中国央行外汇储备热门问题研究

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针对 2014 年 6 月末我国货币总量首次突破 120 万亿元， 同比增长 14.7%, 已相当于 1999 年末的 10 倍以上， M2/GDP 之比快速提高 , 且远远高于美国的情况 , 笔者于当年第 8 期 《国际金融研究》 上发表了一篇题为 “分流外汇储备， 盘活货币存量， 深化金融改革” 的论文， 指出我国货币总量 “过于巨大” 的主要原因： 央行外汇储备迅猛增长， 基础货币投放 （外汇占款） 相应扩张 （尽管央行大幅度提高了商业银行存款准备金率）； 社会融资结构不够合理， 间接融资比重太高； 政府刺激经济， 助推社会加杠杆而非去杠杆。 相应提出要 “深化金融改革有效控制货币总量”, 包括控制央行外汇占款的增加； 大力发展直接融资， 优化社会融资结构； 全面深化改革， 充分发挥市场机制作用。 其中特别指出， 仅仅着眼于控制货币增量， 而忽视盘活货币存量，其效果难以达到预期， 要盘活已经超过 120 万亿元的货币存量， 需要从压缩央行外汇储备和外汇占款入手。 一个可行的方案是， 由财政部发行不超过 14 万亿元的专项国债， 由商业银行在交存的存款准备金范围内认购， 财政部用以向央行购买外汇 （2 万亿美元）， 从而压缩央行资产负债规模， 推动财税、 金融深化改革。

这篇文章发表后在社会上引起很大反响， 特别是提出形成 “财政外汇储备” 与 “央行外汇储备” 相互配合， 财政政策与货币政策密切协作的机制， 突破了我国长期存在的外汇统一由央行管理， 将央行外汇储备直接叫作 “国家外汇储备” 的习惯和思维定式， 更是产生了很大的震动， 不少学者也加入了这一课题的研究和探讨， 这令笔者深感欣慰。 当然， 这一过程中也存在争论和不同看法， 笔者认为这是非常正常和必要的， 真理基本上就是在争论和实践中找到的。 《国际金融研究 》 2015 年第 4 期发表了吴念鲁 、 杨海平撰写的 《关于中国外汇储备管理主导权的探讨》， 对中央银行、 财政部在我国外汇储备中的作用， 特别是应该由谁掌握外汇管理的主导权进行探讨。 文中特别引用了笔者前述文章的观点并提出不同看法， 指出 “这一问题是深化财政金融改革中的全局性问题， 必须谨慎、 理性对待”, 认为 “理论上可行与合理并不代表实践操作的可行性”, “目前启动该项改革的时机尚未成熟， 在改革节奏上不宜一步到位”, “目前主要任务应该是改革外汇储备形成机制， 以消肿为主要政策目标， 并通过零星发行特别国债的操作， 置换外汇储备应用于战略目标”, “可考虑适当增加财政部在储备管理中的参与度”,“在人民银行主导的大框架下 , 可由人民银行 、 财政部 、 国家发改委组成外汇储备管理政策委员会， 协调外汇储备与国家战略的关系， 由委员会确定外汇储备重大政策及其主要应用方向”. 该文由于过度纠结于外汇储备管理主导权的归属问题， 其中很多观点有待商榷， 其提出的 “深化外汇储备管理模式改革的对策思考” 也难有新意。 为此， 笔者认为有必要对外汇储备相关问题进行深入探讨， 并就有关问题与吴、 杨文章进行商榷。 一、中国央行外汇储备的变化过程与暴露出来的问题 新中国成立后， 长期以来外汇都由中央银行统一集中管理， 并在很长时期内都实行严格的外汇管制和强制结售汇制度， 企事业单位、 居民个人和金融机构除允许保留的外汇以外， 一律需要按照规定价格卖给指定银行， 再由指定银行结交给人民银行； 企事业单位、 居民个人和金融机构需要外汇的， 要在核准的范围内向指定银行按照规定的价格购买， 再由指定银行向人民银行进行清算。 这主要是为了集中全社会极为稀缺的外汇资源支援国家建设， 并防止外汇自由进出和买卖扰乱我国脆弱的货币和市场秩序。 改革开放以来， 尽管外汇管理逐步放松， 具体的控制额度、 操作模式、 汇率机制等不断改进， 但根本上外汇仍是由央行集中统一管理， 以便协调人民币和外汇的关系， 对内保持货币政策独立与币值稳定， 对外保持汇率适度和国际收支相对平衡。 央行积累下来的外汇， 则被称作 “国家外汇储备”, 主要用于国家对外支付外汇的需要。

这种模式在外汇非常紧缺、 “国家外汇储备” 规模并不大且人民币汇率很高 （官方 “挂牌价格” 远高于 “黑市价格”）、 购汇成本较低的情况下， 相应需要投放的人民币不是很多， 其对整个货币政策与货币总量的影响并不突出 （当然， 并非没有， 实际上在 “国家外汇储备” 不断增长， 以及官方价格逐步向市场价格靠拢推动人民币不断贬值的过程中， 央行收储外汇而投放人民币， 就会加快扩大人民币规模， 成为通货膨胀的重要因素之一， 只是并没有引起人们的注意）。 但在中国加入 WTO, 更加融入全球化大潮之后， 外汇大规模流入中国， 推动市场上人民币汇率急速升值， “黑市价格” 快速与 “挂牌价格” 并轨甚至进一步走高， 推动人民币汇率机制和管理方向在 2005 年做出重大调整， 中央银行从长期控制人民币贬值转向抑制人民币过快升值。 尽管这使央行购买外汇的成本逐步降低 （从 2005 年高峰时人民币兑美元 8.21: 1 升值到2013 年年末的 6.09: 1）， 但由于外汇储备大规模扩大 （加入 WTO 的 2001 年年末为 2121 亿美元， 2014 年 6 月末达到 3.99 万亿美元）， 央行为此投放的基础货币 （外汇占款） 也大规模扩张，2001 年年末为 1.88 万亿元， 2014 年 6 月末达到 27.21 万亿元。 这种快速发展的态势， 对我国货币政策的独立性和货币总量的控制产生了极大的冲击。 尽管央行采取了有力措施予以对冲， 包括扩大央行票据发行， 特别是大幅度提高银行存款准备金率 （从 2003 年 9 月开始， 从原来的6%一直上升到 2011 年最高时大型银行为 21.5%, 中小银行保持比大型银行低 3.5 个百分点左右的水平。 2011 年 12 月开始， 为应对经济下行压力而实施降准， 到 2012 年 5 月大型银行降低到20%）， 相应冻结商业银行一部分流动性 , 抑制其贷款投放和货币创造 , 但我国人民币货币总量仍从 1999 年年末的 11.99 万亿元， 增加到 2014 年 6 月的 120.96 万亿元， 成为这一时期全世界主要经济体中货币总量扩张最快的国家。 当然， 如果央行不采取对冲措施， 我国货币总量的扩张将远远超出现有水平。

一方面， 央行购买外汇， 投放基础货币， 另一方面又不得不采取措施大规模冻结银行流动性， 显然央行购买外汇投放的货币已经超出其货币政策管理的合理范围， 央行持有的外汇储备和相应的外汇占款已经太多了。 相对于 2003 年 9 月之前存款准备金率 6%的水平， 到 2014 年大型银行的 20%已高出 14 个百分点， 中小银行也高出了 11.5 个百分点左右， 对应交存准备金的存款规模， 相当于多冻结了 13 万亿元左右的资金。 按照 2014 年 6 月份人民币兑美元的汇率，相当于 2 万亿美元以上。 这一方面使购买外汇储备成为央行 2001 年以来基础货币投放最主要的渠道， 另一方面也使存款准备金成为央行最主要的负债项目， 而存款准备金率的调整则成为央行最重要的货币政策工具。 当然， 这 13 万亿元左右的存款准备金和对应的外汇占款也就虚增了央行的资产负债规模， 使中国人民银行成为世界上资产负债规模最大的央行， 也反映出我国央行货币投放的独立性受到制约。 而这也就应该成为我国货币总量消肿的主攻方向。

二、为什么央行会超额购买外汇，过多投放货币 央行能够大量购买外汇的前提， 首先要有足够的外汇流入中国， 而这有一个较长的变化过程。新中国成立以来， 外汇一直都是我国最急需、 最紧缺的资源， 国家一直都为外汇储备太少而发愁。 因此， 外汇也成为国家管制最为严格的资源， 长时间实行严格的强制结售汇制度， 最大程度地集中全社会的外汇形成 “国家外汇储备”, 并由央行负责管理。 1978 年年末， 国家外汇储备仅为 1.67 亿美元， 1980 年甚至为-12.96 亿美元。

改革开放以来， 海外华侨的个人汇款逐步增多， 特别是基于我国生产力水平非常低下， 国家处于严重短缺状态， 国家不断加大招商引资力度， 吸引海外资本和产能进入中国。 相应地，国家外汇储备也不断增加， 但直到 *** 年年末， 外汇储备余额也仅为 55.50 亿美元。 1990 年我国进一步加大改革开放和招商引资力度， 1994 年年初开始实施外汇管理体制改革， 有力地推动了外汇储备的增长。 到 1994 年年末， 国家外汇储备突破 500 亿美元 （达到 516.20 亿美元），1996 年年末突破 1000 亿美元 （ 达到 1050.29 亿美元 ） , 2001 年年末突破 2000 亿美元 （ 达到2121.65 亿美元）。 2001 年 12 月中国加入 WTO 之后， 国家外汇储备更是迅猛增长 , 到 2006 年突破 1 万亿美元， 加上 2007 年财政部购买并注入 “中国投资公司” 的 2000 亿美元， 2008 年年末即突破 2 万亿美元， 2010 年 3 月末突破 3 万亿美元。 这期间的增长速度迅速提高， 举世瞩目。

现在外汇储备规模已经超过 2000 年年末的 20 倍， 2006 年超过日本成为世界最大外汇储备国，现在已远远超过日本稳居世界第一。 随着外汇储备的增加， 中国也从外汇极度短缺， 转变成为越来越多的人担心外汇储备太多了。

我国外汇储备的快速增长， 既有我国不断深化改革开放、 经济社会持续稳定发展、 国际吸引力不断增强的原因， 也与新一轮经济全球化快速发展、 国际大环境发生深刻变化、 国际资本大规模转移和流入中国密切相关。