公司金融学之资本结构培训课件(51张)PPT
合集下载
3[1].公司资本结构理论PPT课件
![3[1].公司资本结构理论PPT课件](https://img.taocdn.com/s3/m/977cabc64431b90d6d85c738.png)
S0V0D0
以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，
V1E0KPs*uDV0PK*sD u
企业股票的市场价值变为S1，
S1 V1 ( D D )
V0
P* D K su
D0
D
(V0
D0
)
P* D K su
D
S0
P* D K su
D
S
0
P* K su
1
D
显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于 Ksu，而与采用何种融资方式无关。
命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风 险增加，从而导致其股本成本也增加。
将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味 着，低成本举债的利益正好被股本成本的上 升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业 的价值。
MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资本成 本。
命题2的证明
由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度
低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题
2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，
而直线斜率等于 :
(KsuKd)1(T)
其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面
临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市
场性态的影响。
命题2的证明
Vi (Si Di )KEii
而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同 风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。
所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能 性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续 差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资 本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均 资本成本出现系统性差异”。
以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，
V1E0KPs*uDV0PK*sD u
企业股票的市场价值变为S1，
S1 V1 ( D D )
V0
P* D K su
D0
D
(V0
D0
)
P* D K su
D
S0
P* D K su
D
S
0
P* K su
1
D
显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于 Ksu，而与采用何种融资方式无关。
命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风 险增加，从而导致其股本成本也增加。
将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味 着，低成本举债的利益正好被股本成本的上 升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业 的价值。
MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企 业的资本结构不会影响企业的价值和资本成 本。
命题2的证明
由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度
低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题
2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，
而直线斜率等于 :
(KsuKd)1(T)
其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面
临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市
场性态的影响。
命题2的证明
Vi (Si Di )KEii
而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同 风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。
所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能 性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续 差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资 本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均 资本成本出现系统性差异”。
公司金融学--9资本结构课件
公司金融学--9资本结构
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
35
公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
35
公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
资本结构-PPT课件
资本结构理论
1
有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF
THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (2019). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
结果：相互抵消
22
无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。 （2）公司价值（饼的大小）是由公司资本
预算决策决定的，资本结构只决定饼是如 何切分的。 （3）公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率，但不会提高股票价 格。
23
论证
某公司发行100万股股票，当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元，公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。
主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
37
后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面，同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面，实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容，把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。
预期营业所得 利息 税前收益 税收
100％股权公司
50％股权50％债务公司
1
有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF
THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (2019). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
结果：相互抵消
22
无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。 （2）公司价值（饼的大小）是由公司资本
预算决策决定的，资本结构只决定饼是如 何切分的。 （3）公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率，但不会提高股票价 格。
23
论证
某公司发行100万股股票，当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元，公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。
主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
37
后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面，同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面，实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容，把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。
预期营业所得 利息 税前收益 税收
100％股权公司
50％股权50％债务公司
《公司金融》资本结构理论演示课件
❖ 若以公司价值为“V”， 则：V=B+S ❖ 实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比率问
题，即公司能否用债务融资？若能，债务资本在资本 结构中应占多大比重？
资本结构又被称为：
搭配资本结构
杠杆资本结构
2020/10/10
5
（二）资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本 结构与公司价值以及资本成本 之间关系的一种理论。
而股本成本Ks则会随负债的增加而上升，从而抵消了 负债带来的好处。 3、结论： 不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变， 公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
2020/10/10
13
三、传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消 利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，公司价值上升。
❖ 早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
早期资本结构理论
净收入 理论
净经营 收入 理论
传统 折衷 理论
2020/10/10
10
一、净收入理论（净利理论）
1、基本观点：资本结构与公司价值的 “有关论”
该理论认为：公司价值或者说是股东财富 不只是取决于公司资产的盈利能力，即息 税前利润水平，而是取决于由资产盈利能 力和资本结构共同决定的归于股东的净收 益之大小。
专题七
资本结构理论
2020/10/10
1
专题七 资本结构理论 （参见教材第四篇：第16、17章）
教学内容： ❖ 1.资本结构的含义及与公司价值的关系 ❖ 2.早期资本结构理论的主要观点 ❖ 3.MM理论的基本假设和主要观点 ❖ 4.权衡理论的主要观点及政策含义 ❖ 5.新资本结构理论的代表性观点及其含义 ❖ 6.公司资本结构的确定
题，即公司能否用债务融资？若能，债务资本在资本 结构中应占多大比重？
资本结构又被称为：
搭配资本结构
杠杆资本结构
2020/10/10
5
（二）资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本 结构与公司价值以及资本成本 之间关系的一种理论。
而股本成本Ks则会随负债的增加而上升，从而抵消了 负债带来的好处。 3、结论： 不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变， 公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
2020/10/10
13
三、传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消 利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，公司价值上升。
❖ 早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
早期资本结构理论
净收入 理论
净经营 收入 理论
传统 折衷 理论
2020/10/10
10
一、净收入理论（净利理论）
1、基本观点：资本结构与公司价值的 “有关论”
该理论认为：公司价值或者说是股东财富 不只是取决于公司资产的盈利能力，即息 税前利润水平，而是取决于由资产盈利能 力和资本结构共同决定的归于股东的净收 益之大小。
专题七
资本结构理论
2020/10/10
1
专题七 资本结构理论 （参见教材第四篇：第16、17章）
教学内容： ❖ 1.资本结构的含义及与公司价值的关系 ❖ 2.早期资本结构理论的主要观点 ❖ 3.MM理论的基本假设和主要观点 ❖ 4.权衡理论的主要观点及政策含义 ❖ 5.新资本结构理论的代表性观点及其含义 ❖ 6.公司资本结构的确定
[经济学]第六章资本成本与资本结构PPT课件
![[经济学]第六章资本成本与资本结构PPT课件](https://img.taocdn.com/s3/m/8c7be87c492fb4daa58da0116c175f0e7cd119d1.png)
15
股利折现模型的运用2
胜利公司股利预计从现在起按8%稳定增长 (无期限),过 去年度每股支付股利1.10元,投资者对于类似公司所期 望的报酬为14%,请问：1)胜利公司的股票现在的价格 应为多少？2)四年后该公司股票价格又为多少？
P0
D0 (1 g ) Ks g
1.1 (1 8%) 14% 8%
20
债券资本成本
P0
n t 1
It (1 Kd )t
M (1 Kd )n
where : P0 债券的市场价格；It 第t年的支付利息；
M 债券的到期值；Kd 债券的税前成本.
ConsideringT , Kdt Kd (1 T )
If It I , t , therewillbeaconclusion :
Kd
I P0 (1
f
( f )
债券的筹资费用率）
21
实例解析
例：东方公司拟于4月1日发行票面价值5000万元的债 务，假定票面利率为8%，同期市场利率为6%，债券每 年4月1日计算并支付利息，并于4年后的3月31日到期， 期满日一次性归还本金。则债券的最高发行价格为： Pd =5000万×PVIF6%，4+400万×PVIFA6%，4
[例]飞天公司有甲、乙、丙三个投资项目可以考虑，其 预计的投资规模及收益率（未扣除资本成本）如下
投资额
收益率
甲
50 000
14.5%
乙
70 000
15.5％
丙
12 0000
15％
另一方面，经调查研究，发现企业筹资的资金成本状况 如下：
30
例题解析
31
例 ·题 ·解·析
当项目的筹资额超过50000元时，资金成本增加1.1％ （从12.7％上升到13.8％）；收益率增长1％（从14.5％ 增长为15.5％）。
股利折现模型的运用2
胜利公司股利预计从现在起按8%稳定增长 (无期限),过 去年度每股支付股利1.10元,投资者对于类似公司所期 望的报酬为14%,请问：1)胜利公司的股票现在的价格 应为多少？2)四年后该公司股票价格又为多少？
P0
D0 (1 g ) Ks g
1.1 (1 8%) 14% 8%
20
债券资本成本
P0
n t 1
It (1 Kd )t
M (1 Kd )n
where : P0 债券的市场价格；It 第t年的支付利息；
M 债券的到期值；Kd 债券的税前成本.
ConsideringT , Kdt Kd (1 T )
If It I , t , therewillbeaconclusion :
Kd
I P0 (1
f
( f )
债券的筹资费用率）
21
实例解析
例：东方公司拟于4月1日发行票面价值5000万元的债 务，假定票面利率为8%，同期市场利率为6%，债券每 年4月1日计算并支付利息，并于4年后的3月31日到期， 期满日一次性归还本金。则债券的最高发行价格为： Pd =5000万×PVIF6%，4+400万×PVIFA6%，4
[例]飞天公司有甲、乙、丙三个投资项目可以考虑，其 预计的投资规模及收益率（未扣除资本成本）如下
投资额
收益率
甲
50 000
14.5%
乙
70 000
15.5％
丙
12 0000
15％
另一方面，经调查研究，发现企业筹资的资金成本状况 如下：
30
例题解析
31
例 ·题 ·解·析
当项目的筹资额超过50000元时，资金成本增加1.1％ （从12.7％上升到13.8％）；收益率增长1％（从14.5％ 增长为15.5％）。
公司金融学9资本结构精品PPT课件
5
结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
第9章 资本结构《公司金融学》PPT课件
• 1。债务资本成本的计量
• Kd=I（1-T）/Q（1-F）×100％ • 2。权益资本成本的计量
• 优先股：Kp=Dp/Pp（1-F）×100％ • 普通股：Kc=Dc/Pc（1-F）×100％ + G • 留存收益的资本成本计量与普通股类似，
只不过不需要考虑发行费用。
2023/5/28
9
资本成本
无风险收益率 风险溢酬
• （4）筹资规模 • 项目投资所需的筹资数额
2023/5/28
资本成本
7
资本成本
• （二）个别资本成本的计量 • 尽管企业组织的资本来源多种多样，但
是，大体上可以分为债务筹资和股权筹 资两大类。 • 不同类型的资金来源，其资本成本的计 量有所不同。
2023/5/28
8
资本成本
本的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）即：
• WACC=∑KjWj • 如何确定各类资本来源在资本总额所占的比重
是计量企业综合资本成本的关键。
• 1。以各类资本账面价值为基础
• 2。以各类资本的市场价值为基础
• 3。以目标资本结构各类资本比重为基础
2023/5/28
13
资本结构
• （一）确定可行资本结构的数量方法
• 企业组织筹资的目标就要使得企业组织的综合资本成 本最低。
• 可行资本结构就使得企业组织综合资本成本最低的各 种资金来源的比例关系。
• 之所以用“可行资本结构”而不是用“最优（佳）资 本结构”是因为公司理财实践难以穷尽所有的筹资方
2023/5/28
3
资本成本
• （1）资本成本是资本使用者向资本所有者和 中介人支付或承担的资金占用费和资金筹集费。
资本结构决策培训资料(ppt 49页)
企业 可比企业1 可比企业2
股权资本成本 12.0% 10.7%
债务税前资本成本 债务与价值比率
6.0%
40%
5.5%
25%
(2)新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债税前成本仍为6% (3)公司所得税税率为25%
答案 计算每家可比企业的无负债资本成本
资本结构的原理
资本结构原理
VL=VU+T×D 式中，VL表示有负债企业的价值;VU表示无负债企业的价值;T为企业 所得税税率，D表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值T×D又称 为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所 得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额 与所得税税率的乘积(将债务利息率作为贴现率)。 【提示】考虑所得税条件下的有负债企业的价值，即有税的MM命题I 也用下式表示： VL=VU+PV(利息抵税)
从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了 1930万元，因10年后最终本金的偿付不能在税前 扣除，故不会产生抵税收益。
方法二：有负债与无负债企业价值之差。
例题
某公司预期明年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金 流量每年按4%的比率增长。公司的权益资本成本为10%，债务税前资 本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务 与权益比率，债务利息抵税的价值是多少?
命题Ⅱ
有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提 高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本 成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例 的风险报酬
两个命题之间的关系
根据命题I：
【提示】在无税条件下，MM理论的两个命题说明 了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值， 其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会 被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与 无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值 与加权资本成本都不受资本结构的影响。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
该理论认为一个企业的市场价值可以通 过未来预期的经营收入的贴现来计量，而该 经营收入又与企业融资总成本相关联。由于 企业融资总成本与融资结构不相关，因此企 业市场价值与企业融资结构不相关。
3、传统理论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，所以股票融资成本和债务融资成本在 某点内固定。一旦超过该点，股票融资成 本和债务融资成本开始上升。
二、含公司所得税的MM理论：
利息减税的现值： TCrB B 通常被称为债务的税减。假设现金
流量是永续性的，税减的现值是
TCrBB rB
TC
B
杠杆企业的价值： 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现
金流量是：
EB (1 ITC T)TCrBB
前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。
❖ 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
正常 1200 15% -400 800 20％ 4.00
❖ 在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。 无杠杆公司： rWAC 0 C8 80 0元 元 0 0 0 01% 51% 5
r0 无无 杠杠 杆杆 公公 司司 的的 期 资 18望 200产 0元 元 收 00益 15%
杠杆公司： rWA C 8 4C 0 0 元 元 0 01 0 0 0 % 8 40 0 元 元 0 020 0 % 0 1% 5 ❖ 对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
投资方案1：购买10%的公司U的股票。 投资方案2：购买10%的公司L的股票和10%的
公司L的债券。
投资方案 1
投资金额
购买 10%的公司 U 的股票 10%×VU
投资方案 2
投资金额
收益 10%×经 营 利 润
收益
购买 10%的公司 L 的股票 购买 10%的公司 L 的债券 合计
10%×EL 10%×DL 10%×VL
EBIT(1T)
V
C
U
r
0
❖ 杠杆企业的市场价值（公司税）：
EB (1 I T T ) TrB
V
C
CB
V TB
L
r
r
U
C
0
B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
B
rr (1T)r(r)
S
S 0
10%×（ 经 营 利 润 -利 息 ） 10%×利息 10%×经 营 利 润
2、MM命题II(无税)： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆 正相关，因为权益持有者的风险随财务杠 杆而增加。
❖ 对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
rS r0B S(r0rB)
案例如下
第九章 资本结构
一、早期的资本结构理论 二、MM理论 三、财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定
第一节 早期的资本结构理论 1、净收入理论 2、净经营收入理论 3、传统理论
什么是资本结构
资本结构是指企业各种资金来源的构成及 其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义 的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还 包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指长期 债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期 债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定 时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值 最大时的资本结构。
C
0
B
加权平均资本成本rWACC和公司税：
r Br(1T)Sr
V WACC
B
C
VS
L
LHale Waihona Puke 例2：一家公司有500,000元债务，公司的市场价值 是1,700,000元。预期EBIT是永续性的。税前的 债务利率为10%。公司所得税为34%。如果公 司完全利用权益融资，股东将要求20%的收益 率。 （1）若公司完全利用权益融资，公司的价值是
因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作 用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增 加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐 渐提高。
当公司进行100%债务融资时，其加权平均资本 成本最低，公司价值最大。
2、净经营收入理论
假定不管企业杠杆作用程度如何，债务 融资成本和企业融资总成本是不变的。但当 企业增加债务融资时，股票融资的成本会上 升。因此，负债比例的高低将不会影响融资 总成本。
rS r0B S(r0rB)
MM认为，如果用债务替代权益，企 业的总资产成本不会降低，即使债务显得 比权益便宜。原因在于当企业增加债务时， 剩余权益变得较有风险。随着风险的增加， 权益资本的成本也随之增大。剩余权益资 本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成 本债务筹资。
因此，企业价值和与财务杠杆无关。
因此该理论认为负债低于100%的融资 结构可使企业价值最大。
第二节 MM理论 一、无税的MM理论 二、含公司所得税的MM理论 三、含个人所得税的MM理论
一、无税的MM理论：
1、MM命题I(无税)： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。
无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同，并 产生相同的经营利润。
TA公司的资本结构 资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000
0 8000
0 20 400
计划 8000 4000 4000 10％
20 200
TA公司的当前资本结构 TA公司的计划资本结构
收益 总资产收益率 股权收益率 每股收益
正常 1200 15％ 15％ 3.00
息前收益 总资产收益率 利息 息后收益 股权收益率 每股收益
例题
❖ 假设公司U是一无负债公司，每年获得1000 万元的息税前收益，且具有永续性，公司权 益资本成本为12%。公司L是一家与公司U完 全相同的负债公司，其债务资本为800万元， 负债利率为6%。计算公司U和公司L的公司 价值、权益价值，以及L的权益资本成本和加 权平均资本成本。
P133。练习题7、10题
最佳资本结构的判断标准：
❖ 有利于最大限度地增加所有者财富，能使企 业价值最大化。
❖ 企业加权平均资金成本最低。 ❖ 资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹
性。其中加权平均资金成本最低是其主要标 准。
1、净收入理论
假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和 股票的融资成本是既定不变的，即企业的债务融资 成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化 而变化；同时，债务融资的成本比股票融资成本低。
3、传统理论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，所以股票融资成本和债务融资成本在 某点内固定。一旦超过该点，股票融资成 本和债务融资成本开始上升。
二、含公司所得税的MM理论：
利息减税的现值： TCrB B 通常被称为债务的税减。假设现金
流量是永续性的，税减的现值是
TCrBB rB
TC
B
杠杆企业的价值： 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现
金流量是：
EB (1 ITC T)TCrBB
前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。
❖ 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
正常 1200 15% -400 800 20％ 4.00
❖ 在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。 无杠杆公司： rWAC 0 C8 80 0元 元 0 0 0 01% 51% 5
r0 无无 杠杠 杆杆 公公 司司 的的 期 资 18望 200产 0元 元 收 00益 15%
杠杆公司： rWA C 8 4C 0 0 元 元 0 01 0 0 0 % 8 40 0 元 元 0 020 0 % 0 1% 5 ❖ 对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
投资方案1：购买10%的公司U的股票。 投资方案2：购买10%的公司L的股票和10%的
公司L的债券。
投资方案 1
投资金额
购买 10%的公司 U 的股票 10%×VU
投资方案 2
投资金额
收益 10%×经 营 利 润
收益
购买 10%的公司 L 的股票 购买 10%的公司 L 的债券 合计
10%×EL 10%×DL 10%×VL
EBIT(1T)
V
C
U
r
0
❖ 杠杆企业的市场价值（公司税）：
EB (1 I T T ) TrB
V
C
CB
V TB
L
r
r
U
C
0
B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
B
rr (1T)r(r)
S
S 0
10%×（ 经 营 利 润 -利 息 ） 10%×利息 10%×经 营 利 润
2、MM命题II(无税)： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆 正相关，因为权益持有者的风险随财务杠 杆而增加。
❖ 对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
rS r0B S(r0rB)
案例如下
第九章 资本结构
一、早期的资本结构理论 二、MM理论 三、财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定
第一节 早期的资本结构理论 1、净收入理论 2、净经营收入理论 3、传统理论
什么是资本结构
资本结构是指企业各种资金来源的构成及 其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义 的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还 包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指长期 债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期 债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定 时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值 最大时的资本结构。
C
0
B
加权平均资本成本rWACC和公司税：
r Br(1T)Sr
V WACC
B
C
VS
L
LHale Waihona Puke 例2：一家公司有500,000元债务，公司的市场价值 是1,700,000元。预期EBIT是永续性的。税前的 债务利率为10%。公司所得税为34%。如果公 司完全利用权益融资，股东将要求20%的收益 率。 （1）若公司完全利用权益融资，公司的价值是
因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作 用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增 加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐 渐提高。
当公司进行100%债务融资时，其加权平均资本 成本最低，公司价值最大。
2、净经营收入理论
假定不管企业杠杆作用程度如何，债务 融资成本和企业融资总成本是不变的。但当 企业增加债务融资时，股票融资的成本会上 升。因此，负债比例的高低将不会影响融资 总成本。
rS r0B S(r0rB)
MM认为，如果用债务替代权益，企 业的总资产成本不会降低，即使债务显得 比权益便宜。原因在于当企业增加债务时， 剩余权益变得较有风险。随着风险的增加， 权益资本的成本也随之增大。剩余权益资 本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成 本债务筹资。
因此，企业价值和与财务杠杆无关。
因此该理论认为负债低于100%的融资 结构可使企业价值最大。
第二节 MM理论 一、无税的MM理论 二、含公司所得税的MM理论 三、含个人所得税的MM理论
一、无税的MM理论：
1、MM命题I(无税)： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。
无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同，并 产生相同的经营利润。
TA公司的资本结构 资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000
0 8000
0 20 400
计划 8000 4000 4000 10％
20 200
TA公司的当前资本结构 TA公司的计划资本结构
收益 总资产收益率 股权收益率 每股收益
正常 1200 15％ 15％ 3.00
息前收益 总资产收益率 利息 息后收益 股权收益率 每股收益
例题
❖ 假设公司U是一无负债公司，每年获得1000 万元的息税前收益，且具有永续性，公司权 益资本成本为12%。公司L是一家与公司U完 全相同的负债公司，其债务资本为800万元， 负债利率为6%。计算公司U和公司L的公司 价值、权益价值，以及L的权益资本成本和加 权平均资本成本。
P133。练习题7、10题
最佳资本结构的判断标准：
❖ 有利于最大限度地增加所有者财富，能使企 业价值最大化。
❖ 企业加权平均资金成本最低。 ❖ 资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹
性。其中加权平均资金成本最低是其主要标 准。
1、净收入理论
假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和 股票的融资成本是既定不变的，即企业的债务融资 成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化 而变化；同时，债务融资的成本比股票融资成本低。