中国基金业绩持续性分析

共享知识 分享快乐 卑微如蝼蚁、坚强似大象 中国基金业绩持续性研究分析 一、基金业绩可持续性背景 基金业绩可持续是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也相对较好，而前期业绩较差的基金在未来的一段时间内的业绩也会相对较差。这就是人们常说的“强者恒强，弱者恒弱”。根据定义，如果投资者能够识别前期业绩表现较好的、具有业绩持续性的基金，则其就可以对这些基金进行投资，并持有相应的时间，从而可以获得超过平均水平的超额收益。而这一点来说，如果投资者能够识别前期业绩较差的、且业绩表现连续的基金，则避免投资这些基金，也可以使投资者避免较差的投资。从这一点来说，业绩持续性特征五一与基金业绩本身一样重要。对于基金公司而言，业绩持续性特征还可以为公司相关紧急经理雇佣或解雇决策提供参考。 基金业绩的持续性检验取决于基金业绩评价标准。目前普遍使用的衡量标准包括：夏普（Sharp）指数、特纳（Treynor）指数、詹森（Jensen）指数、FF（Fama & French）三因素指数和卡特（Carhart）四因子指数。这些指数被用来检验基金的 业绩，以此来确定业绩是否在检测时段内具备持续性特征。 国外关于基金业绩的研究主要涉及基金收益率，基金风险，风险调整收益，业绩来源以及业绩持续性等方面。对于基金业绩的持续性研究主要集中在持续性的存在性。持续性产生的根源及持续性的检验方法三个领域。研究多认为基金业绩持续性不存在。Sharp（1966）检验了1944至1963年34只共同基金的 Sharp 指数排名相关性，发现基金业绩前后期相关性不显著。Jensen（1968）利用Jensen指数对1945至1964年的115只基金的风险调整超额收益进行检验，发现基金业绩并不存在持续性。Carlson（1970）在对1948-1967年间的共同基金进行研究后，发现考察期为10年的风险调整收益没有持续性，但考察期为5 年时有一定的持续性。20世纪90年代以来，更多的研究支持基金业绩持续性的存在。Grinblatt和 Titman（1989）对1974-1984年基金的收益数据进行了统计，证实了考察期为5年的基金业绩持续性存在。Hendricks（1993）对165家家基金在1974-1988年间的业绩进行了研究，指出基金业绩具有短期持续性。Malkiel（1995）进一步分析发现不同时期基金业绩的持续性不同。Martina K. Bers（2000）研究了1990-1996年国际型基金的业绩持续性并得出了持续性显著的结论。

二、影响基金业绩的持续性分析 在这里，以开放式基金为例子，对基金业绩持续性的影响因素进行分析。 1、股价惯性（Moments Effect） 股价的惯性是指在证券交易中，历史业绩好的股票价格会继续在未来的时间段内表现良好；同样，历史业绩不好的股票价格，在未来的时间也保持低价位。 Jegadeesh, Titman(1993)从1965到1989年期间的股票中，按照过去6个月的历史业绩买进历史上业绩优异的股票，卖出历史上业绩差的股票。通过这种方式 ，平均获得每年12.01%超额收益。并有证据显示，这些收益不是来源于系统风险，也不能归咎于股票价格对普通信息的反映。实证分析显示股价惯性效应的存在。

2、幸存者偏见（Survivorship Bias） 大量的研究者表明，幸存者偏见问题对基金的业绩有一定的影响。所谓幸存者偏见是指在核算基金业绩的时候，由于业绩优异并保留下来的基金才能被核加到业绩指标中，而那些业绩差而退市或被其他公司煎饼的基金则没有包括在基金业绩指标内。这样会从数据上提升基金共享知识 分享快乐 卑微如蝼蚁、坚强似大象 业绩。如果只是考虑竞争中存活下来优异的基金，而忽略被淘汰的基金业绩，并不能证明基金业绩具有持续性。幸存者偏见的本质上上数据质量的问题。 Brown，Goetzmann，Ibbotson，Ross (1992)认为一些非常小的幸存者偏差，足够对一系列的收益产生强烈而且显著的影响。同时Grinblatt和Titman(1989)认为幸存者偏差只可以解释在考虑交易成本和费用之前的年收益的0.1到0.4。 Chevalier，Ellison（1999）从基金经理的可观测的特征来分析存活者偏差。这些基金经理的特征包含：基金经理的年龄，是否拥有MBA 学位，大学入学考试成绩（SAT）以及目前的职位等特征。经过研究发现，大量年轻的基金经理获得更高的收益 。除了因为年轻基金经理的管理费用低 ，还和幸存者偏差有关系。首先，年轻的基金经理更容易因为业绩不好而被辞退，这样导致年轻的基金经理更加努力工作而争取留存下来。其次，一些年老的基金经理会因为知识相对老化，相对保守投资风格，或提前转行到更稳健的投资机构 ，而使一些年龄大基金经理退出该基金。第三，基金经理人行业本身固有的高流失率，而使基金投资策略风格发生改变。这些结果都会造成，当研究时间跨度很大的基金业绩时，一些基金因为基金经理的流失，而使研究数据的口径和质量在连续时间序列上的不一致。

3、 交易成本 通常业绩差的基金，申购的费用以及管理费用一般比较高，因为基金需要从管理费收入中弥补较高的运营成本；相反，业绩好的基金，可以从持续发展中获益而不拘泥于收取高额的管理费用。有相关研究表明，业绩差、收费高而且规模小的基金退市的风险也比较大（吴遵，陶震安，王巧玲，2007）。

三、我国基金业绩持续性分析 《中国证券投资基金业绩持续性研究》（2002）基于横截面回归的业绩持续性检验对中国22只证券投资基金的业绩持续性进行了实证研究。研究结果表明，采取单因素模型计算超额业绩时，利用评价期的超额业绩和超额收益对排名后期的超额业绩的横截面回归检验结果存在差异，而多因素模型计算结果则相对一致。利用加权最小二乘进行横截面回归时，只采取计算平明后期超额业绩的回归方程的残差序列标准偏差进行修正，而评价期的超额业绩估计残差则没有进行调整，所以在横截面回归时，评价期的超额业绩的估计中包含的噪声就掩盖了基金的业绩反转特征。而直接采取基金评价期的收益与无风险收益的差值作为横截面回归的因变量，则不存在评价期超额收益估计的偏差问题，从而使基金业绩的真正特征得以表现出来。同时作者在最后也说到，由于我国证券投资基金的历史相对较短，所以两年的表现也许还不足以完全代表整个基金市场的全部，这一点可能是最终的结论受到影响。

《中国封闭式基金于开放式基金业绩持续性比较研究》（2011）提出一些改进的地方：从选取样本，即考察对象，从开放性基金与封闭式基金相结合；在考察期上，一般以月度和季度为计算期进行研究，主要考察基金业绩的短期持续性。通过采取回归系数进行持续性检验，得出以下结论： （1） 从3个月的考察期收益看，基金历史业绩对未来收益的预测是不可靠的。主要是由于3个月的考察期过短，股票市场波动较大，从而造成基金业绩的随机波动较大，基于过去收益不能对未来基金业绩进行很好的预测； （2） 我国基金整体短期业绩持续性显著，但是没有长期业绩持续性，说明基金不能够长时间获得超额收益。作者认为存在这个现象的原因时我国的证券市场还不够成熟，投资氛围比加农，缺乏值得长期投资的优质股票，基金经理很难通过挖掘价值类股票进行长期投资而获得持续性业绩。另一方面是与基金共享知识 分享快乐 卑微如蝼蚁、坚强似大象 经理人的能力有关。实证分析表明，基金经理的实战经验对其业绩影响很大（Christoffersen， Sarkissian，2009）。但是由于基金商场起步较晚，寂静经理人市场经验少，缺乏良好的理论素质和专业技术，没有能力获得长期的超额收益。 （3） 封闭式基金的短期和长期业绩持续性比较显著，而开放式基金不具有长期业绩持续性。这种差异一方面是由于封闭式基金具有固定的份额和时序时间，这种制度设计有利于保持资金的流动性和投资的稳定性，也使得封闭式基金具有长期投资的理念，从而实现封闭式基金长期业绩的持续性。但是这种制度世界是一把双刃剑，它让封闭式觉得缺乏积极的投资策略，不能及时适应市场的变化并主动寻求新的市场机会，而只能相对被动地分享证券市场中的自然净值增长。这也是2002年我国封闭式基金逐年减少甚至是完全停发的重要原因。

《中国证券投资基金业绩的中短期持续性》采用Goetzman and Ibbotson的方法来考察中国证券投资基金业绩的持续性，他们通过对基金业绩持续性的检验来考察基金业绩的取得是由于基金经理掌握了较好的技巧还是取决于其他偶然因素，采取了几种方法。具体的在这里不详细列举。同时这篇论文里介绍了评价基金业绩的指标，研究着都认为单纯的收益率是不够的，必须要考虑风险，即基金业绩的评价指标应该是一个经风险调整以后的收益率， 一般在文献中采用的指标有： （1） Sharpe指数

其中，R、和为基金的收益率、风险利率和该基金收益率的标准差 （2） Treynor指数

其中，R、 和 分别为基金的收益率、无风险利率和该基金的系数 （3） Jensen指数

其中，R、 和分别为基金的收益率、无风险利率、市场收益率和该基金的

最后，作者指出基金业绩的持续性反映出基金管理水平存在差异，好的基金或基金管理人能够持续地获得高于平均的业绩，这说明市场还存在一定的非效率，投资者可以通过对基金的选择达到提高收益或降低风险的目的。根据对中国54个封闭式基金业绩的持续性检验的结果分析，作者发现，在短期内，基金业绩没有持续性，相反，反映出较大的波动性，随着检验周期的演唱，基金业绩慢慢地小呈现出一定的持续性。尽管采取不同的业绩指标得出的结果有所不同，但是总体趋势是一致的。 如下图