以中信银行H股为例定量分析报告银行股投资价值

以中信银行H股为例定量分析银行股投资价值

■北京陈澳

笔者从2012年下半年开始正式投资银行股，刚开始时所有资金全部买银行股，此后银行的仓位逐渐减少到70%，到现在减少到50%。之所以在PE （市盈率=股价/每股收益）、PB （市净率=股价/每股净资产）双低的情况下一路减少持仓比例，这主要是由于担心银行股的低估并非真的低估，而是存在估值陷阱。即在经济增速逐级下行的情况下，银行坏账大面积爆发，以至于侵蚀净资产，最终出现以目前价位买入实际处在PE、PB双高的境地。笔

者一直在反复思考这样两个问题，一是在银行的投资上，我们投资的逻辑到底是什么？二是

能不能对银行的坏账情况进行定量分析以确定目前是不是估值陷阱？以下是笔者近4年来

的一些研究心得。

银行股是否存在估值陷阱

其实我们常说股票市场投资的是预期，但笔者认为，这种说法并不准确。准确地讲，股

票市场投资的是预期差。比如说在银行投资上，大家都知道银行的前景不好，主要是基于银

行不良率会逐渐升高这一预期，在这一预期上“银黑”或者说市场和“银粉”应该没有分歧的。也就是说大家预期的方向是一致的。其分歧主要在于坏账变动的极值会在哪里出现？如

果投资者预期的方向和程度与市场一致，那现在的价格就是合理的，没有超额收益。如果市

场不是有效的，投资者与市场预期方向一致但程度不一致，即存在预期差。则随着时间延长、

基本面的发展，事实证明市场过于悲观，其预期程度远高于实际，则投资者在当下买入是可以获得超额收益的。

这一逻辑其实在当下的成长股或者“中小票”投资中也适用，大家都认为中小板、创业

板中很多公司是中国经济转型的方向，未来的增长会比较好，这一点是共识，没有分歧。但

具体好到什么程度？只有未来实际增长比市场当前所反映出的增长水平好，才能有超额收益, 如果实际比这个预期水平差，则会遭遇“戴维斯双杀”。

回到银行的问题上来，想要获得超额收益，要先判断目前价格是否低估，即目前价格反映出的坏账水平是什么预期，再用常识来判断这样的预期是乐观还是合理，亦或是悲观？最后判断目前价格是否低估，是否值得买入。

定量分析银行股估值

以中信银行H股为例，以PB为估值切入点，看看市场对于中信银行的资产质量是何种预期。在定量分析之前，我们有必要做几个假设。

假设一：未来一段时间，该行拨备前利润维持现状。注意，是拨备前利润而非净利润，

由于可能存在的拨备持续大额超预期计提，净利润是有可能倒退的。之所以这样假设主要是

基于：

1，由于经济的不断发展，M2会不断增长。从M2的构成来看，其对应的基本就是银

行体系的负债端。由于银行股东权益在资产中占比很低，根据资产=负债+所有者权益的会

计恒等式，从总体来看，负债端的增长会带来银行体系资产端持续增长。从银行发展的历史来看，规模驱动是营收增长的主要方式，很难想象为了推进供给侧改革、稳增长、促进创新创业等宏观目标的实现，我国央行会下决心把M2控制在10%以内。因此我们暂且设定

M2增速维持在10%。据此毛估，银行业的收入与资产同步增长，可保持10%左右的。

2，银行业息差其实可以理解为利润率，其保持小幅下降。之所以这样假设，主要是首

先从国际上来比较，已完全利率市场化的美国银行业2009年遭遇重大打击，息差水平跌至

历史低点，平均在3%，我国银行业息差普遍在 2.5%附近。其次央行在2012年开始允许

商业银行浮动存贷款利率，以2013~2015 年上市银行的年报数据来看，13家银行中，2015

年净息差相较2013年净息差，基本持平的有两家，为兴业、浦发（占比15.39%）；2年息差复合下降在5%以内的有6家（占比46.15% ），年均降幅不到2.5% ;3家（占比23.07%）下降在10%左右，年均降幅不到5% ；2013年息差较低的平安和光大（占比15.39% ）息差增长，其中平安增幅在20%左右。因此，可以认为息差基本保持在年化5%的下降速度是

个偏悲观预期。

收入年增10%，利润率下降5%，1.1*0.95=1.05 ，当然这个利润是拨备前的，因此笔

者对假设一拨备前利润维持现状并非臆想。

假设二：我们假定银行资产中占比较大的另一块债券投资坏账率较低，可基本忽略。近期信用债市场风声鹤唳，之所以这样假设，主要是由于银行其实并非信用债的投资主力，主力还是基金、券商，银行更偏爱利率债或类利率债，主要指数量庞大的国债、政策性金融债、

地方政府债及政府支持机构债，基本上都是些金边债或类金边债，违约风险极低。

假设三：以2016年为起点，银行坏账危机在5年内全面爆发，也就是2020年。目前市场普遍认为银行的坏账风险起因于09~10年，十年轮回，坏账风险应该能爆发了吧？这

也符合每十年出现一次经济危机的历史。（87年日、美；97~98年亚洲；08~10年美、

欧）

假设四：在坏账回收上，抵押、质押贷款仅可回收30%，信用、保证贷款回收率10%。注：不

少银行都对抵押贷款设定了住宅不超过评估价70%、商用房不超过50%的最高可贷

款额，对流通股类质押物质押率设定则更低。100万的住宅，贷款70万，最终仅回收

70*0.3=21 万，隐含房价降幅79%。

假设五：假设债务危机使目前的坏账重灾区批发零售+制造业（下文统称为高危行业贷款）贷款违约率上升至 1.5X、其他行业及个人类贷款坏账率X;考虑到传统文化及社会因素，一般人不会弃房，房贷坏账率设定为0.5X ;之所以引入X,是为了后边解方程。

假设六：由于现在银行报表中部分贷款伪装成了买入返售金融资产、应收款项类投资等

科目，因此也把上述科目中，报表附注中注明是信托收益权、信贷资产的金额统一计算为一

般行业贷款。

如果中信银行5年内出现信贷风险的集中爆发并核销掉相关坏账，一家“干净”的银

行，各位看客觉得能值多少倍PB ?一家“干净”的银行笔者认为至少可以卖到 1.5PB吧, 之所以说能卖到1.5倍PB，主要是在5年后拨备前利润不下降，资产变“干净”的情况下，

拨备恢复正常值，roe （净资产收益率roe =报告期净利润/报告期末净资产）恢复到15% 水平问题并不大（2015年中信在拨备计提达到拨备前利润48%的情况下roe达到14.46%、2013~2015 年roe算数平均为16.52% ）。如果投资者必要报酬是10%，在均衡状态下，

市场机制会使PB在1.5倍附近，这样投资者以1.5倍PB买入roe=15%的资产，资金增值速度为15%/1.5pb=10% ，才没有超额收益。

根据中信银行报表，2015年总资产51223亿；其中贷款净额24682亿，其中高危行业贷款合计金额6749亿元，房贷2689亿元，抵质押贷款金额合计占贷款总额的57.34% ;