饶育蕾《行为金融学》课件(第十二章行为投资管理)
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《行为金融学》复习重点,饶育蕾,机械工业出版社
第一章概论♦标准金融和行为金融区别：①信息处理（标准投资者能正确处理信息，行为投资者处理信息有偏差）；②形式是否影响决策（标准处理问题形式不会影响决策，行为会影响）；③市场是否有效（标准有效市场假说，行为指出有效市场假说缺陷）。
♦标准金融诞生标志：马科维茨有效组合。
♦最早将人的行为与经济学结合的理论：亚当•斯密经济人假设。
♦从行为金融角度分析出售比买入难：♦有限理性决策标准：满意标准，而非决策标准。
♦同质信念下的交易动机：风险偏好第—章有效市场假说及其缺陷♦有效市场的类型：①弱式有效性（最底层次的市场有效性。
在弱式有效市场中，资产价格充分及时反映了与资产价格变动有关的历史信息。
对任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益）；②半强式有效性（资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，对资产价格变动没有任何影响。
对处于半强式有效市场的投资者来说，任何已公开信息都不具获利价值）；③强势有效性（市场有效性最高层次。
表明所有与资产定价有关的信息，都已充分及时包含在资产价格中）。
♦有效市场假说理论缺陷：①理性交易者假设缺陷；②完全信息假设缺陷；③检验缺陷；④套利的有限性。
♦噪声交易者：指非理性地根据似乎是真实信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。
♦公开信息：指向市场主体、市场运营机构和公众公开提供的数据和信息。
资本市场中与资本定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等。
♦私人信息：个别市场参与者所拥有的具有占独占性质的市场知识，其中经验是市场参与者的最宝贵的个别知识。
♦内幕信息：指为内部运作人员所知悉而尚未对外公开，且具备商业价值的信息。
♦中国证券市场有效吗：第三章证券市场中的异象♦异象：大量实证研究和观察结果表明股市不是有效的，这些无法用有效市场理论和现有定价模型来解释的收益异常的现象，即为“异象”。
♦动量效应：指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，表现不好的股票也会持续其不好的表现。
《行为金融专题研究》课件
创新研究方法
随着科技的发展，新的研究方法和技术不断涌现。未来可 以尝试引入新的研究方法，如大数据分析、人工智能等， 以提高研究的效率和准确性。同时，也可以通过创新研究 方法来探索新的研究方向和领域。
05
案例分析
基于行为金融学的投资案例
总结词：行为金融学在投资决策中的应 用
介绍一个成功的投资案例，阐述行为金 融学在其中的作用和影响。
实证结果的解释
实证检验的结果可能受到多种因素的影响，如何准确解释这些结果是一个挑战。此外，不同实证结果之 间可能存在相互矛盾的情况，需要进一步探讨其内在原因。
理论模型的局限性
01
模型假设的局限性
行为金融学的理论模型通常基于一系列假设，而这些假设可能与现实情
况存在较大差异。因此，理论模型在解释现实市场现象时可能存在局限
分析行为金融学对市场异 象的预测能力，以及其对 投资者决策的影响。
阐述行为金融学如何解释 市场中的信息不完全和投 资者心理偏差等现象。
基于行为金融学的公司决策案例
详细描述
阐述公司决策中存在的代表性偏 差、可得性偏差等心理现象，以 及行为金融学如何帮助公司避免 这些偏差。
总结词：行为金融学在公司决策 中的应用
代表性启发与可得性启发
代表性启发
描述人们如何根据事物的典型特征或 模式来快速做出决策。
可得性启发
研究人们如何根据记忆中容易获取的 信息来评估概率，以及这种启发式思 维可能导致的问题。
心理账户与狭隘框架
心理账户
探讨人们如何在心理上对不同资金进行分类和评估，以及这种心理如何影响他 们的投资决策。
狭隘框架
公司金融与决策行为
公司融资
公司融资过程中，投资者和管理者的心理和 行为会影响融资决策和融资结果。行为金融 学为公司融资提供了新的视角和思路。
随着科技的发展，新的研究方法和技术不断涌现。未来可 以尝试引入新的研究方法，如大数据分析、人工智能等， 以提高研究的效率和准确性。同时，也可以通过创新研究 方法来探索新的研究方向和领域。
05
案例分析
基于行为金融学的投资案例
总结词：行为金融学在投资决策中的应 用
介绍一个成功的投资案例，阐述行为金 融学在其中的作用和影响。
实证结果的解释
实证检验的结果可能受到多种因素的影响，如何准确解释这些结果是一个挑战。此外，不同实证结果之 间可能存在相互矛盾的情况，需要进一步探讨其内在原因。
理论模型的局限性
01
模型假设的局限性
行为金融学的理论模型通常基于一系列假设，而这些假设可能与现实情
况存在较大差异。因此，理论模型在解释现实市场现象时可能存在局限
分析行为金融学对市场异 象的预测能力，以及其对 投资者决策的影响。
阐述行为金融学如何解释 市场中的信息不完全和投 资者心理偏差等现象。
基于行为金融学的公司决策案例
详细描述
阐述公司决策中存在的代表性偏 差、可得性偏差等心理现象，以 及行为金融学如何帮助公司避免 这些偏差。
总结词：行为金融学在公司决策 中的应用
代表性启发与可得性启发
代表性启发
描述人们如何根据事物的典型特征或 模式来快速做出决策。
可得性启发
研究人们如何根据记忆中容易获取的 信息来评估概率，以及这种启发式思 维可能导致的问题。
心理账户与狭隘框架
心理账户
探讨人们如何在心理上对不同资金进行分类和评估，以及这种心理如何影响他 们的投资决策。
狭隘框架
公司金融与决策行为
公司融资
公司融资过程中，投资者和管理者的心理和 行为会影响融资决策和融资结果。行为金融 学为公司融资提供了新的视角和思路。
饶育蕾行为金融学行为资产定价理论学习PPT教案
10.3.3 行为随机贴现因子
行为随机折现因子分解为： （１）基本成分 （２）情绪成分（衡量市场中的总体错误）
与传统随机折现因子是原生状态变量的单调递减 函数相反，行为随机折现因子是一个振荡的函数， 其中的振荡形状反映了总量市场错误的特定结构。
20
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
10.3.4 行为资产定价模型（BAPM）
DHS模型解释力
DHS模型表明正的收益自相关性是连续反应过度 的结果，随后是长期的价格纠正。从而短期的正自相 关与长期的负自相关协调一致。
25
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
10.4.2 DHS模型
DHS模型存在的主要问题
（1）模型中过度自信的投资者是否能归属于一类特定的 投资者如机构、投资专家以及小的个体投资者，或者可 以将三者均包括在内；
2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基本 的分析框架。
7
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中,不但投资 者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。
因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消 费水平和资产持有的投资组合,而且决定了各个资产 的价格。也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收 益率)是内生的。
22
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
10.4.1 BSV模型
BSV模型所研究的决策偏差
代表性偏差(representative bias) 保守性偏差(conservatism bias)
BSV模型解释力
惯性效应 长期反转 公开事件的预测效应
23
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
行为随机折现因子分解为： （１）基本成分 （２）情绪成分（衡量市场中的总体错误）
与传统随机折现因子是原生状态变量的单调递减 函数相反，行为随机折现因子是一个振荡的函数， 其中的振荡形状反映了总量市场错误的特定结构。
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
10.3.4 行为资产定价模型（BAPM）
DHS模型解释力
DHS模型表明正的收益自相关性是连续反应过度 的结果，随后是长期的价格纠正。从而短期的正自相 关与长期的负自相关协调一致。
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
10.4.2 DHS模型
DHS模型存在的主要问题
（1）模型中过度自信的投资者是否能归属于一类特定的 投资者如机构、投资专家以及小的个体投资者，或者可 以将三者均包括在内；
2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基本 的分析框架。
7
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中,不但投资 者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。
因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消 费水平和资产持有的投资组合,而且决定了各个资产 的价格。也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收 益率)是内生的。
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
10.4.1 BSV模型
BSV模型所研究的决策偏差
代表性偏差(representative bias) 保守性偏差(conservatism bias)
BSV模型解释力
惯性效应 长期反转 公开事件的预测效应
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
行为金融学PPT课件
盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其 股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
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（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
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（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
饶育蕾《行为金融学》课件(第十二章行为投资管理)
1
2 2Biblioteka 3基于行为金融的投资过程管理
1
引导案例：伯克希尔· 哈撒韦公司的投资策略
伯克希尔·哈撒韦公司（ Berkshire Hathaway Inc.）是投 资大师沃伦.巴菲特(Warren Buffet)属下的公司，它是一个拥 有许多下属公司经营多种商业活 动的控股公司。观察该公司所持 有的股票，几乎每一种股票都是 家喻户晓的全球著名企业，其中 可口可乐为全球最大的饮料公司 ，比亚迪有限公司是全球电池最 大生产商，强生公司则是全球最 大的化工产品生产商„„
这些投资理念怎样体现了行为121121投资分析的心理基础投资分析的心理基础12111211个人与市场群体的博弈个人与市场群体的博弈价值投资技术分析二者联系股票价格除了取决于公司的内在价值还会受到市场上投资者情绪的影响也就是说取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理和判断
第12章 行为投资管理
投资分析的心理基础 基于行为金融学的证券投资策略
8
12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的局限性：代表性偏差
技术分析实质是一种代表性启发法， 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的 未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观 信息基础，或这种模式重复的可能性。
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的局限性：框定依赖偏差
7
12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的意义：提供长期投资分析工具
基本分析法就是利用丰富的统计资料 ，运用多种多样的经济指标，采用各种分析 工具与方法，研究宏观经济环境、中观的行 业兴衰、区域分析以及微观企业的经营现状 与前景等，对企业价值做出客观的评价，并 预测其未来的变化，作为投资者投资决策的 依据。
行为金融学_PPT课件
(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于 参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类 主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
1
2
3
(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
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(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。
行为金融学的相关学科基础与内涵PPT课件( 32页)
行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、 储蓄、价格变化等经济现象的学科，行为经济学认为，每一 个现实的决策行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同 时还会受到外部环境的干扰。 行为金融学是由行为经济学延伸出来的众多分支学科中成果 最为丰硕的领域之一，经济学体系从以理性为核心的现代性， 正逐渐转变为理性之外的后现代性，海市蜃楼般的“经济人” 角色也慢慢地被普通的“社会人”所替代。
21
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.4 行为金融学与行为经济学
行为经济学承认经济人理性在传统解释范围内的有效 性，所不同的是把它视为一种特例，理性要与理性之 外的其余部分结合起来，才能构成人类行为的整体。
22
1.3 行为金融学对标准金融学的理论挑战
1.3.1 行为金融学的概念
Thaler(1993)将行为金融称为“思路开放式金融研究”。 Shiller(1997)认为行为金融是从人们决策时的实际心理特征入手 研究投资者的投资决策行为。 Hsee(2000)认为行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上 的成果运用到金融市场中产生的学科。 Fuller(2000)认为行为金融学研究投资者“心理过失”是怎样产生的。 Shleifer(2000)认为行为金融是研究竞争市场上人类易犯的错误， 但又不仅仅局限于此，而是把这些错误放入竞争性的金融市场来考虑。
无言。缘来尽量要惜，缘尽就放。人生本来就空，对人家笑笑，对自己笑笑，笑着看天下，看日出日落，花谢花开，岂不自在，哪里来的尘埃!
•
5、心情就像衣服，脏了就拿去洗洗，晒晒，阳光自然就会蔓延开来。阳光那么好，何必自寻烦恼，过好每一个当下，一万个美丽的未来抵不过一个温暖的现在。
•
6、无论你正遭遇着什么，你都要从落魄中站起来重振旗鼓，要继续保持热忱，要继续保持微笑，就像从未受伤过一样。
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1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.4 行为金融学与行为经济学
行为经济学承认经济人理性在传统解释范围内的有效 性，所不同的是把它视为一种特例，理性要与理性之 外的其余部分结合起来，才能构成人类行为的整体。
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1.3 行为金融学对标准金融学的理论挑战
1.3.1 行为金融学的概念
Thaler(1993)将行为金融称为“思路开放式金融研究”。 Shiller(1997)认为行为金融是从人们决策时的实际心理特征入手 研究投资者的投资决策行为。 Hsee(2000)认为行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上 的成果运用到金融市场中产生的学科。 Fuller(2000)认为行为金融学研究投资者“心理过失”是怎样产生的。 Shleifer(2000)认为行为金融是研究竞争市场上人类易犯的错误， 但又不仅仅局限于此，而是把这些错误放入竞争性的金融市场来考虑。
无言。缘来尽量要惜，缘尽就放。人生本来就空，对人家笑笑，对自己笑笑，笑着看天下，看日出日落，花谢花开，岂不自在，哪里来的尘埃!
•
5、心情就像衣服，脏了就拿去洗洗，晒晒，阳光自然就会蔓延开来。阳光那么好，何必自寻烦恼，过好每一个当下，一万个美丽的未来抵不过一个温暖的现在。
•
6、无论你正遭遇着什么，你都要从落魄中站起来重振旗鼓，要继续保持热忱，要继续保持微笑，就像从未受伤过一样。
行为金融学培训教程(ppt 32页)
行为资产组合理论
安全第一资产组合理论(Roy,1952)
●一般的经济理论只考虑了收益最大化行为，而常常忽略了 行为决策者对于保全自己安全底线的要求，而这是正常人在 决策是必然关注的一个方面。 ●“安全第一”的认识被放入了不确定性条件下的决策模型 ●投资者的目标是实现破产概率 P(W s)最小化 ●实现破产概率最小化就相当于实现s低于组合的 P的标准 差数量的最小化，亦即投资者将选择是目标函数 (sP)/P 实现最小化的证券组合P ●安全第一资产组合理论的新发展：Kataoka(1995)和
量所有与有效市场因素 * 相关的风险（对 的修正） 在行为资产定价模型的分析框架中，证券的期望收益由其 行为 决定。由于噪声交易者的存在，投资者的均值—方 差有效组合并不等于市场组合
BAPM最大的作用在于能够以CAPM作为市场参与者 完全理性状况下的参照物来研究在市场非完全理性状 况下，资产的价格或者说收益包含了多大程度地噪声 交易者风险
反应过度
反应过度是指这样一种现象，在３～５年的 较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向 同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长 期利好消息的证券往往会被价值高估，但最 终高估的价格会回到平均价值上，随后的平 均收益也比较低；相反利空消息不断的证券 往往会被价值低估，但低估的价格最终也会 回到平均价值上，从而导致随后的收益也较 高。
有限套利理论
限制套利主要表现 1.基本和模型风险 2.噪声交易者风险 3.市场限制风险 4.委托——代理关系下的套利限制
投资者心态分析
反应不足
反应不足是指这样一种现象，在较短 的时间间隔内（一般是１～12个月）， 证券价格对关于公司盈利公告之类的 消息反应迟钝。如果是利好消息，在 最初作出同向反应后还会逐渐上移至 应有水平；如果是利空消息，在最初 作出逆向反应后还会逐渐下移至应有 水平。
行为金融学PPT课件
（二）行为金融学的挑战---有效市场悖论 1、理性假设受到挑战 2、来自经验研究的种种市场 “异象”
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1、理性假设受到挑战：
心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性： （1）其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)
所谓贝叶斯法则，是指当分析样本大到接近总体数时，样本中事件发生的概率 将接近于总体中事件发生的概率。
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
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2、来自经验研究的市场“异象”
（1）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜” “ 赢者诅咒”：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出
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• 综上，以有效市场理论为代表的现代金融理论的 研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设 创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追 寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是 “实际上在如何做”。
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但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
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1、理性假设受到挑战：
心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性： （1）其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)
所谓贝叶斯法则，是指当分析样本大到接近总体数时，样本中事件发生的概率 将接近于总体中事件发生的概率。
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
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2、来自经验研究的市场“异象”
（1）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜” “ 赢者诅咒”：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出
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• 综上，以有效市场理论为代表的现代金融理论的 研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设 创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追 寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是 “实际上在如何做”。
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但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
行为金融学
• 结论：人们在自己做预测时设置的置信区 间太过精确，夸大自己的技能，对未来持 有的看法过于乐观。 • 研究发现：个人投资者交易的越多，其投 资表现也越差。 • 《福布斯》杂志出版商 史蒂夫·福布斯 引用 过一条建议，这条建议是他尚在祖父膝下 玩耍时祖父送他的：“出售建议比接受建 议赚的钱多的多。”
二、后悔理论
• 在牛市下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖 出获利的股票也后悔；在熊市下，没能及时止损出局会后 悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡 市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨， 自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定 决心，卖出手中不涨的股票，而买人专家推荐的股票， 又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票 不涨反跌时，更加后悔。 • 由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出 现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投 资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表 现出一种优柔寡断的性格特点。
思考下面2个选项： （1）确定损失750元。 （2）有75%的可能损失1000元，25%的可能 不会遭遇任何损失。
• 几乎90%的实验对象选择了第二个，准备赌一把。 面对确定损失时，人们似乎表现出了追求风险的 行为。 • 《框定效应》：以不同的方式给决策者框定选择 可能导致截然不同的结果。
想象一下，美国爆发了一种罕见的流行疾病，预计这次流 行会造成600人死亡。现在有两种抗争流行疾病的备选方 案，假设两种方案的精确科学估计效果是： A：200人将会得救。 B：600人得救的概率是1/3,无人得救的概率是2/3。
一、期望理论
• 人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是 亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的 情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而 当盈利时却没有那么快乐。 • 研究发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈 程度是在获利一美元时高兴程度的两倍（为什么失恋更 让人难忘）。另外，个体对相同情境的不同反应取决 于他目前是赢利还是亏损状况。
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人们试图透过复杂的表现形式认清上 市公司的本质，并对其做作出准确的估算， 但往往会不自主地受到表面现象的干扰，特 别是当上市公司为了掩盖自身经营中存在的 问题时，往往会进行一些“框定诱导” 来误 导投资者对公司的判断。
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略
传统策略 消极式：组合投资策略 积极式：基本分析策略 行为投资策略 利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市 场的非有效性来制定的投资策略。
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的局限性：代表性偏差
技术分析实质是一种代表性启发法， 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的 未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观 信息基础，或这种模式重复的可能性。
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的局限性：框定依赖偏差
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12.1 投资分析的心理基础
技术分析的意义
投资中技术分析是以统计学为技术基础 ，通过图表或技术指标的记录，研究市场过 去和现在的行为反应，以推测未来价格的变 动趋势。K线图就是其最主要的工具之一。
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12.1 投资分析的心理基础
技术分析的局限性
技术分析实质是一种代表性启发法， 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的 未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观 信息基础，或这种模式重复的可能性。这种 代表性启发策略的运用可以使价格预测这个 复杂的问题变得比较简单，但其预测结果可 能是正确的也可能是错误的，不可避免地可 能犯启发式认知偏差，特别是代表性偏差。
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略 理论基础： 反转效应和赢者输者效应 ； 动量效应 操作策略： 买进过去表现差的股票而卖出过去表现好 的股票； 买进开始上涨，预期会持续上涨的股票， 卖出已经开始下跌预期将会继续下跌的股票 。
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略 12.2.2 小盘股投资策略 理论基础： 规模效应 操作策略： 投资者找到具有投资价值的小盘股，当预 期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动 有较大的差距时，买进卖出该股票。
12.3 基于行为金融的投资过程管理
投资者通常需要根据其收益预期和风险 承受能力确定其资产配置和投资风格，再根 据一定的投资原则确定其投资类型和股票组 合。投资在选股过程的需克服的心理偏差： 信息过载和有限注意力 框定依赖 熟悉偏好
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12.3 基于行为金融的投资过程管理
12.3.2 购买过程的心理偏差及管理 在选择市场买卖时机时，投资者之间时刻 进行着博弈，在购买过程中需管理的偏差： 过度自信 从众行为 贪婪与恐惧情绪
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12.3 基于行为金融的投资过程管理 12.3.3 持有过程的心理偏差及管理
在持有过程中投资者需管理的偏差： 乐观主义 证实偏差 禀赋效应
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12.3 基于行为金融的投资过程管理 12.3.4 卖出过程的心理偏差及管理
投资者即使做出了一个很好的投资、购 买了一只好的股票，却不能很好的卖出，表 现为出售是件很难的事情。卖出过程往往存 在以下一些心理偏差： 处置效应 锚定效应 后悔厌恶
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略
12.2.3 集中投资策略 理论基础： 价值投资 操作策略：
第一，选择少数几家公司（如10-15家），对公司的选取 准则是： 经营业务简单、业务有良好的发展前途、有一个 良好的管理层、价值被市场低估。 第二，将投资基金按比例分配，将资金重点投资在这些 股票上。 第三，保持股票原封不动至少5年，面对股价波动也保 14 持冷静对待。
第12章 行为投资管理
投资分析的心理基础 基于行为金融学的证券投资策略
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基于行为金融的投资过程管理
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引导案例：伯克希尔· 哈撒韦公司的投资策略
伯克希尔·哈撒韦公司（ Berkshire Hathaway Inc.）是投 资大师沃伦.巴菲特(Warren Buffet)属下的公司，它是一个拥 有许多下属公司经营多种商业活 动的控股公司。观察该公司所持 有的股票，几乎每一种股票都是 家喻户晓的全球著名企业，其中 可口可乐为全球最大的饮料公司 ，比亚迪有限公司是全球电池最 大生产商，强生公司则是全球最 大的化工产品生产商„„
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敬请雅正！
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的意义：提供长期投资分析工具
基本分析法就是利用丰富的统计资料 ，运用多种多样的经济指标，采用各种分析 工具与方法，研究宏观经济环境、中观的行 业兴衰、区域分析以及微观企业的经营现状 与前景等，对企业价值做出客观的评价，并 预测其未来的变化，作为投资者投资决策的 依据。
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引导案例：伯克希尔· 哈撒韦公司的投资策略
巴菲特强调投资而一贯反对投机，对 证券分析师更是不屑一顾 。他完全不会接 受投资风险，只有确认风险很小的前提下 才会出手。他在给股东的年度报告中明确 说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资 金，冒险去追求你们所没有和不需要的金 钱。” 案例思考： 巴菲特的投资案例处处体现着价值投资 与集中投资的理念，以内在价值为基础， 理智地进行选择和行动，才能获得长期稳
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12.1 投资分析的心理基础 12.1.1 个人与市场群体的博弈 价值投资 技术分析 二者联系 股票价格除了取决于公司的内在价值，还 会受到市场上投资者情绪的影响，也就是说 取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理 和判断。
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12.1 投资分析的心理基础 12.1.1 个人与市场群体的博弈 实验：你的理性有几步？ 从1-100之间随意选取一个数字，写在纸 条上交上来。规则是，将每个人写出的数字 进行统计，计算出平均数，再将该接近于这个标准值，就越能够获得相 应的奖励，其中最接近这得到最高奖励。
12.2 基于行为金融学的证券投资策略 12.2.4 成本平均策略和时间分散策略 理论基础： 损失厌恶 后悔厌恶 操作策略： 以不同的价格分批买进； 在年轻时让股票占其资产组合较大的比例 ，而随着年龄的增长增加债券投资比例，同 时逐步减少股票投资比例的投资策略。
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12.3 基于行为金融的投资过程管理
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略
传统策略 消极式：组合投资策略 积极式：基本分析策略 行为投资策略 利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市 场的非有效性来制定的投资策略。
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的局限性：代表性偏差
技术分析实质是一种代表性启发法， 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的 未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观 信息基础，或这种模式重复的可能性。
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的局限性：框定依赖偏差
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12.1 投资分析的心理基础
技术分析的意义
投资中技术分析是以统计学为技术基础 ，通过图表或技术指标的记录，研究市场过 去和现在的行为反应，以推测未来价格的变 动趋势。K线图就是其最主要的工具之一。
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12.1 投资分析的心理基础
技术分析的局限性
技术分析实质是一种代表性启发法， 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的 未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观 信息基础，或这种模式重复的可能性。这种 代表性启发策略的运用可以使价格预测这个 复杂的问题变得比较简单，但其预测结果可 能是正确的也可能是错误的，不可避免地可 能犯启发式认知偏差，特别是代表性偏差。
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略 理论基础： 反转效应和赢者输者效应 ； 动量效应 操作策略： 买进过去表现差的股票而卖出过去表现好 的股票； 买进开始上涨，预期会持续上涨的股票， 卖出已经开始下跌预期将会继续下跌的股票 。
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略 12.2.2 小盘股投资策略 理论基础： 规模效应 操作策略： 投资者找到具有投资价值的小盘股，当预 期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动 有较大的差距时，买进卖出该股票。
12.3 基于行为金融的投资过程管理
投资者通常需要根据其收益预期和风险 承受能力确定其资产配置和投资风格，再根 据一定的投资原则确定其投资类型和股票组 合。投资在选股过程的需克服的心理偏差： 信息过载和有限注意力 框定依赖 熟悉偏好
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12.3 基于行为金融的投资过程管理
12.3.2 购买过程的心理偏差及管理 在选择市场买卖时机时，投资者之间时刻 进行着博弈，在购买过程中需管理的偏差： 过度自信 从众行为 贪婪与恐惧情绪
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12.3 基于行为金融的投资过程管理 12.3.3 持有过程的心理偏差及管理
在持有过程中投资者需管理的偏差： 乐观主义 证实偏差 禀赋效应
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12.3 基于行为金融的投资过程管理 12.3.4 卖出过程的心理偏差及管理
投资者即使做出了一个很好的投资、购 买了一只好的股票，却不能很好的卖出，表 现为出售是件很难的事情。卖出过程往往存 在以下一些心理偏差： 处置效应 锚定效应 后悔厌恶
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12.2 基于行为金融学的证券投资策略
12.2.3 集中投资策略 理论基础： 价值投资 操作策略：
第一，选择少数几家公司（如10-15家），对公司的选取 准则是： 经营业务简单、业务有良好的发展前途、有一个 良好的管理层、价值被市场低估。 第二，将投资基金按比例分配，将资金重点投资在这些 股票上。 第三，保持股票原封不动至少5年，面对股价波动也保 14 持冷静对待。
第12章 行为投资管理
投资分析的心理基础 基于行为金融学的证券投资策略
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引导案例：伯克希尔· 哈撒韦公司的投资策略
伯克希尔·哈撒韦公司（ Berkshire Hathaway Inc.）是投 资大师沃伦.巴菲特(Warren Buffet)属下的公司，它是一个拥 有许多下属公司经营多种商业活 动的控股公司。观察该公司所持 有的股票，几乎每一种股票都是 家喻户晓的全球著名企业，其中 可口可乐为全球最大的饮料公司 ，比亚迪有限公司是全球电池最 大生产商，强生公司则是全球最 大的化工产品生产商„„
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12.1 投资分析的心理基础
12.1.3 基本分析方法的意义与局限 基本分析的意义：提供长期投资分析工具
基本分析法就是利用丰富的统计资料 ，运用多种多样的经济指标，采用各种分析 工具与方法，研究宏观经济环境、中观的行 业兴衰、区域分析以及微观企业的经营现状 与前景等，对企业价值做出客观的评价，并 预测其未来的变化，作为投资者投资决策的 依据。
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引导案例：伯克希尔· 哈撒韦公司的投资策略
巴菲特强调投资而一贯反对投机，对 证券分析师更是不屑一顾 。他完全不会接 受投资风险，只有确认风险很小的前提下 才会出手。他在给股东的年度报告中明确 说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资 金，冒险去追求你们所没有和不需要的金 钱。” 案例思考： 巴菲特的投资案例处处体现着价值投资 与集中投资的理念，以内在价值为基础， 理智地进行选择和行动，才能获得长期稳
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12.1 投资分析的心理基础 12.1.1 个人与市场群体的博弈 价值投资 技术分析 二者联系 股票价格除了取决于公司的内在价值，还 会受到市场上投资者情绪的影响，也就是说 取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理 和判断。
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12.1 投资分析的心理基础 12.1.1 个人与市场群体的博弈 实验：你的理性有几步？ 从1-100之间随意选取一个数字，写在纸 条上交上来。规则是，将每个人写出的数字 进行统计，计算出平均数，再将该接近于这个标准值，就越能够获得相 应的奖励，其中最接近这得到最高奖励。
12.2 基于行为金融学的证券投资策略 12.2.4 成本平均策略和时间分散策略 理论基础： 损失厌恶 后悔厌恶 操作策略： 以不同的价格分批买进； 在年轻时让股票占其资产组合较大的比例 ，而随着年龄的增长增加债券投资比例，同 时逐步减少股票投资比例的投资策略。
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12.3 基于行为金融的投资过程管理