中国未来十年金融战略

中国未来十年金融战略从1990年沪深两个交易所相继运行以来，中国资本市场走过了24年的历程。

经过24年的改革与发展，中国资本市场在规模、结构、功能、制度规范、法律建设和对经济社会的影响力等诸多方面发生了根本性变化，取得了令人瞩目的成就。

但是，按照中国建设国际金融中心的战略目标，中国资本市场还有相当大的差距，这种差距不但表现在市场规模结构、制度规则体系、信息披露和透明度等基础环节，还更明显地表现在开放和国际化程度低等方面。

虽然中国资本市场从2002年推出了QFII制度，但从总体来看其还是一个相对封闭的市场，对国际资本市场缺乏影响力，与中国的大国地位不匹配，与中国所要构建的大国金融目标不匹配。

中国资本市场未来改革的重点，除了推进证券化金融资源配置机制的市场化改革外，还必须顺势而为地推进资本市场的对外开放，提高其在国际资本市场的地位和影响力，提升国际化程度，努力构建与中国大国经济地位相匹配的国际金融中心。

开放与国际化是中国资本市场的大趋势，也是中国构建大国金融的战略性步骤。

一、中国的大国金融战略: 结构元素分析中国是个大国，中国经济是大国经济，中国必须构建与大国经济相匹配的大国金融。

中国所要构建的大国金融，既要有高效而强大的资源配置能力，又要有良好的风险分散机制，同时必须是开放的、国际化的。

中国所要构建的大国金融必须具有以下结构元素：一是具有发达、透明、开放、流动性好的资本市场。

这样的资本市场具有资源特别是存量资源调整、风险流动和分散、经济增长的财富成长模式和分享机制等三大功能。

中国资本市场国际金融中心地位是中国大国金融形成的基石。

二是具有市场化创新能力和满足客户多样化金融需求的金融中介。

这样的金融中介显然具有四种功能：提供流动性；过滤风险；创造产品并通过市场机制发现价格；基于金融市场产品的风险组合或资产增值服务。

在中国，商业银行在金融中介服务中居主导地位，着眼于财富管理的金融中介则起着愈来愈重要的作用。

三是发达的货币市场。

如果说发达的资本市场主要承担财富管理的职能，是大国金融心脏的话，那么通畅的货币市场则主要负责流动性管理，它与商业银行一起形成大国金融的血液循环系统。

四是人民币的国际化。

中国大国金融中的人民币国际化不仅包含人民币的可自由交易，还包括人民币成为国际重要储备性货币的内容。

在大国金融的四大结构性元素中，资本市场处在核心的、基础的地位，或者说发达的、开放的、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的核心元素。

从这个意义上说，中国所要构建的大国金融是一种市场主导型的现代金融结构。

二、中国资本市场的战略目标: 国际金融中心作为大国金融基石的中国资本市场，其未来发展的战略目标一定是国际金融中心。

中国所谋求的国际金融中心不是或不主要是货币清算中心，甚至也不是全球货币的定价中心、交易中心，而是全球财富管理中心，人民币计价资产的交易中心。

随着全球经济格局的变化和调整，国际金融中心的格局实际上正在发生重大变化。

国际金融中心漂移的轨迹也是全球经济格局的变动轨迹。

有种种迹象表明，全球新的国际金融中心正在向中国（上海）漂移。

纵观全球经济发展的脉络和金融中心演进的路径，历史上曾经出现过五大金融中心。

从威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香，从伦敦的工业霸主到纽约的华尔街奇迹，金融中心用几个世纪的时间，在欧洲画了一道绚丽的弧线后，漂移到北美洲上空后落地生根、开花结果。

20世纪中后期，全球新的金融中心似乎显示了向东京漂移的愿望，然而新的金融中心并没有足够的时间去欣赏东京的美景和富士山的壮丽，而是向着具有灿烂文明和具有巨大发展潜力的中国漂来。

中国新的国际金融中心的形成可能是21世纪全球金融变革的伟大事件。

它是中国金融崛起继而也是中国经济崛起的重要标志，是中国这样一个大国经济持续稳定增长的重要保障。

中国成为全球新的国际金融中心，成为全球金融新的增长极，已经势在必然。

2009年4月，国务院作出了“到2020年要把上海建设成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”的决定。

这一目标的确定是恰当的，是顺应历史大趋势的。

在这一目标的基础上，笔者曾对中国资本市场的发展战略目标作过如下简要归纳：到2020年，将以上海—深圳资本市场为轴心的中国金融市场，建设成为全球最具影响力的金融市场增长极，并将上海建设成为全球新的国际金融中心，基本实现中国金融体系的现代化、市场化和国际化。

这样的国际金融中心将具有以下特征：第一，中国资本市场将是全球最重要、规模最大、流动性最好的财富管理中心之一。

上市公司总数将在3800家左右，其中，主板市场上市公司1800家左右，国际板、中小板、创业板2000家左右。

股票市场市值达到80万亿元人民币，经济证券化率90%左右，接近或基本达到发达市场经济国家这一指标。

中国资本市场的资产成为全球投资者必须配置的核心资产。

第二，中国资本市场将形成股票市场、债券市场、金融衍生品市场相互协调、共同发展的结构系列。

其中，股票市场结构系列更趋合理，债券市场规模将不断扩大。

第三，中国资本市场将形成涵盖主板市场、中小板市场、创业板市场、国际板市场、场外交易市场（包括新三板）在内的多层次股票市场（权益类市场）结构系列。

股票市场的透明度日益提高，流动性充分，具备了财富储备的功能。

B股通过必要的改革和转板，将退出历史舞台。

第四，投资者队伍进一步发展，类型趋于多样，功能日渐多元，规模不断扩大。

投资者中机构投资者、国际投资者所占的市场份额将进一步上升。

据Wind资讯统计，到2014年三季度末，中国机构投资者（含一般法人）持股市值约占同期A股流通市值的57.7%，以QFII、RQFII和沪港通为代表的外国（境外）投资者到2014年年末仍不超过1%；到2020年，机构投资者（含一般法人）持股比例应在75%左右，机构投资者将在市场交易中起着明显的主导作用。

在机构投资者中，由于风险与收益之间约束机制的不同，私募基金的作用将日渐凸显且超越公募基金在市场上的影响力。

与此同时，国外（境外）机构投资者比例会有明显提升。

第五，市场功能进一步改善，将从关注增量融资（IPO和增发）过渡到关注存量资源配置(并购重组)，市场更具持续性和成长空间。

市场波动将表现出与经济周期、政策趋势和国际市场波动大体相协调的状态。

这种波动特征表明，中国资本市场将进入相对成熟阶段。

三、国际金融中心的形成: 中国的现实和他国的经验(一)中国资本市场发展的现实与国际金融中心的战略目标存在巨大差距经过24年的发展，中国资本市场虽然已是具有2600多家上市公司，到2015年3月底总市值超过47万亿元人民币，主板、中小板、创业板并存的全球第二大市值市场。

但无论在资源配置的市场化程度、信息披露和透明度、市场投资功能和法制建设等方面，还是在开放与国际化方面都与国际金融中心的要求存在巨大差异。

仅就国际化水平看，差距十分明显。

衡量一国资本市场的开放程度和国际化水平，除了金融机构的国际竞争力和法制环境外，主要看两项指标：一是国际（境外）投资者的投资规模及比例；二是外国（境外）上市公司的数量及市值占比。

就国际（境外）投资者的投资规模及占比看，中国资本市场的国际化水平是很低的。

从2002年中国推出QFII制度以来，到2014年11月末，QFII总的批准额度是662.48亿美元，截至2014年3季度末，QFII持股市值1059亿元人民币，约占同期A股流通市值的0.43%，即使考虑2014年11月17日推出的沪港通和RQFII，到2014年年末国际（境外）投资者投资规模占A股流通市场亦不会超过1%。

由于受到中国法律的限制和人民币资本项下并未完全开放的约束，迄今为止外国（境外）公司还不能到中国A股上市。

从国际投资者占比和外国（境外）公司还不能到中国A股上市看，中国资本市场还是一个相当封闭的市场。

(二)国际金融中心的形成：他国的经验国际金融中心的形成除了必须消除外汇管制外，还必须有源源不断的、规模越来越大的国际资本的流入，这种流入不是短期的国际套利资本，而必须是趋势性的、长期流入的国际资本。

这个经验或结论在纽约成为国际金融中心的过程中得到了充分的验证。

19世纪中叶前后，作为当时新兴国家的美国，已经成为国际资本投资的乐园，吸纳了欧洲对外投资的大部分。

从表1可以看到，在19世纪国际资本源源不断地流入美国。

尽管在某一时期，国际资本流入美国出现了一定程度的波动，但仍然可看到，外国资本净流入占美国资本增量比重呈现上升的趋势。

有数据显示，1790-1900年，外国资本输入占美国国内资本净值的比率接近5%，然而其中1870-1900年所流入的外国资本占1790-1900年的80%左右，这充分说明了19世纪后期流入美国的国际资本的速度明显加快。

资本是具有趋利性的。

缺乏有效的投资渠道，或者说缺乏保值升值的渠道，是不可能吸引国际资本流入的。

外国资本蜂拥流入美国，与其资本市场的快速发展是分不开的。

从表2可以看到，作为资本市场重要组成部分的债券市场和股票市场，为外国资本提供了多元化的投资渠道，尤其是直接投资和铁路债券。

从表2中数据可以看到，1843-1914年直接投资和铁路债券的增加更为迅速，从1843年的0分别增加至12.1亿美元和39.34亿美元。

国外资本的不断流入，促进了美国资本市场的快速发展。

从表3可以看到，无论从上市公司数量还是从发行的股票数量看，纽约证券交易所的规模和增长速度均远远超过同时期的伦敦证券交易所，从而奠定了20世纪纽约国际金融中心的地位。

综上可以看到这样一个循环系统：19世纪中叶至20世纪初，伴随着工业大革命，作为后起之秀的美国经济快速发展，而经济快速发展促进了美国资本市场的跨越式发展，美国资本市场的跨越式发展又为海外资本提供了保值增值和财务管理的渠道，从而吸引了大量的海外资本流入美国。

海外资本投资股票、债券，无论是从规模还是比重看，都呈现出快速增加和上升的趋势，海外资本的流入进一步促进了美国经济的快速发展，资本流动和经济增长进入了良性循环。

在这个良性循环系统中，美国资本市场的快速发展和海外资本的流入是极为重要的一环。

四、中国资本市场改革的重点: 以注册制为重点的市场化改革(一)必须加快推进资本市场的市场化改革推进资本市场市场化改革的目的，是要让市场在发行上市、并购重组和退市机制等证券化金融资源配置过程中发挥决定性作用，让市场有序合理地引导证券化金融资源的流动和配置，不断提升资源配置效率，让资本市场上的金融资产的成长性具有内生性，推动市场透明度的提升，为中国资本市场的国际化和国际金融中心的形成奠定价值基础。

具体地说，中国资本市场改革的重点在以下几个方面：一是股票发行制度的改革从核准制到注册制是中国股票发行制度改革的基本方向。

注册制改革是中国资本市场改革的重中之重。