第三章企业并购估价
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(并购重组)企业并购定价与价值评估
最新卓越管理方案您可自由编辑c:\iknow\docshare\data\cur_work\.....\更多资料请访问.(.....)c:\iknow\docshare\data\cur_work\.....\第一章企业并购交易与定价企业并购在我国有十多年的发展历程。
作为一种企业低成本扩张的方式，企业并购对我国企业快速发展、增强竞争实力具有重要的意义。
并购定价问题直接关系到并购交易的成败。
现阶段，我国企业并购定价市场化程度太低，交易价格的确定常常带有浓厚的行政干预色彩，降低了并购活动的效率，已不能适应我国经济发展的需要以及经济全球化的要求，迫切需要改进。
第一节并购定价概述一、并购并购是兼并和收购的统称。
兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。
收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。
兼并和收购有许多相似之处，在运作中它们的联系远远超过了区别，所以兼并与收购通常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
严格意义上的企业并购是指一个企业为了获得另一个企业的控制权而进行的产权交易活动，但在使用中，并购的意义已得到扩展，除上述含义外还指一个企业为获得投资收益而对另一个企业的部分股权进行收购的行为。
在本文研究中实施收购方称为“收购企业”或“收购方”，被并购方称为“目标企业”或“被并购方”。
并购起源于十九世纪末二十世纪初，在以美国为主的市场经济国家先后经历了五次高潮，对这些国家的经济发展产生了巨大的推动作用。
在这些并购的浪潮中，不但产生了许多大型公司，优化了资源配置，而且促进了现代企业结构的建立，为收购企业带来了规模效益和现代化的经营管理方式。
从二十世纪九十年代至今的第五次并购浪潮，更是规模空前，形式多样，席卷西方各国及发展中国家，对全球经济产生了重大影响。
第03讲 并购估价
n
例题-P77；P78
案例-山东华能
如下图所示，我们所建立的现金流折现模型 预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金 流量，并对15年后的现金流使用了永续增长 的假设计算公司之终值。然后，我们按股本 成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现 金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1 日现金持有量，从而得出公司的资产净值。 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折 现率，因为我们认为山东华能的未来资本结 构将不会静态，因此，采取我们采用股本成 本折现法有助于得到更精确的估值结果。
如果我们定义ER=换出股数/换入股数 那么A希望ER尽量小，B希望ER尽量大 并购能够进行的条件是：PAB>PA;PAB>PB
ERA=（ β×（YA+YB+ΔY）-PA×SA）/ PA×SB ERB= PB×SA / （ β×（YA+YB+ΔY）-PB×SB） ERA、ERB分别为A公司接受的最高值和B公司接 受的最低值 例题—P64
7,383.53 6,931.43 6,528.47 6,168.53 5,846.33 5,557.31
资产净值(百万美元) 折现率
13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00%
784.14 742.87 705.79 672.39 642.26 615.01
805.69 761.75 722.34 6Leabharlann 6.93 655.04 626.26
2010 512.33 0.00 277.11 0.00 789.43
2011 507.75 0.00 266.07 0.00 773.83
2012 509.66 0.00 257.67 13.82 781.15
第3章 企业并购估价
8
3.2.3换股估价法
假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示， 则有：
1 Pab (Ya Yb Y ) S a ER Sb
其中，Ya、Yb——并购前a、b公司的总盈余； Sa、Sb——并购前a、b公司普通股流通数； Pa、Pb——并购前a、b公司的股票市场价格; ⊿Y——由于并购产生的协同效应带来的协同盈余； β ——并购后a公司的市盈率； Pab——并购后a公司的股票价格。
30
1.自由现金流量估值的一阶段模型
稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率 表现出来，也就是说，在长时期内，公司以稳定的增 长率保持增长。
单位：千元
自由现金流
60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
31
1.自由现金流量估值的稳定增长模型
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用 ×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优
先股股利
方法二：以息税前利润（EBIT）为出发点计算 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋ 折旧－资本性支出－营运资本净增加额 企业经营性现 金净流量
加权平均资本成本是企业总资本中各种个别资本成本的加 权平均值。计算公式：
WACC RiWi
i 1
n
其中：Ri 为第 i 种个别资本成本；Wi 为第 i 种个别资本 i 占全部资本的比重（权数）。
29
3.3.4贴现现金流量法的估值模型
1.自由现金流量估值的一阶段模型 2.自由现金流量估值的二阶段模型 3.自由现金流量估值的三阶段模型
22
《高级财务管理》第三章
• 对于连续经营的公司而言，净资产账面价值不 能决定持续经营公司的内在价值。
• • • •
三、换股合并 1、确定总股本数 2、确定换股比例 四、案例分析与启示
第三章 企业并购估价
第一节 并购目标公司的选择
• 一、发现目标公司 • 二、审查目标公司 • 三、评价目标公司
第二节 目标公司价值评估的方法
• 一、贴现现金流量法简介 • 二、成本法 • 三、换股估价法
第三节 贴现现金流量估价法
• 一、贴现现金流量法的两种类型 • 1、股权资本估价 • 股权价值是预期未来全部股利的现值 总和。 • 2、公司整体估价 • 公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及税后的剩余现金流量。
• 第一步，确定无风险利率 • 通常无风险利率被定义为投资者可 以确定的预期收益率。 • 第二步，估计风险溢价 • 在CAPM模型中，(Rm-Rf)部分即是所谓 的风险溢价。
• • • • • •
第三步，估计ß系数 （3）套利定价模型 2、债务资本成本 3、加权资本成本 四、自由现金流量估价的稳定增长模型 V=FCF0×(1+g )/(r-g)=FCF1 /(r-g)
• 二、自由现金流量的计算 • 公司自由现金流量现值+税后营业现金流 量和有价证券现值=公司总价值 • 1、股权自由现金流量 • 2、公司自由现金流量
• • • • •
三、资本成本的估算 1、股权资本成本 （1）股利增长模型 （2）资本资产定价模型（CAPM） 可以说，到目前为止，资本资产定价 模型（CAPM）是最成熟的风险度量模 型。
• • • • • • • •
五、自由现金流量估值的二阶段模型 1、初始阶段增长率很高 2、后续阶段增长率相对稳定 六、自由现金流量估值的三阶段模型 1、高速增长的初始阶段 2、增长率下滑的转换阶段 3、一直持续稳定增长的阶段 三阶段模型特别适用于增长率随时间变 化的公司。
第三章企业并购估价
命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风
险利率较为合适。
第二步 估价风险溢价 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益
率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据的基础上
计算出来的。
在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证
综合指数计算 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股 上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后 的可比性。
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1250 202 2.2 ER 0.8 500 200 ER
③ 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资
负债比率保持不变
FCFE = 净利润－(1-负债率)×(资本性支出-折旧) －(1-负债率)×营运资本增量 =净收益－(1-负债率)×(增量资本性支出+营运资本增量)
例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益 3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司 今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折 旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%， β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入 的20%，负债比率为60% 2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03 增量资本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%) =0.52
两者区别：公司自由现金流量包括了与债务 有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、 新债发行，和其他非普通股权益现金流量， 如优先股股利。
《高级财务管理学》第三章-
利用公司外部的力量
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
高级财务管理 第3章
项目
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
第三章_企业并购估价
D0（1+ g）
D1
V=
或 V=
k-g
k-g
称为Gorden模型，是由Myron J.Gorden首先提出来的。
Gorden模型的使用：（1）评估股票价格是否合理；（2）从市场价格来推算股票的
收益率。
D0（1+ g）
k=
+g，
P
这个(zhè ge)k就是当股票的市场价格为P时股票的收益率，又称股票的内在收益率。
是否以融资为目的，降低净资产，提高(tí gāo)净资产收益率
分红资金来源
是否为主营业务当年利润来源
共五十六页
相对 估值法 (xiāngduì)
市盈率法P/E 市盈率/净利润增长率PEG 股价/每股自由现金流P/FCF 股价/每股帐面资产(zīchǎn)P/BV 股价/每股销售额P/S EV/息税前利润EV/EBIT EV/净销售额EV/NET SALES 红利收益 DIVIDEND YIELD
适用范围：
有稳定增长的公司；
有较高的分红和自由现金流的公司；
有稳定优势和财务(cáiwù)杠杆的公司
共五十六页
股利贴现模型(móxíng)（Dividend Discount Model，DDMs）
---通用股利贴现模型
公式：股价是未来预期股利的贴现值，它的表达式为：
D1
D2
V=
+
D∞ +
缺点：
1、对于现在的科技股或科技含量比较高的公司则不适合， 例如，思科公司的帐面价值非常低，因为绝大多数的资 产是专利、商标等无形资产(wú xínɡ zī chǎn)。
2、P/BV指标通常反映的是资产买卖时值多少，而非现在的市场价
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二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
前提：持续经营 原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值 之和。
V
n t1
CFt (1 t)t
V：资产的价值 n：资产的寿命 r：与预期现金流量相对应的折现率 CFt为资产在t时刻产生的现金流量
二、目标公司价值评估的方法
常用的计价标准： 1、清算价值：目标企业清算出售 2、净资产价值：目标企业资产总额减去负债总额 3、重置价值：以资产现行成本为计价基础的价值
意义：对目标企业有形资产净值的估算是并购后出 售目标企业的最低价格。由此可以测算并购的风险。
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
P a• b ( S a E • S b R ) • ( Y a Y b Y )
β：并购后a公司的市盈率 Ya：并购前a公司的总盈余 Yb：并购前b公司的总盈余 ∆Y：由于协同效应产生的协同盈余
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
P a• b ( S a E • S b R ) • ( Y a Y b Y )
前提：在市场经济条件下，股票的市场价格体现了投资者 （包括股东）对企业价值所作的评价。 原理：股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目 标。股票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高 于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司 的股东才能接受
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
5、对并购风险的审查 （1）市场风险
审查目标公 司
这种因股票市场或产权交易市场引起 的价格变动的风险，即市场风险。 （2）投资风险
评价目标公司 （3）经营风险
从风险角度讲，经营风险通过并购方
的努力，可以减少到最低，甚至完全回避
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
理论基础：“替代原则”，任何一个精明的潜在投资者，在 购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过构建一项具 有相同用途的替代品所需的成本
原理：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和 减去负债。主要考虑的是成本，很少考虑企业的收入和支出。
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
前提：持续经营 原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值 之和。
V
n t1
CFt (1 t)t
使用需满足三个条件： 1、确定各期的现金流量 2、确定反映预期现金风险的贴现率 3、确定资产的寿命
二法 成本法 换股估价法 期权法
优点：数据客观 缺点： 1、仅从历史投入的角度考虑企业的价值，而没有从资产的 实际效率和企业的运行效率角度考虑。 2、同类企业只要原始投资额相等，企业价值的评估结果就 相等。 3、对无形资产价值估计不足
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
常用情形：并购后目标企业不再继续经营时。
1、企业并购估价的对象往往不是目标企 业现在的价值，而是并购后目标企业能为
审查目标公 司
并购企业带来的价值增值。 2、估价的难题 （1）企业整体的估价比个别资产投资估
价要复杂得多。
评价目标公司 （2）现金流量折现模型对部分企业存在
局限性
（3）对并购效应的估价
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
V
n t1
CFt (1 t)t
优点：考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论
局限性：
1、其结果的准确性依赖于各种假设的准确性（企业经营持
续稳定、现金流量预测、资本成本等） 2、对业绩不稳定、周期性行业、和成长型公司或新生公司
的预测比较困难
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
第三章 企业并购估价
框架
一、并购目标公司的选择 二、目标公司价值评估的方法 三、贴现现金流量估价法
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
审查目标公 司
评价目标公司
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量
审查目标公 司
评价目标公司
投资银行
投资银行
投资银行 (Investment Bank, Corporate Finance) 是与 商业银行相对应的一类金融机构，主要从事证券发行、承 销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、 项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要 金融中介。
一、并购目标公司的选择
发现目标公 司
1、对目标公司出售动机的审查 经营不善、新的行业、股东要钱、管
审查目标公 司
理不满、管理发展需求、经营调整 2、对目标公司法律文件方面的审查 3、对目标公司业务方面的审查
根据并购的目的进行有重点的审查
评价目标公司
4、对目标公司财务方面的审查
偿债能力、盈利能力、营运能力
标准： 1、对于并购方a公司的股东来说：需满足条件Pab≥Pa 2、对于被并购方的b公司的股东来说：
P a• b ( S a E • S b R ) • ( Y a Y b Y )
Pab：并购后a公司的股票价格 Sa：并购前a公司普通股的流通数量 Sb：并购前b公司普通股的流通数量 ER：换股比率（换取1股目标公司的股份需要付出的并购 方公司的股份数量）
二、目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
投资银行的组织形态主要有四种:一是独立型的专业性投 资银行，二是商业银行拥有的投资银行，三是全能型银行 直接经营投资银行业务，四是一些大型跨国公司兴办的财 务公司。
投资银行
企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪 业务外最重要的业务组成部分。投资银行可以以多种方式 参与企业的并购活动，如：寻找兼并与收购的对象、向猎 手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询、 帮助猎手公司制定并购计划或帮助猎物公司针对恶意的收 购制定反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此 外，并购中往往还包括“垃圾债券”的发行、公司改组和 资产结构重组等活动。