中国的货币超发问题研究m2gdp过高的原因影响与未来趋势研判

中国的货币超发问题研究m2gdp过高的原因影响与未来趋

势研判

“货币超发”是近年来流行于中国经济和金融学界的说法。所谓“货币超发”，通常指的是由于货币量发行过多，导致货币存量（通常采用M2为指标）的增长高于产出（通常采用名义GDP衡量）的增长，从而可能引发通货膨胀、资产价格泡沫、信贷风险与汇率贬值等问题。关于“货币超发”观点最有力的证据便是近年来我国M2/GDP比重的不断上升。因此，我们将从M2/GDP这一关键点入手，来探讨我国的“货币超发”问题。一、中国的货币超发问题我国各货币量占GDP比重的历史变化。历史上我国M0/GDP的比重呈现先升后降的态势，整体保持平稳，由1986年的11.7%下降至2016年的9.2%；M1/GDP的比重整体呈现小幅上升的趋势，由1986年的40.8%升至2016年的65.4%；M2/GDP

则经历大幅上升，由1986年的64.8%升至2016年的208.3%。我国货币增长与经济增长和通货膨胀的变化，可以分为6个阶段。第一阶段（1987-1990年）为严重滞涨阶段；第二阶段（1990-1996年）为经济快速复苏至过热时期；第三阶段（1997-2003年）为东南亚金融危机及复苏阶段；第四阶段（2004-2008年）为第二次增长加速至过热阶段；第五阶段（2008-2011年）为全球金融危机阶段；第六阶段（2012年

至今）为低增长、低通胀与低货币增速阶段。货币超发可能引发的问题。一是M2/GDP的升高说明当前货币并未形成通胀，“消失的货币”可能引发未来的严重通胀；二是M2/GDP 的上升表明社会整体杠杆升高，信用快速扩张可能导致金融稳定问题；三是M2/GDP的上升可能影响币值稳定。二、货币与信用的内涵、创造机制及我国的历史发展要理解中国“货币超发”的本质，首先要从理解货币、信用与债务的内涵与创造机制入手。从历史发展看，货币的含义，以及全社会货币总量的划分，在不同的历史阶段是不同的。同时，由于货币形态的不同，相应的债务与融资方式也有所不同，对应的货币创造机理也会发生变化。当前我国货币、融资及信用创造的相互关系。融资包含了信用创造，而信用创造包含了货币派生。反过来理解，在信用货币时代，任何货币创造都伴随着信用创造，但信用创造不一定会派生货币。任何信用创造都是一种融资过程，但融资不一定会创造信用。当前我国信用创造货币的主要来源可分为五种。一是新增贷款派生；二是商业银行证券投资；三是金融业同业业务派生；四是银行的外汇买卖形成的外汇占款；五是财政存款的变化。根据M2信用创造来源的不同，可以分为五个历史时期。第一阶段（1986-1993年）为贷款多于存款时代，M2主要由贷款派生；第二阶段（1994-2000年）为存贷差出现时代，商业银行的资金运用开始多样化，债券投资与外汇占款开始增

加M2；第三阶段（2000-2008年）外汇占款快速增加时代，外汇占款是M2增加的主要原因；第四阶段（2008-2014）为后危机时代，商业银行投资占M2比重上升，外汇占款占比下降；第五阶段（2015至今）为外汇占款存量下降时代，随着人民币贬值预期增强，外汇占款存量下降。从货币乘数与基础货币因素对M2进行分解。一是外汇占款因素曾一度成为M2增长的主因，但近年来逐步下降；二是央行主动投放基础货币因素通常用于对冲外汇占款的变化，已由曾经的主动回收变为主动投放；三是存款准备金因素通常在主动投放成本过高或效果有限时进行补充，但央行的使用更为谨慎；四是超储率是商业银行自主调节央行货币供给与市场货币

需求之间平衡的重要内生变量，2017年开始显著下行，成为M2增长的主要因素；五是现金折损率长期下行，但影响较小。短期我国M2/GDP的走势判断。近期我国M2增速下降至个位数，源于金融体系主动调整业务降低内部杠杆。经折年处理后2017年上半年M2/GDP已降至204.6%，预计下半年M2增速在9.5%-10%之间，全年M2/GDP将较2016年回落。三、世界各国M2/GDP的变化世界整体M2/GDP都出现了较长时间的趋势性上涨。1960年全球整体M2/GDP为50.4%，到2015年已上升至121.8%。高收入和中等收入国家涨幅较大，低收入国家涨幅较小；东亚与太平洋地区国家上升幅度最大、绝对值最高；中、日、韩等国家都具有高M2/GDP

的特点；中亚、中东北非、拉美等新兴市场国家上升幅度中等；撒南非洲升幅最低。美国、英国、日本的M2/GDP历史变化。美国与英国的货币衡量口径随对应的货币政策目标而变化。战后在财政与货币政策刺激下M2/GDP出现上升，但面对1970年代的“滞胀”局面，货币供应增速成为政策目标，M2/GDP保持平稳。1980年代随着金融工具的不断创新，货币政策逐步放弃货币供应量指标，M2/GDP再次上升。日本M2/GDP保持长期增长，直至20世纪末，随后日本陷入债务通缩陷阱，M2/GDP急跌，日央行推出大规模QE政策，M2/GDP才趋于平稳。中国与世界主要国家M2/GDP的比较。“货币超发”是一个世界性的问题，但中国的“货币超发”问题在全球范围内看是比较显著的，这既表现在M2/GDP的绝对值高（仅低于日本），也表现在M2/GDP的上升速度快、幅度大。应从全球共性和中国特有因素两方面进行分析。四、全球与中国“货币超发”的原因分析货币化视角。随着市场化程度不断提高，土地、房产等越来越多的商品借助货币来标注价值、媒介交易，货币化进程大大增加了全社会的货币需求，而且由于有实物对应，这种货币增长并不会引致通货膨胀。通过测算中国1977年以来的M2/名义资本存量发现，2000年之前货币化理论可以很好地解释“货币超发”问题，但之后无法完全解释。货币流通速度视角。货币流通速度视角是从费雪货币数量理论出发，推导出M2/GDP就是货币流

通速度的倒数。货币流通速度与货币化率可以看作是一个硬币的正反两面，货币化的过程，本身也会使货币流通速度放缓。若以M1/M2衡量货币流通速度，那么从历史看，我国M1/M2确实存在长期下行的趋势。金融深化与虚拟化视角。M2/GDP也是衡量金融深化的一个指标，因此可以用金融深化程度不断加深来解释M2/GDP的持续上升。与金融深化理论相类似的另一个理论是经济虚拟化理论，认为金融市场虚拟化会增加货币需求，如超额货币会被股票市场交易所吸收。但金融深化和虚拟化也存在缺陷，因为直接融资的发展也会导致间接融资派生的货币下降。贫富差距与信用扩张视角。信用扩张不断增加是全球主要国家的一个长期现象，而伴随着信用扩张的是M2的不断增加。全球信用不断扩张的一个原因是收入不平等，导致居民部门的总债务/GDP不断上升。当富人收入占比提升后，出于对财富积累的渴求，他们增加储蓄、降低利率；普通人则通过举债平滑消费，并由此导致债务的增加和违约率的上升。资本产出比上升视角。由于新增的货币主要被资本吸收，因此资本存量与货币余额的关系较为稳定。在这种情况下，如果资本存量形成的产出是不变的，那么货币与产出的关系也将是稳定的。反之，如果货币增长大于产出增长，那么意味着资本存量与产出的比也在提升，即资本产出比上升。与货币化理论结合看，2000年后中国M2/GDP的上升恰好可由资本产出比上升来解释。