“PE+上市公司”并购模式研究——以天堂硅谷为例
21-中国式并购基金运作模式解析
“上市公司+PE”：中国式并购基金运作模式解析当市场还在就如何培育中国式并购基金莫衷一是，一种由私募股权基金携手上市公司设立并购基金的崭新模式正在悄然兴起。
最新的一个案例是，2013年8月26日，湘鄂情与北京广能投资基金管理有限公司签订协议，约定共同设立一家专于产业并购的有限合伙企业。
更早试水上述“上市公司+PE”型并购基金的是天堂硅谷。
根据有关上市公司公告，自2011年始，天堂硅谷先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。
基于当下A股市场如火如荼的并购浪潮，我们有理由相信，上市公司与投资机构复制“上市公司+PE”型并购基金模式将蔚然成风。
鉴于IPO停止审核延宕至今，以及关于“并购重组将成为PE主要退出渠道”的市场判断，今年以来组建并购基金便成了众多机构的“难耐之痒”。
但囿于市场机制的缺陷以及本土私募股权基金市场自身能力建设的不足，我们一直没有见到一种切实可行的、具有高度可仿制性的并购基金的商业模式创新运作。
“上市公司+PE”型并购基金可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲动。
该模式的内涵、催生该模式的合作动因以及运作中可能出现的问题，都值得我们审视和思考。
一、“上市公司+PE”型并购基金的运作模式目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。
就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。
经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。
PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE负责对外募集。
【PE】金石、中信、平安、硅谷天堂……解密大型PE的投资并购逻辑
【PE】⾦⽯、中信、平安、硅⾕天堂……解密⼤型PE的投资并购逻辑本⽂介绍的是⽬前市⾯上开展另类资产管理的⼏家典型机构，并对其模式和主要个点进⾏深度剖析，为各位读者提供借鉴参考。
⼀、⾦⽯投资 1、管理PE、并购两只⼤基⾦，⾯向机构投资者募资 ⾦⽯投资作为中信证券的直投⼦公司，从2012年起获批开展基⾦管理业务。
⾦⽯投资采⽤“⼤基⾦”模式，即针对某⼀⼤类投资业务设⽴⼀只基⾦。
⽬前主要发起了2只基⾦，分别是中信⾦⽯投资基⾦（2012）和中信并购投资基⾦（2012）。
其中⾦⽯投资基⾦聚焦装备制造、⾦融服务、能源及矿产、消费、医药及医疗等五⼤战略⾏业开展私募股权投资（Pre-IPO为主），基⾦计划募集资⾦80-100亿元（实际募集⾦额未知）。
中信并购基⾦⽬标规模是100亿元，截⾄2013年底已获得承诺出资⾦额36亿元。
⾦⽯投资内部设有专门的资⾦募集部门。
根据证监会规定，⾦⽯投资仅募⾯向机构投资者募集资⾦，不少投资者是上市公司。
由于⾦⽯投资作为中信证券的直投⼦公司具有不错的历史投资业绩，因此⽐较受机构投资者认可，募资能⼒较强。
2、重点开展并购业务，与上市公司共同收购的⽅式参与⾏业整合 随着IPO项⽬退出难，⾦⽯投资重点开展并购业务。
主要的业务模式是，⾦⽯并购团队联合上市公司共同收购，⾦⽯并购基⾦独⾃不会占到50%以上，⼀般会做⼤股东或⼆股东，与合作上市公司⼀起控股，以重组上市或出售⽅式退出。
并购业务中，合作上市公司主要负责并购标的选择以及并购后的整合，⾦⽯投资主要作⽤是在并购的不同阶段灵活为上市公司并购提供股权、债权类资⾦⽀持。
⼆、中信信托 1、专设部门及平台公司开展PE投资业务 中信信托分别通过中信锦绣资本管理有限公司（“中信锦绣”）和中信聚信资本管理有限公司（“中信聚信”）两⼤投资平台开展资产管理业务。
中信锦绣成⽴于2005年，注册资本5000万元，是中信信托开展PE业务的平台公司，主要围绕Pre-IPO公司以及上市公司开展业务。
“PE+上市公司”型并购基金解密
“PE+上市公司”型并购基金解密“PE+上市公司”的组合首次在国内资本市场上出现是在2011年。
当年9月，大康农业（002505，SZ）公告，公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业（有限合伙），作为公司产业并购整合的平台。
彼时，天堂大康的出资总额为3亿元，公司作为天堂大康的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%。
简单概括来说，就是天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP 联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。
在基金运作上，主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的，并进行控股型收购，其中上市公司拥有两次一票否决权。
最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。
值得注意的是，在这一组合中，PE并未入股上市公司，利益捆绑也没有那么紧密。
在2011年大康农业的案例诞生之后，由于IPO尚未停摆，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式刚刚兴起，资本市场对这一模式并未引起最够重视。
2012年情况发生了转变，博盈投资的案例让投资者简直了类似并购基金的巨大威力。
通过精巧的交易架构设计，PE 以增发的方式巧妙规避了实质上的重大资产重组。
而收购仅一年的斯太尔动力被硅谷天堂以超过90%的评估溢价卖给了上市公司。
此案最终拿到审批路条，硅谷天堂实现了成功退出。
一、“PE+上市公司”模式为什么这么火？“PE+上市公司”模式渐成主流，从更大的背景分析，这一模式风行的原因主要有三点：◆首先，对于上市公司而言，资源整合的并购时代已经到来，A股股东积极主义也有抬头之势。
过去，经济处于高速发展的周期中，上市公司往往单纯依靠自身主营业务就可以实现业绩稳步增长，主动收购标的的积极性并不高。
近几年，随着中国经济增长势头趋缓，单纯依靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场认可，上市公司的经营实践也是困难重重。
因此，主动并购的积极性飙涨，但优质的卖方资源变得稀缺，并购效率成为了重中之重。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析硅谷被誉为全球科技行业的中心，吸引了无数初创企业和投资者前来寻求机会。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式备受关注。
该模式是指，私募股权（PE）投资者投资初创企业并帮助其快速成长，然后将企业上市退出。
虽然这种模式有着巨大的吸引力，但也存在着不容忽视的风险。
本文将对硅谷天堂的“PE+上市公司”模式进行风险分析，以帮助投资者更好地了解和评估这一投资方式。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在市场风险。
随着科技行业的竞争日益激烈，初创企业的生存环境变得越发严峻。
一些企业在私募股权投资后，未能快速成长和实现盈利，最终导致投资失败。
上市公司也面临着市场风险，一旦市场发生大幅波动，公司股价可能会受到严重影响，投资者的投资回报也会受到影响。
投资者需要认识到市场风险对投资的潜在影响，做好充分的市场分析和风险评估，以降低投资风险。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在管理风险。
初创企业在快速成长的过程中，需要高质量的管理团队来推动企业的发展。
一些初创企业由于管理不善、内部矛盾等问题，导致企业的发展受阻。
上市公司也需要具备良好的管理能力来应对市场的挑战和变化。
如果管理团队能力不足，就有可能无法有效地应对市场竞争和压力，导致公司业绩下滑，进而影响投资者的回报。
投资者需要对初创企业和上市公司的管理团队进行综合评估，确保其具备足够的能力来应对各种挑战和风险。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在技术风险。
初创企业通常依赖于自己的技术创新来实现快速成长，然而技术创新本身就存在着风险。
一些初创企业因为技术创新不足、竞争对手的迅猛发展等原因，导致企业的发展受限。
上市公司也面临着技术发展的挑战，如果无法顺利地跟上技术的发展步伐，就有可能失去市场竞争力，影响公司的发展和投资者的回报。
投资者在投资初创企业和上市公司时，需要对其技术实力和技术创新能力进行充分的评估，以降低技术风险对投资的影响。
硅谷天堂的“PE+上市公司”模式存在政策风险。
PE+上市公司并购基金
核心提示：天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。
21世纪经济报道2013年，被市场视为并购元年，湖北博盈投资股份有限公司（下称“博盈投资”）对奥地利斯太尔动力的并购案例引起业内的关注，在这个案子的操作中，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（下称“天堂硅谷”）跃入了大众的视野。
2009年10月，创业板推出，Pre-IPO业务如火如荼，全民PE时代到来，而天堂硅谷却选择了转型探索产业并购整合的新模式。
经过两年的研究准备，2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业（002505.SZ）发起设立从事产业并购服务的有限合伙制基金--长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（下称“天堂大康”），总规模3亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。
2013年，IPO业务萎缩，并购潮起，有超过5例“PE+上市公司”型并购基金成立。
近日，天堂硅谷负责并购业务的执行总裁梁正首次公开接受媒体采访，向21世纪经济报道记者详解了这一模式。
为了提前打通退出渠道，这类模式基本上选择与上市公司合作，特别是行业集中度较低、价值被低估的行业。
简单概括，就是天堂硅谷、上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%，即资金杠杆10倍左右。
在基金运作上，主要由天堂硅谷利用全国子公司寻找并购标的，并进行控股型收购，在其中上市公司拥有两次一票否决权。
最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。
目前，天堂硅谷及其母公司合作的上市公司包括大康牧业、合众思壮、广宇集团、京新药业、华数集团、升华拜克、博盈投资、长城集团、华数传媒等多家上市公司，涉及不同行业。
梁正进一步表示，已经设立浙江天堂硅谷研究院，接下来会专注于两三个行业，深入做并购整合服务，如环保、医疗医药、TMT及互联网金融等。
而且，合作公司也由上市公司逐渐延伸至非上市公司。
2013年9月，天堂硅谷联合中洲地产发起6.5亿元的并购基金，用于收购深长城（000042.SZ）。
上市公司与PE设立并购基金LP、GP模式
上市公司与PE设立并购基金LP、GP模式一、LP模式：上市公司(或其控股子公司)作为LP与其他专业机构共同设立产业并购基金对于尚未具备股权投资经验的上市公司而言，受制于投资经验不足、自身投资团队的规模有限以及对行业投资的研究能力匮乏等因素，部分公司选择成为基金的有限合伙人，通过与投资业内优秀机构合作设立并购基金，对并购对象进行收购，如天堂硅谷分别与大康牧业、合众思壮、元金投资设立的相关产业并购基金。
1、上市公司作为LP与投资机构合作模式【案例1】大康牧业与天堂硅谷合作根据2011年9月公告信息，大康牧业与天堂硅谷全资子公司恒裕创投设立天堂大康，出资额为3亿人民币，存续期为5年，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集。
天堂硅谷作为天堂大康的管理人，负责天堂大康日常管理;天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向;在合伙企业存续期内，大康牧业和恒裕创投实缴出资部分均不得转让。
天堂大康设立决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，大康牧业委派2名委员。
【案例2】合众思壮与天堂硅谷合作(一票否决权)根据2011年12月公告信息，合众思壮与天堂硅谷全资子公司恒裕创投发起设立众实投资，出资额为50,000万元，其中恒裕创投出资5,000万元，合众思壮出资4,950万元，其余资金由恒裕创投对外募集。
天堂硅谷为众实投资的管理人，负责众实投资日常事务。
众实投资以卫星导航定位行业及相关领域企业项目为主要投资方向。
在合伙企业存续期内，恒裕创投和合众思壮实缴出资部分均不得转让。
众实投资设立投资与退出决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，合众思壮委派2名委员。
众实投资另设监事长一人，由合众思壮委派，负责对投资项目是否符合双方约定的投资方向进行审查，享有一票否决权：即对不符合的项目，监事长有权决定该项目不提交合伙企业的投资与退出决策委员会审议。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析硅谷天堂一直以来都以其聚集了大量的高科技公司而闻名，其中许多公司通过私募股权（PE）融资并成功上市。
PE+上市公司在硅谷天堂极具吸引力，但同时也伴随着一定的风险。
本文将对这种模式下的风险进行分析。
PE+上市公司的风险主要源自于公司内部经营和外部市场因素两个方面。
在公司内部经营层面，常常面临着高风险的业务模式和复杂的组织结构。
许多硅谷天堂的高科技公司都归类为创业型企业，它们通常在初期阶段就需要大量的资金投入来支持其研发和市场扩张。
而PE投资往往会给企业带来高额的负债和股权分配压力，从而对企业的经营产生负面影响。
硅谷天堂的高科技公司通常都运营在竞争激烈的市场环境中，低投入高风险的商业模式使得这些公司面临着极大的市场压力。
一旦市场形势不利，这些公司很可能会陷入经营困境，甚至面临破产。
外部市场因素也是PE+上市公司面临的重要风险。
金融危机、政治动荡、市场需求下滑等因素都可能对公司的发展产生负面影响。
PE+上市公司的风险还表现在投资者和市场预期方面。
在私募股权融资阶段，PE投资者通常通过严格的尽职调查和复杂的合同设计来降低投资风险。
但一旦公司进入公开市场，其股票将受到市场供求的影响，市场对公司的预期和评估很可能会对公司的股价产生巨大影响。
一旦公司的业绩不达预期，投资者可能会抛售持有的股票，导致股价大幅下跌，进而导致公司市值蒸发。
PE+上市公司的高风险特性也会使得其无法吸引到更多的投资者，从而降低公司未来融资的能力，使公司陷入螺旋式的经营困难。
PE+上市公司的风险还表现在监管合规和社会舆论方面。
作为上市公司，PE+上市公司需要遵守更加严格的法律法规和监管要求，当公司的业务出现安全问题、财务造假或违规操作时，公司将面临来自于监管部门和司法机构的处罚，进而对公司的经营产生重大负面影响。
由于其市值巨大和影响力深广，PE+上市公司也成为社会舆论关注的焦点，一旦公司的形象遭到污损，将对公司的品牌价值和市场地位产生严重影响。
硅谷天堂的“PE+上市公司”风险分析
1 案例背景硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（简称 “硅谷天堂” ）于2006 年成立，是国内最早的创投机构之一。
2011年，当PE 机构迷茫于未来发展之路时，硅谷天堂公司首次采用“PE+上市公司”模式，与上市公司大康牧业一起打造并购基金，帮助大康牧业进行产业布局和外延扩张，这次并购是硅谷天堂一次成功的创新。
2012年“PE+上市公司”模式引发了上市公司并购热潮，众多风险投资机构竞相模仿时，硅谷天堂至少和16家上市公司有合作，成为了“PE+上市公司”模式的最大受益者。
2014年硅谷天堂对该模式进行了反思和改良，目标以股东身份对上市公司进行资产重组和并购操作。
2014年当其他投资企业还在模仿“PE+上市公司”模式时，硅谷天堂又开拓了战略咨询、管理咨询业务。
2015年7月30日，硅谷天堂成功在新三板挂牌，大大提升了公司的总资产及净资产水平，形成了较为完整的产品体系和较为科学的业务结构，以及丰富的项目投资和基金产品运营经验，抗风险能力和品牌知名度也得到进一步提升。
2 硅谷天堂“PE+上市”模式风险分析2.1 资本市场波动产生的风险2018年，受中美贸易战的影响，整个资本市场呈现出较大的波动性。
硅谷天堂以产业并购整合专业服务见长，所管理的基金类型涵盖VC/PE基金、并购基金、PIPE基金、类固定收益基金等，其中部分基金退出方式、退出时机的选择、退出收益以及在管上市项目的公允价值在一定程度上会受到我国证券市场波动的影响，给公司的经营业绩增长带来压力，造成了收入的波动。
公司收入主要包括投资管理业务收入、投资收益、公允价值变动损益、其他收入。
表1营业收入构成 单位：元类别/项目2016收入金额2017年收入金额较上年增（减）比例%投资管理业务收入282,663,054.39258,892,129.23- 8.41%投资收益720,267,742.94654,660,813.43-9.11%公允价值变动损益-45,749,365.94-74,961,544.38-63.85%合计957,181,431.391,640,372,967.87-41.65%由上表得出2017年的投资管理业务收入较2016年减少 8.41%，系受资本市场整体市场状况影响，项目退出收益率有所下降所致；2017年的公允价值变动损益较2016年减少63.85%，主要是受股价波动的影响；2017年的投资收益较2016年减少9.11%，公司投资收益波动较大。
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“PE+上市公司”并购模式研究以天堂硅谷为例
2013 年，通过博盈投资对奥地利斯太尔动力这一经典的并购案例，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（下称“天堂硅谷” ）跃入了公众的视野。
早在2009年10月，在Pre-IPO业务如火如荼的时候，天堂硅谷就选择了转型探索产业并购整合的业务模式。
2011 年9 月，天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购的有限合伙基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业，总规模 3 亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“ PE+上市公司”型并购基金。
在此之后，天堂硅谷先后与合众思壮、广宇集团、京新药业、升华拜克等 4 家上市公司分别成立了从事相关产业并购的基金，把“ PE+上市公司”型并购基金的模式复制到更多的上市公司中。
一、天堂硅谷“ PE+ 上市公司”运作流程
在选择上市公司合作伙伴时，天堂硅谷有其自己的标准：一是行业还没有高
度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业较多，有整合机会；二是行业符合国家产业政策导向；三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。
天堂硅谷和上市公司分别作为GP、LP 联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%。
在基金运作上，天堂硅谷会在每一只基金中配备了2-3名固定人员，并利用其平台和资源优势，负责并购项目的寻找、谈判、评估、交易结构设计等工作，并进行控股型收购，但会聘用大部分原管理人员。
为了避免管理层故意隐瞒问题造成的信用风险，并购基金将保留10%-20%的股权给被收购企业的管理层。
由于上市公司在行业方面有较强的优势，因此上市公司在基金的运作过程中也会派人参与其中，并且上市公司拥有两次一票否决权：即在项目开始调研时，若上市公司认为项目不理想，则会取消调研；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。
收购完成后，天堂硅谷和上市公司共同管理并购标的，其中天堂硅谷负责战
略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；上市公司负责经营方案和日常经营管理。
在共同管理期间，上市公司对标的公司经营业绩指标的完成情况负责，若标的公司超额完成业绩指标，则上市公司将以管理报酬的形式获得其超额利润的一定比例；若标的公司未达到业绩指标，则上市公司将予以补偿。
在并购基金的存续期间内，上市公司拥有优先收购标的公司的权利。
双方合
作期结束后，并购基金将有自由处置标的公司的权利，可以考虑将其IPO 或出售给其他公司。
在这一模式下，天堂硅谷的收入主要由两部分组成。
一是管理费收入，二是投资收益超额奖励，具体比例由合作双方协商决定。
二、天堂硅谷与上市公司合作案例分析
由于天堂硅谷与广宇集团仅签订了战略合作框架协议，并未公告其他合作方案，因此下表列示了其他四家上市公司与天堂硅谷的合作情况。
在上述4个案例中，大康牧业、合众思壮和升华拜克是以上市公司为主体与天堂硅谷合作成立并购基金的，而京新药业是以公司控股股东的一致行动人浙江元金投资有限公司（也是京新药业的股东）为主体与天堂硅谷合作成立并购基金的。
三、对于“ PE+上市公司”并购模式的一些思考
1、“ PE+上市公司”可成为投行并购业务盈利模式新的尝试
2014年3月，国务院印发了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，其中在“加快推进审批制度改革”部分提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。
”在未来并购业务审核取消的趋势下，投行在并购业务中的盈利模式将何去何从呢？
从现有市场案例来看，华泰联合已经在并购业务创新方面先行了一步。
在
2013年8月实施完成的蓝色光标发行股份和支付现金购买博杰广告89%股权并
募集配套资金项目中，华泰联合除担任财务顾问外，还在交易中引入了关联方华泰紫金投资有限责任公司的资本投资。
2014年3月公告的立思辰发行股份和支付现金购买汇金科技100%股权并募集配套资金项目中，华泰联合除担任财务顾问外，还在交易中引入了关联方华泰创新投资有限公司，为标的公司股东提供并
购贷款。
很多上市公司一直在通过并购扩充公司实力，这为投行在并购业务中带来了前所未有的机遇。
例如蓝色光标自IPO以来的历次并购均是由华泰联合担任的财务顾问，并且在最近一次的并购项目中，华泰联合的关联方华泰紫金投资有限责任公司入股标的公司股东，并为本次交易提供并购贷款，此举引起了市场强烈的反响。
如果将“ PE+上市公司”的并购模式复制到投行与上市公司中，投行和核心上市公司客户分别出资，共同成立并购基金，由投行担任GP,上市公司担任LP，为核心上市公司寻找并购标的。
那么投行除了获得传统的财务顾问收入外，还获取并购基金管理费收益和并购标的增值收益，同时将并购标的牢牢掌握在手中，在并购交易中取得主动权。
2、“ PE+上市公司”模式比上市公司独立进行并购更加有效率
如果上市公司通过再融资的方式独立进行并购，那么从董事会审批到最终证监会批准耗时一般需要一年左右，这样可能会造成并购标的被其他公司抢走的问题。
即使并购完成后，对并购标的的整合、消化、形成新的产能一般也会需要3-5年，如此长的时间可能无法达到投资人的要求。
而上市公司联合PE成立并购基金，可以较少的出资带来较高的资金杠杆，并利用PE募集资金的能力优势，节约收购标的公司的时间。
收购完成后再用三年左右的时间整合、消化并购标的，最终将其装入上市公司。
这样会比上市公司独立进行并购更加有效率。
3、“ PE+上市公司”模式可以降低上市公司信息披露成本
带成立表公信进披露购要经过董事营上本东长会公式下投资并进行司作为露纳入其出。