城镇化水平、城投债信用利差和地方经济的关系研究一基于2008-2016年各省债务发行数据的实证

城镇化水平、城投债信用利差和地方经济的关系研究一基于2008-2016年各省债务发行数据的实证

作者：陈浩宇刘园

来源：《江西社会科学》 2019年第2期

一、引言

自2011年开始,我国经济增长速度开始放缓,经济下行压力增大,地方政府债务规模急剧增长。2017年末地方政府债务余额达29.95万亿元,政府负债率达到36.2%,我国地方政府债务风

险问题引起了社会各界的重视,而城投债作为地方政府融资的手段得到了更多的关注。城投债为地方政府筹措了巨量建设资本的同时也累积了庞大的政府债务,对城投债风险进行防范和管理具有非常重要的现实意义,分析城镇化、城投债及地方经济的关系也变得尤为重要。

其一,城镇化与城投债。城镇化的建设需要大量的资金。地方政府财政的缺口以及融资渠道的受限,使得作为一种新型融资手段的城投债,在一定程度上缓解了地方政府资金短缺的困境,成为债券市场关注的重点。2009年后,我国城镇化建设的加速进一步要求地方政府投入巨额的资

金进行配合,地方政府通过融资平台发行城投债募集资金,城投债发展态势显著提升。城镇化建

设进程的推进,刺激了城投债的扩张,进而加剧了我国地方政府债务风险。[1]目前城投债的发行主体多为省及省会、地级市等城镇化建设较高的地区,而县及县级市等城镇化建设较低的地区城投债发行较少,在债券市场上获取资金较少,鉴于此,城镇化进程与城投债之间有着千丝万缕的联系。

其二,城镇化和地方经济。城镇化是我国迈向现代化战略的重要一步,预计到2020年我国城镇化率将达60%[2],城镇化推进,城镇人口增加,农村劳动力向城镇迁移,带来的是消费升级以及

各项需求的增长,而随着市政基础设施服务的进一步发展及改善,势必会对当地经济带来一定程

度的促进作用。

其三,城投债和地方经济。城投债的发行主要是用于地方基础设施服务的建设,但是因其投

资建设周期一般较长,所以当城投债无力偿还进而引发信用风险时,地方政府债务负担加剧,势必会对地方经济产生不利的影响,阻滞地方经济的扩张。衡量城投债风险一般考虑城投债的信用利差,利差越大,风险越大,城投债信用利差的提升可能抑制地方经济的进一步增长。城投债债务体量的累积,城镇化进程的加速是否会带来城投债可能面临的违约风险加剧,哪些因素会影响城投

债风险?随着城投债规模增长迅猛,地方政府债务不断扩张,危机四伏,城投债风险的加剧势必会

影响地方经济的增长。城投债作为地方经济中具有中国特色的“准市政债”[3],其数据可得性

较强,通过研究城投债信用利差相关数据进而分析城投债风险问题,通过分析城镇化水平与城投

债信用利差的关系,进一步探究城投债风险及地方政府债务风险问题,再从城镇化和城投债的视角,探寻其对地方经济的影响,厘清三者之间的关联。

二、文献回顾和理论假设

近年来,越来越多的学者侧重于通过从城投债的角度进行研究来分析我国地方政府债务风险问题和地方经济增长问题。研究我国城镇化水平与城投债信用利差之间的关系,剖析城镇化水平、城投债和地方经济的关联性,对基于城镇化视角的城投债风险问题的探索具有重要的意义。

目前针对城投债风险的研究,大部分学者集中于宏观经济、地方政府财政因素及城投债自身特征、城投公司财务因素等方面。一般情况下,宏观经济大环境越好的时候,城投债的违约风险

越低,信用利差也越低,冯莉[4]、齐天翔和葛鹤军[5]、徐春骐和赵凌[6]分析了GDP增长率、

CPI增长率等宏观经济因素对城投债信用利差的影响,认为城投债信用利差与GDP增长率呈反向

变化,与CPI增长率呈同向变化。作为地方政府投融资平台的城投公司与地方政府关系密切,地

方政府的财政收入及支出也将对城投债信用利差及其风险产生影响,韩立岩和郑承利[7]、同生

辉和黄张凯[8]通过研究宏观经济因素、地方政府财政因素等几方面对城投债信用利差的影响,

认为诸如地方政府财政收入及支出等因素对城投债信用利差具有显著影响,地方政府财政收入越高,相对而言城投债风险越小。部分学者从城投债自身特征及城投企业财务状况角度也对城投债风险进行了研究,马金华和杨晓飞[9]、钟辉勇、钟宁桦和朱小能[10]、罗荣华和刘劲劲[11]从

城投债自身特征因素进行实证研究,发现城投债发行主体的信用等级越高,城投债信用利差越小,城投债的发债规模、担保状况等对城投债信用风险均存在显著负相关关系。汤洁[12]、牛霖琳

和洪智武等[13]从城投发行企业的财务因素对城投债进行风险分析,研究结果表明城投企业的财务状况很大程度上决定了城投债的风险大小。

在推进城镇化建设的同时,有效防范地方政府债务风险,是学界关注的一个重点。郭新双[14]、刘志彪和周学东[15]认为发行城投债可以解决城镇化发展进程中的融资难问题。朱孔来

和李静[16]、方创琳和马海涛[17]认为城镇化发展带来的地方政府融资负债的加剧,导致地方政府债务风险显现。关于城镇化水平和地方政府债务关系方面,巴曙松和王劲松[18]、芦亮[19]、成涛林和孙文基[20]等从新型城镇化的视角,研究了城镇化率和地方政府债务的关系,城镇化率

的增加将带来地方政府债务率的升高。

城镇化的建设需要地方政府投入大规模的资金进行基建,进而使得地方政府财政收支失衡。通过发行城投债等融资方式进行债务的举借来助推城镇化进程,长期来看可能会带来地方政府债务量的大幅度增长,而偿债能力的不足极易带来地方政府债务的风险。

假设一:城镇化水平和城投债信用利差正相关。

经济的增长会带来城镇化水平的提升,城镇化也可能带来经济的增长,相当多的学者也针对

城镇化建设和经济之间的联系进行了深入的研究。郭松[21]、曾国平和袁孝科[22]认为城镇化

和经济增长是相互均衡发展,存在互相促进的关系。徐传谌和王鹏[23]、王立新[24]分析了城镇化和经济增长的动态关系,认为城镇化助推经济的可持续发展,而经济增长也会推进城镇化进程。

城镇化水平的提升意味着进入城镇的人口增多,劳动力进行转移,消费水平和需求都将增加,而公共基础服务设施等的完善,会进一步促进当地经济的增长。

假设二:城镇化水平和地方经济正相关。

城投债是为了解决地方政府融资难问题而发行的,其主要用途是地方的基础设施建设和服务,是为了推动地区经济的发展,然而当城投债债务规模增加出现无力偿还债务时,会对地方政府带

来严重的偿债负担,从而影响当地经济的增长水平。衡量城投债风险一般考虑城投债的信用利差,利差越大,风险越大,城投债信用利差的提升可能抑制地方经济的进一步增长。

假设三:城投债信用利差和地方经济负相关。

三、城镇化水平和城投债信用利差实证分析

(一)计量模型构建