ST公司重组与业绩变化

ST公司重组与业绩变化1

吕长江、赵宇恒2

（吉林大学商学院、吉林大学数量经济研究中心 130012）摘要：如何对ST公司的重组行为和结果进行合理评价，对于管理层和上市公司政策的制定具有重要意义。本

文以1999年-2001年被特别处理（ST）的78家公司为样

本，分析了这类公司重组与业绩变化的关系。结果发现，

重组对ST公司命运具有明显的影响，重组具有即时效应，

但同时其作用又是有限的，并未带来以后年度的业绩全面

改善和提高；而且，市场对未摘帽公司的重组比摘帽类公

司的重组反应更加强烈。

关键词：ST公司、重组、破产

一、引言

我国现行的《破产法》已经试行了18个年头，这18年间，经济环境和经济运行都发生了巨大变化，企业作为市场的细胞，

1本文得到国家自然科学基金项目(70272005)，中国会计学会重点项目（2003KJA011）的资助。

2联系作者：吕长江，1965年生，男，山东日照人，吉林大学商学院副院长，教授，博士，博士生导师，Lchangjiang@

已经成为了鲜活的有机体，自然应该同样经历生存和灭亡的过程。今年6月23日，新《破产法》修订草案正式提交人大审议，将适用范围从全民所有制企业扩大到所有类型的企业，包括上市公司。亦即，如果上市公司符合破产条件，也要破产。而具有中国特色的ST制度产生的ST公司又是上市公司中的特殊群体，普遍被认为财务出现了困境，新《破产法》的即将出台无疑使这类公司多了一条不归路。

企业之所以发生破产，主要是因为债务出了问题，就1999年至2001年被特别处理的78家公司为例，在戴帽当年，它们的总负债占到了总资产的73%，其中3家资不抵债，有些公司的基本面已经苦不堪言。但是由于它们拥有珍贵的上市壳资源，因而不断受到市场的追捧，出现了公司市场反应与财务经营状况严重相违的情况。于是，2001年初，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又进行了修订，使PT水仙这样的公司丧失了上市资格的光环。这些退市的公司虽然离开了资本市场，却仍旧作为法人存在于产品市场中，如果它们的财务状况继续恶化，必然会对经济产生负面影响。众所周知，能生能死是趋势，而求生不求死却是任何一个理性法人的必然选择，于是，ST公司不断成为重组、并购的对象，那么，这类公司是否

真的值得投资？重组的结果带来了什么样的业绩变化？取消特别处理的公司是否进入了健康发展的轨道？这些都是本文要研究的问题。

本文的结构如下：第一部分，引言；第二部分，回顾国内外有关财务困境企业重组与业绩变化关系的文献；第三部分，从七个方面对ST公司重组与业绩变化的关系进行实证分析，并考察重组的市场反应；第四部分，得出结论，提出研究的现实意义，指出本文的局限性和以后的研究方向。

二、文献回顾

根据美国破产法，财务困境企业一般有两个选择：其一是破产清算（第7章）；其二是破产重组（第11章），困境企业的管理者在两者之间具有选择权。一般地，企业偏向于选择至少有6个月期限的破产重组，但是管理者提出的重组计划首先需要2/3的企业债权人表决通过，同时也需要企业股东和法院的表决。有时企业为降低企业损失及相关的法律费用，缩短和简化申请程序，在申请破产前预先与债权人和股东谈判制定预包装破产重组计划（Repacks）。

Karen Hopper Wruck（1991）讨论了财务困境的解决办法，证实了财务困境在产生成本的同时，也会产生收益；Varouj A. AIVAZIAN、Jeffrey L. CALLEN（1983）认为破产过程不是简单的向债权人进行货币清偿，而是一个多方的合作博弈策略，因此外部重组可能比内部重组成本更低。Joo-Koo Kang、AnilShivdasani（1997）比较了一组经营业绩大幅下降的日本和美国公司的重组，发现日本公司与美国公司一样，缩小了公司规模，重组后业绩提高；James Routledge、David Gadenne（2000）研究了澳大利亚引入“自愿管理”作为清算的替代方式，建立了公司选择破产还是清算的预测模型，发现重组成功的公司利润更高，杠杆更强，短期清偿能力更好；Sudi Sudarsanam、Jim Lai （2001）考察了166家英国财务困境公司的四种脱困策略，即经营重组、资产重组、管理重组和财务重组，结果发现脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远远低于脱困公司；Clas Bergstorm、Stefan Sundgren（2002）研究了20世纪90年代早期两家瑞典国有资产管理公司重组的28

家公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响，表明重组前后公司业绩基本相同。

在国内，李秉祥（2003）总结了我国现有债务重组方式存在

的主要问题，提出ST公司的战略重组应面向市场，实行全面重组；陈洪波、高燕军（2003）选取29家曾经被ST又被取消ST 的公司为样本，得出一部分取消ST的公司并没有真正解除财务困境的结论；张玲、曾志坚（2003）对ST公司和非ST公司的重组绩效分别进行了实证分析，显示不管是ST公司还是非ST公司重组的绩效都不理想，ST公司在重组当年以高负债获得了业绩的稍许提高，之后又下降。

上述关于ST公司重组与业绩变化的实证研究，存在一个共同的问题，即衡量指标的单一性。陈洪波、高燕军仅以经营现金流为基础，而张玲、曾志坚则只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作为重组效益的计量，而且只比较了各个指标的平均值。试想如果对于某个指标值，样本中某家公司过大（或过小），很可能对均值有一个拉高（或拉低）的效应，这可能导致研究结果的有偏。基于此，本文建立了一个多指标体系，采用描述性统计，借助频数、分位数等辅助均值的比较，同时考察重组的市场反应，试图提供一个更有说服力的思路。

三、实证研究

1．样本选择

1998年我国资本市场上出现了第一批ST公司，但由于本文需要公司现金流量信息，而上市公司从1999年开始才被要求披露现金流量表，所以1998年被特别处理的公司没有进入本文的样本范围；本文还要考察ST公司重组后连续几年的业绩变化，为了数据的可获得性，我们放弃了近几年戴帽的公司。最终，本文选取1999年-2001年78家被特别处理的公司作为样本。

2．变量确定

企业业绩到底用什么指标来衡量，一直没有统一的标准。现有文献中普遍采用三类指标来反映。第一类是会计指标，使用较多的如净资产收益率、每股收益和主营业务利润率等；第二类是市场指标，即累积超额收益率CAR ；第三类是介于市场与会计之间的指标，如托宾Q，经济附加值EVA。对于会计指标，单纯反映盈利能力的财务比率容易受到操纵，况且，企业业绩的改变也不能仅从盈利水平一个角度来衡量，所以我们选取了流动比率、总资产周转率、资产负债率、每股收益、每股经营活动产生的现金净流量、资产增长率（分别用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise表示），分别反映企业的流动性、经营效率、资本结构、盈利能力、现金流量和发展能力。针对本文研究，我们又加入了主营业务利润指标（用CNI表示）。这里需要指出的是，在反映盈利能力指标的选取上，我们没有引入普遍采用的净