第三章汇率决定理论
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3.3.1货币的供给和需求 货币的需求函数为： MD=f(P,Y,I,E（P）,O） 物价和产出与货币需求正相关；利率、通胀预期
和货币需求负相关。 货币市场的均衡意味着货币供给等于货币需求。 通常用剑桥方程表示货币市场的均衡：M=KPY
3.3汇率决定的货币分析法
3.3.2汇率决定的弹性价格货币模型
3.3汇率决定的货币分析法
利率上升： 弹性价格货币法： i上升，货币需求下降，由于
货币供给不变，货币需求小于货币供给，公众通 过增加支出和购入资产来减少货币持有，以消除 多余的货币持有，支出增加，进口增加，在加上 持有的外国资产增加，国际收支赤字或盈余减少， 汇率贬值。 传统理论： i上升，资本内流，国际收支盈余或 赤字减少，汇率应升值。
通货膨胀率： rh ihE(PhP)hPh;(1)
预期通货 膨胀率
外国的实际利率rf 为i：f E(PfP)fPf ;(2)
3.2利率平价理论
根据非抵补利率平价：
ihif E(e)/e1;(3)
同时假定相对购买力平价成立，有：
E(e)1E(P h)P hE(P f)P f ;(4)
e
P h
P f
将（1）、（2）、（4）代入（3）有
rh rf
3.2利率平价理论
3.2.4利率平价与外汇市场有效性 当抵补的利率平价和非都成立时，有
ef E(e)
在这种情况下，外汇市场是有效的，该市场没有 尚未利用的获利空间。
3.2.5利率平价与蒙代尔-弗莱明模型
3.2利率平价理论
3.2.5利率平价与蒙代尔-弗莱明模型 以抵补的利率平价为例：ihif ef /e1 1、开放的资本与金融账户； 2、固定汇率制； 3、货币政策的自主性。
必要的波动和调整的压力。 （2）影响汇率是为了服务于本国的内部与外部
经济目标。
3.4外汇市场的干预
3.4.2外汇市场干预的手段
外汇市场干预的手段包括冲销式干预与非冲销式 干预。
货币当局的外汇市场干预，必然会改变国内的货 币存量。如：为缓解本币贬值压力，买入本币卖 出外币，将导致货币存量的下降。如果官方通过 在公开市场上买入政府债券等资产来增加货币存 量，从而抵消外汇市场干预对货币存量的影响， 那么这种干预称为冲销式干预，反之称为非冲销 式干预。
Mkp,yMf kf pf yf , pepf
化简得 e：M •kf yf Mf ky
在该模型中，没出现利率，但货币流通速度的倒 数暗含地反映了利率对货币需求的影响。利率越 高，持有货币的机会成本越高，货币流通速度越 快，k越小，即利率与k负相关。
分析本国货币存量、国民收入与利率上升和汇率 的关系。
当 i 很f 小时，抵补的利率平价与非抵补的利率平
价可简化为：
ihif ef /e1 ihif E(e)/e1
3.2利率平价理论
3.2.3实际利率平价
套补的利率平价与非套补的利率平价是从名义利 率的角度来探讨利率平价的，还可从实际利率的 角度来探讨利率平价。
根据费雪定理有实际利率等于名义利率减去预期
银行的资产与负债关系来理解货币供给函数：
MS=a(BR+C）=a(DR+IR) BR+C表示央行的负债；DR+IR表示央行的
资产。 MS表示货币供给；a表示货币流通速度；BR表
示银行准备金；C表示公众手中的现钞；DR表示 中央银行持有的国内资产；IR表示中央银行持有 的国际资产。
3.3汇率决定的货币分析法
3.4外汇市场的干预
2、非冲销式干预 货币当局的外汇市场干预，必然会改变国内的货币存量。
如果官方不通过政策手段增加货币存量，从而抵消外汇市 场干预对货币存量的影响，那么这种干预称为非冲销式干 预。 非冲销式干预可能导致内外目标的冲突。 3、冲销式干预 货币当局的外汇市场干预，必然会改变国内的货币存量。 如果官方通过在公开市场上买入政府债券等资产来增加货 币存量，从而抵消外汇市场干预对货币存量的影响，那么 这种干预称为冲销式干预。 冲销式干预不影响货币市场的均衡，但会影响债券市场的 均衡。
对于非贸易品部门有：
pNT N;T(3) pNTN;T(4)
将 1 ） （ 4 代 ） :P N 入 得 T P T T （ N ;( 5 T )
各国总价格p和p由其贸其贸易品和价非格贸 乘上贸上贸易品和在非价贸格指数权 中重的 papNT(1-a)pT;(6) p apNT(1-a)pT;(7)
于国内资产，也可将其投资于国外资产。则： 1ih(1if)efw/de
如：1ih(1if)efw/de 会引发本国货币市场、外国货币市场、本外币
之间即期外汇市场、远期外汇市场的调整。
3.2利率平价理论
投资收益与货币市场及外汇市场的调整过程图：
if if1 if0
S fc S fc
ih
外本 国国
3.2利率平价理论
利率平价理论反映的是利率和汇率的关系，完全 的资本流动是利率平价理论成立的前提，利率平 价分为套补的利率平价与非套补的利率平价。前 者反映风险规避者的资金流向，后者反映风险偏 好者的资金流向。
3.2利率平价理论
3.2.1抵补利率平价 假定一个投资者由单位本币，它可以将其投资
3.4Байду номын сангаас汇市场的干预
2、非冲销式干预 非冲销式干预与冲销式干预的比较 从汇率的干预效果看，非冲销式干预比冲销式干
预好； 从内外目标的冲突与否看，冲销式干预比非冲销
式干预好。
3.4外汇市场的干预
4、官方对远期外汇市场的干预 对远期外汇市场的干预通常有两类目标： 一、稳定汇率； 二、利用对远期外汇市场的干预来实现汇率之外
3.3汇率决定的货币分析法
物价上升： 弹性价格货币法：物价上升，货币需求增加，给
定货币供给不变，为满足多余的货币需求，公众 会减少支出和出售资产，国际收支盈余或赤字减 少，汇率应升值。 传统理论：物价上升，本国产品的国际竞争力下 降，出口减少，进口增加，国际收支赤字或盈余 减少，汇率贬值。
3.3汇率决定的货币分析法
第三章汇率决定理论
目前的理论其实并不能完全解释汇 率行为的本质。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
具体机理：贸易品部门与非贸易品部门之间劳动 力是相互流动的。从而贸易品部门与非贸易品部 门工资相等。发达国家贸易品部门劳动生产率远 高于发展中国家。故发达国家工资远高于发展中 国家。
而非贸易品部门劳动生产率差异并不大，而工资 远高于发展中国家非贸易品部门。发达国家的非 贸易品价格高于发展中国家，由于套利机制的存 在，发达国家的贸易品价格等于发展中国家，故 发达国家总体物价高于发展中国家。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
结论：用包括贸易品和非贸易品价格的两国总体 物价作为购买力平价中的价格来确定两国的汇率 的做法不合理，两国贸易品部门劳动生产率越大， 真实汇率背离购买力平价的程度越高。
贸易品部门劳动生产率低的国家相对贸易品部门 劳动生产率高的国家，其真实汇率会出现基于购 买力平价的低估。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
按照购买力平价，对数形式的购买力平价：
eppppp;(8) 购买力平价与e真 的实 背汇 离率 表示为： epppeppe;(9).6(),(7)带入9） （得 :
epppe(pT PTe)a(T NT)a(TN T);(10)
假定套利是充分的，那么贸易品价格在两国是相同的， 贸易品部门与非贸易品部门劳动生产率的差异是导致汇 率偏离购买力平价的原因。因此汇率偏离购买力平价具 有合理性。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
巴拉萨-萨缪尔森定理的证明 假定世界有两个国家，甲国与乙国。两国工资
分别等于贸易品生产部门的劳动生产率和单位 贸易品价格的乘积。各国对数形式的工资等于 对数形式的贸易品部门劳动生产率和对数形式 的贸易品价格之和。
pT T;(1) pT T;(2)
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
加直给，到增汇加时率程刻立度到即相t1达贬等值。。到此时。1相r随2 对着物。价汇的率上贬升r值0，程汇度率与逐货渐币升供值，
3.4外汇市场的干预
外汇市场的干预是指一国货币当局在外汇市场上 任何买卖外汇旨在影响汇率的行为。
3.4.1官方干预汇率的原因 （1）避免汇率频繁异常波动给国内经济带来不
3.3.3粘性价格货币模型
我们可用一个模型来解释汇率何以会离开经济
基本面而大幅波动：
•
e
1
(p
p)
该式说明汇率的变化路径可以由价格的变化路
径来说明。
3.3汇率决定的货币分析法
货币供给增加，短期有利率下降，汇率上升；长期有物价 上升，利率上升，汇率上升。
r
r1
r2
r0 t0
t1
t
r 在货币供给增加前的 t 0时刻。汇率处于 。r0 货币供给一增
3.3汇率决定的货币分析法
弹性价格货币法VS传统理论 收入增加： 弹性价格货币法：收入增加会提高货币需求，给
定货币存量和价格水平，公众会通过减少吸收来 获得额外的流动性以满足新增的货币需求，国际 收支出现盈余，汇率升值。 传统理论：收入增加会导致进口增加，国际收支 赤字或盈余减少，汇率贬值。 收入减少则相反：
ih 0
货货 币币
ih1
S hc S hc
市市
D fc 场 场
D hc
O
外币
O
e
S fs
即 远 e fwd
e0 e1
S fs
期 外 汇
期
外 汇
e fwd 1
e 市 市 fwd 0
D fs 场 场
O
外币
O
本币
S ff
D ff
D ff
外币
投资收益与货币市场及外汇市场的调整
3.2利率平价理论
3.2.2非抵补利率平价 可简化为：1ih(1if)E(e)/e
的目标。 如为了吸收资本流入。 5、官方调控汇率的其他手段 如信号效应
3.3汇率决定的货币分析法
从货币论看来，汇率是货币市场调整过程中的产 物，即汇率上升是因为本币供给超过需求；汇率 下降是因为本币供给小于需求。
汇率决定的货币分析法可分为弹性价格货币模型 与粘性价格货币模型。对于前者物价变化是及时 的，对于后者物价变化是缓慢的。
3.3汇率决定的货币分析法
3.3.1货币的供给和需求 通常将货币供给视为一个外生变量，可以用中央
3.4外汇市场的干预
1、资产组合分析法下货币市场与债券市场均衡 条件
货币市场均衡条件：
M d M d (Y , i, P ) M s B c eR M d M s M d(Y , i , P ) B c eR 债券市场均衡条件：
B B p (i, i f , W) B c
本国利率、财富与债券需求正相关，债券需求与 外国利率负相关。
和货币需求负相关。 货币市场的均衡意味着货币供给等于货币需求。 通常用剑桥方程表示货币市场的均衡：M=KPY
3.3汇率决定的货币分析法
3.3.2汇率决定的弹性价格货币模型
3.3汇率决定的货币分析法
利率上升： 弹性价格货币法： i上升，货币需求下降，由于
货币供给不变，货币需求小于货币供给，公众通 过增加支出和购入资产来减少货币持有，以消除 多余的货币持有，支出增加，进口增加，在加上 持有的外国资产增加，国际收支赤字或盈余减少， 汇率贬值。 传统理论： i上升，资本内流，国际收支盈余或 赤字减少，汇率应升值。
通货膨胀率： rh ihE(PhP)hPh;(1)
预期通货 膨胀率
外国的实际利率rf 为i：f E(PfP)fPf ;(2)
3.2利率平价理论
根据非抵补利率平价：
ihif E(e)/e1;(3)
同时假定相对购买力平价成立，有：
E(e)1E(P h)P hE(P f)P f ;(4)
e
P h
P f
将（1）、（2）、（4）代入（3）有
rh rf
3.2利率平价理论
3.2.4利率平价与外汇市场有效性 当抵补的利率平价和非都成立时，有
ef E(e)
在这种情况下，外汇市场是有效的，该市场没有 尚未利用的获利空间。
3.2.5利率平价与蒙代尔-弗莱明模型
3.2利率平价理论
3.2.5利率平价与蒙代尔-弗莱明模型 以抵补的利率平价为例：ihif ef /e1 1、开放的资本与金融账户； 2、固定汇率制； 3、货币政策的自主性。
必要的波动和调整的压力。 （2）影响汇率是为了服务于本国的内部与外部
经济目标。
3.4外汇市场的干预
3.4.2外汇市场干预的手段
外汇市场干预的手段包括冲销式干预与非冲销式 干预。
货币当局的外汇市场干预，必然会改变国内的货 币存量。如：为缓解本币贬值压力，买入本币卖 出外币，将导致货币存量的下降。如果官方通过 在公开市场上买入政府债券等资产来增加货币存 量，从而抵消外汇市场干预对货币存量的影响， 那么这种干预称为冲销式干预，反之称为非冲销 式干预。
Mkp,yMf kf pf yf , pepf
化简得 e：M •kf yf Mf ky
在该模型中，没出现利率，但货币流通速度的倒 数暗含地反映了利率对货币需求的影响。利率越 高，持有货币的机会成本越高，货币流通速度越 快，k越小，即利率与k负相关。
分析本国货币存量、国民收入与利率上升和汇率 的关系。
当 i 很f 小时，抵补的利率平价与非抵补的利率平
价可简化为：
ihif ef /e1 ihif E(e)/e1
3.2利率平价理论
3.2.3实际利率平价
套补的利率平价与非套补的利率平价是从名义利 率的角度来探讨利率平价的，还可从实际利率的 角度来探讨利率平价。
根据费雪定理有实际利率等于名义利率减去预期
银行的资产与负债关系来理解货币供给函数：
MS=a(BR+C）=a(DR+IR) BR+C表示央行的负债；DR+IR表示央行的
资产。 MS表示货币供给；a表示货币流通速度；BR表
示银行准备金；C表示公众手中的现钞；DR表示 中央银行持有的国内资产；IR表示中央银行持有 的国际资产。
3.3汇率决定的货币分析法
3.4外汇市场的干预
2、非冲销式干预 货币当局的外汇市场干预，必然会改变国内的货币存量。
如果官方不通过政策手段增加货币存量，从而抵消外汇市 场干预对货币存量的影响，那么这种干预称为非冲销式干 预。 非冲销式干预可能导致内外目标的冲突。 3、冲销式干预 货币当局的外汇市场干预，必然会改变国内的货币存量。 如果官方通过在公开市场上买入政府债券等资产来增加货 币存量，从而抵消外汇市场干预对货币存量的影响，那么 这种干预称为冲销式干预。 冲销式干预不影响货币市场的均衡，但会影响债券市场的 均衡。
对于非贸易品部门有：
pNT N;T(3) pNTN;T(4)
将 1 ） （ 4 代 ） :P N 入 得 T P T T （ N ;( 5 T )
各国总价格p和p由其贸其贸易品和价非格贸 乘上贸上贸易品和在非价贸格指数权 中重的 papNT(1-a)pT;(6) p apNT(1-a)pT;(7)
于国内资产，也可将其投资于国外资产。则： 1ih(1if)efw/de
如：1ih(1if)efw/de 会引发本国货币市场、外国货币市场、本外币
之间即期外汇市场、远期外汇市场的调整。
3.2利率平价理论
投资收益与货币市场及外汇市场的调整过程图：
if if1 if0
S fc S fc
ih
外本 国国
3.2利率平价理论
利率平价理论反映的是利率和汇率的关系，完全 的资本流动是利率平价理论成立的前提，利率平 价分为套补的利率平价与非套补的利率平价。前 者反映风险规避者的资金流向，后者反映风险偏 好者的资金流向。
3.2利率平价理论
3.2.1抵补利率平价 假定一个投资者由单位本币，它可以将其投资
3.4Байду номын сангаас汇市场的干预
2、非冲销式干预 非冲销式干预与冲销式干预的比较 从汇率的干预效果看，非冲销式干预比冲销式干
预好； 从内外目标的冲突与否看，冲销式干预比非冲销
式干预好。
3.4外汇市场的干预
4、官方对远期外汇市场的干预 对远期外汇市场的干预通常有两类目标： 一、稳定汇率； 二、利用对远期外汇市场的干预来实现汇率之外
3.3汇率决定的货币分析法
物价上升： 弹性价格货币法：物价上升，货币需求增加，给
定货币供给不变，为满足多余的货币需求，公众 会减少支出和出售资产，国际收支盈余或赤字减 少，汇率应升值。 传统理论：物价上升，本国产品的国际竞争力下 降，出口减少，进口增加，国际收支赤字或盈余 减少，汇率贬值。
3.3汇率决定的货币分析法
第三章汇率决定理论
目前的理论其实并不能完全解释汇 率行为的本质。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
具体机理：贸易品部门与非贸易品部门之间劳动 力是相互流动的。从而贸易品部门与非贸易品部 门工资相等。发达国家贸易品部门劳动生产率远 高于发展中国家。故发达国家工资远高于发展中 国家。
而非贸易品部门劳动生产率差异并不大，而工资 远高于发展中国家非贸易品部门。发达国家的非 贸易品价格高于发展中国家，由于套利机制的存 在，发达国家的贸易品价格等于发展中国家，故 发达国家总体物价高于发展中国家。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
结论：用包括贸易品和非贸易品价格的两国总体 物价作为购买力平价中的价格来确定两国的汇率 的做法不合理，两国贸易品部门劳动生产率越大， 真实汇率背离购买力平价的程度越高。
贸易品部门劳动生产率低的国家相对贸易品部门 劳动生产率高的国家，其真实汇率会出现基于购 买力平价的低估。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
按照购买力平价，对数形式的购买力平价：
eppppp;(8) 购买力平价与e真 的实 背汇 离率 表示为： epppeppe;(9).6(),(7)带入9） （得 :
epppe(pT PTe)a(T NT)a(TN T);(10)
假定套利是充分的，那么贸易品价格在两国是相同的， 贸易品部门与非贸易品部门劳动生产率的差异是导致汇 率偏离购买力平价的原因。因此汇率偏离购买力平价具 有合理性。
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
巴拉萨-萨缪尔森定理的证明 假定世界有两个国家，甲国与乙国。两国工资
分别等于贸易品生产部门的劳动生产率和单位 贸易品价格的乘积。各国对数形式的工资等于 对数形式的贸易品部门劳动生产率和对数形式 的贸易品价格之和。
pT T;(1) pT T;(2)
3.1.2巴拉萨-萨缪尔森定理的基本思想
加直给，到增汇加时率程刻立度到即相t1达贬等值。。到此时。1相r随2 对着物。价汇的率上贬升r值0，程汇度率与逐货渐币升供值，
3.4外汇市场的干预
外汇市场的干预是指一国货币当局在外汇市场上 任何买卖外汇旨在影响汇率的行为。
3.4.1官方干预汇率的原因 （1）避免汇率频繁异常波动给国内经济带来不
3.3.3粘性价格货币模型
我们可用一个模型来解释汇率何以会离开经济
基本面而大幅波动：
•
e
1
(p
p)
该式说明汇率的变化路径可以由价格的变化路
径来说明。
3.3汇率决定的货币分析法
货币供给增加，短期有利率下降，汇率上升；长期有物价 上升，利率上升，汇率上升。
r
r1
r2
r0 t0
t1
t
r 在货币供给增加前的 t 0时刻。汇率处于 。r0 货币供给一增
3.3汇率决定的货币分析法
弹性价格货币法VS传统理论 收入增加： 弹性价格货币法：收入增加会提高货币需求，给
定货币存量和价格水平，公众会通过减少吸收来 获得额外的流动性以满足新增的货币需求，国际 收支出现盈余，汇率升值。 传统理论：收入增加会导致进口增加，国际收支 赤字或盈余减少，汇率贬值。 收入减少则相反：
ih 0
货货 币币
ih1
S hc S hc
市市
D fc 场 场
D hc
O
外币
O
e
S fs
即 远 e fwd
e0 e1
S fs
期 外 汇
期
外 汇
e fwd 1
e 市 市 fwd 0
D fs 场 场
O
外币
O
本币
S ff
D ff
D ff
外币
投资收益与货币市场及外汇市场的调整
3.2利率平价理论
3.2.2非抵补利率平价 可简化为：1ih(1if)E(e)/e
的目标。 如为了吸收资本流入。 5、官方调控汇率的其他手段 如信号效应
3.3汇率决定的货币分析法
从货币论看来，汇率是货币市场调整过程中的产 物，即汇率上升是因为本币供给超过需求；汇率 下降是因为本币供给小于需求。
汇率决定的货币分析法可分为弹性价格货币模型 与粘性价格货币模型。对于前者物价变化是及时 的，对于后者物价变化是缓慢的。
3.3汇率决定的货币分析法
3.3.1货币的供给和需求 通常将货币供给视为一个外生变量，可以用中央
3.4外汇市场的干预
1、资产组合分析法下货币市场与债券市场均衡 条件
货币市场均衡条件：
M d M d (Y , i, P ) M s B c eR M d M s M d(Y , i , P ) B c eR 债券市场均衡条件：
B B p (i, i f , W) B c
本国利率、财富与债券需求正相关，债券需求与 外国利率负相关。