饶育蕾《行为金融学》课件第二章
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行为金融学第二章
第二章 行为决策偏差：理论基础 行为决策偏差：
案例 每年死于飞机失事和心脏病的人数哪个多？ 每年死于飞机失事和心脏病的人数哪个多？ 投币实验，哪个结果出现的概率大， HTHTTH还 投币实验，哪个结果出现的概率大，是HTHTTH还 HHHTTT？ 是HHHTTT？ 600名患者患急性传染病 救治方案选择： 名患者患急性传染病， 600名患者患急性传染病，救治方案选择： AB中选一个 （1）在AB中选一个 400人死亡 A：400人死亡 1/3可能性无一死亡 2/3的可能性全部死亡 可能性无一死亡， B：1/3可能性无一死亡，2/3的可能性全部死亡 CD中选一个 （2）在CD中选一个 200人可以得救 C：200人可以得救 1/3可能性全部得救 2/3的可能性全部死亡 可能性全部得救， D：1/3可能性全部得救，2/3的可能性全部死亡
经济与工商管理学院
拇指规则的起源
他们不用尺子， 拇指规则据说是来源于木工工人 ，他们不用尺子， 而是伸出拇指来测量木材的长度或者宽度。 而是伸出拇指来测量木材的长度或者宽度。 关于拇指规则的起源，还有一种说法， 关于拇指规则的起源，还有一种说法，在早期英国普 通法中，有一条“拇指规则” 通法中，有一条“拇指规则”，意即只要用一根不比大拇 指粗的棍子殴打妻子，便不属虐待妻子行为。 指粗的棍子殴打妻子，便不属虐待妻子行为。 还有一种流行的说法，说农业播种时， 还有一种流行的说法，说农业播种时，为了达到合适 的种子深度，拇指经常被用来快速地测量种子掩埋的深浅。 的种子深度，拇指经常被用来快速地测量种子掩埋的深浅。 久而久之就把有经验的简单的测量都成为“拇指规则” 久而久之就把有经验的简单的测量都成为“拇指规则”。 生活中的“拇指规则” 比如卖肉的， 生活中的“拇指规则”：比如卖肉的，手里掂掂就知 道肉有几斤几两，靠得是经验和直觉。 道肉有几斤几两，靠得是经验和直觉。 项目管理中的“拇指规则” 项目管理中的“拇指规则”：比如使用专家的经验或 者直觉来判断项目的持续时间或者预算。 者直觉来判断项目的持续时间或者预算。
案例 每年死于飞机失事和心脏病的人数哪个多？ 每年死于飞机失事和心脏病的人数哪个多？ 投币实验，哪个结果出现的概率大， HTHTTH还 投币实验，哪个结果出现的概率大，是HTHTTH还 HHHTTT？ 是HHHTTT？ 600名患者患急性传染病 救治方案选择： 名患者患急性传染病， 600名患者患急性传染病，救治方案选择： AB中选一个 （1）在AB中选一个 400人死亡 A：400人死亡 1/3可能性无一死亡 2/3的可能性全部死亡 可能性无一死亡， B：1/3可能性无一死亡，2/3的可能性全部死亡 CD中选一个 （2）在CD中选一个 200人可以得救 C：200人可以得救 1/3可能性全部得救 2/3的可能性全部死亡 可能性全部得救， D：1/3可能性全部得救，2/3的可能性全部死亡
经济与工商管理学院
拇指规则的起源
他们不用尺子， 拇指规则据说是来源于木工工人 ，他们不用尺子， 而是伸出拇指来测量木材的长度或者宽度。 而是伸出拇指来测量木材的长度或者宽度。 关于拇指规则的起源，还有一种说法， 关于拇指规则的起源，还有一种说法，在早期英国普 通法中，有一条“拇指规则” 通法中，有一条“拇指规则”，意即只要用一根不比大拇 指粗的棍子殴打妻子，便不属虐待妻子行为。 指粗的棍子殴打妻子，便不属虐待妻子行为。 还有一种流行的说法，说农业播种时， 还有一种流行的说法，说农业播种时，为了达到合适 的种子深度，拇指经常被用来快速地测量种子掩埋的深浅。 的种子深度，拇指经常被用来快速地测量种子掩埋的深浅。 久而久之就把有经验的简单的测量都成为“拇指规则” 久而久之就把有经验的简单的测量都成为“拇指规则”。 生活中的“拇指规则” 比如卖肉的， 生活中的“拇指规则”：比如卖肉的，手里掂掂就知 道肉有几斤几两，靠得是经验和直觉。 道肉有几斤几两，靠得是经验和直觉。 项目管理中的“拇指规则” 项目管理中的“拇指规则”：比如使用专家的经验或 者直觉来判断项目的持续时间或者预算。 者直觉来判断项目的持续时间或者预算。
2行为金融学
《行为金融学》第2章概率判断与启发式偏差•锚定效应与认知调整过程•初始印象对判断的影响•“第一印象”与认知失调•点差赌注实验•锚定与调整启发式的应用•印象管理•商品促销•盈余公告漂移•锚定效应与认知调整过程•初始印象对判断的影响•锚定与调整启发式的应用实验：红酒的出价项目信息你的籍贯你的性别你校园卡的后两位数你最多愿意付多少美元来买这瓶红酒？Dan Ariely的实验结果平均报价最低20%的数字最高20%的数字数字实验：你的估值是多少？请在5秒钟内对一数字结果进行估计: 8×7×6×5×4×3×2×1另一个小组的受试者被要求在5秒钟内对以下数字结果进行估计：1×2×3×4×5×6×7×8锚定效应•指的是人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。
•要素特征•模糊的情境•凸显的值•不充分的调整锚定与调整的判断过程1.问题2.搜集（更多）证据3.选择最重要的证据4.提取信息•是第一条信息→锚定于该信息•不是第一条信息→调整最初的估计5.是否有更多的信息•是→回到2•否→报告估计的结果2.4 锚定与调整启发式•锚定效应与认知调整过程•初始印象对判断的影响•“第一印象”与认知失调•点差赌注实验•锚定与调整启发式的应用第一印象给你十秒钟写下你对照片上的这个人的第一印象。
描述你此时的感觉认知失调•一个人的认知被自己先前一贯的的认知所锚定•从一个认知推断出另一个对立的认知时而产生的不舒适感、不愉快的情绪•这意味着人们要摆脱第一印象的影响并不容易平均来说，你觉得买哪一只球队更容易赢得赌注？A. 强队B. 弱队C. 几率一样•点差（spread）是指强队赢得比赛的次数与弱队赢得比赛的次数差，如果大于点差（spread），则买入强队的一方就赢得赌注。
行为金融学2
行为金融学2
行为资产组合理论
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安全第一资产组合理论(Lopes,1987)
●将心理学因素融入到“安全第一”理论中—— SP/A理论 ●三大因素：S表示安全，P表示潜力，A表示愿望 ●两种心理倾向：恐惧——与S有关，希望——与P 有关 ●可以利用累计概率分布D定义恐惧的影响 和希 望的影响 ，加权平均后得到总影响h(D)。 ●于是可以利用经过心理倾向修正的h(D)代替D，计 算出期望 。
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行为金融学2
反应过度
反应过度是指这样一种现象，在３～５年的 较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向 同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长 期利好消息的证券往往会被价值高估，但最 终高估的价格会回到平均价值上，随后的平 均收益也比较低；相反利空消息不断的证券 往往会被价值低估，但低估的价格最终也会 回到平均价值上，从而导致随后的收益也较 高。
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行为金融学2
行为资本资产定价模型
价格有效的市场和价格无效的市场之间关键的区 别在于他们所称的“财富的单一驱动力”
●在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变 量决定均值方差有效边界、市场投资组合的收益分 布、风险溢价、期限结构以及期权的定价
●噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界，使得某 些特定的证券产生超常收益，市场性质发生改变， 反映了“财富的单一驱动力”的失败
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2020/12/6
行为金融学2
Shefrin和Statman（1994）在行为金融理论的框 架内提出行为资产定价模型（BAPM）。
●相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利 特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。
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饶育蕾《行为金融学》课件(第一章概论)
行为学的基本原则: 行为学的基本原则:
回报原则 强化原则 激励原则
10
学 学
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.3 行为金融学与实验经济学
实验经济学(experimental economics)是在可控的条件 下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的 行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论， 目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果 机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
16
学 学
1.3 行为金融学的内涵
1.3.2 行为金融学对有效市场假说的修正
有效市场假说： 有效市场假说：
当人们是理性时，市场是有效的；当有些投资者是非理性时， 交易的随机产生，使其对市场不会造成系统的价格偏差；而非 理性交易者以非基本价值的价格进行交易时，他们的财富将逐 渐减少，最后在市场不会有生存的空间。
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学 学
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.3 行为金融学与实验经济学
实验经济学作为方法论为行为金融学研 究提供了以下研究路径:
（1）根据实验现象推测假设模型； （2）对模型进行实证检验； （3）采用合适的模型对异常现象做出解释。
12
学 学
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.4 行为金融学与行为经济学
1.2.1 行为金融学与心理学
心理学与经济学之间存在着天然的渊源
“经济学是一门研究人的学问”；阿尔弗雷德.马歇尔（1890） “经济现象的主观方面，提出主观价值论和心理预期的观点”；Tarde （1902） …… …… “行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，……唯一的差别 就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理 学、认知心理学和社会心理学的研究；Statman Meir（1999）
行为金融学课件
2.决策科学 决策与偏好紧密相连，共同构成了人类一
切经济行为的起点。但传统理论与行为 金融理论在决策行为方面存在一些不同。
不确定下的决策行为
（1）时间偏好(Time Preference) （2）模糊规避(Ambiguity Aversion) （3）非线性概率转换 （4）心理账户(Mental Accounting) 3.社会心理学 （1）认知的系统系偏差（Systematic Bias） （2）信息瀑布（Information Cascades） （3）羊群行为（Herd Behavior）
三、股利之谜（Puzzle of Dividend） 四、封闭基金之谜 五、波动率之谜 六、日历效应 （一）一月效应 （二）月末效应 （三）周末效应 （四）9月份异常 （五）月内回报异常
第二节 对证券市场中异象的行为金融学解释 一、金融泡沫形成的原因 （一）套利的有限性 （二）信念与偏好 （三）代表性经验法则 （四）信息扩散与羊群行为 二、对波动性之谜的解释 （一）损失厌恶与赌场资金效应 （二）过度自信 （三）代表性偏误和钱的幻觉
3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投 资者的投资决策行为规律及其对市场价格 的影响。
二、行为金融学的基础和研究方法
பைடு நூலகம்（一）心理学及相关学科
1.认知心理学 信息获取阶段的认知偏差、信息加工阶段的
认知偏误、信息输出阶段的认知偏误、信 息反馈阶段的认知偏差。
（1）信息获取阶段的认知偏误 记忆方面出现的偏误和工作环境方面产生
的偏误
（2）信息加工阶段的认知偏误 简化信息处理过程所导致的认知偏误、情
绪和情感的影响、对信息描述方式的反 应、对新信息的态度等。
（3）信息输出阶段的认知偏误 如意算盘或一厢情愿（wishful thinking）
切经济行为的起点。但传统理论与行为 金融理论在决策行为方面存在一些不同。
不确定下的决策行为
（1）时间偏好(Time Preference) （2）模糊规避(Ambiguity Aversion) （3）非线性概率转换 （4）心理账户(Mental Accounting) 3.社会心理学 （1）认知的系统系偏差（Systematic Bias） （2）信息瀑布（Information Cascades） （3）羊群行为（Herd Behavior）
三、股利之谜（Puzzle of Dividend） 四、封闭基金之谜 五、波动率之谜 六、日历效应 （一）一月效应 （二）月末效应 （三）周末效应 （四）9月份异常 （五）月内回报异常
第二节 对证券市场中异象的行为金融学解释 一、金融泡沫形成的原因 （一）套利的有限性 （二）信念与偏好 （三）代表性经验法则 （四）信息扩散与羊群行为 二、对波动性之谜的解释 （一）损失厌恶与赌场资金效应 （二）过度自信 （三）代表性偏误和钱的幻觉
3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投 资者的投资决策行为规律及其对市场价格 的影响。
二、行为金融学的基础和研究方法
பைடு நூலகம்（一）心理学及相关学科
1.认知心理学 信息获取阶段的认知偏差、信息加工阶段的
认知偏误、信息输出阶段的认知偏误、信 息反馈阶段的认知偏差。
（1）信息获取阶段的认知偏误 记忆方面出现的偏误和工作环境方面产生
的偏误
（2）信息加工阶段的认知偏误 简化信息处理过程所导致的认知偏误、情
绪和情感的影响、对信息描述方式的反 应、对新信息的态度等。
（3）信息输出阶段的认知偏误 如意算盘或一厢情愿（wishful thinking）
行为金融学_PPT课件
(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于 参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类 主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
1
2
3
(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
1
2
3
(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
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二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
7
资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
《行为金融》第二章解析PPT课件
第一节、认知理论及认知的有限理性
一、人的认知过程：信息加工系统
二、理性认知的分类与基本模型 （一）实质理性和贝叶斯规则 （二）过程理性
2020年9月28日
4
三、“认知吝啬”及认知偏差
认知心理学的研究表明，人们在认知
和决策时简化信息过程的“认知吝啬”所
产生的认知上的偏差存在于大脑处理信息
的各个阶段。
（一）信息获取阶段的认知偏差
信息获取的来源主要有两个，其一是记忆，
另外一个是当前的工作环境。9月取28日所需的信息。
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（二）信息加工阶段的认知偏差
人类的信息加工过程并不如贝叶斯规则那样理 性，而是存在着种种的偏差。
1、简化信息处理过程所导致的认知偏差（启 发式偏差）
锚定与调整启发有以下三种表现方式： 1、不充分调整 2、保守主义 3、对联合事件、简单事件、可分离事 件的评估偏差
2020年9月28日
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二、框定偏差及其实验研究
（一）背景对判断的影响
背景或者说呈现和描述事物的方式是会影 响我们的判断的，这就是背景依赖（context dependence），即决策者并不是孤立地知觉和记 忆，他们会根据过去的经验以及素材发生的背景 解释信息。背景依赖会产生许多相关的知觉幻想。
行为金融学
第二章 认知心理与行为实验
2020年9月28日
1
【本章精粹】：
◆了解实质理性和过程理性的区别。 ◆掌握启发式偏差的内容。 ◆了解框定偏差产生的原因及其表现。 ◆了解“默认选项”如何与“维持现
状偏差”联系在一起。
2020年9月28日
2
在行为经济学理论体系产生过程中，诺贝尔经济学奖获 得者H.A.西蒙的“有限理性”发挥了启蒙作用。在此之 前，“理性经济人”是新古典经济学的重要假定， 冯·纽曼(Von Newmann)和摩根斯坦(Morgenstern)以及 萨 维 奇 （ Savage ） 等 建 立 的 “ 预 期 效 用 理 论 ” （Expected Utility Theory）即建立在“理性经济人” 假设上以严格的数学方程将人类的认知及偏好形式化。 而西蒙等人所倡导的研究方法，强调人类决策过程中的 真实心理活动对人类决策行为及结果的影响。以此为基 础的行为经济学否定新古典经济学关于“理性经济人” 的基本假定，认为经济行为的决策者不是纯粹理性的， 而是有限理性的。因此，在人的认知过程中，会由于其 处理信息时的非完全理性，而产生种种偏差。本章将就 人202在0年9认月28知日 过程中产生的心理偏差及其表现展开论述。 3
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2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）——若 资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认
为市场是有效的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息
集而受到影响，则该市场对信息集是有效的，这意味着以证券市 场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
2.3 市场有效性面临的பைடு நூலகம்疑
2.3.2 股票收益的可预测性
Hong等(2007)发现在美国在美国股票市场某些特定行业的股票价 格可以预测整个市场未来的股票收益，这种现象在国际市场上同样存在。
Hou(2006)指出在行业内部的大公司和小公司股票收益之间存在着显著的
“领先-滞后效应”(lead-lag effect)，他认为这种收益的可预测性是由行 业信息的缓慢扩散所导致的。
第二章 有效市场假说及其缺陷
2.1 标准金融学的起源与发展 2.2 有效市场假说 2.3 市场有效性面临的质疑
2.4 有效市场假说的理论缺陷
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留
各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
按照EMH，如果市场是有效的，价格必然反映价值，那么在剔除交 易成本和信息成本以后，一个资产不可能按照不同的价格出售，这就是
所谓的一价定律。
案例： 1. 孪生证券——这种证券在多个交易所挂牌交易，但对理论评价存在明显的 偏离，从而导致明显的套利机会； 2. 上市公司分立所导致的市场定价错位； 3. “封闭式基金之谜”； 4. “母公司之谜”。
半强式有效性
弱式有效性
2.2 有效市场假说
有效市场假说的基本假定：
（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理 性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性；
（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，
因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成 系统的价格偏差；
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
案例思考：
1. 我国股票市场的成熟度到底如何？ 2. 我国股票市场与西方的差距有多大？
3
2.1 标准金融学的起源与发展
时间 1952 1959 1963 1964 1976 1973 代表人物 马科维茨 尤金· 法玛 威廉· 夏普 威廉· 夏普、 约翰· 林特纳、 简· 莫辛 斯蒂芬· 罗斯 布莱克、舒尔斯、 默顿 经典理论 现代投资组合理论 （Morden Portfolio Theory，MPT） 有效市场假说 （Efficient Market Hypothesis，EMH） 单因素模型 （Simplified Model of Portfolio Analysis） 资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model，CAPM） 套利定价理论 （Arbitrage Pricing Theory，APT） 期权定价理论 （Option Pricing Theory，OPT）
用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。
2.4.4 套利的有限性
在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成
本等诸多因素而受到极大的限制。
2.4 有效市场假说的理论缺陷
2.2 有效市场假说
有效市场的分类：根据罗伯茨(1967)对与资产定价有关的信 息的分类提出了区分有效市场的三种类型：
1. 弱式有效市场：（最低层次的市场有效性）资产价格充分及时地
反映了与资产价格变动有关的历 史信息。
例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此，对 任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取
2.2 有效市场假说
3. 强式有效市场：（市场有效性的最高层次）所有与资产定价有关 的信息，不管是已公开的还是未公开的信息，都已充分及时地包含在资 产价格中。 即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有信息，在这种市场中投 资者都无法利用相应信息获取超常利润。
2.2 有效市场假说
公开信息 历史信息
全部信息 强式有效性
2.4.1 理性交易者假设缺陷 2.4.2 完全信息假设缺陷
（1）交易客体是同质； （2）交易双方均可自由进出市场； （3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为； （4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
（1）（2） 满足 （3）（4）不成立
2.4 有效市场假说的理论缺陷
2.4.3 检验缺陷
并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票 在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，
而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流
的净现值相等，那么按照60:40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的 1.5倍。然而事实呢？
2
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
2.2 有效市场假说
有效市场假说的基本假定：
（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准， 竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回
归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将 逐渐减少，以致不能在市场上生存。
超常利益。
2.2 有效市场假说
2. 半强式有效市场：资本市场中所有与资产定价有关的公开信息， 包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司 报告、宏观经济状况通告等，对资产价格变动没有任何影响，那么这类 市场就归属于半强式有效市场。 对处于半强式有效市场的投资者来讲，任何已公开的信息都不具备 获利价值。
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.3 股价对无信息事件的反应
所谓的无信息事件也叫“消息真空”，指与上市公司的基础价值 无关的公司事件。价格对无信息含量的事件不做反应，是EMH的第二条
检验思路。
案例： 1. 1987年股市的崩溃； 2. “指数效应” ； 3. “公司更名效应”。
2.4 有效市场假说的理论缺陷