资产价格泡沫与货币政策应对——事先行动还是事后反应
货币政策、资产价格与消费者价格波动——基于庇古效应和超调理论的研究
货币政策、资产价格与消费者价格波动——基于庇古效应和
超调理论的研究
逯进;华玉飞;王秋苏
【期刊名称】《管理科学学报》
【年(卷),期】2024(27)1
【摘要】首先基于价格超调理论和庇古财富效应理论,全面解析了货币政策对消费者物价指数(CPI)的动态影响机制,结果发现,货币政策不仅会直接影响CPI,而且会通过资产价格的超调效应间接影响到CPI.其次,本文进一步引入马尔科夫区制转移模型,分析了货币政策的不同区制特征,并从参数时变角度测算了货币政策对资产价格和CPI的动态影响关系.实证研究表明:第一,货币政策具有明显的扩张和收缩二区制特征.第二,短期内货币政策对资产价格较之CPI有超调效应,长期看货币政策通过资产价格的庇古中介效应间接影响CPI.第三,货币政策对资产价格和CPI均存在非对称影响,扩张性货币政策效应小于紧缩性货币政策效应,同时资产价格对CPI同样存在非对称性影响,“损失规避”效应明显.
【总页数】15页(P126-140)
【作者】逯进;华玉飞;王秋苏
【作者单位】青岛大学经济学院;恒丰银行博士后科研工作站;山东工商学院金融学院
【正文语种】中文
【中图分类】E52;G12;E31
【相关文献】
1.开放型大国货币政策对资产价格波动反应研究——基于新凯恩斯风险外溢视角
2.资产价格波动与货币政策选择理论研究的最新进展
3.资产价格波动下的货币政策响应—基于递归SVAR的实证研究
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5.“金融加速器效应”抑或“理性资产价格泡沫效应”——基于货币政策、资产价格与经济波动的时变关系研究
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中国的货币政策关注资产价格波动了吗——基于泰勒规则的实证分析
Ｊ ｕｎ ．２ ０１ ３
中 国的货币政 策关注 资产价格波动 了吗
— —
基 于泰 勒规 则 的 实证 分 析
何 圣 财
（ 漳 州 师 范 学 院 经 济 学 系 ，福 建 漳 州 ３ ６ ３ ０ ０ ０ ）
摘 要 ：在 较全 面地 梳理 了历 年 来关 于资产 价格 波动 与货 币政 策反应 有 关文献 的基 础上 ，运 用泰
格 中提 取 通 货 膨 胀 信 息 来 做 预测 的 信 号 。 Ｍ ｉ ｓ ｈ ｋ ｉ ｎ
（ ２ ０ ０ ７ ）认 为货 币政 策要 对资 产 价 格 波 动 作 出反 应
将会 面 临如 下 困难 ：一 是无 法精 确衡 量资 产价 格泡 沫 ，二 是关 注过 多 的 目标将 会使 央行 很难 决策 ，最 后 ，货 币政 策对 股价 的传 导作用 很 弱 。因此 ，央行 对 资产 价格 波动 作 出反应 很 不 现 实 并且 意 义不 大 。
定 ，而 以房 地产 、股 票为 代表 的资 产价格 却 波动剧 烈 。在 此背 景下 ，国内外 学者对 于 货币政 策 是否应 该 关注 甚至 干预 资产 价格 展开 了剧 烈 的讨 论 。 （ 一 ） 货 币政策 应该 关注 甚 至干预 资产价 格 Ｐ ｏ ｏ ｌ ｅ（ １ ９ ７ ０ ）认 为 当资 产 价 格 的 波 动 是 由 非
论 。值 得 一 提 的 是 ，Ｃ ｅ ｃ ｃ ｈ ｅ ｔ ｔ ｉ（ ２ ０ ０ ０ ）重复了 Ｂ ｅ ｒ —
时 ，他通 过一 个纳 入资 产价 格 的通 货 膨胀 预测模 型
对 多 个 国 家 进 行 了 检 验 ，发 现 预 测 效 果 甚 好 。 Ｇ ｏ ｏ ｄ ｈ ａ ｒ ｔ（ ２ ０ ０ １ ） 更是 建立 了一 个 包 含 资 产 价格 的 金融状 况 指 数 Ｆ Ｃ Ｉ来 反 映 未 来 通 货 膨 胀 压 力 。 Ｒ ｉ ｇ ｏ ｂ ｏ ｎ ａ ｎ ｄ Ｓ ａ ｃ ｋ（ ２ ０ ０ １ ） 通 过 一 定 的识 别 方 法 发 现 美联储 实 际上 已经 对 股 价 波 动 作 出 了反 应 。Ｆ ｉ ．
货币战争 读后感
货币政策与资产价格——《货币战争》读后感10统计32010121127 陆瑜国际银行家另一个赚大钱的手段就是制造经济衰退。
首先是扩大信贷，将泡沫吹起来，等人民的财富大量投入投机狂潮后，然后猛抽银根，制造经济衰退与资产暴跌，当优质资产价格暴跌到正常价格的十分之一甚至百分之一时，他们再出手以超级低廉的价格收购，这在国际银行家们的术语中叫作“剪羊毛”。
当私有中央银行成立后，“剪羊毛”行动的力度和范围都达到了史无前例的程度。
——《货币战争》思考：按照货币战争的理论，国际银行家主要通过控制央行货币的发行来影响资产价格从而掠夺人们创造的财富，事实是否果真如此且不说，但是金融危机难道是央行货币政策之过？货币政策在危机中如何起作用呢？一、资产价格波动与货币政策货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称，包括信贷政策、利率政策和外汇政策。
它是政府调控经济的一种手段，一直以来各国的货币政策都把保持物价稳定和促进经济增长作为其最终目标，但是随着上世纪二十年代以来发生的一系列大规模的金融危机来看，资产价格泡沫的形成、膨胀以及崩溃对宏观经济波动产生了极大的影响，对金融系统以及宏观经济造成了很大的冲击，它己经成为危及金融稳定、造成经济萧条的主要因素。
这些事实都对传统的货币政策目标提出了挑战:制定货币政策是否应该关注资产价格的波动，这一问题至今在学者间也没有达成共识。
在传统的货币政策理论中，货币政策的最终目标有四个，即稳定物价、充分就业、经济增长和平衡国际收支，但是要想同时实现四个目标是非常困难的事情，在具体实施中，以某项货币政策工具来实现某一货币政策目标时，经常会干扰其他目标的实现，或者说，为了实现某一目标采用的措施很可能与实现另一目标所采取的措施相矛盾。
因此世界各国在长期的实践过程中达成了一种共识，即把物价稳定作为货币政策的首要目标，各国中央银行根据预测货币需求的大小来调控货币供应量以稳定物价，但对货币需求的估计的可操作性很差，错误的估计反而会加剧经济的短期波动，所以很多国家都采取了直接盯住物价上涨率的“通货膨胀率目标制”，同时这些国家公开承诺特定时期内的通胀目标来提高货币政策的透明度和可信度，在实行这一制度后，这些国家的通胀率明显降低。
资产价格泡沫与货币政策应对策略
资产价格泡沫与货币政策应对策略【摘要】资产价格泡沫指的是资产的价格偏离其内在价值相应的价格，并且阻碍经济增长的一种经济现象。
资产泡沫的产生是有深刻的社会经济因素的，其危害性也是非常大的，往往会导致金融风险的产生。
中国当前经济中资产价格泡沫也是普遍存在的，要有效遏制泡沫的产生，政府应该积极采取措施，加强对资产价格泡沫的事前控制，政府可以利用积极的货币政策来应对资产价格泡沫。
文章对货币政策如何有效应对资产价格泡沫进行了分析和阐述。
【关键词】货币政策资产价格泡沫通货膨胀近年来随着我国经济的发展，市场主体行为的开放，资产价格泡沫膨胀越来越明显，房地产经济泡沫、股市泡沫等的出现给我国经济持续发展带来很大的威胁。
社会各界当前对资产价格泡沫也非常担忧，针对当前我国资产几个不断上涨的情况，我国应采取强有力的措施，经济借鉴国外一些成功的经验，对和货币政策进行调整，理性应对资产价格泡沫。
一、资产价格泡沫及其影响资产价格泡沫指的是资产的价格偏离其内在价值相应的价格，并且阻碍经济增长的一种经济现象。
因为资产的价值是由产品和劳动的生产、收入等实体经济水平的决定的，当资产价格与内在价值价格不相符的时候就存在泡沫。
资产价格泡沫的产生对市场的正常运行产生很大的影响。
资产泡沫的产生是有深刻的社会经济因素的，其危害性也是非常大的。
一般来说，资产泡沫的产生与市场主体的投资行为有很大的关系，一些市场主体的投资带有投机性，他们在投资中重视的不是应力，而是想要获得资产价格的差价，这种投资是一种短期行为，资金的周转比较快，安全性也比较高，银行往往会为了给他们贷款，而不断增加货币的供应量，从而引发通货膨胀。
资产泡沫可能会引发金融危机，因为其价格与实体经济价值偏离，所以资产价格比较脆弱，在产生的大量的贷款的时候，往往会导致金融风险的产生。
另外，“泡沫”伴随着的往往是虚假的经济繁荣现象，使人们对未来的预期过高，从而导致泡沫不断膨胀。
二、资产价格泡沫的货币政策应对策略在当前学术界对于货币政策应不应该应对资产价格泡沫持有不同的观点：美国学术界大部分认为货币政策不应该对资产价格进行干预，他们认为资产价格泡沫是难以识别的，货币政策只能在事后采取应对措施，这也是当前我国的大多数专家学者的意见；而欧洲的学术认为货币政策应该对资产价格进行关注。
货币政策与资产价格
货币政策与资产价格货币政策作为国家宏观经济调控的重要手段，对于经济的稳定与发展起着至关重要的作用。
在货币政策的实施过程中，资产价格是一个重要的考量因素。
本文将从货币政策对资产价格的影响，以及影响资产价格的因素等方面展开论述。
一、货币政策对资产价格的影响货币政策的宽松与紧缩直接影响资产价格的波动。
宽松货币政策通常通过降低利率、增加贷款供应等方式来刺激经济增长。
这种政策下，市场上的货币供应相对充裕，流动性增加，投资者可以通过贷款获得更多的资金用于投资。
这将导致资金流入股票、房地产等资产市场，推高资产价格。
相反，紧缩货币政策会收紧流动性，限制贷款供应，使得市场上的资金相对匮乏。
投资者面临借款成本上升、融资难度增加的局面，资产价格可能受到抑制。
因此，货币政策的紧宽将直接影响资产价格的涨跌。
二、影响资产价格的因素除货币政策外，资产价格受到一系列因素的综合影响。
1. 经济基本面因素：经济增长、就业状况、产业结构等经济基本面都会直接或间接地影响资产价格。
当经济增长、就业率高、产业结构良好时，企业盈利能力增强，投资者则更愿意投资资产，从而推动资产价格上涨。
2. 预期因素：市场参与者对未来经济走势与政策走向的预期也会对资产价格产生重要影响。
如果投资者看好未来经济发展，预期未来收益较高，则更倾向于购买资产，推动资产价格上涨。
相反，悲观预期往往导致资产价格下跌。
3. 政策因素：除了货币政策外，其他宏观经济政策，如财政政策、产业政策等，也会对资产价格产生影响。
例如，一国政府推出激励房地产市场的政策，将直接促进房地产价格的上涨。
4. 国际因素：国际环境对于资产价格的波动也具有一定影响力。
例如，跨国投资、外汇市场波动、国际互联网金融资本流动等因素会传导至资产市场，引起资产价格的变动。
综上所述，货币政策对资产价格的影响是显而易见的。
货币政策的松紧决定了市场的流动性和投资者的贷款成本，从而直接影响资产价格的上涨或下跌。
然而，资产价格的变动不仅仅受到货币政策的影响，还受到经济基本面、预期、政策与国际因素的综合作用。
第七章 货币政策理论
（五）信贷传导机制理论
1．资产负债渠道
当借款人所面临的外在融资溢价取决于借款人金
融地位时，货币政策就可以通过资产负债渠道进行传
导。由于借款人的金融地位影响到他的外在融资溢价，
因此也影响到他面临的借贷条件，进而影响到他的投
资和生产。
2022/11/5
安徽财经大学金融学院
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第二节 货币政策传导机制理论
当采取扩张性货币政策时，货币供给量增加，人们发现手中的货 币比他们需要持有的要多，就会按照自己的偏好安排其金融资产， 其中一部分货币必然流向股票市场，造成对股票需求的增加，股 票价格（Ps）将会上升
2022/11/5
安徽财经大学金融学院
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第二节 货币政策传导机制理论
（四）财富效应 指货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公
（五）信贷传导机制理论 2．银行借贷渠道 新凯恩斯主义经济学派认为，货币政策除了对借款人资产负债的
影响外，还会通过商业银行贷款的供给来影响外在融资溢价。 由于在多数国家，银行贷款是借款人的主要资金来源，如果出于
某种原因导致银行贷款的供给减少，就会使许多依赖于银行贷款 的借款人，特别是中小企业不得不花费大量的时间和成本去寻找 新的资金来源，因此，银行贷款减少将增加外在融资溢价和减少 实质经济活动。 中央银行实施紧缩性货币政策，使商业银行可供贷款的资金数量 下降，就会限制银行贷款的供给，通过银行借贷渠道使企业减少 投资，收缩生产，减少雇员，产生经济紧缩的效应。
证券市场信用工具、消费者信 用控制、不动产信用控制、优 惠利率
直接干预、信用控制、流动性 比率、利率最高限额
道义劝告、窗口指导、金融检查
2022/11/5
安徽财经大学金融学院
对外经济贸易大学金融专业考研(米什金)《货币金融学》辅导讲义9
5. 货币政策工具的变动如何影响联邦基金利率 1）公开市场操作：影响取决于市场最初均衡的位置，两种情况见下图 结论：公开市场购买导致联邦基金利率下跌，公开市场出售相反。 准备金利率是联邦基金利率的下限。 2）贴现贷款：（通过贴现窗口）贴现率一般远大于目标联邦基金率， 因此大部分贴现利率变动不会影响联邦基金率。 3）法定准备金率：提高法定准备金率，任何给定利率水平上准备金需求量增加， 需求曲线右移，联邦基金率上升；反之下降。
一方面抵押品价值增加导致更容易的借款， 另一方面金融机构资本价值增加导致放贷能力增加。 结果是贷款扩张，资产需求增加，继续推高资产价格。 2. 单纯由非理性繁荣驱动的泡沫：来自过分乐观的预期，与信贷无关。
危险性小但几乎无法确认。 2）货币政策是否应该试图刺破资产价格泡沫？——否 1. 加息对资产价格的影响具有高度不确定性。可能导致泡沫突然破裂，加剧破坏力。 2. 某时期泡沫可能只出现在部分资产中。货币政策可能影响所有资产价格，过于生硬。 3. 刺破泡沫的货币政策会危及整体经济。高利率会导致经济放缓等，引发巨额成本。
有些同学对某一回答要点展开说反复说表面看答了不少如小企业对环境适应性强对环境反应敏感船小好掉头利于根据市场调整产品结构等等如此之多只踩对了一个环境方面的得分点应该将回答的要点面扩宽语言要简洁即使答的简练也可得分不要过多叙述解释
对外经济贸易大学金融专业考研（米什
金）《货币金融学》辅导讲义 9
第十三章 中央银行与联邦储备体系
7. 欧洲的中央银行 1）盯住的利率指标被称为目标融资率。 2）公开市场操作：主要再融资操作 + 较长期限再融资操作。 3）贴现率为边际贷款利率，通过边际贷款便利提供贷款。 4）逆向操作，相当于美联储的防御性公开市场操作。
货币政策与资产价格关系研究——基于股票资产价格波动
中 图 分 类 号 ：８ ２ ２ 文献 标 识 码 ： 文 章 编 号 ：０ ８５ ２ （０ ０ ０ －０ ３０ Ｆ２ ． Ａ １０ － ４ ２ １ ）４． ７ －３ ４ ０
一
、
弓 言 Ｉ
题 。它关 系到整体 国民经 济体 系与 资产 市场 的运 行
和发展 ， 因而具 有深刻意义 。 二 、 币政 策对 资产 价格 的影 响 货
收 稿 日期 ：０ ０— ３—１ ２１ ０ ５
率 和股票价格 来影 响居 民的金融 财 富 （ ） 及其 一生 的财富量 （ ）进而影 响其 消费需求 （ ） 职 ， ｃ 和国 民收入 （，。理论 的货 币政 策财 富效应传 导渠 道可描 述 为 ： １ ）
或 消 费 的影 响 ， 揭示 货 币 政策 的资产 价 格传 导 渠 来 道 。从各 国货 币政策的实践来看 ， 币政 策的资产 价 货
格传导渠道 主要有 以下几种 ：
１资产结 构调 整效 应渠 道 。在 衡 量货 币供 给通 ． 过利率变动影 响 收入 变化 上 ，ｏｉ Ｔｂｎ引入一 个新 概 念 ｑ 即企 业市场价值 与资本 重置成 本 的 比值 ， ， ｑ的高低
体经济 的发展 ， 般还会威胁 到经济金 融体 系的安 全 一 和稳定 。更严重 的是 ， 如果 中央银 行采取 了不 合时宜
甚 至错误 的货 币政 策 ， 么 ， 可 能使 上 述情 况 更为 那 就
恶化 。
本、 真实资本和 金融 财富 ， 股票 是金 融 财富 的一 个 主
要组成 部分 。因此 ， 币供给量 的变 动将通过 改变利 货
合指数 ， 则从 ２０ ０７年 １ 的 ６２ ０月 １４点下 挫至 ２０ ０８年 １ Ｏ月低点 １６ ６５点 ， 最深跌 幅接近 ７％ 。 ３ 由于资产价格 泡沫破灭 ， 对整个 宏观经 济金融 体
货币政策应对资产价格做出反应吗——文献综述
货 币政 策 的 四 大 目标 是 保 持 物 价 稳 定 、 进 经 济 增 促 长 、 证 充 分 就 业 和 国际 收 支 平 衡 。其 中 ， 价稳 定 是 货 保 物 币政 策 的 首 要 目标 。在 实 践 中 ，大 部 分 国家 也 将 通货 膨 胀 作 为 货 币 政 策 的首 要 治 理 目标 。 根据 泰 勒 规 则 ， 中央 银 行 的 目标 应 该 是 使 得 损 失 函 数— — 实 际 通 胀 对 目标 通 胀 的 偏 离 、 际产 出 对 潜 在 产 出 的偏 离 以及 其 他 一 些 实
等人为代表 。
１无 为 论 的 主 要 观 点 ．
张 的货币政策使利率下 降 ，从 而使股票相对 债券更 具吸 引力 ，推动股价上升 ，通过托宾 ｑ的作用使投 资支 出增
Ｍｉ ｋｎ在 分 析 了货 币 政 策 中 资 产 资 产 价 格 的 传 导 ｓ ｉ ｈ
加 ， 而使产 出增加。 从 二是企业资产负债表效应 。 信息不 机制 的基础上分析 了货 币政策 中资产 价格 的作用 ，认为 对 称 的存 在使 向企 业提 供贷 款存 在逆 向选 择 和道 德风 货币政策不应 旨在 限制 资产价格 波动 ，而应 在于减轻资 险， 企业 的净资产越小 ， 这个 问题就越 严重。扩张的货币
于货 币政策对 资产价格 波动的无为论与有 为论的主要观 点 ， 并联 系实际讨论这一 问题的现 实意 义。
关 键 词 ： 币政 策 ； 产 价 格 波 动 ： 为论 ： 为 论 货 资 有 无
内生货币体系下货币政策与资产价格关系研究
二 、 产 价格 的影 响机 制 资
Ｂ ｍａ ｋ ｅ ｎ ｅ和 Ｇ ａｅ 认为资产 价格周期 中高涨 的那 部分在 ｅｌ ｒ 多数情 况下伴随着经济的萎缩 ， 虽然难以估计 资产 价格 变化 的 货 币政 策传 导与 资产 价 格 影响， 但从经济发展 的过程 看资产价格大的变动确实产 生了非 资本资产定价 在货币政 策 中之所 以扮演两 种角色主要 是 常大的影响。资产价格的传导机制主要包括三种渠道 ： 家庭 财 ＴｂｎＳ 与货 币政策的传递机制有关 。 这里传递机制最主要的问题是探 富效应 、ｏ ｉ’ｑ效应和企业资产负债表渠道 。 讨货 币政策影响资产价格的过程 。 就资产价格为反映市场对未 （ ） 富 效 应 渠 道 一 财 财 富效应逐渐 被看作是 传导资本市 场变化 的一种 主要 工 来 的预期而言 ， 既然货 币价值 与货币政策有关 ， 资产价格 及其 具 ， 以反 映资产 价格 变动 对家庭财富以及总消费的影响。随 用 报酬率也应该与未来货币政 策的预期有密切 的关系 。 通过影响家庭财富这一渠道的作 般来说 ，货币政 策可通过两 种渠道来影 响资本资产 价 着拥有股票数 目的逐渐增多 ， 居 格 。其一 ， 长期 资产 （ 债券及股票 ） 价格 是反 映市场参与者对于 用变得 更加重要 。按照流动性效应 的观点 ， 民的财富是通过 如果消费者 未来一 系列短期利率（ 可视为单期均衡报酬率 的指标 ） 的预期 ， 影响消费者意愿 而不是贷款人 的意愿而起作用 的。 一旦 财务上 出现问题 ， 费者 就要 被 消 而短期利率是构成资产定价的折现因子。 中央银行为准备货币 拥 有很多耐用 品和住房 ， 耐用品和住房都是非 的唯一供给者 ， 有绝对 的能力来引导短期利 率水准 ， 并透 过影 迫出卖他们的耐用 品或住房来增加货 币， 在被迫 出卖这些 资产时 ， 这些资 产将 贬 响市场参 与者对于未来货币市场利率 的预期来影响 资产 价格 。 常缺乏流动性 的资产 ， ， 如果 消费者持有的金融资产相对较多 ， 在需要时 ， 其二 ， 既然名义长期报酬 率应该包含通货 膨胀溢价 ， 市场参与 值。 相应的 ， 者对于未来通货膨 胀的长期看法也 会影 响当时长期 资产 的价 这些金融资产很容易按市场价值 出售 ，以增加 居民的现金量 。 如果消 费者对 自己陷入财务危 机的可能预 期较高 ， 他将 格， 因此货币政策也 可依靠 由影响市场参与者对长期间通货膨 总之 ， 多持有更具有流 胀的预期 ， 对资产价格产生影 响。 不过 ， 既然长期 预期 报酬率 与 减少持有缺乏流动性 的耐用 品和住房 等资产 ， 如股票等 ） 。消费者的资产负债表状况 ， 对消费者 短期均衡 报酬率 间具有密切关系 ， 因此上述两种影响渠道实为 动性的资产 （
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后反应，为此，本文引入产出跨期配置的理论，来阐述货币政策应对资产价格泡沫的决策模型。 ［关键词］
资产价格泡沫；金融自由化；货币政策；事先行动；事后反应 ［中图分类号］Ｆ８２２［文献标识码］Ａ［文章编号］１０００－－５９６Ｘ（２０１１）０４一００４７一０８ 之为负泡沫。我们注意到，容易产生泡沫的资产往
河
ｆ商业银行 （同业竞争） Ｉ
图ｌ经济与资产扩张效应图
娶
ｉ Ｉ
期而作出的，同时商业银行对企业的贷款最高限额 为Ｄ一，当企业不进行资产投资时，企业的实际 贷款选择为Ｄ＝ｍｉｎＥＫ，Ｄｌ。］。如果企业同时进
行资产投资，并且资产投资过程会有一个高于贷款
网攀网
利率的收益率，那么企业实际申请贷款Ｄ等于可 申请贷款的最高限额Ｄ一，若Ｄ一＞Ｋ，那么将会
２００７年的次贷危机，资产泡沫总是在人们最为乐
观的情形下出现，也在人们无所准备的情况下突然 破灭，并给经济带来巨大的冲击。对于泡沫，至今 并没有可操作的定义。金德尔伯格对泡沫作出如下 定义：泡沫产生于投机者的某种交易行为，在这样 的交易行为中，投机者仅仅是因为预期明天资产价 格将上升而买入某种资产。［１］加伯指出，所谓资产
ｅｔ
ａ１）认为，泡沫
破灭往往会给实体经济造成巨大冲击，因此他们明 确主张中央银行应该直接干预资产价格泡沫，并且 认为这样做可以改善宏观经济的长期运行状况。［１３３
资产泡沫与金融自由化
麦金农（Ｍｃｋｉｎｎｏｎ）和肖（Ｓｈｏｗ）于２０世 纪７０年代提出了金融压抑的概念。［２２］［２３］金融压抑 主要表现在发展中国家所存在的金融管制过多、直 接的利率干预、信贷配额以及金融资产种类单一等
古德哈特和霍夫曼（Ｇｏｏｄｈａｒｔ
ａｎｄ Ｈｏｆｍａｎｎ）考
虑了纳入资产价格与忽略资产价格两种情况下的货 币政策反应函数，发现忽略资产价格的货币政策反
应函数使央行的政策损失更大。［１４］里高彭和萨克
（Ｒｉｇｏｂｏｎ ａｎｄ
问题上，使得市场机制得不到充分发挥。他们针对
金融压抑的现象提出了金融自由化的方法和步骤： 改革金融制度并且减少政府对金融的过度干预行
Ｋｌｅｉｎ），他们提
济虚拟化改变了原有经济运行的规律和结构，资产
泡沫与金融自由化也存在着某些内在关联，在金融 自由化背景下，中央银行对资产价格出现泡沫的情 形进行干预已成为一种主流的趋势。同时由于资产 价格的高波动性，而货币政策的决策过程和传导过 程都存在时滞，因此货币政策并没有能力对资产价 格进行盯住操作，而这也是目前大部分中央银行实 际操作过程中的普遍共识。
迅速上升，在获得预期的收益后，这些资金将主动
撤出，直接导致资产价格泡沫的破裂，威胁实体经 济的安全。我们所知道的１９９８年亚洲金融危机中 的韩国和泰国都是因为放松了对信贷和资本的管制 而导致资产价格泡沫的出现，最后受到投机资本的 攻击，其根本的原因还在于如此小的经济实体和金 融市场并不能承受如此快速的金融变革。表１为亚 洲金融危机爆发前后韩国和泰国的资本流动占 ＧＤＰ的比重变化。
１３．０
１０．７
６．５ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ
—１０．３
—１Ｓ．１
１９９９．
—１４．５
资料来源：ＩＩＶＩＦ．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ
ＥＥＢ／０Ｌ］．Ａｕｇｕｓｔ
可见，金融自由化确实是一把双刃剑，机遇与 挑战并存，超过经济承受能力和金融监管水平的金 融自由化，往往可能导致泡沫的产生，并给经济带
生剧烈的波动，金融监管保持较高的监管效率等，
很多股票泡沫的破裂并未引起金融的不稳定，因此 他们也不建议货币政策对资产价格泡沫作出反 应。［２０］古德弗兰德（Ｇｏｏｄｆｒｉｅｎｄ）认为，利率政策 与资产价格并不存在直接的联系，盯住资产价格反 而会误导货币政策。［２叼
其中资产价格的稳定居于金融稳定的核心地位。目
杠杆交易，通过证券化和结构化的产品设计，大批
贷款，而企业也会尽可能地获取银行贷款，其中的 很大一部分并不是实体经济发展所需要的，这些资 金的一部分流入资产市场，促进了资产价格的上 升，而较高的资产价格又鼓励了以抵押信用为基础 的商业银行放贷行为，这样就出现了一个循环的资
衍生资产开始产生，使得资金循环速度大大加快。
价格下跌甚至泡沫破裂，企业可获得的抵押贷款进
一步减少，经济进一步萎缩。具体过程如图１ 所示。
倾向，并最终有可能导致泡沫的破裂和经济的
崩溃。 金融自由化的一个重要内容是放松对利率和信
圃与圆
贷的管制，并促进金融机构的同业竞争，这些措施
使得资金配置的效率和规模大大提高，促进了经济
更好地发展，同时促进了资产市场的繁荣，但是其 中也潜藏着通过信贷渠道产生资产泡沫的风险。银
一、引言
资产泡沫事件古已有之，从郁金香泡沫到
往具有两个特征：第一，投资属性高于使用属性， 比如证券化资产，它并没有多少使用价值，但是却 具备明显的投资价值；第二是稀缺资产，比如郁金 香泡沫中的郁金香，而房地产容易产生泡沫的原因 也在于土地的稀缺性。 穆思（Ｍｕｔｈ）提出了理性预期的概念，指出个 体对资产价格的理性预期是他们基于所获得信息集
泡沫其实是资产价格波动中不能被基础价值解释的 那一部分。［２］目前，人们普遍接受的泡沫定义是资 产价格偏离其基础价值的部分，高于基础价值的部 分我们称之为正泡沫，低于基础价值的部分我们称 ［收稿日期］ ［作者简介］
２０１１一０１—１６
胡召平（１９８５一），男，江西瑞金人，中国人民大学财政金融学院博士研究生。
行信用作为社会信用的最主要表现形式之一，通过
各种途径聚集货币资本，并通过派生存款的形式实
现信用扩张，这些信用的最终表现形式是货币供 给，这其中有的进入生产领域，有的进入资产领 域，进入资产领域的那部分货币有可能导致资产泡 沫的产生。企业对实际贷款有一个最优需求Ｋ， 这个最优需求是基于企业对未来产品市场需求的预
经济理论与经济管理２０１１年第４期
资产价格泡沫 与货 币政策应对
——事先行动还是事后反应
胡召平
（中国人民大学财政金融学院，北京１００８７２）
［提要］
资产价格泡沫的产生原因是多方面的，早期的研究更多地认为资产泡沫来自于
投资者的非理性因素，但是随着金融自由化进程的推进，与经济金融发展水平不相适应的金融自 由化也成为资产泡沫产生的一个重要原因。而对于资产价格泡沫的货币政策应对一直存在争议， 一些学者主张货币政策应该忽略资产价格，而另一些学者则主张货币政策应该对资产价格作出反 应。本文基于后一种观点，来探讨当预期资产价格将出现泡沫时，货币政策是该事先行动还是事
由于产品的链条过长，存在着严重的信息不对称， 投资者根本无法对具体的产品进行科学定价。比 如，在次贷危机的产生过程中，从贷款公司发放次
万方数据
经济理论与经济管理２０１１年第４期 贷到一系列衍生品的出现，这中间的链条过长，导 致信息失真，最终导致泡沫产生。而与此同时，金 展中国家的股票市场和房地产市场，使得资产价格
出了跨期生活成本指数（ＩＣＬＩ）的概念。他们认
为，资产价格反映了人们对未来商品与服务价格水
平的预期，因此可以作为未来商品与服务价格水平 的指示变量，并纳入到跨期生活成本指数中去。［１１］
涉谷（Ｓｈｉｂｕｙａ）利用柯布～道格拉斯效用函数代
替阿尔钦和克莱恩（Ａｌｅｈｉａｎ ａｎｄ Ｋｌｅｉｎ）的一般效 用函数假设，构建了动态均衡价格指数（ＤＥ— ＰＩ）。Ｄｚ］斯切迪等人（Ｃｅｃｃｈｅｔｔｉ
前各国央行都把物价稳定作为货币政策的重要目 标，但是对于中央银行是否应该保持金融稳定（特
别是货币政策是否应该对资产价格泡沫作出反应）
则存在争议。 最早认为货币当局应该对资产价格作出反应的 是阿尔钦和克莱恩（Ａｌｃｈｉａｎ
ａｎｄ
近年来，随着金融自由化的推动，资产价格呈
现出普遍上涨的趋势，居民的资产存量不断增加， 货币政策的资产价格传导渠道的效应逐渐显现。经
表１ 年份 韩国 泰国
１９９４ １９９５
韩国和泰国亚洲金融危机前后资本净流量占ＧＤＰ比率
１９９６
１９９７０１
３．８
１９９７Ｑ２
６．１
１９９７Ｑ３
ｏ．７
１９９７Ｑ４ —１８．９ —２２．１
１９９８Ｑ１ —６．１ —１９．１
１９９８Ｑ２
——ｏ．８
１９９８Ｑ３ —４．８ —１３．３
２．８
３．８
５．Ｏ
８．４
４７
感谢匿名评审人提出的意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
万方数据
经济理论与经济管理２０１１年第４期 为理性泡沫理论。［４］［５］［６１理性泡沫理论是基于投资者 的完全理性和信息完全透明的假设，在现实中，投 资者并非完全理性，而信息也并不对称，更多的研 动较大时，美联储应作出反应ｏＤｓ］ 格林斯潘（Ｇｒｅｅｎｓｐａｎ）指出，货币政策不应 该以任何直接的方式将股票价格纳入目标体系，中 央银行应致力于稳定物价和充分就业，并保证金融 体系的充足流动性以应付股票价格波动。［１６一伯南克 （Ｂｅｒｎａｎｋｅ）指出，货币政策不应该对资产价格作 出反应，除非这些变化预示着未来通货膨胀的变 化，同时，中央银行对资产价格泡沫干预的效果也 不太理想。［１７］［１８］白壕重典（Ｓｈｉｒａｔｓｕｋａ）认为，涉 谷（Ｓｈｉｂｕｙａ）所建立的动态均衡价格指数（ＤＥ－ ＰＩ）不宜作为货币政策的政策目标，因为资产价格 是受多种复杂因素的影响，而且资产价格在价格指 数中的权重也难以确定。［１９］米什金和怀特（Ｍｉｓｈ－
有资金Ｄ｜。一Ｋ流人资产市场。 在这样的逻辑下，资产泡沫的产生周期也往往 与实际经济周期表现出一致性，这其中就与信贷周 ｌ Ｉ
珂
商业银行 （资产负债表恶化） 图２经济与资产萎缩效应图
垦
ｌ Ｉ
４９
期有着紧密的联系。当经济处于繁荣时期时，商业
银行由于同业竞争的压力，往往倾向于过度地发放
金融自由化的另一个重要特征是金融创新和高