瑞银证券-中国经济展望：“L型” 复苏-121225
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中国经济需要新型复苏
速 ；连续 ４ 月 Ｃ Ｉ Ｐ Ｉ 个 Ｐ 和 Ｐ 同比增速双 双下降，不仅连续 ４个月双双为负 ，而 且环 比增速首次同为负 ，这预示着 中国
的称谓 ，在国际金 融危 机的冲击下 ，瞬
间就没 了订单 ，一夜 之间失去 了光环 。 长期 依 赖 出 口拉 动 的 中国经 济 ，２ ０ ０８ 年下半年以来外 贸订单持续下滑 ，大批
需 、保就业 的力度不大。 已经出台的减 税刺激 消费 的措施 ，力度远远 不够 ，广
大群众期待 的提高个税起 征点等 的个税 改革 也是 “ 雷声 大 、雨点小 ” ，对 中小 企业的减税措施 也没有多少实质性 的内 容 。而 已经出台的十大产业规划 ，是各
仍没有走 出通缩。此外 ， 出口数据延 进
２ ４ ．３亿 千 瓦 时 ，同 比减 少 ３５ ％。 ７７６ ． ５ 除水 电外 ，火电 、核电的发 电量 同比均
出现不同程度的下滑 。此前 ，受 国际金 融 危机 影响 ，我 国社会 发 电量 自去 年
这样 的复苏 ，我们宁肯不要 。恢 季报 ，共实现归属母公司股东 的净利润 ６ ６亿元 ，同比下降 ２ ．％。由此可见 ， ６ ５７ 经济 出现的一些 回暖迹象并不意味着经 济复苏 ，中国经济保增长 、保就业的任
行调整 ，则 可能重复过去那种高投
入 、低效率 、高积累 、低消 费的
“ 政府投资 、 产能扩张”的老路。
中国经济需 要什 么样 的复苏 各 项经济 指标不 容乐观
作为反 映经济形势的先行指标 ，发
电量和用 电量被认为是未来经济能否转 暖的风向标 。国家 电网公司调度 中心统 调数据显示 ，３月份 全月发电量 同比下 滑 了 ０７ ；４ 月 份 ， 全 国 发 电 量 ． ％ 在金融危机肆虐 全球 的困难
瑞银证券-中国热点聚焦：中国最新经济形势与政策分析-110321
本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 8 页开始
2011/03/21 10:46
中国热点聚焦 2011年3月21日
但是整个全社会的消费是不是也同时下降这么多？现在还判断不出来。而且据我们了解，快餐业、食品业的同店销售 增长在最近两个月并没有比去年有明显下滑。所以整个消费的下降可能没有那么明显。但今年消费可能不会有一两个 月前大家想象的那么强劲。一两个月前，因为“十二五”规划提出要刺激消费，让许多人对今年的消费增长有很高的预 期。但我们一直保持是谨慎的。因为今年通胀明显要比去年高。而高通胀会侵蚀居民的实际收入，影响整体消费。
保障房建设
两会和“十二五”规划中，还有很重要的一点是社会保障住房的大力推出。今年提出来要开工建设1000万套。去年大家 知道政府的目标是建580万套，最后在今年1月份，政府宣布已经开工了590万套，这其中估计有很多是在年底才突击 进行的。今年因为一开始就说要加大力度，所以年底突击的程度可能不会有去年那么厉害。但最后能不能建成1000万 套，还是有相当的风险。大家可能知道有资金方面、土地方面的风险。但我个人认为最大的风险是动力——是地方政 府缺乏动力，并不是地方政府缺钱。 现在住建部提出来的目标是建200万套经适房和两限房，400万棚户区改造房和400万套公租房、廉租房。其实棚户区 改造有相当大一部分资金都来自被改造的企业和个人，政府只会出大概1000多亿。经适房的这5000亿，基本上政府是 不会拿钱出来，完全由购买经适房的人来出钱。公租房和廉租房有相当一部分钱资金需要政府筹措。目前来看保障房 的14000亿总共投资中，还有5000多亿需要政府想办法。目前能找到下落的有中央财政拿出的1000亿，以及地方财政 土地净收益的10%以上（大概1000到2000亿）。剩下的实际上还有一个缺口。
全球经济明年上半年有望复苏
Ａ 股下跌可 能性很小
中投证券近期表示 ，Ｇ２ 峰会达成的共识 ０ 对Ａ股市场来讲 当然 是一 个重大利好 。 “ 国 从 内经济基本面观察 ，估值 较低的Ａ股再继续 下 跌析师认 为 ，Ｇ ０ ２ 会议 的召开基 本上确
Ｎ
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中国经济有望全面复苏
正 当东亚 与太平 洋地 区各 国为 预期 中的
全球经济下滑引发失业率飙升做好准备之 际， 中国经济有望于２ １年全面复 苏，为世界带来 ００ 了希望 ，世界银行４ ｌ Ｙ６日发布的评估地 区经济 健康状 况的最新 （ （ 东亚经济半年报》如是说 。
重要 ，而 国际 贸易是否 复苏是 另一个 衡量危 机是否 结束
的 关键 指标 。
定 了全球经济如果继续下滑 ， “ 也不会超 出市 场 的预期”。尽管如此 ，这位分 析师预期Ａ股 市场短期 内不 会出现大 幅上涨 的态势 ，因为 当
前的经济状况依 旧低迷 。 “ Ａ股未来走 出一个 振荡筑底 的形态更为合适”。
斯特 劳斯 ・ 卡恩 认为 ， 目前 的危机 源 自美国 的房地 产行 业 ，经济复 苏也将 首先在 美 国出现 。应 当关 注美 国 房地 产价格 的走势 ，房价止 跌有可 能就意 味着经 济复苏 的到来 。
他认 为 ，企 业库 存状 况也是衡 量 经济复苏 的一个 重
要指 标 ，降低 库 存 行 为 的结 束 意 味着 产 能 的恢 复 。此 外 ， 目前仍 处于冻 结状态 的信贷 市场 能够重 新启动 也很
对于伦 敦金融峰会在整顿金融秩序方面取得的成果 ， 斯特劳斯 ・ 卡恩 的评价是肯定 的。他表示 ，大多数国家的
瑞银发布《中国经济透视报告》
瑞银发布《中国经济透视报告》
4 月11 日，瑞银发布中国经济透视报告称，三大因素缓和近期人民币汇率贬值和资本外流压力，未来中国决策层或将动用外汇储备维稳汇率，年底人民币对美元贬值幅度可能小于预期，而企业和居民持续增加的海外投资将不断施压中国资本外流。
数据显示，1 月人民币对美元贬值1.3%，2 月企稳，3 月升值1.6%。
而3 月外汇储备也在连续缩水几个月之后转为增长103 亿美元，其中非直接投资资本外流约为500 亿美元，与2 月大致相当、远小于去年12 月和今年1 月水平。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，缓和近期人民币汇率贬值和资本外流压力的主要原因有三个。
一是美联储释放鸽派信号，美元走弱；二是国内政策宽松基调明显，且近期经济指标改善，缓解投资者对硬着陆的担忧；三是决策层收紧夸奖资本流动的管制，以控制资本外流。
2 月以来，央行采取相机应对的策略，引导人民币对一篮子货币贬
值、对美元小幅升值。
央行行长周小川也在接受媒体采访时表示，人民币不存在持续贬值基础，不会让投机力量主导市场情绪。
因此瑞银预测，中国决策层将动用外汇储备维稳汇率，并收紧现有资本管制措施来应对资本外流，年内人民币对美元温和贬值。
未来数月人民币对美元汇率变动将很大程度上取决于美元走势，尤其是美元对欧元变动，假如美元持续走弱，那么人民币的贬值幅度可能小于目前的预期。
但瑞银也认为，决策层不会允许人民币对美元明显升值，因此维持目前对2016 年底美元对人民币汇率为6.8 的预测，并指出面临一定上行风险，可能在6.6-6.7 左右。
瑞银证券-UBS-中国保险行业 研究报告
34.10元
注：上述数据以2008年11月13日收盘价计算,*中保国际的每股收益预测单位为港元 资料来源：瑞银估算
股价 20.65港元
20.75元 10.60港元 32.90港元
25.97元
每股收益预测（元）பைடு நூலகம்
2008E
2009E
0.86
1.14
0.86
1.14
0.44
0.63
0.20
1.34
0.20
1.34
2010E 1.49 1.49 0.83 1.62 1.62
本报告由瑞银证券亚洲有限公司和瑞银证券有限责任公司编制。
分析师声明及要求披露的项目从第 83 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。UBS(瑞银)的美国客户可以获得独立的第三方关于本报告提及的一 家或多家公司的研究报告。投资者无需付费,即可获得这些研究报告。投资者可以登录 /independentresearch 看到这份独立 的研究报告，或拨打电话+1 877-208-5700 获得这份报告的复印件。
— 中国人寿H...........................................................................................................................31
— 估值 ..............................................................................................................................32
注：上述数据以2008年11月13日收盘价计算,*中保国际的每股收益预测单位为港元 资料来源：瑞银估算
股价 20.65港元
20.75元 10.60港元 32.90港元
25.97元
每股收益预测（元）பைடு நூலகம்
2008E
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分析师声明及要求披露的项目从第 83 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。UBS(瑞银)的美国客户可以获得独立的第三方关于本报告提及的一 家或多家公司的研究报告。投资者无需付费,即可获得这些研究报告。投资者可以登录 /independentresearch 看到这份独立 的研究报告，或拨打电话+1 877-208-5700 获得这份报告的复印件。
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— 估值 ..............................................................................................................................32
瑞银：经济疲弱、但正在仓稳——6月及二季度宏观数据前瞻
能放缓至个位数 ，但 年初 至今 良好 的销售增长应该 还 能对房地产建设活动和投资起到支撑作用 。另一 方面 ，受利润 率下滑 以及产能过剩影 响，６月份制
放 缓信贷扩张势头等渠道对实体经济产生后续的负
面影响。虽然 中央政府最近提 出把棚户 区改造作为
新的经济增长点 ， 这对经济产生的边际拉动作用可 能较小、能够实际贯彻落实也存在问题 。积极的一 面是 ， 政府 已经缓解了流动性紧缩局势 ， 美 国经济
券融资和表外信贷 （ 如 未贴现银行汇票和信托贷款 ）
也可能 因银行间市场流动性收紧而 受到挤压 ，这可 能使得 ６ 月份新增社会融资规模难以超过 １ ． ５ 万亿。 受此影响 ，社会融资余额同比增速可能放缓至 ２ ２ ％
以下。
同比增速可 能为 ７ ． ５ ％ ～７ ． ６ ％，季调后 环比折年率
进 出 口增速 可能均保 持疲 弱。来 自美 国和欧洲
的数据均显示外需仍然疲弱 ，Ｐ ＭＩ 出 口订单指数 的 下 滑也证实 了这一 点。另外 ，过 去 １ ８ 个 月里人 民
币实际有效 汇率不 断升值可能会继续对出 口 产生负 面影 响。我们估算 ６ 月份 出口同比增速在基数效应
的帮助］ 、 幅回升至 ３ ％ 一４ ％，进 口增速则可能继
未来几个月 出台。即将召开 的年 中政治局会议应该 会传递一些关于下半年政 策方 向的信号。我们预计 政府仍将试图在将短期经济增长稳 定在 ７ ％ 以上和 推动长期结构性改革之间取得微妙 的平衡。因此 ，
我们预计政策基调不会发生大 的变动——政府不会 出台新的刺 激政策或 明显放松 、也不会明显收紧或
。一 。一 。一 ｏ… … … … … … … … … … … … … … … … … … ～
放 缓信贷扩张势头等渠道对实体经济产生后续的负
面影响。虽然 中央政府最近提 出把棚户 区改造作为
新的经济增长点 ， 这对经济产生的边际拉动作用可 能较小、能够实际贯彻落实也存在问题 。积极的一 面是 ， 政府 已经缓解了流动性紧缩局势 ， 美 国经济
券融资和表外信贷 （ 如 未贴现银行汇票和信托贷款 ）
也可能 因银行间市场流动性收紧而 受到挤压 ，这可 能使得 ６ 月份新增社会融资规模难以超过 １ ． ５ 万亿。 受此影响 ，社会融资余额同比增速可能放缓至 ２ ２ ％
以下。
同比增速可 能为 ７ ． ５ ％ ～７ ． ６ ％，季调后 环比折年率
进 出 口增速 可能均保 持疲 弱。来 自美 国和欧洲
的数据均显示外需仍然疲弱 ，Ｐ ＭＩ 出 口订单指数 的 下 滑也证实 了这一 点。另外 ，过 去 １ ８ 个 月里人 民
币实际有效 汇率不 断升值可能会继续对出 口 产生负 面影 响。我们估算 ６ 月份 出口同比增速在基数效应
的帮助］ 、 幅回升至 ３ ％ 一４ ％，进 口增速则可能继
未来几个月 出台。即将召开 的年 中政治局会议应该 会传递一些关于下半年政 策方 向的信号。我们预计 政府仍将试图在将短期经济增长稳 定在 ７ ％ 以上和 推动长期结构性改革之间取得微妙 的平衡。因此 ，
我们预计政策基调不会发生大 的变动——政府不会 出台新的刺 激政策或 明显放松 、也不会明显收紧或
。一 。一 。一 ｏ… … … … … … … … … … … … … … … … … … ～
瑞银证券-中国A股策略：瑞银一周观点-111122
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
10-11-25 %
10-11-25 bps 10-12-25 11-1-25 11-2-25 11-3-25 11-4-25 11-5-25 11-6-25 11-7-25 11-8-25 11-9-25 11-10-25
数据来源：彭博
数据来源：彭博
数据来源：彭博
10-12-25
11-1-25
图9: Ted利差再创新高
11-2-25
11-3-25
EUR Libor 1M EUR Libor 3M
11-4-25
图13: EUR Libor标准期限资金价格
图11: Euribor-OIS 3月利差高位运行
11-5-25
11-6-25
11-7-25
11-8-25
11-9-25
日期
隔夜（%）
7天（%）
14天（%）
21天（%）
1月（%）
2011-11-11 2011-11-14 2011-11-15 2011-11-16 2011-11-17 2011-11-18 周变化（bp） 数据来源：彭博
五 一 二 三 四 五
2.83 2.95 2.92 2.93 3.24 3.42 59
图7: 1年期利率互换支付固定利率回落
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 10-11-25 10-12-25 11-01-25 11-02-25 11-03-25 11-04-25 11-05-25 11-06-25 11-07-25 11-08-25 11-09-25 11-10-25
UBS 3
2011/11/22 06:04
2023年12月份经济展望
2023年12月份经济展望本文分析了2023年12月份的经济展望。
以下是我们对未来经济发展的预测和观点。
经济增长预测我们预计在2023年12月份，全球经济将继续保持稳定增长的态势。
主要经济体如美国、中国和欧洲国家都将继续实施适当的经济政策，以促进经济增长和稳定。
由于全球经济的复苏，对于大宗商品的需求也将增加，进一步推动经济增长。
贸易前景在2023年12月份，全球贸易前景将持续向好。
随着各国之间的合作加强和贸易壁垒的逐渐降低，跨国贸易将进一步增加。
尽管部分地区仍存在一些贸易争端和不确定性，但我们相信国际贸易将继续为全球经济增长做出贡献。
投资环境在2023年12月份，全球投资环境将继续向好。
各国政府将继续推出鼓励投资和创新的政策措施，以吸引更多国内外资金流入。
同时，数字经济、新能源和创新技术领域的投资将持续增加，为经济发展带来新的机遇。
金融市场2023年12月份，全球金融市场将保持相对稳定的趋势。
各国央行将继续注重货币政策的稳定性和适度宽松，以支持经济增长和金融稳定。
然而，仍需警惕一些潜在的金融风险，如通胀压力、资产价格波动等，以确保金融市场的稳定性。
持续关注尽管我们对2023年12月份的经济展望相对乐观，但仍需持续关注一些潜在的风险和不确定性。
全球政治局势、自然灾害、贸易争端等因素都可能对经济发展造成影响。
我们鼓励各国政府和企业密切关注这些因素，并制定相应的政策应对措施。
结论2023年12月份的经济展望相对乐观，全球经济将继续保持稳定增长的态势。
贸易前景向好，投资环境改善，金融市场保持稳定。
然而，仍需持续关注潜在的风险和不确定性。
以上为2023年12月份经济展望的分析和观点。
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对非金融部门的贷款（%）
10 8 6 4 2 0 -2 -4 同比增长率 月环比折年增长率（经季调）
传导机制受损，信贷标准未能有效放松
净变化 80 70 60 50 40 30 20 10 0 企业贷款标准（过去3个月） 企业贷款标准（未来3个月）
收紧
-6 -8 2009
-10
2010 2011 2012
10年期国债收益率 (%) 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12
资料来源：Haver，瑞银证券估算
意大利 西班牙
LTRO1
LTRO2
Darghi承诺捍 卫欧元
?
abc
9
2013年欧债三大风险点
abc
0.4 2006
5 2007 2008 2009 2010 2011 2012
6
资料来源： CEIC，瑞银证券估算
美国国内油气产量近年来持续增长
同比增长率（%） 30 天然气产量 石油产量 20
页岩气将推动未来美国天然气产量 大幅增长
美国天然气产量（十亿立方英尺） 30 页岩气 致密气 常规陆上天然气 常规海上天然气 煤层气 Alaska
飓风影响了零售…
零售额增速（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 01/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
月环比折年增长率（经季调） 季环比折年增长率（经季调）
…也影响了工业生产
工业生产增速（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 月环比折年增长率（经季调） 季环比折年增长率（经季调）
abc
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
-20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
11
资料来源： Haver，瑞银证券估算
欧元区经济仍在衰退中挣扎
企业景气持续低迷
扩散指数 65 60 55 50 100 45 95 40 35 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 90 85 80
abc
14
瑞银中国经济预测
2010 国民经济核算 (% 增长率) 实际GDP 国内需求 消费 固定投资 投资 净出口 (对GDP增长的拉动) 通货膨胀率 (% 增长率) CPI 外贸和国际收支 货物出口 (%, 按美元计增长率) 货物进口 (%, 按美元计增长率) 外汇储备 (年末值, 十亿美元) 货币和金融市场 广义货币 M2 (% 增长率) 人民币贷款余额 (% 增长率) 1年期存款基准利率 (年末值) 1年期贷款基准利率 (年末值) 人民币兑美元汇率 (年末值)
房地产活动进一步回暖
百万套（经季调，折年） 2.4 2.2 私人房屋新开工 2.0 1.8 1.6 35 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 15 25 住房市场指数（右轴） 45 55 指数（经季调）
-15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
10
0
25
-10
20
-20 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
15
10
5
abc
0 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035
资料来源： EIA，瑞银证券估算
7
2013年美国复苏势头有望逐季增强
abc
-20 01/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12
资料来源： CEIC，瑞银证券估算
3
美国经济：四季度面临短暂调整 (ii)
“财政悬崖”持续影响企业投资意愿…
扩散指数 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
纽约联储调查：未来资本开支 费城联储调查：未来资本开支
…而且恐怕会扩散到消费者
消费者信心指数 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
4
Conference board消费者信心预期指数 密西根大学消费者信心预期指数
abc
资料来源： CEIC，瑞银证券估算
“财政悬崖”谈判呈焦灼状态
两党都不敢让“财政悬崖”真的发生 “财政悬崖”的影响不是未来时、而是过去进行时（企业投资） 作为应对，美联储QE规模未来随时准备进一步扩大
2013年度税收减免到期和支出削减总额估算 金额 占GDP比 共和党立场 （亿美 重（% ） 元） 0.77 2001和2003年布什减税措施到期 1270 0.34 —— 高收入人群 550 延长 0.44 —— 中低收入人群 720 延长 0.73 AMT通胀指数化（Indexing the AMT for inflation） 1190 延长 0.58 就业税减免（Payroll tax cuts） 950 不延长 0.54 其他减税措施到期 890 预算控制法案自动支出削减（Budget Control Act 730 0.44 取消国防部
0 4
欧元区制造业PMI 欧元区服务业PMI 德国IFO指数（右轴）
120 115 110 105
GDP季环比增速 (%，经季调) 8 瑞银预测
衰退边缘挣扎
-4
德国 法国 意大利 西班牙 欧元区
资料来源：Haver，瑞银证券估算
-8
-12
-16 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
abc
瑞银全球经济展望
2013年全球经济增长由2.7%温和回升至3% ：美国引领复苏、增速加快至2.3% ，中国等新兴经济体有望见底回暖，而欧洲与日本仍然步履维艰，欧元区仍难恢 复增长。
全球通胀保持温和：由于未来两年全球GDP增速仅会缓慢回归到长期趋势增长率 ，全球范围的通胀率仍将保持温和。发达经济体是主要拖累，其中欧元区通胀未 来一年持续下行。 发达经济体货币政策维持高度宽松：在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济 体央行会继续实施低利率、资产负债表继续扩张。但复苏势头最好的美国可能会 在2014年面临货币政策拐点。 预测面临的下行风险: 1、欧元区再次面临瓦解风险。 2、美国“财政悬崖”未能如期解决。
2012年12月10日 欧元/美元 美元/日元 英镑/美元 澳元/美元 美元/人民币 1.29 82.3 1.60 1.05 6.29
2012E 1.25 78.0 1.56 1.00 6.35
2013E 1.20 85.0 1.56 1.00 6.35
资料来源：瑞银证券估算
abc
2
美国经济：四季度面临短暂调整 (i)
12
abc
资料来源： CEIC，瑞银证券估算
欧元区危机还远未结束、再平衡前路漫漫
国外贷款 财政失衡 财政-银行 联系 Target2 联系
经常帐户失衡
财政拖累
税收损失
银行业失衡
结构性改革
出口下滑
Байду номын сангаас
信贷收缩
NPL上升
欧元区增长危机
资料来源： 瑞银证券估算
abc
13
瑞银中国经济展望
增长：预计2012年GDP增长7.6%、2013年温和回暖至8%。基建投资继续反弹、房地产建设企 稳回升、外需趋于稳定、去库存缓和 未来几个季度环比温和复苏 房地产：限购令和二套房贷政策不变，但政策会继续微调。 未来几个季度房地产活动可望继续 环比企稳回暖。2013年商品房销售和新开工面积预计将增长5-10%。 政策： 基调保持温和放松、中央换届不会带来重大改变。2013年财政继续实施小规模赤字（占 GDP的2%），信贷不会大规模放松（M2增长13~14%、新增贷款8.5万亿左右）。 主要受益领域：铁路、地铁和其他城市轨道交通，中西部地区公路和高速公路项目、环保项目 、城市基础设施（供水、供暖、污水处理等） 通胀：CPI通胀四季度开始回升，2013年年中同比可能会突破3.5%。 汇率：人民币兑美元汇率未来两年变动不大。逐步推进资本账户开放和利率市场化。 风险：商品房活动进一步下滑，欧美局势恶化 中长期：未来十年平均增速可能将从11%左右放缓至7.5%左右。人口老龄化将促进增长模式转 变；“未富先老”不会妨碍人均收入继续增长。房地产（增长模式能否成功转型）是中期风险 。
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10
修复货币政策传导机制是欧洲央行的当务之急
利率工具退居其次：修复货币政策传导机制是当务之急，传统政策工具效果有限。 未来一段时间内欧洲央行可能都不会调整利率
OMT已准备就绪：OMT在未来一段时间可能都将是欧洲央行唯一倚重的政策工具 ，但是否启动取决于成员国政府何时求援
信贷仍无好转迹象
Sequester） 失业保险（Unemployment insurance） 170 地产和馈赠遗产税（Estate and gift tax） 110 对医生的医保支出（Medicare payments for physicians） 70 合计 5380
民主党立场
不延长 延长 延长 不延长
0.1 0.07 0.04 3.28
c UBS Investment Research
瑞银证券投资研究报告
10 8 6 4 2 0 -2 -4 同比增长率 月环比折年增长率（经季调）
传导机制受损，信贷标准未能有效放松
净变化 80 70 60 50 40 30 20 10 0 企业贷款标准（过去3个月） 企业贷款标准（未来3个月）
收紧
-6 -8 2009
-10
2010 2011 2012
10年期国债收益率 (%) 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12
资料来源：Haver，瑞银证券估算
意大利 西班牙
LTRO1
LTRO2
Darghi承诺捍 卫欧元
?
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9
2013年欧债三大风险点
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0.4 2006
5 2007 2008 2009 2010 2011 2012
6
资料来源： CEIC，瑞银证券估算
美国国内油气产量近年来持续增长
同比增长率（%） 30 天然气产量 石油产量 20
页岩气将推动未来美国天然气产量 大幅增长
美国天然气产量（十亿立方英尺） 30 页岩气 致密气 常规陆上天然气 常规海上天然气 煤层气 Alaska
飓风影响了零售…
零售额增速（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 01/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
月环比折年增长率（经季调） 季环比折年增长率（经季调）
…也影响了工业生产
工业生产增速（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 月环比折年增长率（经季调） 季环比折年增长率（经季调）
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资料来源：CEIC，瑞银证券估算
-20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
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资料来源： Haver，瑞银证券估算
欧元区经济仍在衰退中挣扎
企业景气持续低迷
扩散指数 65 60 55 50 100 45 95 40 35 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 90 85 80
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瑞银中国经济预测
2010 国民经济核算 (% 增长率) 实际GDP 国内需求 消费 固定投资 投资 净出口 (对GDP增长的拉动) 通货膨胀率 (% 增长率) CPI 外贸和国际收支 货物出口 (%, 按美元计增长率) 货物进口 (%, 按美元计增长率) 外汇储备 (年末值, 十亿美元) 货币和金融市场 广义货币 M2 (% 增长率) 人民币贷款余额 (% 增长率) 1年期存款基准利率 (年末值) 1年期贷款基准利率 (年末值) 人民币兑美元汇率 (年末值)
房地产活动进一步回暖
百万套（经季调，折年） 2.4 2.2 私人房屋新开工 2.0 1.8 1.6 35 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 15 25 住房市场指数（右轴） 45 55 指数（经季调）
-15 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
10
0
25
-10
20
-20 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
15
10
5
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0 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035
资料来源： EIA，瑞银证券估算
7
2013年美国复苏势头有望逐季增强
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-20 01/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/12
资料来源： CEIC，瑞银证券估算
3
美国经济：四季度面临短暂调整 (ii)
“财政悬崖”持续影响企业投资意愿…
扩散指数 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
资料来源：CEIC，瑞银证券估算
纽约联储调查：未来资本开支 费城联储调查：未来资本开支
…而且恐怕会扩散到消费者
消费者信心指数 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
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Conference board消费者信心预期指数 密西根大学消费者信心预期指数
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资料来源： CEIC，瑞银证券估算
“财政悬崖”谈判呈焦灼状态
两党都不敢让“财政悬崖”真的发生 “财政悬崖”的影响不是未来时、而是过去进行时（企业投资） 作为应对，美联储QE规模未来随时准备进一步扩大
2013年度税收减免到期和支出削减总额估算 金额 占GDP比 共和党立场 （亿美 重（% ） 元） 0.77 2001和2003年布什减税措施到期 1270 0.34 —— 高收入人群 550 延长 0.44 —— 中低收入人群 720 延长 0.73 AMT通胀指数化（Indexing the AMT for inflation） 1190 延长 0.58 就业税减免（Payroll tax cuts） 950 不延长 0.54 其他减税措施到期 890 预算控制法案自动支出削减（Budget Control Act 730 0.44 取消国防部
0 4
欧元区制造业PMI 欧元区服务业PMI 德国IFO指数（右轴）
120 115 110 105
GDP季环比增速 (%，经季调) 8 瑞银预测
衰退边缘挣扎
-4
德国 法国 意大利 西班牙 欧元区
资料来源：Haver，瑞银证券估算
-8
-12
-16 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
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瑞银全球经济展望
2013年全球经济增长由2.7%温和回升至3% ：美国引领复苏、增速加快至2.3% ，中国等新兴经济体有望见底回暖，而欧洲与日本仍然步履维艰，欧元区仍难恢 复增长。
全球通胀保持温和：由于未来两年全球GDP增速仅会缓慢回归到长期趋势增长率 ，全球范围的通胀率仍将保持温和。发达经济体是主要拖累，其中欧元区通胀未 来一年持续下行。 发达经济体货币政策维持高度宽松：在复苏缓慢、通胀稳定的背景下，发达经济 体央行会继续实施低利率、资产负债表继续扩张。但复苏势头最好的美国可能会 在2014年面临货币政策拐点。 预测面临的下行风险: 1、欧元区再次面临瓦解风险。 2、美国“财政悬崖”未能如期解决。
2012年12月10日 欧元/美元 美元/日元 英镑/美元 澳元/美元 美元/人民币 1.29 82.3 1.60 1.05 6.29
2012E 1.25 78.0 1.56 1.00 6.35
2013E 1.20 85.0 1.56 1.00 6.35
资料来源：瑞银证券估算
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美国经济：四季度面临短暂调整 (i)
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资料来源： CEIC，瑞银证券估算
欧元区危机还远未结束、再平衡前路漫漫
国外贷款 财政失衡 财政-银行 联系 Target2 联系
经常帐户失衡
财政拖累
税收损失
银行业失衡
结构性改革
出口下滑
Байду номын сангаас
信贷收缩
NPL上升
欧元区增长危机
资料来源： 瑞银证券估算
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瑞银中国经济展望
增长：预计2012年GDP增长7.6%、2013年温和回暖至8%。基建投资继续反弹、房地产建设企 稳回升、外需趋于稳定、去库存缓和 未来几个季度环比温和复苏 房地产：限购令和二套房贷政策不变，但政策会继续微调。 未来几个季度房地产活动可望继续 环比企稳回暖。2013年商品房销售和新开工面积预计将增长5-10%。 政策： 基调保持温和放松、中央换届不会带来重大改变。2013年财政继续实施小规模赤字（占 GDP的2%），信贷不会大规模放松（M2增长13~14%、新增贷款8.5万亿左右）。 主要受益领域：铁路、地铁和其他城市轨道交通，中西部地区公路和高速公路项目、环保项目 、城市基础设施（供水、供暖、污水处理等） 通胀：CPI通胀四季度开始回升，2013年年中同比可能会突破3.5%。 汇率：人民币兑美元汇率未来两年变动不大。逐步推进资本账户开放和利率市场化。 风险：商品房活动进一步下滑，欧美局势恶化 中长期：未来十年平均增速可能将从11%左右放缓至7.5%左右。人口老龄化将促进增长模式转 变；“未富先老”不会妨碍人均收入继续增长。房地产（增长模式能否成功转型）是中期风险 。
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修复货币政策传导机制是欧洲央行的当务之急
利率工具退居其次：修复货币政策传导机制是当务之急，传统政策工具效果有限。 未来一段时间内欧洲央行可能都不会调整利率
OMT已准备就绪：OMT在未来一段时间可能都将是欧洲央行唯一倚重的政策工具 ，但是否启动取决于成员国政府何时求援
信贷仍无好转迹象
Sequester） 失业保险（Unemployment insurance） 170 地产和馈赠遗产税（Estate and gift tax） 110 对医生的医保支出（Medicare payments for physicians） 70 合计 5380
民主党立场
不延长 延长 延长 不延长
0.1 0.07 0.04 3.28
c UBS Investment Research
瑞银证券投资研究报告