第九章 资本结构
合集下载
公司金融学--9资本结构课件
公司金融学--9资本结构
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
35
公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
35
公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
公司金融第9章 资本结构习题及答案
第九章资本结构一、概念题资本结构最佳资本结构MM理论代理成本权衡理论财务困境成本破产成本优序融资理论自由现金流量二、单项选择题1、最佳资本结构是指（）A每股利润最大时的资本结构B企业风险最小时的资本结构C企业目标资本结构D综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构2、调整企业资金结构并不能（）A降低财务风险B降低经营风险C降低资金成本 D 增强融资弹性3、可以作为比较各种筹资方式优劣的尺度的成本是（）A个别资本成本B边际资本成本C综合资本成本D资本总成本4、在个别资本成本的计算中，不用考虑筹资费用影响因素的是（）A长期借款成本B债券成本C留存收益成本D普通股成本5、下列筹资方式中，资本成本最低的是（）A发行债券B留存收益C发行股票D长期借款6、要使资本结构达到最佳，应使（）达到最低A边际资本成本B债务资本成本C个别资本成本D综合资本成本7、某公司发放的股利为每股5元，股利按5%的比例增长，目前股票的市价为每股50元，则计算出的资本成本为（）A10% B15% C17.5% D13.88%8、通过企业资本结构的调整，可以（）A提高经营风险B降低经营风险C影响财务风险D不影响财务风险9、企业在筹措新的资金时，从理论上而言，应该按（）计算的综合资本成本更为合适A目标价值B账面价值C市场价值D任一价值10、某企业的借入资本和权益资本的比例为1：3，则该企业（）A只有经营风险B只有财务风险C没有风险D既有经营风险又有财务风险三、多项选择题1、企业的资产结构影响资本结构的方式有（）A拥有大量的固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金B拥有较多流动资金的企业，更多依赖流动负债筹集资金C资产适用于抵押贷款的公司举债额较多D以技术研究开发为主的公司负债较少2、负债资金在资本结构中产生的影响是（）A降低企业资金成本B加大企业财务风险C具有财务杠杆作用D分散股东控制权3、下面哪些陈述符合MM资本结构理论的基本内容？（）A按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债务比例与公司价值成正相关关系。
公司金融学9资本结构精品PPT课件
5
结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
财务管理第9章 资本结构：理论与运用
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派
第9章 资本结构
3. 经营风险与经营杠杆 一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越 大，经营风险越大。 【例】某公司生产A产品，固定成本为70万元，变动成 本率为30%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100 万元时，经营杠杆系数分别为：
400 400 30% 1.33 400 400 30% 70 200 200 30% 2 DOL（2）= 200 200 30% 70 100 100 30% DOL（3）= 100 100 30% 70
财务风险
资本成本
最优资本结构
①
息税前利润——每股收益分析法
• 原理：分析资本结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资 本结构 • 要点：要确定每股收益的无差异点 • 公式： （EBIT I ）（ T） D （EBIT I ）（ T） D 1 1
1 1
• 分析图： E P S
第九章
资本结构决策
第一节 杠杆原理 第二节 资本结构
学习目的
• 掌握经营杠杆，财务杠杆，复合杠杆的计算极其含义 • 理解资本结构理论 • 掌握最优资本结构的营风险与经营杠杆 二． 财务风险与财务杠杆 三． 复合杠杆
一． 经营风险和经营杠杆
1. 经营风险，是企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。 产品需求 影响因素
2 500
2 500
Ws= 1 000 100% 40%
2 500
（ Kb1=10% 1 30%） 7%
1 Ks= 5% 17.5% 8
Kb2= 12% 1 30%） 8.41% （8.4%） （
甲方案的加权平均资本成本为： Kw=40%×7%+20%×8．4%+40%×17．5%=11．48%
注册会计师(财务管理)第九章资本结构
第一节资本结构理论1、代理理论下影响有负债企业价值的因素有（）。
A.利息抵税的现值B.债务的代理收益C.财务困境成本D.债务的代理成本【答案】ABCD【解析】因为代理理论下：V L=V U+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）。
2、根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。
A.2050B.2000C.2130D.2060【答案】A【解析】根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。
3、根据权衡理论，下列各项中会影响企业价值的有（）。
A.债务利息抵税B.财务困境成本C.债务代理成本D.债务代理收益【答案】AB【解析】权衡理论下，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税现值-财务困境成本现值，所以选项A、B正确，选项C、D影响代理理论下的有负债企业价值。
4、根据无税MM理论，当企业负债的比例提高时，下列说法正确的有（）。
A.权益资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.债务资本成本上升【答案】AC【解析】在不考虑所得税的情况下，负债比例提高，财务风险加大，股东要求的收益率提高，所以权益资本成本上升，因此，选项 A 正确。
在不考虑所得税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，因此，选项B不是答案，选项C正确。
根据MM理论的假设条件可知，债务资本成本与负债比例无关，所以，选项D 不是答案。
5、根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。
A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值【答案】C【解析】股权资本成本和企业价值都会随着债务比重增加而上升；加权平均资本成本会随着债务比重增加而下降；债务资本成本不会随着债务比重变化而变化。
资本结构与财务杠杆
同、获利能力相同的企业应有相同的或 相近的最优资本结构。
第三节 信息不对称理论
➢ 信息不对称：投资者与股东、经理关于 影响企业价值的信息是不同的，即不对 称的。通常，经理掌握有更多、更全面 的信息；
➢ 不对称信息会影响企业的最优资本结构 ，这常常通过投资者对公司价值的心理 预期反映出来；
第三节 信息不对称理论
这说明，在存在所得税的情况下，公司的价 值随着负债的增加而增加，负债份额越多， 公司的价值越高——这是因为利息是在税前 支付的，负债导致纳税减少、出现税蔽，它 以现金的形式流入企业，增加了股东与债权 人的共同收入，从而增加了企业的价值。
三、在理想环境下的MM理论
u 命题2：负债公司的普通股权益资本成 本等于无负债公司的权益资本成本加上财 务风险增益，即：
1、经营杠杆度DOL (Degree of operating leverage) ： 它表示营业净收益EBIT对销售额
变化的敏感程度
DOL=
EBIT 变化的百分数 销售量变化的百分数
EBIT
＝
EBIT
Q
Q
或DOL=
S VC
S VC F
Q为原销售量，△Q为销售量的增量；EBIT 为营业净收益，△EBIT为营业净收益增；S 为销售额，VC为可变成本，F为固定成本；
二、财务危机成本和代理成本
企业如果经营不善，发生亏损或 者现金周转不灵不能按期还本付 息，就会发生财务危机。财务危 机是有成本的，这些成本会对公 司的价值产生影响。
（一）破产成本
u破产成本是由于企业发生破产而发生的 各种费用和损失，可以分为直接成本和 间接成本。
– 破产直接成本：一般是指破产的法律程序费 用和管理费用，容易估算；
第三节 信息不对称理论
➢ 信息不对称：投资者与股东、经理关于 影响企业价值的信息是不同的，即不对 称的。通常，经理掌握有更多、更全面 的信息；
➢ 不对称信息会影响企业的最优资本结构 ，这常常通过投资者对公司价值的心理 预期反映出来；
第三节 信息不对称理论
这说明，在存在所得税的情况下，公司的价 值随着负债的增加而增加，负债份额越多， 公司的价值越高——这是因为利息是在税前 支付的，负债导致纳税减少、出现税蔽，它 以现金的形式流入企业，增加了股东与债权 人的共同收入，从而增加了企业的价值。
三、在理想环境下的MM理论
u 命题2：负债公司的普通股权益资本成 本等于无负债公司的权益资本成本加上财 务风险增益，即：
1、经营杠杆度DOL (Degree of operating leverage) ： 它表示营业净收益EBIT对销售额
变化的敏感程度
DOL=
EBIT 变化的百分数 销售量变化的百分数
EBIT
＝
EBIT
Q
Q
或DOL=
S VC
S VC F
Q为原销售量，△Q为销售量的增量；EBIT 为营业净收益，△EBIT为营业净收益增；S 为销售额，VC为可变成本，F为固定成本；
二、财务危机成本和代理成本
企业如果经营不善，发生亏损或 者现金周转不灵不能按期还本付 息，就会发生财务危机。财务危 机是有成本的，这些成本会对公 司的价值产生影响。
（一）破产成本
u破产成本是由于企业发生破产而发生的 各种费用和损失，可以分为直接成本和 间接成本。
– 破产直接成本：一般是指破产的法律程序费 用和管理费用，容易估算；
金融讲义：资本结构：MM 理论
＝X(1-T)(1-TE)＋Dr［(1-TD)－(1-T)(1-TE)］ 采用和 MM 命题 1(有税的情形)同样的折现方式，可以得出下面的结论：
MM 命题 1(有公司所得税和个人所得税的情形)：
VL＝VU＋［1-(1-T)(1-TE)/(1-TD)］×D
第十章 杠杆企业的资本预算和企业估值
一、 企业估值方法总结
权衡理论与馅饼理论 可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权 用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付 VT = S + B + G + L MM 理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅 仅是将 VT 这张饼切成不同块而已 权衡理论
债务成本与信号 当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达
$8,000
负债
0
$4,000
权益
$8,000
$4,000
利率
10%
10%
股价
$20
$20
流通股数
400
200
考虑两种不同的投资策略 1、购买杠杆公司股票 100 股（1/2） 2、购买全权益公司股票（1/2），自制杠杆（借入资金）
无税的 MM 定理 1 在 EBIT 分别为 400，1200，2000 三种情形下，投资的收益分别为
二、 调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF 某项目对一家公司的价值可被看做该项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加 上筹资影响的现值 (NPVF) 筹资影响包括如下四个方面： 债务的节税效应 新证券的发行成本 财务困境成本 债务融资的利息补贴 例：APV P. B. Singer 公司以项目具有如下特征: 现金流入：每年 $500,000 永续 付现成本: 收入的 72% .（忽略非付现成本） 初始投资: $475,000. tC ＝34%
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
根据代理理论，在企业陷入财务困境时，容易引起过度投资问题与投 资不足问题，导致发生债务代理成本。
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。（2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。
要求：
（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点。
（2）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。
（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险， 该公司应当选择哪一种筹资方式?
提交
二、资本结构的其他理论
（一）权衡理论
观点
强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上， 实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加 的财务困境成本的现值。
表达 式
VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）
【提示】财务困境成本包括直接成本和间接成本。
（1）当企业经理与股东之间 存在利益冲突时，经理的自利 发生在企业陷入财务困境且有 行为产生的过度投资问题； 比例较高的债务时（即企业具
发 （2）在企业遭遇财务困境时， 有风险债务），股东如果预见 生 即使投资了净现值为负的投资 采纳新投资项目会以牺牲自身 情 投资项目，股东仍可能从企业 利益为代价补偿了债权人，因
负债水平 负债水平低 负债水平高 负债水平低
负债水平高 负债能力强
二、资本结构决策分析方法
（一）资本成本比较法
选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构 。
【教材例9-1】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三 种筹资方式，如表所示。
筹资 方式
长期借款 长期债券
（3）因为税前优先股利80万元高于利息，所以利用每股收益无差别点 法决策优先应排除优先股；又因为210万元高于无差别点150万元，所 以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。
总结 第一步：单纯新增债务筹资和单纯新增优先股筹资比较： （1）二者不存在无差别点（平行线） （2）新增财务负担（税后）小的较好； 或：与普通股的每股收益无差别点小的较好 第二步：当预计公司总的息前税前利润大于每股收益无差别点的息前
【答案】 （1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差
别点，EPS1=EPS3：
解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万 元）。
（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资方式的每股收益无差别 点，EPS2=EPS3：
解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万 元）。
没有考虑风险因素。
【教材例9-2】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价 为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经 营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：
方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；
方案二：全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；
方案一
筹资 金额 500 1000
资本 成本 4.5% 6%
方案二
筹资 金额 800 1200
资本 成本 5.25% 6%
方案三
筹资 金额 500 2000
资本 成本 4.5% 6.75%
优先股 500 普通股 5000 资本合计 7000
10% 15%
500
4500 7000
10% 14%
500
4000 7000
5.全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征 ，债券也是永续的。
（二）无企业所得税条件下的MM理论
命 题 Ⅰ
命题 Ⅱ
基本观点 表达式 相关结论
基本观点 表达式 相关结论
企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均 资本成本与其资本结构无关。
VL=EBIT/K0WACC=VU=EBIT/KUe
用图9-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。
无企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ 【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。
（三）有企业所得税条件下的MM理论
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，
基本观点 在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到
命
最大。
题 Ⅰ
表达式 相关结论
第九章 资本结 构
本章基本结构框架
第一节 资本结构理论
资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。
一、资本结构的MM理论
（一）MM理论的假设前提
1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的 公司称为风险同类（Homogeneous Risk Class）。
税前利润时，选择财务杠杆大的方案；当预计公司总的息前税前利润 小于每股收益无差别点的息前税前利润时，选择财务杠杆小的普通股 方案。 【验证】 采用方案一负债的每股收益=[（210-50）×（1-25%）-0]/100=1.2（元 ） 采 用 方 案 二 优 先 股 的 每 股 收 益 =[ （ 210-0 ） × （ 1-25% ） 500×12%]/100=0.975（元） 采用方案三普通股的每股收益=[（210-0）×（1-25%）-0]/150=1.05（ 元）
代理成本）+PV（财务代理收益）
优序融资理论：信息不对称理论框架下研究资本结构的一个分析
单选题 1分
根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业 价值的是（ ）。（2016）
A 债务利息抵税 B 债务代理成本 C 债务代理收益 D 财务困境成本
提交
第二节 资本结构决策分析
一、资本结构的影响因素
甲方案：增发普通股400万股，每股发行价6元；同时向银行借款400 万元，利率保持原来的10%。
乙方案：增发普通股200万股，每股发行价6元；同时溢价发行1600万 元面值为1000万元的公司债券，票面利率15%。
丙方案：不增发普通股，溢价发行2500万元面值为2300万元的公司债 券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借 款300万元，利率10%。
10% 13%
其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为
25%。
（二）每股收益无差别点法
要点
内容
基本观点
能提高每股收益的资本结构是合理的，反 之则不够合理。
关键指标
每股收益无差别点:是指每股收益不受融资 方式影响的EBIT水平。 【相关链接】有时考试中会特指用销售收 入来表示，则此时每股收益无差别点，是 指每股收益不受融资方式影响的销售水平。
1.有负债企业的价值VL=无负债企业的价值VU 2.有负债企业的加权平均资本成本=经营风险等 级相同的无负债企业的权益资本成本，即 K0WACC=KUe
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。
KLe=KUe+风险溢价=KUe+D/E（KUe-Kd）
（1）有负债企业的权益资本成本 =无负债企业 的权益资本成本 +风险溢价 （2）风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/ 权益）成正比例。
普通股、优先股、可转换债券、公司债 A券
普通股、可转换债券、优先股、公司债 B券
公司债券、可转换债券、优先股、普通 C股
公司债券、优先股、可转换债券、普通 D股
提交
总结
无税的MM理论：VL=VU 有税的MM理论：VL=VU+PV（利息抵税） 权衡理论：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） 代理理论：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（财务
1.影响因素
内部因素
通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管 理层偏好、财务灵活性以及股权结构等
外部因素 通常有税率、利率、资本市场、行业特征等
2.具体影响
企业类型
收益与现金流量波动大的企业 成长性好的企业 盈利能力强的企业 一般用途资产比例高，特殊用途 资产比例低 财务灵活性大的企业
【例题•计算题】A公司目前资本结构为：总资本3500万元，其中债务 资本1400万元（年利息140万元）；普通股资本210万元（210万股， 面值1元，市价5元），资本公积1000万元，留存收益890万元。企业 由于扩大经营规模，需要追加筹资2800万元，所得税税率25%，不考 虑筹资费用因素。有三种筹资方案：
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。（2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。
要求：
（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点。
（2）计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。
（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险， 该公司应当选择哪一种筹资方式?
提交
二、资本结构的其他理论
（一）权衡理论
观点
强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上， 实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加 的财务困境成本的现值。
表达 式
VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）
【提示】财务困境成本包括直接成本和间接成本。
（1）当企业经理与股东之间 存在利益冲突时，经理的自利 发生在企业陷入财务困境且有 行为产生的过度投资问题； 比例较高的债务时（即企业具
发 （2）在企业遭遇财务困境时， 有风险债务），股东如果预见 生 即使投资了净现值为负的投资 采纳新投资项目会以牺牲自身 情 投资项目，股东仍可能从企业 利益为代价补偿了债权人，因
负债水平 负债水平低 负债水平高 负债水平低
负债水平高 负债能力强
二、资本结构决策分析方法
（一）资本成本比较法
选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构 。
【教材例9-1】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三 种筹资方式，如表所示。
筹资 方式
长期借款 长期债券
（3）因为税前优先股利80万元高于利息，所以利用每股收益无差别点 法决策优先应排除优先股；又因为210万元高于无差别点150万元，所 以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。
总结 第一步：单纯新增债务筹资和单纯新增优先股筹资比较： （1）二者不存在无差别点（平行线） （2）新增财务负担（税后）小的较好； 或：与普通股的每股收益无差别点小的较好 第二步：当预计公司总的息前税前利润大于每股收益无差别点的息前
【答案】 （1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差
别点，EPS1=EPS3：
解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万 元）。
（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资方式的每股收益无差别 点，EPS2=EPS3：
解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万 元）。
没有考虑风险因素。
【教材例9-2】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价 为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经 营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：
方案一：全部通过年利率为10%的长期债券融资；
方案二：全部是优先股股利率为12%的优先股筹资；
方案一
筹资 金额 500 1000
资本 成本 4.5% 6%
方案二
筹资 金额 800 1200
资本 成本 5.25% 6%
方案三
筹资 金额 500 2000
资本 成本 4.5% 6.75%
优先股 500 普通股 5000 资本合计 7000
10% 15%
500
4500 7000
10% 14%
500
4000 7000
5.全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征 ，债券也是永续的。
（二）无企业所得税条件下的MM理论
命 题 Ⅰ
命题 Ⅱ
基本观点 表达式 相关结论
基本观点 表达式 相关结论
企业的资本结构与企业价值无关，企业加权平均 资本成本与其资本结构无关。
VL=EBIT/K0WACC=VU=EBIT/KUe
用图9-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。
无企业所得税条件下MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ 【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。
（三）有企业所得税条件下的MM理论
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，
基本观点 在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到
命
最大。
题 Ⅰ
表达式 相关结论
第九章 资本结 构
本章基本结构框架
第一节 资本结构理论
资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。
一、资本结构的MM理论
（一）MM理论的假设前提
1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的 公司称为风险同类（Homogeneous Risk Class）。
税前利润时，选择财务杠杆大的方案；当预计公司总的息前税前利润 小于每股收益无差别点的息前税前利润时，选择财务杠杆小的普通股 方案。 【验证】 采用方案一负债的每股收益=[（210-50）×（1-25%）-0]/100=1.2（元 ） 采 用 方 案 二 优 先 股 的 每 股 收 益 =[ （ 210-0 ） × （ 1-25% ） 500×12%]/100=0.975（元） 采用方案三普通股的每股收益=[（210-0）×（1-25%）-0]/150=1.05（ 元）
代理成本）+PV（财务代理收益）
优序融资理论：信息不对称理论框架下研究资本结构的一个分析
单选题 1分
根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业 价值的是（ ）。（2016）
A 债务利息抵税 B 债务代理成本 C 债务代理收益 D 财务困境成本
提交
第二节 资本结构决策分析
一、资本结构的影响因素
甲方案：增发普通股400万股，每股发行价6元；同时向银行借款400 万元，利率保持原来的10%。
乙方案：增发普通股200万股，每股发行价6元；同时溢价发行1600万 元面值为1000万元的公司债券，票面利率15%。
丙方案：不增发普通股，溢价发行2500万元面值为2300万元的公司债 券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借 款300万元，利率10%。
10% 13%
其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为
25%。
（二）每股收益无差别点法
要点
内容
基本观点
能提高每股收益的资本结构是合理的，反 之则不够合理。
关键指标
每股收益无差别点:是指每股收益不受融资 方式影响的EBIT水平。 【相关链接】有时考试中会特指用销售收 入来表示，则此时每股收益无差别点，是 指每股收益不受融资方式影响的销售水平。
1.有负债企业的价值VL=无负债企业的价值VU 2.有负债企业的加权平均资本成本=经营风险等 级相同的无负债企业的权益资本成本，即 K0WACC=KUe
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。
KLe=KUe+风险溢价=KUe+D/E（KUe-Kd）
（1）有负债企业的权益资本成本 =无负债企业 的权益资本成本 +风险溢价 （2）风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/ 权益）成正比例。
普通股、优先股、可转换债券、公司债 A券
普通股、可转换债券、优先股、公司债 B券
公司债券、可转换债券、优先股、普通 C股
公司债券、优先股、可转换债券、普通 D股
提交
总结
无税的MM理论：VL=VU 有税的MM理论：VL=VU+PV（利息抵税） 权衡理论：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） 代理理论：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（财务
1.影响因素
内部因素
通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管 理层偏好、财务灵活性以及股权结构等
外部因素 通常有税率、利率、资本市场、行业特征等
2.具体影响
企业类型
收益与现金流量波动大的企业 成长性好的企业 盈利能力强的企业 一般用途资产比例高，特殊用途 资产比例低 财务灵活性大的企业
【例题•计算题】A公司目前资本结构为：总资本3500万元，其中债务 资本1400万元（年利息140万元）；普通股资本210万元（210万股， 面值1元，市价5元），资本公积1000万元，留存收益890万元。企业 由于扩大经营规模，需要追加筹资2800万元，所得税税率25%，不考 虑筹资费用因素。有三种筹资方案：