uspdd智通首译︱拼多多(PDDUS)沽空报告范文全文现价有59%下跌空间

uspdd智通首译︱拼多多(PDDUS)沽空报告范文全文现价有59%下跌空间没有一点点防备，拼多多()在11月14日晚遭沽空机构BlueOrca沽空，一直以来，拼多多因为山寨和假货被大家诟病，但BlueOrca这次不拿假货说事，而是直接针对拼多多的财务数据提出了质疑，并抛出了一箩筐实锤。

以下是智通财经APP整理的沽空报告原文翻译：拼多多(纳斯达克股票代码：PDD)声称是中国阿里巴巴()和京东()之后的第三大电商平台。

PDD的迅速崛起几乎是奇迹般的。

在著名的风险投资公司和腾讯的支持下，PDD在三年内从一个构想转变为190亿美元市值的实体公司。

市场分析员称其为全球发展最快的电子商务公司。

不要相信炒作。

在本报告中，我们审查并分析了多个独立数据，我们认为这些数据表明PDD夸大其报告的收入和GMV，并少报人员成本和净亏损。

最糟糕的是，PDD官网表示，公司真正的员工人数是其在美国证券交易委员会备案文件中报告的4.3倍。

招聘证实了这一证据，该网站显示由其董事长控制的未披露关联方代表PDD招聘。

我们认为，这表明PDD可能会利用这个秘密关联方来承担应包含在公司合并财务中的人员成本。

我们认为，根据本报告中提供的证据，PDD的业务价值远低于其声称的价值。

如果按照阿里巴巴的市销率给拼多多估值，调整到我们认为的实际收入，我们认为PDD为每股只值7.10美元，比上一交易日低59%。

这个估值可能还算保守，认清它的真面目后，许多投资者可能也会认为，PDD根本就是不可投资的。

1)拼多多虚报营收拼多多在招股说明书中称，仅两家VIE子公司就贡献了该公司2022年的全部收入。

然而，在提交给中国政府的文件中(包括根据法律向中国政府提交的基本财务报表)，这两家VIE子公司的总收入仅为12亿元人民币。

在计入公司间交易后，该备案文件显示，拼多多的两家VIE子公司产生的收入仅为7.06亿元，这比该公司在SEC的备案文件中报告的收入少了36%。

a.SAIC备案文件还显示，拼多多低估了其净亏损。

中国和美国公认会计准则(GAAP)的收入确认规则是相似的，因此BlueOrca认为无法解释SAIC申报文件与拼多多在SEC备案的财务数据之间的差异。

此外，在比较不同文件中的盈利能力时，任何收入确认上的差异都应该被消除。

拼多多报告称，2022年在中国的净亏损仅为4.17亿元。

但若把拼多多的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来，SAIC备案文件显示2022年拼多多在中国的净亏损为6.89亿元。

这比披露给美国投资者的亏损额要高出65%。

2)拼多多少报其员工人数和人力成本BlueOrca认为，有大量证据表明，拼多多的业务并不像公司宣称的那样高效，且其实际员工数量(以及由此引申的人力成本)远远高于其在SEC备案文件中披露的数字。

a.拼多多官网显示的数据与其披露的员工人数自相矛盾。

拼多多在招股说明书中表示，截至2022年12月31日，公司总共有1159名员工。

但其官网声称，该公司在2022年12月和2022年1月拥有超过5000名员工，是SEC文件中的4倍有余。

根据其官网披露的员工人数，BlueOrca估计其2022年实际人力成本为7.16亿元，比其在SEC财务报告中声称的高出4.89亿元人民币。

反过来，BlueOrca认为这也支持了前面的论点，即拼多多的亏损远高于其在SEC备案文件中所披露的。

b.拼多多所报告的每名员工的GMV也很令人费解。

该公司声称2022年每名员工产生的GMV为1.67亿元人民币。

若这是实话，那它的每名员工产生的GMV是其电子商务同行中最高的，效率远高于阿里巴巴(每名员工1.2亿元)和京东(每名员工3900万元)。

这似乎不太可能，BlueOrca认为其公布的数据并不准确。

若用拼多多官网上公布的员工人数(超过5000名)来计算的话，其每名员工GMV仅为5300万元，与电子商务公司的行业平均水平4500万元相当。

3)未披露的关联方正秘密为拼多多招聘员工2022年，拼多多创始人兼董事长黄铮创立了电子商务服务公司“乐其”，但拼多多甚至从未在招股说明书中提价这家公司。

然而，有证据表明，在截至2022年10月之前，乐其和拼多多之间的交易仍在继续。

乐其在其网站上发布广告称，该公司将于2022年校园招聘拼多多的空缺职位。

此外，BlueOrca还发现这家公司发布了很多关于拼多多的招聘信息，包括拼多多活动运营专员和公关经理等职位。

BlueOrca发现拼多多的招聘广告有工作地点位于杭州，而乐其在杭州有办公室，拼多多则从不透露任何办公地点。

在上海绿地商务大厦，调查发现拼多多在此办公，其员工表示他们是乐其网络科技有限公司旗下的事业部。

BlueOrca认为这些证据表明拼多多和乐其之间的关联方交易仍在继续，且未被披露。

BlueOrca怀疑该公司正秘密承担拼多多的部分人力成本。

这本应出现在拼多多的SEC财务报表上，这将增加其亏损，并削弱其运营效率。

4)拼多多虚报GMV电商企业的价值不仅取决于收入和盈利能力，还取决于流量，主要是平台上的GMV。

我们认为，多个数据点表明，拼多多报告的GMV显著虚高，想必是为了吸引投资者。

a.拼多多两次偶然情况结构促使GMV被过度夸大。

拼多多定义的GMV包括了未出售的商品和未确定的订单。

虽然该定义是电商企业的标准，但拼多多的独特架构使其报告的GMV数据存在问题。

拼多多的APP中没有“购物车”功能，一旦客户确认选择产品，就会自动生成“订单”。

客户有24小时期进行限支付，否则订单将取消。

这是第一个偶然情况(购物车)。

第二个偶然情况是，即使在一个团购订单中客户输入支付信息，若没有人加入团购，24小时后该笔交易将会被取消。

拼多多假定的边界是电子商务，但即使团购拼团失败，订单被取消，我们相信拼多多依然将其计入了GMV。

在实践中，BlueOrca认为拼多多报告的GMV中包括了数十亿个此类订单，要么是团购失败，要么是实际只留在了购物车当中。

BlueOrca认为拼多多报告的GMV数据因此具有很高的误导性，较其电商同行报告的GMV不具可比性。

这种独特的结构也解释了，拼多多报告的GMV，与其披露支付手续费和收入所暗示的实际GMV之间存在实质性差异。

c.披露的佣金费用对应的GMV比报告的少43%。

拼多多还披露了来自支付服务费的收入，公司声称是出售商品价值的0.6%。

该收入应该与支出手续成本接近，除了支付后退回或交易取消的账户。

基于所披露的佣金费用收入，所对应的GMV应当包括所有拼多多平台上所有已支付的订单，无论该订单是否交付或取消。

截至2022年6月的18个月，拼多多公布其佣金费用收入为11亿人民币，对应那段时间的实际GMV(包括退回的)仅有1910亿元人民币，比报告给投资者的数字少了34%。

这是暗示拼多多简单夸大其GMV的另一个数据支持。

d.应付账款和现金周期对应的GMV比报告的少47%。

商家现金周期是从客户支付订单到商家从销售中收到现金的时间段。

在此期间，拼多多持有商家现金，因此必须记录“商家应付款”负债项。

如果拼多多报告的GMV和所披露的商家应付款平衡真实，从客户支付订单到商家收到现金的时间平均需要10天。

然而实践中，商人报告称，这个过程需要的时间更长。

BlueOrca根据尽职调查，估计实际商家现金周期至少为18.5天(从付款到运输、开收据，通过从商家的拼多多账户中提取现金)。

因为实践中实际现金周期比报告中对应的长很多，BlueOrca认为此矛盾最可能的解释是拼多多的真实GMV比报告中低很多。

5)不合理的收入确认估值智通财经APP获悉，PDD声称三年内从零开始成为中国第三大电商。

华尔街全力配合炒作，称其为全世界增长最快的互联网公司，这种炒作将PDD的股票推到了极高的价格。

作为对比，PDD目前为2022年第二季度21.7倍动态市销率(LTM)，是阿里巴巴(8.8倍)的两倍多，是京东(0.5倍)等中国其他电商的市销率的44倍。

京东的大部分收入来自直接销售，而不是商家服务，因此可比性不高，但也能说明问题。

拼多多2022年预估的市销率是11.5倍，与阿里巴巴(7.5倍)和中国其他电商相比，其股价仍然非常昂贵(11.5倍)。

我们认为，本报告提供的证据表明，PDD的业务价值远低于其声称的价值。

由于电商长期无利可图，因此投资者通常看重销售增速。

我们认为，国家工商行政管理局(SAIC)文件提供了令人信服的证据，PDD2022年的销售额比财报的低36%-40%。

一些分析师根据拼多多2022年的盈利预测给估值时，是建立在幻想拼多多会神奇地扭亏为盈的基础上的。

我们认为，此类预测显然不能解释本报告强调的证据，PDD虚报了其员工人数及员工成本。

反过来，有证据表明Leqee，一个未公开的关联方，暗中承担了PDD的部分人工成本。

我们认为，这些证据表明PDD的成本结构比披露的更为繁重，这降低了其长期亏损业务在2022年扭亏为盈的可能性。

PDD有时也按GMV估值。

我们认为，有充分的证据表明，公司报告的GMV涵盖范围太广并具有误导性，通过PDD的电子商务平台的实际交易量远低于公布的GMV。

我们有三个数据证据表明GMV被夸大：支付处理成本、佣金收入和商家的现金周期。

这三个指标意味着PDD的实际GMV比报告披露的低34-47%。

如果我们采取平均值(比报告的数据少41%)，在价格调整后的GMV基础上评估PDD的股票价值。

在此计算中，我们慷慨地使用公司目前的价格与GMV倍数(0.29倍)。

在此基础上再打八折(因公司治理不规范)，考虑到拼多多对于GMV构成披露的不透明，我们认为给予20%的折价是合理的。

在调整后的GMV基础上，我们认为PDD的股票价值为每股8.05美元。

我们的估值是保守的，尽管我们在股价/调整后的销售额的估值计算中使用的乘数非常慷慨，但是，公司歪曲财务业绩，夸大了被经常使用且被密切关注的经营指标，以及参与未公开的关联方交易，并不值得以如此高的估值进行交易。

因此，虽然我们按股价/调整后的销售额对PDD的评估价为7.10美元，按股价/调整后的GMV对PDD的评估价为8.05美元，我们预计一些投资者可能会像我们一样会得出结论：PDD根本不值得投资。

有更好的卖纸巾方式PDD将其崛起归功于其电子商务平台的独特的社交和互动的特性。

PDD的应用程序通过APP以非常新奇的方式提供零售产品：消费者不仅仅是自己购买产品，如果能够成功地吸引他们的社交网络中的朋友，家人和其他成员加入他们的购买，则可以获得折扣。

核心要点是通过社交互动，淘便宜货和游戏等元素来促进网上购物。

PDD所谓的“团队购买”模式相当聪明。

它将购物者变成了营销人员。

智通财经APP获悉，为了获得最优惠的价格，PDD鼓励买家在社交网络上分享产品信息，并吸引其他人通过平台进行交易。