高级财务管理-第三章 企业并购估价
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企业并购估价
➢ 清算价值 ➢ 净资产价值 ➢ 重置价值
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7
两种方法对比
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8
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
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6
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
常用的计价标准有：
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38
两阶段的H模型
增 长 率
ga 超常增长阶段：2H年
gn 时间
永续增长阶段
V F0 C (1g F n )F0 C H F (g ag n )
并购目的不同，审查重点不同
4、财务方面审查 5、并购风险审查
市场风险、投资风险、经营风险
编辑版ppt
4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
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5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
假设： 1、负债比率保持不变 2、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 3、通过发行新债来偿还旧债 4、不考虑优先股
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7
两种方法对比
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3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接 受并购？
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
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6
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的 成本之和，减去负债。
常用的计价标准有：
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两阶段的H模型
增 长 率
ga 超常增长阶段：2H年
gn 时间
永续增长阶段
V F0 C (1g F n )F0 C H F (g ag n )
并购目的不同，审查重点不同
4、财务方面审查 5、并购风险审查
市场风险、投资风险、经营风险
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4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
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5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
假设： 1、负债比率保持不变 2、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 3、通过发行新债来偿还旧债 4、不考虑优先股
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《高级财务管理》第三章
• 对于连续经营的公司而言，净资产账面价值不 能决定持续经营公司的内在价值。
• • • •
三、换股合并 1、确定总股本数 2、确定换股比例 四、案例分析与启示
第三章 企业并购估价
第一节 并购目标公司的选择
• 一、发现目标公司 • 二、审查目标公司 • 三、评价目标公司
第二节 目标公司价值评估的方法
• 一、贴现现金流量法简介 • 二、成本法 • 三、换股估价法
第三节 贴现现金流量估价法
• 一、贴现现金流量法的两种类型 • 1、股权资本估价 • 股权价值是预期未来全部股利的现值 总和。 • 2、公司整体估价 • 公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及税后的剩余现金流量。
• 第一步，确定无风险利率 • 通常无风险利率被定义为投资者可 以确定的预期收益率。 • 第二步，估计风险溢价 • 在CAPM模型中，(Rm-Rf)部分即是所谓 的风险溢价。
• • • • • •
第三步，估计ß系数 （3）套利定价模型 2、债务资本成本 3、加权资本成本 四、自由现金流量估价的稳定增长模型 V=FCF0×(1+g )/(r-g)=FCF1 /(r-g)
• 二、自由现金流量的计算 • 公司自由现金流量现值+税后营业现金流 量和有价证券现值=公司总价值 • 1、股权自由现金流量 • 2、公司自由现金流量
• • • • •
三、资本成本的估算 1、股权资本成本 （1）股利增长模型 （2）资本资产定价模型（CAPM） 可以说，到目前为止，资本资产定价 模型（CAPM）是最成熟的风险度量模 型。
• • • • • • • •
五、自由现金流量估值的二阶段模型 1、初始阶段增长率很高 2、后续阶段增长率相对稳定 六、自由现金流量估值的三阶段模型 1、高速增长的初始阶段 2、增长率下滑的转换阶段 3、一直持续稳定增长的阶段 三阶段模型特别适用于增长率随时间变 化的公司。
12届财管-高级财务管理-第三章 企业并购估价
三、贴现现金流量法
• 在保持负债比率不变，仅为增量资本性支出和营运资本增 量进行融资，通过发行新债偿还旧债，不考虑优先股的情 况下（平衡增长）， • 股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）*增量资本性 支出-（1-负债比率）*营运资本增量 • 公司自由现金流量=息税前净收益*（1-税率）+折旧-资本 性支出-营运资本净增加额 • 公司自由现金流量=经营性现金净流量-资本性支出-营运 资本净增加额
• 明确的预测期的时间长度不会影响公司价值，而只会影响 公司价值在明确的预测期间和明确预测期之后的分布。
四、案例分析
戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并的价 值评估
案例作业-联想并购摩托罗拉
• 你认为摩托罗拉的估价采用何种方法较为合适？
• 联想在并购过程中是否付出了溢价，试分析并购的效应？
• 试计算，理论上，并购摩托罗拉，联想和谷歌的换股比例 在什么区间范围是可行的？
三、贴现现金流量法
• 3. 资本成本的估算 • 1) 股权资本成本 • 股利增长模型 • P0=DPS1/(Ks-g) • 因此，Ks=DPS1/P0+g
• 资本资产定价模型 • R=Rf+β(Rm-Rf)
• 套利定价模型 • R=Rf+∑βi[E(Ri)-Rf]
三、贴现现金流量法
• 3. 资本成本的估算 • 2） 债务资本成本
• 1. 两种类型： • 股权资本估价； • 公司整体估价 • 2.自由现金流量的计算 • 股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资 本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利 • 公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流 量+优先股股权自由现金流量=股权自由现金流量+利息费 用*（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利
高级会计师讲义——企业并购价值评估【应试精华会计网校】
企业并购价值评估一、企业并购价值评估的主要内容1、评估并购企业的价值2、评估被并购企业价值3、评估并购后整体企业价值4、评估并购净收益二、企业并购价值评估方法（一）收益法基本步骤：1、分析历史绩效2、确定预测期间3、预测未来的现金流量自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）—（资本支出＋营运资金增加额）需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。
因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。
①税后净营业利润。
税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。
这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。
主营业务收入、主营业务成本（减去折扣和折让）、营业税金及附加、管理费用、营业费用均可在利润表中査到。
②折旧及摊销。
折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。
摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。
与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。
③资本支出。
资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。
具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。
④营运资金增加额。
营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。
因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能作其他用途，所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。
4、选择合适的折现率——折现率的确定①资本资产定价模型式中，系数为个别股票的指标，所以需要利用哈马达方程做必要的调整：为产权比率②股利折现模型股票价值的基本模型：5、预测终值6、预测企业价值——现金流折现法*企业的价值就是企业的现值基本公式：分为两个阶段：教材公式：【例7-5】A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。
第三章企业并购估价_2
* 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。
稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.725% ，5）=42.96亿元
* 第七步，计算公司的价值。
V=5.15+42.96=48.11亿元。
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高级财务管理
安徽建筑工业学院 管理工程系
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V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
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高级财务管理
某给定时间或该日期之前的任何时间 以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。
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安徽建筑工业学院 管理工程系
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理论基础：购置资产愿支付的价格≤建造一项相同用途的代替品 的成本 企业的价值=无形资产成本+有形资产成本-负债
常用的计价标准： 1）清算价值 2）净资产价值 3）重置价值
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案例：盈动并购香港电讯
原则：并购后的股票价格要高于并购前兼并企业和 目标企业的股票价格，双方股东才能接受。
公式:
Pab
(Ya
Yb
Y )
Sa
1 ER
Sb
关键：确定换股比例ER，即1股目标公司股票可换 兼并企业多少股票。
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安徽建筑工业学院 管理工程系
例：华成公司和宏远公司 2012年
都是从事商品批发的企 业，右表是两家公司的
10年税后 利润
基本情况，华成公司是 上市公司，而宏远公司 是非上市公司，对宏远
11年税后 利润
12年税后 利润
公司进行价值估计。所 每股盈利
得税率是40%。（单位： 股票市价
万元）
《高级财务管理学》第三章-
利用公司外部的力量
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
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3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
高级财务管理 第3章
项目
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
高级财务管理企业并购运作
整合风险的产生原因包括企业文化差异、管理风格不匹配、业务协同效应不明显等 。
应对整合风险的措施包括加强文化交流、制定详细的整合计划、建立有效的协同机 制等。
05
企业并购的案例研究
案例一：某跨国公司并购案例分析
总结词
跨国公司通过并购实现全球化战略布局
详细描述
某跨国公司为了拓展国际市场和优化资源配置，成功并购了一家同行业国外公司。通过并购， 该公司获得了国外市场的渠道和资源，提高了自身竞争力。同时，并购过程中涉及到的财务、 法律和文化整合等问题也得到了妥善解决。
02 价值评估
对企业进行全面的价值评估，包括财务、市场、 技术、行业趋势等方面。
03 定价策略
基于价值评估结果，制定合理的定价策略，确保 并购价格与目标企业的实际价值相符。
融资策划
01 融资方式选择
根据企业财务状况和并购规模，选择合适的融资 方式，如股权融资、债务融资等。
02 融资成本分析
对各种融资方式的成本进行比较分析，以确定最 优的融资组合。
全球化将要求企业在并购后进行 多元文化整合，以实现不同文化
和组织的融合与协同发展。
政策法规对企业并购的影响
监管政策
政策法规将对企业并购产生重要影响，包括反垄断政策、证券法规 、税务政策等，企业需要关注政策变化并合规进行并购操作。
知识产权保护
随着知识产权保护意识的提高，政策法规将对企业并购中的知识产 权评估和保护提出更高的要求。
通过计算存货周转率、应 收账款周转率等指标，评 估企业的运营效率和资产 利用效率。
现金流量分析
现金流量趋势分析
通过比较不同时期的现金流量数 据，了解企业现金流量的变化趋
势。
现金流量结构分析
应对整合风险的措施包括加强文化交流、制定详细的整合计划、建立有效的协同机 制等。
05
企业并购的案例研究
案例一：某跨国公司并购案例分析
总结词
跨国公司通过并购实现全球化战略布局
详细描述
某跨国公司为了拓展国际市场和优化资源配置，成功并购了一家同行业国外公司。通过并购， 该公司获得了国外市场的渠道和资源，提高了自身竞争力。同时，并购过程中涉及到的财务、 法律和文化整合等问题也得到了妥善解决。
02 价值评估
对企业进行全面的价值评估，包括财务、市场、 技术、行业趋势等方面。
03 定价策略
基于价值评估结果，制定合理的定价策略，确保 并购价格与目标企业的实际价值相符。
融资策划
01 融资方式选择
根据企业财务状况和并购规模，选择合适的融资 方式，如股权融资、债务融资等。
02 融资成本分析
对各种融资方式的成本进行比较分析，以确定最 优的融资组合。
全球化将要求企业在并购后进行 多元文化整合，以实现不同文化
和组织的融合与协同发展。
政策法规对企业并购的影响
监管政策
政策法规将对企业并购产生重要影响，包括反垄断政策、证券法规 、税务政策等，企业需要关注政策变化并合规进行并购操作。
知识产权保护
随着知识产权保护意识的提高，政策法规将对企业并购中的知识产 权评估和保护提出更高的要求。
通过计算存货周转率、应 收账款周转率等指标，评 估企业的运营效率和资产 利用效率。
现金流量分析
现金流量趋势分析
通过比较不同时期的现金流量数 据，了解企业现金流量的变化趋
势。
现金流量结构分析
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常用的计价标准有：
清算价值 净资产价值 重置价值
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
Pab
Ya
Yb
Y
Sa
1 ER Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余 Yb------并购前b公司的总盈余 Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 Sb------并购前b公司普通股的流通数量 ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ER------换股比率
FCFn1 (r g n)(1 r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
ga
超常增长阶段：2H年
V FCF0 (1 g n ) FCF0 H (g a g n )
r gn
r gn
gn
永续增长阶段
3.3 贴现现金流量估价法
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。
公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
3.3 贴现现金流量估价法
两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
加权平均资本成本
n
WACC RiWi i 1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
自由现金流
单位：千元 60 50 40 30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
3.3 贴现现金流量估价法
公司自由现金流量（FCFF）
方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋
偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值
K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现 金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
连续价值
明确预测期的自 由现金流的现值
预测期
7921 5年源自60 40 10年46 54 15年
35 65
20年
26 74
25年
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例背景
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司， 戴姆勒－奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克 莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年 代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对 手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补， 着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可 以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面 都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的 整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当 时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益， 而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两 家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评 估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合 理地确定各自的价值以及换股比例。
V
n t 1
CFt 1 r
t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
出－营运资本净增加额
企业经营性现 金净流量
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 股权资本成本
股利增长模型
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
自由现金流量估值的三阶段模型
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t
tn11 (1 r)t (r gn )(1 r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
3.3 贴现现金流量估价法
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个
市场风险的贡献
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素
当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
3.3 贴现现金流量估价法
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为：
清算价值 净资产价值 重置价值
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
Pab
Ya
Yb
Y
Sa
1 ER Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余 Yb------并购前b公司的总盈余 Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 Sb------并购前b公司普通股的流通数量 ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ER------换股比率
FCFn1 (r g n)(1 r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
ga
超常增长阶段：2H年
V FCF0 (1 g n ) FCF0 H (g a g n )
r gn
r gn
gn
永续增长阶段
3.3 贴现现金流量估价法
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。
公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
3.3 贴现现金流量估价法
两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
加权平均资本成本
n
WACC RiWi i 1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
自由现金流
单位：千元 60 50 40 30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
3.3 贴现现金流量估价法
公司自由现金流量（FCFF）
方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋
偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值
K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现 金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
连续价值
明确预测期的自 由现金流的现值
预测期
7921 5年源自60 40 10年46 54 15年
35 65
20年
26 74
25年
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例背景
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司， 戴姆勒－奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克 莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年 代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对 手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补， 着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可 以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面 都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的 整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当 时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益， 而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两 家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评 估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合 理地确定各自的价值以及换股比例。
V
n t 1
CFt 1 r
t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
出－营运资本净增加额
企业经营性现 金净流量
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 股权资本成本
股利增长模型
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
自由现金流量估值的三阶段模型
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t
tn11 (1 r)t (r gn )(1 r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
3.3 贴现现金流量估价法
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个
市场风险的贡献
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素
当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
3.3 贴现现金流量估价法
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为：