争看股权架构之设计
万科之争根源是人格分裂型股权结构 王石身份错位
万科之争根源是人格分裂型股权结构王石身份错位2016年08月18日13:56 综合何德文始于去年12月，至今尚未结束的万科股权战争大片吸引了大量的围观、八卦、讨论与争议，也给全国人民现场直播了一堂生动又深刻的股权公开课。
对于万科股权战争，有人批判创始人王石“跳脱规则谈情怀”，这是耍流氓。
也有人批判投资方宝能与华润“跳脱贡献谈规则”，这就是流氓。
不管是王石的“耍流氓”，还是投资方的“是流氓”，结果是两败俱伤。
作为创业者的股权内参，我们无意于传播或制造八卦。
为了让创业者更好地理解万科股权战争这个标志性案件，七八点股权实验室准备了三期连载文章（上篇、中篇与下篇），复盘讨论创业者可能会关注到的下述7个相关问题。
这对于创业者、投资人与资本市场可能会更有建设性价值。
1．万科股权的前世今生？2．万科股权战争的原因？3．王石为什么一直没解决致命的控制权问题？4．万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制，为什么结果相差这么大？5．人力出资股东与货币出资股东，如何建立新型合伙股权关系？6．万科股权战争，对创业者有哪些教训？7．万科股权战争，对我国的公司立法有哪些启发？本期为上篇，讨论问题1-2。
1．万科股权的前世今生：失去了，才知道什么叫“没了”所有跳开万科的“股权”，来讨论股权战争的，都是耍流氓。
根据七八点股权实验室的梳理，万科股权的历史沿革如下：万科已经32岁，股权前后经历了三个阶段：股份制改造期、股权保卫期与股权混战期前后经历过3任大股东（深特发、华润与宝能）。
其中，深特发与华润是经营团队的主动选择，宝能是被动选择；前后推出过4次员工股权激励计划（含2014年的事业合伙人制），前两次计划都被迫中止。
万科的股权结构现状如下：（根据万科的2015年年报整理）股权分散外部机构是万科最大股东经营团队（盈安合伙）是小股东，王石与郁亮持有万科微量股份（合计约0.1%，不包括在盈安合伙可能持有的少量股份）。
2．股权战争的根源：“人格分裂型”股权结构万科在2005年被《新财经》杂志评为“中国A股上市公司最佳公司治理奖”。
从万科之争看股权架构之设计
万科举报宝能
7月19日 万科举报宝能资管计划违法违规 2016年7月19日，据媒体消息，万科企业股份有限公司发布了一 份《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行 为的报告》，向中国证监会、证券投资基金业协会、深交所、 证监会深圳监管局提交。
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质疑：
万科举报宝能
一、未按照一致行动人格式要求完整披露信息，披露的合同条款存在重大 遗漏；
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后续发展
12月18日 安邦占有万科A股股权7.01% 据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平 均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为 23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。
12月18日 万科停牌 在开市不到一小时的时间内，万科A股股价再度涨停。当日中午，万科以 有重大资产重组及收购资产为由临时停牌，宣布将推进重组和增发，万 科H股同时停牌。
根据独立董事事后出具的书面文件，“其所任职的黑石集团管理的房地产基金 正在与万科洽售一项大型商业物业项目，该项交易标的涉及在中国的多个商场。而 本次交易引进地铁集团的交易完成后，万科需要加强商业物业项目开发、管理能力， 从商业逻辑上来看本次交易的通过与否，可能影响黑石商业收购项目的通过与否， 其对本次交易的独立商业判断因而可能受到影响”。 基于上述，万科董事会上独 立董事回避的理由，是属于“因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响”，及 “独立董事发现所审议事项存在影响其独立性的情况”，可依据相关规定申请回避。
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信用不 足
万科回应
12月17日 王石：不欢迎宝能 在北京万科的内部会议上，王石高调宣 称“不欢迎‘宝能系’成为万科第一大股东” 后，“宝万之争”正式开打。
浅析万科股权之争
浅析万科股权之争浅析万科股权之争自2016年起，万科股权之争成为中国商界的一大热点话题。
万科是中国房地产开发行业的领军企业之一，多年来一直保持着稳定的发展势头和良好的企业形象。
然而，由于公司股权发生了较大变动，导致内外部利益冲突激化，万科股权之争引起了广泛关注。
本文将围绕万科股权之争的背景、原因和影响进行深入分析，以期对此事件有更加清晰全面的认识。
一、背景万科始创于1984年，从一家小型开发公司发展成为中国最大的房地产开发商之一。
公司一直秉持着“人居主义”的理念，致力于为人们提供高品质、环保的住宅产品。
多年来，万科的发展一直受到市场和投资者的广泛认可，公司股票也一直被视为中国股市的“蓝筹股”。
然而，在2015年和2016年期间，万科的股权发生了重大变动，引发了公司内部和外部的争议。
具体而言，公司第一大股东深圳荣军控股集团以及公司董事会主席王石计划将旗下持有的万科股票转让给深圳地铁集团，引发了股权之争的导火索。
二、原因万科股权之争的产生，有多个原因综合作用。
首先，万科股权的变动涉及到了巨额利益分配，激化了各方利益冲突。
作为中国房地产市场的领导者，万科在全国范围内拥有大量的项目和资产，其市值高达数千亿元。
因此，万科股权之争实际上是一场围绕着利益分配的争夺战。
其次，万科股权之争还与公司治理结构和权力分配有关。
作为一家上市公司，万科有相应的治理结构和权力分配机制。
然而，由于公司创始人王石的影响力和号召力，董事会和管理层在决策过程中往往受到一定限制。
这种权力集中的现象在股权变动中暴露得更加明显，导致了一系列决策的争议。
另外，与万科相关的中国房地产市场的整体环境也是股权之争的一个重要原因。
中国房地产市场自改革开放以来，一直处于高速发展的阶段。
然而，随着经济增速的下滑和房地产市场调控的加强，行业内的竞争愈发激烈。
面对市场的变化，万科必须进行战略调整和转型，这也是股权之争的一部分原因。
三、影响万科股权之争对公司和整个房地产行业都产生了深远影响。
万科事件背后的股权制度探析
万科事件背后的股权制度探析原以为万科的王石事件本身是一场遵循着资本市场游戏规则的事件，尽管各方争论不断，管理层和股东游戏也好、打闹也罢都是在资本市场法律的框架下进行的，没有人逾越。
但随着事态的影响及余温不降反升，更有员工向政府请愿，让我不禁在思考，一个影响面如此之广的公众公司，股东真的可以任意罢免甚至是一下子罢免全体董事吗？是的，可以，目前的规则就是这样的，那么这个规则是不是有改进的空间？毕竟有些企业已经不仅仅是个企业，而是一种文化，而文化所附随着的往往不是企业本身而是其管理团队甚至是某一个人，就像万科的王石、阿里巴巴的马云、小米的雷军……管理层与股东对于公司控制权的争夺，在法律层面上完全可以设定规则予以制衡。
1阿里巴巴与双重股权结构2014年9月，阿里巴巴集团（下称阿里巴巴）在美国纽交所上市成功，市值达到2314亿美元的背后，其“合伙人制度”成为了议论的焦点，包括马云在内的二十余名合伙人共持有10%左右的阿里巴巴股份，但却可以联合控制公司董事会九个席位中的五个席位，从而牢牢地掌控了公司的经营决策权。
大家都知道，阿里巴巴赴美上市就是因为美国资本市场允许这样的双重股权结构配置。
那什么是“双重股权结构”？简单说就是打破同股同权的规律，使得不同的股票有不同的权利。
譬如公司在发行A股“一股一份表决权的普通股票”的基础上又发行了一种super股，称之为super B股好了，这种股票的超级之处在于可以把B股拟制为“一股十倍于A股的表决权”或者“一股百倍于A股的表决权”，管理层若拥有了这种super B股，即使只有少部分股权，依然能妥妥地对抗公司的其他大股东，牢牢地把公司的控制权掌握在自己手中，而且在遇到恶意收购时，管理层也可以通过转换或增发其持有的B股来有效对抗，这种制度的优势通过阿里巴巴的案例一目了然。
万科与宝能股权之争案例研究
万科与宝能股权之争案例探究引言：股权之争是商业世界中常见的状况，不同股东之间对公司控制权的争夺屡屡引发激烈的争议。
本文将就中文大陆曾经发生的一个备受关注的股权之争案例进行探究。
该案例发生于2016年，涉及到的两家核心公司为万科集团及宝能控股集团。
在这场引人瞩目标官司中，股东们分别代表各自的利益并争夺控制权，双方展开了激烈的角逐。
本文将介绍案件的背景，分析双方主要的争议点，以及案件的最终结局。
一、背景万科集团是1992年由中国房地产业著名企业家王石创立的一家房地产开发企业，如今已成为中国最大的房地产开发商之一。
宝能集团则是一家总部位于深圳的综合型企业集团，业务涵盖金融、地产、教育等多个领域。
两家公司都在中国市场具有极高的著名度和重要性。
2016年，宝能控股集团通过并购和大量买入万科股份，成为了万科的最大股东。
公司内部的权力再次被重塑，股东们对公司的进步方向和决策产生了分歧。
二、争议点和论点1. 宝能控股集团主张改革，推行多元化战略：宝能控股集团认为万科应该转型为多元化企业，并且加大对金融、教育等领域的投资。
他们指出房地产行业面临的挑战和风险，认为多元化能够降低风险，并提高公司长期的可持续进步能力。
2. 万科集团坚持品牌战略和专业化进步：万科集团的高层管理人员和部分股东坚持目前品牌集中、专业化的进步策略。
他们认为通过持续创新，强化品牌优势，万科可以在房地产行业中保持领先地位。
3. 万科集团对宝能控股集团的违规行为提出指控：万科集团认为宝能控股集团通过违规手段买入万科股份，违反了市场规则，损害了各股东的合法权益。
万科集团发告状讼，要求宝能集团予以违约，撤出万科的股权。
三、角逐和调解宝能控股集团的插足引发了万科集团高层的不满和恐慌。
在股东大会上，万科高管及其他小股东集体投票，并通过了一项决议，要求宝能控股集团退出万科。
此后，宝能控股集团也提告状讼，坚持自己的合法权益。
中国政府和监管机构对此次争议高度重视，主持了几轮调解会。
万科股权之争案例分析——基于敌意收购与反收购视角
万科股权之争案例分析——基于敌意收购与反收购视角万科股权之争案例分析——基于敌意收购与反收购视角引言股权之争是市场经济中常见的现象，涉及到公司治理、股东权益等重要问题。
其中，万科股权之争案例备受关注。
该案例涉及到恒大地产和深圳地铁两家企业之间的敌意收购与反收购较量。
本文以敌意收购和反收购视角对该案例进行分析，探讨背后的原因和影响，并提出相关建议。
一、案例背景1.1 万科股权之争背景2016年12月，中国房地产企业恒大地产突然以高达320亿港元的价格购买万科约14.07%的股权，成为其第一大股东。
交易完成后，恒大地产成为万科的实际控制人。
然而，这一举动引起了万科其他股东的不满和抗议，并提交了一系列反对声明。
1.2 事件起因与发展该事件的起因可以追溯到2015年11月，当时万科的第一大股东深圳市交通运输集团与广东省深业集团签署了《合作协议》，计划通过混改方式引入战略投资者，以优化公司治理结构。
然而，交通运输集团与深业集团之间的权益分配问题迟迟未能达成一致，导致了后来的股权之争。
在恒大地产购买万科股权之后，万科其他股东迅速行动起来，形成了一个由数十家小股东组成的联盟，并于2017年1月向深圳地铁递交了收购申请，以削弱恒大地产的控制力。
随后，深圳地铁购买了万科约5%的股权，并成为万科第二大股东。
二、敌意收购视角分析2.1 恒大地产敌意收购分析2.1.1 收购动机恒大地产之所以选择收购万科股权，主要是基于以下几点动机：①利用万科强大的品牌和渠道资源，进一步扩大自身的影响力和市场份额；②通过控股万科，实现资源整合和规模效应，提高企业竞争力；③利用万科现金流和利润分红，为恒大地产未来的发展提供资金支持。
2.1.2 立场决策恒大地产选择以可预测、相对低风险的方式购买部分万科股权，以避免可能的监管审查和其他潜在风险。
此外，该举动也有助于维护万科现有的体制和管理层，减少不必要的干扰和摩擦。
2.2 反收购视角分析2.2.1 联盟形成万科其他股东快速联合起来，形成了一个抵制恒大地产收购的联盟。
万科股权之争详解
万科股权之争万科股权之争概述最近一段时间，万科股权之争事件愈演愈烈。
港交所数据显示，深圳市钜盛华股份有限公司（简称钜盛华）在2015年12月10日在场内买入万科H股1.91亿股，每股均价19.33元，涉及资金36.92亿元；12月11日再次场内买入万科H股7864万股，每股均价19.728元，涉及资金15.51亿元，两天合计增持52.43亿元。
对万科H股的持股比升至22.45%。
12月7日，万科就曾发布第一大股东变更提示性公告，至2015年12月4日，钜盛华通过资管计划在深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入公司A股股票549,091,001股，占公司总股本的 4.969%。
至此，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司合计持有公司A股股票2,211,038,918股，占公司现在总股本的20.008%，为万科第一大股东。
这是宝能系取代华润，再次成为万科的第一大股东。
而在此之前，宝能系通过大量买进万科股票，于2015年8月26日首次超越华润成为万科第一大股东，当时宝能系与华润之间的持股比例差距仅为0.15%。
随后，华润在2015年8月31日和9月1日两次增持万科，耗资约 4.97亿元，新增万科约0.4%的股份，使其持股达到了15.29%，又超越了宝能系的15.04%，重新夺回第一大股东之位。
因此，这一次钜盛华的再度增持，又让宝能系重新夺回了万科第一大股东之位。
[1]而正当宝能系成为万科第一大股东之际，半路却杀出了同样是保险资金代表的安邦。
根据万科公告，截至12月7日，安邦保险通过旗下公司动用上百亿元资金合计持有万科5%股权。
事件最新进展1.万科17日再次被机构扫货超26亿[2]2015年12月17日，万科A再次涨停，公开信息显示，买入金额前两名为两家机构专用席位，合计净买入近26.5亿元。
港交所信息显示，12月10日、12月12日，钜盛华又买入万科2.7亿股，涉及资金超过50亿元人民币。
从万科股权之争看股权结构对公司治理的影响
从万科股权之争看股权结构对公司治理的影响一、主要事件回顾2015年7月10日，宝能系第一次举牌，购买约占万科总股本5%的股份，正式拉开了万科股权之争的序幕。
而后宝能系先后又触发了四次举牌，分别占万科总股本10%、15.254%、20.008%、25%。
中间万科原第一大股东华润集团试图争夺第一股东的宝座，但未能赢过财大气粗的宝能系。
而后安邦加入混战，但也未能改变什么。
2016年上半年，万科拟引入深铁集团，却遭到了宝能系和华润两大股东的反对，此事就此作罢。
2016年8月4日恒大也加入了股权争夺战，经过几次增持万科股份，一跃成为万科第三大股东。
后来事情发生了戏剧性的变化，2017年1月12日华润将其所持万科所有股份转让给了深铁集团，至此华润作为万科长期的合作伙伴关系正式结束。
2017年3月16日恒大集团将其所持股份全部交由深铁行使，期限一年。
目前万科董事会延期换届，深铁因持股时间不足没有董事提名权，而宝能系又因违规遭到处罚，所以万科董事会超期服役实属正常现象。
万科股权之争已经接近尾声，此次争夺战暴露了我国公司治理模式和金融监管制度的许多缺陷。
二、万科陷入股权之争原因分析万科之所以陷入股权争夺战，归根结底是因为其股权过度分散的公司治理结构。
此前作为万科最大的股东华润集团，持股比例保持在15%左右，一直以财务投资者自居，从不插手万科经验管理方面的事务。
而其经营团队包括王石、郁亮在内的高管层的持股总数，仅达1%左右，这一高度分散的股权结构，使得创始人的股权极易被稀释，着实给实力雄厚的机构投资者以可乘之机。
虽然在此之前，也发生过类似的股权争夺，万科意识到了其在股权结构方面的缺陷，于是万科实行了事业合伙人制度，企图使管理层能更好地控制公司，然而这一制度并没有让万科躲过公司控制权之争的命运。
另外，华润一直以来的“大股不控股，支持不干预”的态度，让万科管理层安于现状，自主经营决策，缺乏危机意识，有时会恶化管理层效用最大化和股东利益最大化的冲突。
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（二）应当注意哪些收购程序？ 《证券法》明确规定了可以要约收购上市公司，购买目标公司达5%时，收购者有短时暂停购买义务
和报告义务。《证券法》第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其 他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内， 向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内， 不得再行买卖该上市公司的股票。以后每增减百分之五，均应报告且在报告期限内和作出报告、公告后 二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。从目前可以获得的资料看，宝能并没有违法的情形发生。
宝能收购万科的 目的：
（二）万科股权相对分 散
从股权结构上看除了第一名华润持 股超过10%外，其他股东的持股比 例都非常低，导致万科股权相对分 散，没有真正意义上的控股股东， 加之公司各项经济指标都在房地产 行业内是最好的，股价又持续低迷， 因此给宝能并购带来了想象的空间。
（三）为宝能系降低融资 成本
其三
寻找并收购大量的垃圾资产，造成自 身臃肿，给宝能系造成资金缺口的压 力，使其知难而退。缺点是，会损害 中小股东的利益，产生对管理层的信 任危机。
其四
反向收购宝能系的股权，通过 购买收购者，化被动为主动。
使用拖延战术，给宝能系资金 链造成压力，迫使其放弃。
万科的反购行为是否会成为毒丸计划
依照我国现行公司法和证券法，“毒丸”很难触发。但在 中国，上市公司增发股票，属于股东大会的法定职权，须 经股东大会决议并报证监会核准。因此，一旦收购者已成 为上市公司的大股东，董事会要让增发方案通过股东大会 将有很大的难度。现在，宝能系已经成为万科的大股东， 万科的增发方案在股东大会环节必然受到作为大股东的宝 能系的反对。除非万科管理层能获得其他股东及公众股东 的全面支持，取得《公司法》第103条中的多数通过，才 能实施毒丸计划。可见，以王石为代表的管理层想要出发 毒丸计划，必须依法取得万科中小股东的支持，难度不小。
截止2015年12月18日停牌，宝能系买入万科股票，总计投入资金约440亿 元，停牌前浮盈达230亿元。
后续发展
3月17日 华润与万科管理层第一次呛声 戏剧性反转出现在股东大会结束之后。华润集团股东代表突然发声称，万科与深圳地铁 的合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定，并称“华 润派驻万科的董事已经向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规”。
宝能系也有房地产融资项目，但是 很多项目融资成本远超10%，而万 科的信用评级是AAA，通过发行公 司债或企业债等融资手段可以达到 低于4%的融资成本。如果宝能收 购万科后，向万科注入自身的地产 项目，融资成本也会大幅下降，这 对于降低宝能系的融资成本有很大 帮助。
宝能收购万科的 目的：
（四）收益
从理论上讲，当宝能系持有万科 20%以后，将进而转为权益法核算， 这意味着万科净利润将按比例进入 前海人寿和钜盛华的投资收益。如 果前海人寿和钜盛华买入的成本在 330亿元，而万科能保持在200亿元 左右净利润，那么此笔投资的净资 产收益率会达到12%左右，“宝能
信用不 足
万科回应
12月17日 王石：不欢迎宝能 在北京万科的内部会议上，王石高调宣 称“不欢迎‘宝能系’成为万科第一大股东” 后，“宝万之争”正式开打。
能力不 足
短债长 投，风 险巨大
华润作 为大股 东角色 重要
其一
万科应对策略分析
其二
寻找出价更高的第三方参与竞 价，造成敌意收购者宝能系更 大的资金压力。困难是，能否 找到这样的第三方。
从万科之争看公司股权 架构之设计
明伦律师事务所 公司法实务
（一）万科股价持续低估
从估值来看，万科的股价长期在16 元以下，每股收益1.64元，市盈率 仅为10倍左右，万科的现金流处于 历史最好水平，负债率年内略有上 升，但仍然稳健，无任何偿债压力。 加之万科一直在业内是运作规范、 公司治理佳、业绩表现优秀的龙头 企业品牌形象，综合来看，万科的 股价被严重低估，这也给宝能收购 万科带来了人 回避，剩余10个非关联董事中，有7
人投了同意票，此次董事会议案达 到2/3的要求，因此顺利通过。
至此，该名独立董事，属于弃权还是回避，成为决定议 案有效性的关键。
应予以回避的关联关系认定相对比较概括，除列举事项外，“中国证监会、本 所或者上市公司认定的因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响”的董事应当 回避；此外，独立董事“发现所审议事项存在影响其独立性的情况”，应当向公司 申明并实行回避。
后续发展
12月18日 安邦占有万科A股股权7.01% 据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平 均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为 23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。
12月18日 万科停牌 在开市不到一小时的时间内，万科A股股价再度涨停。当日中午，万科以 有重大资产重组及收购资产为由临时停牌，宣布将推进重组和增发，万 科H股同时停牌。
6月17日 万科披露重组方案 2016年6月17日下午，万科召开董事会审议发行股份购买深圳地铁资产的预案，11名董事 中张利平独立董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表 决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。尽管华润3位董事表示反对，但 7位董事赞成，1位董事回避表决。万科宣称，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
6月18日华润公开质疑万科决议通过合法性 2016年6月18日下午，华润集团官方微信号“华润”发表公开声明，明确质疑万科董事会通 过的重组方案。此举表明万科、华润阵营破裂。
争议焦点二
6·17万科董事会决议的 合法性
华润方面则认为，独立董事回避表 决的理由不成立，回避表决的1票
不属于回避而属于弃权，应该计入 分母，表决结果为7/11，未达到2/3 的要求，因此董事会议案未获通过。