第三章_企业并购估价
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《高级财务管理》第三章
• 对于连续经营的公司而言，净资产账面价值不 能决定持续经营公司的内在价值。
• • • •
三、换股合并 1、确定总股本数 2、确定换股比例 四、案例分析与启示
第三章 企业并购估价
第一节 并购目标公司的选择
• 一、发现目标公司 • 二、审查目标公司 • 三、评价目标公司
第二节 目标公司价值评估的方法
• 一、贴现现金流量法简介 • 二、成本法 • 三、换股估价法
第三节 贴现现金流量估价法
• 一、贴现现金流量法的两种类型 • 1、股权资本估价 • 股权价值是预期未来全部股利的现值 总和。 • 2、公司整体估价 • 公司预期现金流量是扣除所有营业费 用和支付利息及税后的剩余现金流量。
• 第一步，确定无风险利率 • 通常无风险利率被定义为投资者可 以确定的预期收益率。 • 第二步，估计风险溢价 • 在CAPM模型中，(Rm-Rf)部分即是所谓 的风险溢价。
• • • • • •
第三步，估计ß系数 （3）套利定价模型 2、债务资本成本 3、加权资本成本 四、自由现金流量估价的稳定增长模型 V=FCF0×(1+g )/(r-g)=FCF1 /(r-g)
• 二、自由现金流量的计算 • 公司自由现金流量现值+税后营业现金流 量和有价证券现值=公司总价值 • 1、股权自由现金流量 • 2、公司自由现金流量
• • • • •
三、资本成本的估算 1、股权资本成本 （1）股利增长模型 （2）资本资产定价模型（CAPM） 可以说，到目前为止，资本资产定价 模型（CAPM）是最成熟的风险度量模 型。
• • • • • • • •
五、自由现金流量估值的二阶段模型 1、初始阶段增长率很高 2、后续阶段增长率相对稳定 六、自由现金流量估值的三阶段模型 1、高速增长的初始阶段 2、增长率下滑的转换阶段 3、一直持续稳定增长的阶段 三阶段模型特别适用于增长率随时间变 化的公司。
高级财务管理 第三章 企业并购管理 ppt课件
三种形态：
产品扩张型并购 在原有产品基础上，并购相关产业企业→扩大经营范围，产品 多样化。（如明基并西门子手机，TCL并阿尔卡特等）
市场扩张型并购 并购未渗透地区同类产品生产企业→扩大市场领域，提高市场 占有率。
纯粹扩张型并购 并购无关联企业，进入新领域→实现多元化经营。
影响：
a.优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；
可以激励管理层提升企业经营效益；
d.成功的MBO应综合考虑的因素：
➢ 目标公司的产业成熟度；
➢ 目标公司的资本结构；
➢ 经营管理的状态。
ppt课件
15
第一节 企业并购概述
c.从内部管理的角度来看，MBO有利于企业内部结构优
化，进行产业转换，实现资源优化配置。
ppt课件
13
第一节 企业并购概述
二、企业并购的类型
3.按并购融资渠道分
管理者收购的三种方式： a.收购上市公司 将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：
➢ 基层管理人员的创业尝试； ➢ 防御敌意收购； ➢ 机构投资者或大股东转让大额股份； ➢ 摆脱上市公司制度的约束。 b.收购集团的子公司或分支机构
• 你所经历的课堂，是讲座式还是讨论式？ • 教师的教鞭
• “不怕太阳晒，也不怕那风雨狂，只怕先生骂我 笨，没有学问无颜见爹娘 ……”
• “太阳当空照，花儿对我笑，小鸟说早早早……”
第一节 企业并购概述
一、企业并购的概念
企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投
资行为。包括： ▪ 兼并：以现金、证券或其他形式购买其他企业产品使其丧失或
➢ 承担债务式收购 并购企业← 承担←目标企业债务
特点：
产品扩张型并购 在原有产品基础上，并购相关产业企业→扩大经营范围，产品 多样化。（如明基并西门子手机，TCL并阿尔卡特等）
市场扩张型并购 并购未渗透地区同类产品生产企业→扩大市场领域，提高市场 占有率。
纯粹扩张型并购 并购无关联企业，进入新领域→实现多元化经营。
影响：
a.优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；
可以激励管理层提升企业经营效益；
d.成功的MBO应综合考虑的因素：
➢ 目标公司的产业成熟度；
➢ 目标公司的资本结构；
➢ 经营管理的状态。
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第一节 企业并购概述
c.从内部管理的角度来看，MBO有利于企业内部结构优
化，进行产业转换，实现资源优化配置。
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13
第一节 企业并购概述
二、企业并购的类型
3.按并购融资渠道分
管理者收购的三种方式： a.收购上市公司 将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：
➢ 基层管理人员的创业尝试； ➢ 防御敌意收购； ➢ 机构投资者或大股东转让大额股份； ➢ 摆脱上市公司制度的约束。 b.收购集团的子公司或分支机构
• 你所经历的课堂，是讲座式还是讨论式？ • 教师的教鞭
• “不怕太阳晒，也不怕那风雨狂，只怕先生骂我 笨，没有学问无颜见爹娘 ……”
• “太阳当空照，花儿对我笑，小鸟说早早早……”
第一节 企业并购概述
一、企业并购的概念
企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投
资行为。包括： ▪ 兼并：以现金、证券或其他形式购买其他企业产品使其丧失或
➢ 承担债务式收购 并购企业← 承担←目标企业债务
特点：
企业并购价值评估方法
企业并购价值评估方法
企业并购价值评估方法是指通过一系列的定量和定性分析，来确定一
个企业被收购或合并的价值。
在进行并购时，对目标企业的价值评估是非
常重要的，它可以帮助买方决定是否进行并购，以及如何定价。
以下是一
些常用的企业并购价值评估方法：
1.财务指标法：财务指标法通过对目标企业的财务数据进行分析，来
评估其价值。
常用的指标包括收入增长率、利润率、资产回报率等。
通过
对比目标企业与同行业或竞争对手的财务指标，可以评估其相对竞争力和
增长潜力。
2.相对估值法：相对估值法是根据类似企业的交易价格，来评估目标
企业的价值。
通过对比目标企业与同行业或竞争对手的估值指标，如市盈率、市净率等，可以判断其相对估值水平。
3.折现现金流量法：折现现金流量法是一种基于企业未来现金流量的
估值方法。
通过预测目标企业未来的现金流量，并将其折现到现在的价值，可以得到目标企业的合理估值。
4.资产法：资产法是通过计算目标企业的净资产价值来评估其价值。
净资产价值等于企业的总资产减去负债。
该方法适用于资产密集型企业，
如房地产和制造业。
5.评估模型法：评估模型法是一种综合运用多个评估方法的方法。
它
可以根据目标企业的特点和行业情况选择适用的评估方法，并据此综合评
估目标企业的价值。
除了以上常用的评估方法，还有一些其他评估方法和因素也可以考虑，如市场调研、竞争分析、行业前景等。
在进行企业并购价值评估时，还需
要考虑交易的风险和前景，并结合定性分析来综合评估目标企业的价值。
第三章企业并购估价_2
* 第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。
稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F， 9.725% ，5）=42.96亿元
* 第七步，计算公司的价值。
V=5.15+42.96=48.11亿元。
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高级财务管理
安徽建筑工业学院 管理工程系
*
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
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某给定时间或该日期之前的任何时间 以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。
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安徽建筑工业学院 管理工程系
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理论基础：购置资产愿支付的价格≤建造一项相同用途的代替品 的成本 企业的价值=无形资产成本+有形资产成本-负债
常用的计价标准： 1）清算价值 2）净资产价值 3）重置价值
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案例：盈动并购香港电讯
原则：并购后的股票价格要高于并购前兼并企业和 目标企业的股票价格，双方股东才能接受。
公式:
Pab
(Ya
Yb
Y )
Sa
1 ER
Sb
关键：确定换股比例ER，即1股目标公司股票可换 兼并企业多少股票。
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安徽建筑工业学院 管理工程系
例：华成公司和宏远公司 2012年
都是从事商品批发的企 业，右表是两家公司的
10年税后 利润
基本情况，华成公司是 上市公司，而宏远公司 是非上市公司，对宏远
11年税后 利润
12年税后 利润
公司进行价值估计。所 每股盈利
得税率是40%。（单位： 股票市价
万元）
第三章企业并购估价
命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风
险利率较为合适。
第二步 估价风险溢价 风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益
率的差异（Rm-Rf），通常是在历史数据的基础上
计算出来的。
在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证
综合指数计算 由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股 上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后 的可比性。
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1250 202 2.2 ER 0.8 500 200 ER
③ 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资
负债比率保持不变
FCFE = 净利润－(1-负债率)×(资本性支出-折旧) －(1-负债率)×营运资本增量 =净收益－(1-负债率)×(增量资本性支出+营运资本增量)
例：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股净收益 3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，预期该公司 今后5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折 旧和营运资本将以30%增长率增长，收益留存比率100%， β=1.3，国库券利率=7.5%，2000年营运资本为营业收入 的20%，负债比率为60% 2011年每股收益=3.1×(1+30%)=4.03 增量资本性支出=1×(1+30%)-0.6×(1+30%) =0.52
两者区别：公司自由现金流量包括了与债务 有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、 新债发行，和其他非普通股权益现金流量， 如优先股股利。
企业并购中的估值与定价
企业并购中的估值与定价企业并购中的估值与定价，是企业并购过程中的一个重要环节。
企业并购是指为了收购或合并其他企业而进行的一种商业活动，旨在扩大企业规模，提高竞争力和效益水平。
估值与定价是企业并购的初步准备工作，它是保证企业并购成功的重要环节。
一、估值估值是指对被并购企业的价值进行全面分析和评估，以明确被并购企业的市场价值、盈利能力、财务稳定性、成长潜力以及未来发展方向等，从而为定价提供依据。
估值的方法主要有几种。
常用的包括资产法和收益法。
资产法是以被并购企业的净资产为基础，计算出其市场价值；收益法是以被并购企业未来的盈利能力为基础，计算出其市场价值。
另外，还有对比法、特别收益法等各种估值方法。
不同的估值方法有不同的适用范围和优缺点，需要根据被并购企业的实际情况进行选择。
二、定价定价是根据估值结果，对被并购企业的价格进行确定。
定价的关键在于确定被并购企业的实际市场价值，同时考虑到并购后企业的合理获利水平及合法权益。
定价的方法有几种，比较常见的是市场定价法和谈判定价法。
市场定价法是根据被并购企业的市场价值和股票市场行情情况，以及类似历史并购案例的市场反应进行定价。
谈判定价法是在双方协商和洽谈的基础上，通过商讨达成一个共同的价格。
另外，还有梯次定价法和不确定定价法等。
定价的过程是一个动态的过程，需要考虑各方的利益。
在实际操作中，定价时需要充分考虑被并购企业的自身实力和未来发展潜力、市场前景和市场竞争情况、并购后的经营效益等多方面的因素。
三、估值与定价的关系估值是定价的前置准备，决定了定价的基础，定价是估值的体现，决定了被并购企业的实际价值。
因此，在企业并购中，估值和定价之间的关系是密不可分的。
在实际操作中，如果估值和定价存在差异，将对并购产生不良的影响。
估值偏高，将导致定价过高，对收购方的财务承受能力和应付能力造成困难，从而可能导致其无法承受融资压力，进而撤消交易。
估值偏低，则定价可能会过低，被收购方可能会流失利益。
《高级财务管理学》第三章-
利用公司外部的力量
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
审查目标公司
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务的审查
对目标公司财务的审查
对并购的审查评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
› 常用的估值方法› (1)贴现现金流量法› (2)成本法› (3)换股估价法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 成本法成本法也称为重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值,实际上是对企业账面价值的调整。如果并购 后目标企业不再继续经营,可以利用成本法价值重置价值
•
3.2 目标公司价值评估的方法
› 换股估价法如果并购是通过股票进行的,则对目标公司估价就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。› 例子: 假设a公司计划并购b公司,并购前a,b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为β,那么并购后a公司的股票价格为:
•
案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示:› 1.熟悉换股并购的操作流程› 2.了解并购中如何确定公司价值
•
3.4 案例研究与分析: 戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估
案例背景2009年深圳发展银行(简称深发展)与平安银行开始酝酿重大资产重组计划,受深发展的委托,中联资产评估有限公司对平安银行以2010 年6 月30 日为基准日的权益价值进行了评估。2012年1月19日,深发展(000001)和中国平安(601318)同时公告,深发展董事会审议通过深发展吸收合并平安银行方案并同意两行签署吸收合并协议。完成吸收 合并后,平安银行注销法人资格,深发展作为合并完成后的存续公司将依法承继平安银行的所有资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。 深圳发展银行有限公司将更名为平安银行股份有限公司。在货币时间价值的匹配下,股权自由现金流能够合理真实地反映企业未来的成长能力平安银行的价值评估就采用了此种方法。
高级财务管理 第3章
项目
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
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应用市盈率模型对企业估价的步骤： （1）检查企业最近的利润业绩，首先按照企
业正常发展趋势预测其未来的业绩。 （2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进
行再估计。 （3）选择一个标准市盈率。 （4）通过市盈率模型，计算出企业价值。
公式：企业价值=标准市盈率×再估计的收 益
2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收 益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增 加额（=税后经营利润-净投资）
3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现 金流量-资本性支出-营运资本净增加额
举例
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高级财务管理
3、资本成本的估算
（1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本
• 第四步，估算第6年的公司自由现金流量。
FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的WACC。
稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%
稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%
元 • 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。
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高级财务管理
例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资 本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销 售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入 的比重为20%，所得税率为40%，债券利 率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度 高速增长，值为1.25，税前债务成本为 9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳 定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为 25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场 平均风险报酬率为5%。
高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%
高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%
• 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。
高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%， 2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58× （P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元
FCF0 (1 ga (1 r)t
)
t
t n Βιβλιοθήκη 1 1FCFt (1 r)t
(r
FCFn1 gn )(1 r)n
• n1_为初始高增长阶段的期末 • n 为转换阶段期末
• 例3-4
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高级财务管理
例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每 股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支 出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资 本为4元。 预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保 持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级 数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长 率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也 不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、 每股净收益率与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的B值为1 .25，2006年开始按算术 级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已 知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率 为5.5%。
公司整体估价
CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本
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2、自由现金流量的计算
（1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算
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自由现金流量与公司价值的关系
公司自由现金流量现值+税后非营业现金流 量和有价证券的现值=公司总价值
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1、简介
（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其 预期未来现金流量的现值之和。
公式：
V
n t 1
CFt (1 r)t
（2）需满足的条件：CFt 、r、n
（3）类型
1）股权资本估价
2）公司整体估价
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股权资本估价
CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本
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高级财务管理
第三章 企业并购估价
第三章 企业并购估价
主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定
高级财务管理
（一）目标公司的选择
一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司
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高级财务管理
一、发现目标公司
1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量
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高级财务管理
股权资本成本
1）股利增长模型
Ks
DPS1 P0
g
2）资本资产定价模型 R Rf （Rm Rf）
3）套利定价模型
k
R Rf i ERi Rf i 1
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债务资本成本
决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税
Yb
Y
)
Sa
1 ER
Sb
例3-1
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高级财务管理
盈动并购香港电讯
在并购中，盈动提出了两个收购方案：根 据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1 股香港电讯股份。按此方案计算，香港电 讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合 2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯 可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。 按此方案计算，香港电讯每股22.98港元， 市值359亿美元，约合2700亿港元。
V FCF1 rg
V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r
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5、自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
FCFn1 (rn gn )(1 r)n
具体步骤
例3-2
例3-3
注会试题
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二阶段模型的计算步骤
要求：估计该企业股票的价值。
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二、期权估价法
期权：一种赋予持有人在某给定时间或该 日期之前的任何时间以固定价格购进或售 出一种资产的权利的合约。
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三、成本法
1、清算价值 2、净资产价值 3、重置价值
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四、换股估价法
案例：盈动并购香港电讯
公式
Pab
(Ya
举例
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举例
若企业保持目标资本结构资产负债率为40%， 预计的净利润为200万元，预计未来年度需 增加的经营营运资本为50万元，需要增加 的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。 求未来的股权自由现金流量。
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公司自由现金流量的计算
1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量= 股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还 债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现 金流量+债权自由现金流量+优先股股利）
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• 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCF（E120+013=03%.1）×-（121.4+×302%0%）]-（×1（-01.-66）0%×）（=13+.3502亿%）元×（1-60%）-[12.4×20% FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元 FCFE 2005= 10.06亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元 • 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF02.02026==1111..5918亿×元(1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6% ×（1-60%） = 12.2• 第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% • 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿
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二、审查目标公司
1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险
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并购风险
（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险
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三、评价目标公司
1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价
相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价
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（二）企业并购估价方法
一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型
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业正常发展趋势预测其未来的业绩。 （2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进
行再估计。 （3）选择一个标准市盈率。 （4）通过市盈率模型，计算出企业价值。
公式：企业价值=标准市盈率×再估计的收 益
2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收 益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增 加额（=税后经营利润-净投资）
3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性现 金流量-资本性支出-营运资本净增加额
举例
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3、资本成本的估算
（1）股权资本成本 （2）债务资本成本 （3）加权平均资本成本
• 第四步，估算第6年的公司自由现金流量。
FCF2006=4.69×（1+5%）-72.3×（1+8%）×20%×5%=3.86亿元 • 第五步，计算公司稳定增长期的WACC。
稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%
稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%
元 • 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。
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例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资 本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销 售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入 的比重为20%，所得税率为40%，债券利 率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度 高速增长，值为1.25，税前债务成本为 9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳 定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为 25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场 平均风险报酬率为5%。
高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%
高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.7%×（1-40%）×50%=9.725%
• 第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。
高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%， 2）+1.36×（P/F， 9.725% ，3）+1.47×（P/F， 9.725% ，4）+1.58× （P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元
FCF0 (1 ga (1 r)t
)
t
t n Βιβλιοθήκη 1 1FCFt (1 r)t
(r
FCFn1 gn )(1 r)n
• n1_为初始高增长阶段的期末 • n 为转换阶段期末
• 例3-4
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例3-4 某企业2000年的有关数据如下：销售收入每 股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支 出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资 本为4元。 预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保 持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级 数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长 率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也 不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、 每股净收益率与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的B值为1 .25，2006年开始按算术 级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已 知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率 为5.5%。
公司整体估价
CFt ：公司预期现金流量 r ：加权平均成本
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2、自由现金流量的计算
（1）自由现金流量与公司价值的关系 （2）股权自由现金流量的计算 （3）公司自由现金流量的计算
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自由现金流量与公司价值的关系
公司自由现金流量现值+税后非营业现金流 量和有价证券的现值=公司总价值
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1、简介
（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其 预期未来现金流量的现值之和。
公式：
V
n t 1
CFt (1 r)t
（2）需满足的条件：CFt 、r、n
（3）类型
1）股权资本估价
2）公司整体估价
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股权资本估价
CFt ：预期股权现金流量 r ：股权资本成本
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第三章 企业并购估价
第三章 企业并购估价
主要内容： （一）并购目标公司的选择 （二）企业并购估价方法 （三）企业并购中的价格确定
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（一）目标公司的选择
一、发现目标公司 二、审查目标公司 三、评价目标公司
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一、发现目标公司
1、利用公司自身的力量 2、借助公司外部力量
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股权资本成本
1）股利增长模型
Ks
DPS1 P0
g
2）资本资产定价模型 R Rf （Rm Rf）
3）套利定价模型
k
R Rf i ERi Rf i 1
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债务资本成本
决定变量： 1）当前的利率水平 2）企业的信用等级 3）债务的税收抵减 公式：税后债务成本=税前成本× （1-所得税
Yb
Y
)
Sa
1 ER
Sb
例3-1
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盈动并购香港电讯
在并购中，盈动提出了两个收购方案：根 据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1 股香港电讯股份。按此方案计算，香港电 讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合 2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯 可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。 按此方案计算，香港电讯每股22.98港元， 市值359亿美元，约合2700亿港元。
V FCF1 rg
V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF0、g、r
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5、自由现金流量估值的二阶段模型
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n t 1
FCFt (1 r)t
FCFn1 (rn gn )(1 r)n
具体步骤
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二阶段模型的计算步骤
要求：估计该企业股票的价值。
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二、期权估价法
期权：一种赋予持有人在某给定时间或该 日期之前的任何时间以固定价格购进或售 出一种资产的权利的合约。
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三、成本法
1、清算价值 2、净资产价值 3、重置价值
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四、换股估价法
案例：盈动并购香港电讯
公式
Pab
(Ya
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若企业保持目标资本结构资产负债率为40%， 预计的净利润为200万元，预计未来年度需 增加的经营营运资本为50万元，需要增加 的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元。 求未来的股权自由现金流量。
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公司自由现金流量的计算
1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量= 股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还 债务本金-发行的新债+优先股股利（=股权自由现 金流量+债权自由现金流量+优先股股利）
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• 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCF（E120+013=03%.1）×-（121.4+×302%0%）]-（×1（-01.-66）0%×）（=13+.3502亿%）元×（1-60%）-[12.4×20% FCFE2002=4.58亿元; FCFE 2003=5.96亿元; FCFE 2004=7.74亿元 FCFE 2005= 10.06亿元 • 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元 • 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF02.02026==1111..5918亿×元(1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6% ×（1-60%） = 12.2• 第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% • 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿
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1、审查出售动机 2、审查法律文件 3、审查公司业务 4、审查公司财务 5、审查并购风险
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并购风险
（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风险
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三、评价目标公司
1、估价概述 2、估价的难题 （1）对企业整体的估价并不是个别要素估价
相加 （2）对不产生正现金流量的企业如何估价 （3）企业并购的动因影响估价
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（二）企业并购估价方法
一、贴现现金流量估价法 二、期权估价法 三、成本法 四、换股估价法 五、收益法 六、股利折现模型
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