风险管理理论综述

（华南理工大学工商管理院，广东广州）

摘要：随着世界金融体系的完善和发展，金融风险管理的重要性也逐渐凸现。金融风险管理理论从２０世纪３０年代开始萌芽，８０年代末开始蓬勃发展。本文对风险管理理论发展各阶段的重要理论进行了梳理，揭示了金融风险管理理论逐渐发展和成熟的过程。

关键词：风险管理；金融风险；风险报酬

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｌｏｎｇｗｉｔｈｗｏｒｌｄｆｉｎａｎｃｉａｌｓｙｓｔｅｍｂｅｉｎｇｐｅｒｆｅｃｔｗｉｔｈｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ｔｈｅｉｍｐｏｒｔａｎｃｅｏｆｔｈｅｆｉｎａｎ－ｃｉａｌｒｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔｉｓａｌｓｏｇｒａｄｕａｌｌｙｅｍｐｈａｓｉｚｅｄ．Ｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔｔｈｅｏｒｉｅｓｈａｓｓｐｒｏｕｔｅｄｓｉｎｃｅ３０＇ｓｉｎ２０ｃｅｎｔｕｒｉｅｓ，ｓｔａｒｔｓｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｒａｐｉｄｌｙｉｎ８０＇ｓ．Ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓｍａｎａｇｅｄｔｈｅｉｍｐｏｒｔａｎｔｔｈｅｏｒｉｅｓｗｈｉｃｈｄｅｖｅｌｏｐｓｅａｃｈｓｔａｇｅ，ｒｅｖｅａｌｉｎｇｔｈｅｐｒｏｃｅｓｓｔｈａｔｔｈｅｔｈｅｏｒｉｅｓｄｅｖｅｌｏｐｓｗｉｔｈｍａｔｕｒｉｔｙ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＲｉｓｋＭａｎａｇｅｍｅｎｔ；Ｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｓ；ＲｉｓｋＲｅｔｕｒｎ

风险管理理论从２０世纪３０年代就开始萌芽，但直到８０年代末才开始蓬勃发展起来。这与８０年代末开始的接连不断的金融危机是分不开的，如１９８７年美国的“黑色星期一”大股灾，１９９０年的日本股市危机，１９９２年的欧洲货币危机，１９９４￣１９９５年的墨西哥比索危机，１９９７年的亚洲金融风暴以及１９９８年长期资本管理管理公司（ＬＴＣＭ）的倒闭等等。这些事件的发生给世界经济和金融市场的健康发展造成了巨大的破坏，同时也使人们意识到了金融风险管理的必要性和紧迫性。下面着重梳理了自２０世纪３０年代起风险管理理论的发展。

一、最早的风险管理思想

最早的风险管理思想形成与对利率期限结构的研究有关。早期的纯粹预期假设理论认为，长期债券的预期平均年收益是预期短期利率的几何平均，预期的未来短期即期利率等于收益率曲线所隐含的远期利率。为了包括风险因素，Ｊ．Ｒ．希克斯（Ｊ．ＲＮｉｃｋｓ）和Ｊ．Ｍ．卡尔博特林（Ｊ．ＭＣｕｌｂｅｒｔｓｏｎ）对纯粹预期理论进行了修正，提出流动性偏好理论。该理论认为短期债券的流动性比长期债券的流动性高，为了吸引人们购买长期债券，长期债券要有比短期债券更高的流动性风险补偿，因此通常情况下长期债券的收益率较高。利率期限结构理论的研究促进了实务界与理论界对利率风险管理研究的发展。在此基础上，马考勒（ＦｒｅｄｅｒｉｃｋＭａｃａｕｌａｙ）于１９３８年提出了利率的久期（ｄｕｒａｔｉｏｎ）和凸性（ｃｏｎｖｅｘｉ－ｔｙ）的概念，久期和凸性分析是利率风险管理的重要工具，也可以认为是最早的风险管理工具。

二、早期风险管理理论

１．马柯维茨的均值—方差理论

１９５２年美国经济学家马科维茨（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ）在《金融杂志》上发表了《资产组合选择》一文，将统计学中的期望与方差概念引人资产组合问题的研究，提出用资产收益率的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度量风险的思想。马科维茨首次在此基础上研究了证券资产的投资组合问题，并引入了证券的系统性风险和非系统性风险的概念，给出在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小的最优投资组合计算方法。马科维茨的均值—方差方法将风险定量化，为金融风险的研究开辟了一条全新的思路，彻底改变了过去以常识、经验或感觉等定性衡量风险的方法。

资产组合理论的基本思想是风险分散原理，运用二次规划方法建立起一套模型，阐述如何通过有效的分散化来选择最优的投资组合。资产组合理论以方差作为度量风险的方法，因此方差方法的优劣决定着资产组合模型的优劣。方差有着良好的数学特征，在用方差度量金融或证券资产组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差，这是马科维茨资产组合理论在技术上可行的基础。但以方差度量风险的方法从其诞生时起，就承受着众多的质疑和批评，如法玛、依波特森等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯、克拉克对含期权投资组合的收益率分布研究等，基本上否定了方差度量方法的理论前提——

—投资收益服从正态分布假设；特握斯基和卡尼曼等对风险心理学的研究则表明损失和盈利对风险确定的贡献度有所不同，即风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实心理感受。因此，从理论上说，最完美的风险度量方法应是半方差方法。

２．Ｄｏｗｎｓｉｄｅ－Ｒｉｓｋ方法与哈洛资产配置理论

长期以来，为了找到替代方差度量风险的新方法，使其既能具备理论的完善性、计量的便利性，又能符合风险量对现实状况和真实心理感受的满意度，金融界、投资界的理论研究者和实际操作者做了大量的研究和尝试。这些研究的出发点基本上是为了解决损失的真实风险感受对投资行为的影响，以及解决方差方法的收益正态分布假设等问题，希望能得到更符合现实状况的风险度量方法和能更高效的获得投资回报的资产配置模型。就风险的度量问题而言，引人了风险基准或参照水平来替代方差方法中的均值ｕ，以着重考虑收益分布的左边，即损失在风险构成中的作用。在理论上，可以把这些方法归结为Ｄｏｗｎｓｉｄｅ－Ｒｉｓｋ度量法。其中最具代表性并比较成熟的理论体系是哈洛的ＬＰＭｎ方法。

根据Ｄｏｗｎｓｉｄｅ－Ｒｉｓｋ的风险度量思想，哈洛提出了基于ＬＰＭｎ的资产配置模型，实证表明哈洛模型的资产配置效率更高。但Ｄｏｗｎｓｉｄｅ－Ｒｉｓｋ方法只是对均值一方差理论的一个修正，它们都是研究如何寻找最优组合，实现有效的风险管理，二只反映了在市场均衡条件下和资产组合效率前沿下所有组合的期望

风险管理理论综述

□陈嘉智

经济综述

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特区经济ＳｐｅｃｉａｌＺｏｎｅＥｃｏｎｏｍｙ２００８年６月

收益与风险之间的关系，并没解决资产价格的决定等一系列问题。尽管如此，它们仍为解决这些问题提供了基本的工具和理论基础。

３．资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）和套利定价理论（ＡＰＴ）

Ｗｉｌｌｉａｍ．Ｓｈａｒｐｅ（１９６４）、Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９６５）和Ｍｏｓｓｉｎ（１９６６）针对Ｄｏｗｎｓｉｄｅ－Ｒｉｓｋ方法的缺陷，重新回到均值—方差框架下，探讨如何在均值—方差模型的理论框架之下，当资本市场达到均衡时，资产的价格和收益率决定的方法，并分别独立推导出了资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）。

运用ＣＡＰＭ模型可以对均值—方差模型进行优化，根据ＣＡＰＭ，最优化组合的构成应根据单个资产的系统性风险而不是总风险来计算。因为总风险中的非系统性风险可以通过在资产组合中包含足够多的资产来达到分散的目的。ＣＡＰＭ模型表明，单个资产的总风险中只有其中的系统风险对资产的预期收益有贡献，投资者不会因资产具有的非系统性风险而得到任何额外的预期收益。ＣＡＰＭ模型深刻揭示了资本市场的运动规律。迄今为止，西方国家的企业财务人员，金融界以及经济学界一直将ＣＡＰＭ作为处理风险问题的重要工具，将其大量运用于财务决策与风险管理等方面。

尽管ＣＡＰＭ模型已得到公认，但在实际应用中，仍存在一些明显的缺陷。首先该模型的一致性预期假设与客观事实存在很大出入；其次，某些资产由于缺乏数据，难以为其定值；另外，该模型认为资产收益只与市场组合收益相关，这一假设条件也受到实证的挑战。针对这些缺陷，Ｍｏｒｔｏｎ于１９７５年提出了多因素ＣＡＰＭ模型，对传统的ＣＡＰＭ模型进行修正，在市场因素的基础上引人其他市场外因素，Ｒｏｓｓ于１９７６年在多因素ＣＡＰＭ模型的基础上进一步提出了ＡＰＴ套利定价理论。

４．期权定价理论

在金融衍生产品的风险管理方面，Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅ于１９７３年发表了基于股票标的资产的看涨期权的定价公式。这一公式蕴涵着一个极为深刻的思想，即期权的风险实际上在标的物的价格运动中就得到反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。他们的研究奠定了金融衍生产品定价理论的方法基础，奠定了对衍生产品的风险管理以及将衍生产品设计理论引入风险管理的理论基础。

三、现代风险管理理论

１．风险价值ＶａＲ模型

２０世纪９０年代起，以ＶａＲ（ＶａｌｕｅａｔＲｉｓｋ）损失为基础的风险管理方法被提出并逐步兴起。ＶａＲ是在既定头寸可能发生的市场价值的最大损失估计值，是给定置信区间下的某个持有期内的最坏预期损失。

ＲｉｓｋＭｅｔｒｉｃｓ模型和ＣｒｅｄｉｔＭｅｔｒｉｃｓ模型是ＶａＲ模型在市场风险和信用风险计量上的典型代表。这两个模型都由Ｊ．Ｐ．Ｍｏｒ－ｇａｎ所提出来。ＲｉｓｋＭｅｔｒｉｃｓ模型是通过将资产分为股票、债券、外汇和商品分别求得各类资产的ＶａＲ值，从而计算所有资产的ＶａＲ值。ＣｒｅｄｉｔＭｅｔｒｉｃｓ模型则是通过利用历史的信用品质迁移矩阵，求得任何组合在资产的信用品质迁移的影响下其价值的ＶａＲ值。这些方法的缺陷在于他们将市场风险和信用风险割裂开来，因此后来出现了一些市场风险和信用风险集成的模型。

２．整体风险管理理论ＴＲＭ

ＶａＲ风险管理技术在风险定量计算上发挥着不可或缺的作用，但它也有明显的局限性，其中最重要的是ＶａＲ基于金融资产的客观概率，而没考虑其他因素。由于完整的风险管理包括风险识别、计量、管理和控制４个过程，而且对一定量风险进行控制是金融风险管理的最终目的，这必然要涉及风险管理的风险偏好和风险估价因素，所以单纯的根据风险可能造成损失的客观概率，只关注风险的统计特征，并不是系统的风险管理的全部。金融风险管理的新进展即ＴＲＭ系统就是在现有风险管理系统的单一变量，即在概率（Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｉｅｓ）的基础上引进另外两个要素：价格〔Ｐｒｉｃｅｓ〕和偏好（Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ）。谋求在三要素（３Ｐ’Ｓ）系统中达到风险管理上的客观量计量与主体偏好的均衡最优，从而实现对风险的全面控制。

ＴＲＭ技术克服了包括ＶａＲ在内的现有风险管理技术的基本弱点，将金融风险管理中的价格、概率、偏好三个要素综合起来进行系统的和动态的决策，从而可以实现金融风险与风险偏好之间的均衡，使投资者承担愿意承担的风险并获得最大的风险报酬。更重要的是它可以使由几个单个决策者组成的机构主体在风险管理中最大限度的控制风险，不至于由于某一决策者的行为而造成整个机构遭受过大的风险损失。所以ＴＲＭ为完整的金融风险管理开辟了新的道路和视野。

四、风险管理的发展趋势——

—全面风险管理ＥＲＭ１９９８年１０月的长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）濒临破产，这家由华尔街精英、政府前财政官员及诺贝尔经济学奖得主组成，曾经红极一时得金融业巨子，在世界金融动荡冲击下难逃一劫。这使得金融界开始警醒，进一步深人考虑风险防范与管理问题。他们发现金融风险往往是以复合的形式存在，单一形式得金融风险往往具有相互联动性。风险管理不仅是对过去的单个业务的单个风险进行管理，而应从整个系统的角度对所有风险集合管理。全面风险管理理论就是在这种背景中应运而生。

全面风险管理ＥＲＭ的核心理念是：整个机构内各个层次的业务单位，各个种类的风险的通盘管理。ＥＲＭ系统要求风险管理系统不仅仅处理市场风险或信用风险，还要求处理各种风险，并且要覆盖到涉及这些风险的所有资产与资产组合，以及所有承担这些风险的各个业务单位。ＥＲＭ体系要能一致的测量并加总这些风险，考虑全部的相关性，而不是分离的、不同的方法去处理不同的风险。

目前，这一管理方法还只是一个框架，但它迟早将成为大型金融机构的标准风险管理方法，体现了风险管理的发展趋势。□

参考文献：

［１］菲利普，乔瑞．金融风险管理师手册（第二版）［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社．

［２］郑文通．金融风险管理的ＶａＲ方法及其应用［Ｊ］．国际金融研究，１９９７，（０９）．

［３］吴世农，陈斌．风险度量方法与金融资产模型的理论和实证研究［Ｊ］．经济研究，１９９９，（０９）．

［４］宋逢明．金融工程原理——

—无套利均衡分析［Ｍ］．北京：清华大学出版社．

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２００８年６月ＳｐｅｃｉａｌＺｏｎｅＥｃｏｎｏｍｙ特区经济