人民币加入SDR后的跨境资本流动探究

人民币加入 SDR后的跨境资本流动探究 引言 2016年，我国面临的资本外流压力加大。 据数据显示， 中国经济面临的资本 净外流在 2016年三季度与四季度进一步加剧。 2016年11月份，银行结售汇逆差 2284亿元，较10月份下降 1300亿元。 银行代客结售汇逆差 1861亿元，较10月逆差 规模扩大 1177亿元，自身结售汇逆差 423亿元。央行外汇占款逆差规模为 3827亿 元，较10月扩大 1148亿元。银行结售汇、央行外汇占款、官方外汇储备的逆差规 模均出现扩大，而且幅度基本接近。 境内银行代客涉外收付款逆差 1682亿元，逆差规模扩大 729亿元。其中，涉 外外汇净收入从上月的 999亿元小幅下降至 613亿元，而人民币对外净支付 2295 亿元，较 10月规模扩大 343亿元。涉外收付款逆差扩大，人民币对外净支付规模 持续高位。 2016年11月末央行官方外汇储备余额为 3.05万亿美元，环比下降 691亿美元， 为近 10个月来单月下跌最多的月份。 由于外汇储备的币种构成多元化， 统一以美 元计价会受汇率波动的影响。 估计 11月汇率折算因素的影响为 -317 亿美元，如果 扣除该因素， 11月央行官方外汇储备下降 374

亿美元， 10月该值下降 168亿美元， 降幅扩大 206亿美元。基于类似数据本文主要通过对人民币加入 SDR前后跨境资本 流动情况对比， 讨论跨境资本出现的新形势， 并提出如何应对跨境资本流动新形 势。

1 跨境资本流动及其影响因素分析 1.1 跨境资本流动及其特点 1.2 影响跨境资本流动的内外部因素 1.2.1 外部因素 一方面，国际金融危机后发达经济体货币政策逐渐分化， 全球经济温和复苏 但分布不均。 于此同时，发达经济体货币政策分化增加了新兴市场资本流动的不 确定性。 2013年 5月，美联储提出逐步削减并最终退出资产购买计划，加息预期 的共识迅速形成，国际资本流向也开始逆转。

据统计， 2013年下半年从新兴市场流出的资本近 600亿美元，对如巴西、印 度、印尼、土耳其和南非等部分国家经济造成很大影响， 包括当地货币汇率大幅 贬值、政府债券价格显著下跌以及股市遭受严重冲击。早在 2015年9月24日美联 储主席耶伦就在以 “通胀动态和货币政策” 为题的讲话中明确表示加息预期的障 碍正在消退， 可能会在 2015年晚些时候加息。 随着美国经济形势转暖， 货币政策 转向可能性进一步增强。 与美国相反， 欧洲央行将继续维持宽松的货币政策。 欧洲央行正在推行大规 模QE计划，在一定程度上这能够缓解部分美国实施紧缩的货币政策所带来的流动 性紧缩现象。 但是，考虑到美元在国际货币体系中的重要地位， 美联储的利率变 动对新兴市场的影响要远大于欧洲央行推行的 QE计划对新兴市场流动性紧缩的 缓解。据IIF 的测算，如果美联储的利率下降 1个百分点，就会有172 亿美元的证 券资产流入新兴市场； 而如果欧洲央行的利率下降 1 个百分点， 只会相应增加 76 亿美元新兴市场的证券资产流入， 大约为美联储实施影响的一半左右。 因此，欧 央行QE 计划也只能是杯水车薪。不仅如此，也会产生另一个消极影响，欧央行 QE计划的推行会使欧元走软，而美元进一步走强，反而加快了国际资本的回流。 另一方面， 对于新兴市场国家而言， 由于其金融基础欠发达， 所以金融全球 化下的国际资本流动对其金融稳定是一把 “双刃剑” ，在带来金融发展和经济增 长的同时， 也带来了金融风险甚至金融危机。 金融全球化下发达经济体宏观政策 调整必定会波及新兴市场国家的金融稳定。 而发达经济体影响新兴市场资本流动 关键在于发达经济体的货币政策外溢效应。 全球化增强了国与国之间在各个方面 的联系，特别是在金融方面， 世界各国金融市场在全球化的作用下存在着密切关 联，一旦发达经济体出现新的宏观政策走向， 遍布全球的国际投资者在趋利避害 的本能下会立刻做出反应， 进行资产配置调整。 那些较为依赖外债的新兴市场国 家就会受流动性逆转的影响，同时在“唤醒效应”的作用下，那些与陷入困境的 国家在经济、 文化、政治等方面较为相似的国家也容易产生金融危机。 拉美国家 危机和东南亚国家危机都是在国际资本逆转时由一国危机引发的“多米诺骨牌” 效应的经典案例

整体上看，新兴市场国家流入的国际资本受发达经济体的影响大致上可分为 四个阶段。第一阶段：资本流入阶段，发达经济体在金融危机后实行如量化宽松， 特别是零利率和大额资产购买计划的低利率的货币政策， 此时大量资金流入新兴 市场国家， 给人以新兴市场国家经济繁荣的错觉， 同时也掩盖了其自身结构性问 题。第二阶段：经济陷入瓶颈阶段，由于新兴市场国家自身结构存在不足，内生 增长动力底下，经济发展开始遭遇瓶颈，经济增速由高转低，处于换挡阶段。第 三阶段：撞车期， 这个阶段取决于发达经济体是否开始复苏， 如果发达经济体经 济复苏快于预期，那么发达经济体货币从紧期和政策新兴市场国家经济换挡期就 有可能“撞车”，国际资本加速外流将会让新兴经济体 “雪上加霜” 。第四阶段： 爆发期，国际资本大规模外逃， 新兴市场国家流动性衰弱， 金融市场波动性增强， 资产质量恶化，与此同时，新兴市场国家的国债收益率开始迅速上涨且大幅震荡， 遭到国际投资者大量抛售， 国际资本逆转流出形势进一步恶化， 增加新兴市场国 家金融危机爆发的可能性。 1.2.2 内部因素 引发市场动的重要原因在于荡新兴市场国家在发达经济体实施量宽政策期 间采取的宏观政策调控失当， 面对大量短期资本流入， 部分新兴市场国家并没有 采取包括资本管控在内的宏观审慎监管政策和逆周期的宏观调控措施， 甚至一些 国家为了防止本币过快升值采取降息策略， 放任流动性泛滥， 信贷激增， 资产价 格和通货膨胀双升， 国内经济过热， 金融脆弱性进一步提高。 而这些国家往往难 以招架国际资本流动发生的逆转。比如， 2012年9月至 2013年12月，阿根廷月度 CPI同比增速持续高于 10%。此后，阿根廷通胀率持续不下， 月度 CPI 同比增速甚 至高达 24.42%。一旦发达经济体复苏势头良好， 大量短期资本开始外流时， 一些 新兴市场国家经常采用连续加息而不是资本流动管制的方式。 不可否认， 连续加 息有助于提高国内利率， 从而增强本国市场吸引力和缓解资本外流带来的本币贬 值压力。但是持续的加息会弱化投资增长和国内消费， 国内消费疲软就会造成国 内资产价格下降， 进一步导致经济增速回落， 如果一些原本经济就处于下行的国 家这简直就是雪上加霜。以俄罗斯为例， 2014 年俄罗斯央行连续七次加息应对 卢布大幅贬值， 基准利率从 6%大幅提升至 17%，是2003 年以来的最高值， 甚至高 于全球金融危机时的 10.5%，这对于 GDP增 速不到 1%的俄罗斯经济而言是无法长 期承受的。 2015 年1 月30日，俄罗斯央行突然宣布降息 200个基点，基准利率从 17%下调至 15%，随后又连续四次降息，与前期连续加息形成鲜明对比。 一直以来，新兴市场资本波动是国际资本的趋利避害的天性在幕后作用的结 果。根据IIF 公布的 2002 年至2014 年30个新兴经济体非居民净资本流入和实际 GDP 增长率的数据， 两者呈明显的正相关关系， 2010年以来， 新兴经济体经济增 长放缓， 国际资本也随之加速撤离， 这也从另一个角度验证了一个规律， 即对于 新兴经济体而言，自身经济增速的变化是导致国际资本异常变动的决定性因素之 一。新兴经济体吸引国际资本的根源在于自身经济实力， 所以新兴市场国家自身 经济增速变化是导致国际资本异常变动的内在原因。 2015 年以来，新兴经济体 增长动能趋弱，货币走贬，资本持续外流。 2015 年二季度，印度、墨西哥、南 非和巴西 GDP同 比增速分别从上季度的 7.54%、2.55%、 2.10%和-1.56%放缓至 7.04%、2.18%、1.16%和2.58%，中国与上季度持平于 7.0%；2015 年年初至 9 月 23 日，人民币兑美元汇率贬值 4.22%，俄罗斯卢布相对美元贬值 17.63% ，南非 兰特相对美元贬值 18.34%，印度卢比相对美元贬值 4.17%，巴西雷亚尔相对美元 贬值 54.52%。此外，过去几年全球超低利率环境使得部分新兴市场国家的本国企 业借了大量的美元债，本币贬值则加剧还债压力，美元加息则加大利息成本。

2 人民币入 SDR前跨境资本流动情况 2.1 资金结构 跨境资本在资金结构上， 自 2014 年第二季度，国际收支连续 5季度出现“经 常项目顺差”与“资本项目顺差”转为 “经常项目顺差”“资本和金融账户逆差”。 这明显与金融危机后的 2008年4季度、2011年 4 季度、2012年 2和3季度“资 本和金融账户逆差”出现的形势不一样， 而且在之后的一段时间内， 资本和金融 账户逆差成为“常态” 。 对国际收支进行分析可以看出，在 2008 年金融危机发生后，导致我国的资 本和金融账户间歇性逆差的重要原因是金融账户中的其他投资项的阶段性大幅 流出。一次是发生在 2008 年受到金融危机的冲击的后三个季度，二次是受到欧 债危机的影响 2011年的第四季度至 2012 年的第四季度连续 5个季度，以及受 到美国的量宽政策退出效应的影响 2014 年二季度以来的持续流出。虽然，金融 账户下的直接投资项和证券投资项仍然保持着净流入， 但这两个子项目的净流入 量还是远远低于其他投资项的净流出量。并且自 2014 年四季度，其他投资项的 净流出在不断的增加，并突破了 1200 亿美元。在分析三个其他投资项净流出的 关键时点时，得出其根本原因在于货币和存款、贷款、贸易信贷的波动。特别是 2015 年以来，我国境外资本撤离的主要形式大多为非居民的货币和存款、 贷款、 贸易信贷等资本，并加速流出。