货币金融学案例：3.27国债期货事件分析

过程：背后的通货膨胀

1994年，国内通货膨胀形势严峻。为了抑制高通胀，鼓励 老百姓买国债，国家对银行存款和国债实行保值贴补，即 在既定利率的基础上，对居民存款或国债收益进行补偿。 而贴息是在保值贴补之外的利息补偿。比如，当时“327” 现券年利率为9.5%，1995年7月份保值贴补率是13.01%。 根据当天晚上财政部出台的贴息方案，“327”的现券利率 由9.50%的利率提高到12.24%，贴息和保值贴补采用分段 计算。这意味着，如果此消息兑现，“327”的到期价格将 会提高，对空头来说大大不利。
多空孤注一掷的筹码，国债期货演变为多空双方
对保值贴补率和贴息的对赌。
327国债期货事件：反思

其次，从国债现券市场规模看，当时可流通国债
只有930亿元，在国债市场上实际流通的还达不到
这个数目，而这些有限的现券却对应了全国14个
国债期货交易场所。

这种国债期货并不是典型意义的国债期货，“政
策风险”最终成为空方失败的致命因素，最终导
故 事（1）

1992年夏天。尉文渊借访问美国的机会参观了
芝加哥商品交易所，在那儿，他产生了金融创
新的灵感：上证所也要为将来的市场发展做些
考虑，利用金融期货突破一些禁区。当初的动
机是为了抢先占领制高点，防止以后推不出来。
经过一番调研，国债期货在1992年12月28日
火速上市了。
故 事（2）

1995年2月23日，下午16：15。上海证券交易
第一笔大单已经砸出……场内电话声此起彼伏，又一
阵狂轰滥炸……730万口！一张超级大单，将“327” 的价格强行压至147.40元收盘。
故 事（5）

然而，国债期货上市之初，交易甚是清淡。基
本是有价无市，每天成交仅有几十手。真正吸
引投资者目光的是1994年和1995年初。即便如
此，也不可能出现如此大的交易量。 “327”后
对话（4）：结果



“管总不在。”管金生的秘书回答。 “叫管总马上给我电话。”尉文渊一听秘书的回答立 刻火冒三丈。 “你在哪儿？” “在外面。” “今天场内发生的事你知不知道？怎么回事？” “我不知道。” “这么大的事情你不知道？” “公司几个年轻人，很义愤，说多方利用内幕消息 ……”管金生在电话那头说。 你马上过来！”


327国债期货事件：背景

1993年开始的国债期货交易风波，主要是指的 3．27风波国债进入期货市场的始作俑者是上海证 券交易所。在当时来说，股票市场是非常冷清的， 绝大多数地方都还没有开设证券交易，交易的保 证金也要求很高，一般至少5万元，对那个时候的 人来说，无异于天文数值。而有钱的人还都沉在 商品市场，对股票市场的风险是绝对害怕的，所 以要改变冷清的状态，创新品种就是活跃市场的 最好办法。
债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高
的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其
又受财政部公告(1995年2月25日公布)的朦胧消息刺激 而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的 致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管 理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。
327国债期货事件：过程
327国债期货事件：影响

然而，这一系列通知虽然都具有震慑力的权威性，但并不
能在短期内改变上海证交所的风险控制机制。而且因为对 万国违规的查处进展缓慢，令个别投机商暗藏侥幸之心， 所以违规操作层出不穷。终于，在1995年5月，当“3.19" 国库券借保值贴补率的上升连封停板，当“辽国发”及其 联手机构仍然违规打压时，管理层忍无可忍了。5月18日 证监会《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》的发布，

后知后觉的万国证券当即处于全面被套牢状态，且由
于持仓过大，一旦平仓会引发价格更加飞涨，其亏损
将达几十亿元，足以使整个公司烟消云灭。为扭转局
面，其主要负责人授意恶意透支，超限量砸盘，造成 收市前8分钟，700万手（需保证金14亿元）巨单将 价格暴挫至147.50。不少多头也于瞬间由“巨额浮盈” 转眼变成“亏损爆仓”，市场一片混乱。
327国债期货事件：影响

3.27事件震惊中外。当晚，上海证交所即发布公告，
以某会员蓄意违规为由，决定尾市8分钟所有成交无
效。紧接着证监会和财政部就发布《国债期货交易管
理暂行办法》；其后又出台了《关于加强国债期货交 易风险控制的紧急通知》、《关于落实国债期货交易 保证金规定的紧急通知》、《关于要求各国债期货交 易场所进一步加强风险管理的通知》等一系列通知。
对话（1）：第一个要求
“老管”和“小尉”是管金生和尉文渊之间的相互称呼。

“你能帮我忙吗？”管金生问。
“能不能给我增加点持仓量？” “40万口是统一规则，要我单独给你增加，这不行！” “你怎么了？”尉文渊进一步追问。 “我可能超出了一些仓位。” “那就赶紧平仓！你怎么超仓的？” “你别问了，我是向其他证券公司借了一些仓位。” “赶紧平仓！这个别跟我商量。”
券代号为“923”，由财政部于1992年发行，总
量240亿元，1995年6月30日到期交割。
故 事（4）

除了正常交易时间，上证所还开设了国债期货交易专
场，时间为每个交易日的15：30-16：30，也就是在
股票交易结束后才进行的。专场交易的好处在于既不 影响股票交易，也容易活跃国债期货。

16时22分13秒，“327”成交价为151.30元。刹那间， 大量抛盘连续涌出，50万口！交易员可以清晰地看到，

期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货 交易的主要特点： 1.国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移 与这种所有权有关的价格变化的风险。


2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市 场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。
3.所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实 行保证金制度，是一种杠杆交易。 4.国债期货交易实行无负债的每日结算制度。 5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。



国内外重大期货风险事件

1996年住友商社滨中泰男未经授权参与期铜交
易，导致住友商社巨额亏损19亿美元。铜价更
是由24小时之前的每吨2165美元跌至两年来
的最低点每吨1860美元。接踵而来的恐慌性抛
盘打击，使住友商社的亏损扩大至40亿美元。
国内外重大期货风险事件

1998年株洲冶炼厂在伦敦金属交易所(LME)巨亏14.6亿元
所总经理尉文渊看了一下手表，离国债期货交
易专场收市还剩15分钟。刚刚陪证监会期货部
的两位客人谈完正事，便邀请他们来到了交易
大厅，参观当时备受关注的国债期货交易。
故 事（3）

交易员们正专注地盯着盘面，一手接着报单电
话，一手拨动着键盘。代号为“327”的国债期
货价格正有节奏地跳着。该品种所对应的现货
3.27国债期货事件分析
什么是国债期货？

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买
卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债
派生交易方式。

国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金
融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场
不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的
需求而产生的。
什么是国债期货？
过程：背后的通货膨胀

多头获得的消息是贴息会成为现实；空头获得的消息 是不会贴息，不仅如此，保值贴补率还可能下调。两 者的消息渠道可能不一样，但双方都很自信。因此，
多空双方早已剑拔弩张。

这一点，春节前后“327”的持仓变化和辽国发在2月
23日上午的动作就已显露无遗。
过程：背后的通货膨胀

“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对 债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国
现货市场人为制造出供小于求的局面。

二是为了配合新国债发行，财政部根据当时物价水平较高 的客观情况，对1992年3年期和5年期利率比较低的券种实 行保值补贴。一时间，国库券炙手可热。
327国债期货事件：过程

随着国债期货虚盘毫无节制的扩大，市场在进入1994年下 半年以后，已逐渐沦为超级主力机构堆砌巨资互相抗衡以 图投机暴利的赌场。1995年初，市场盛传“财政部将对 ‘3.27'国债加息”的消息。从2月初起，当时赫赫有名的 上海万国证券公司和辽宁国发股份有限公司因对保值贴补 率和贴息的错误预估，联手对“3.27"品种在148元左右的 交易部位大量抛空，企图操纵市场。2月23日，辽国发及 其操纵的几家公司通过无锡国泰期货经纪公司大笔抛空无 效，又提前得知“贴息”的确切消息后，率先空翻多。这 一行为再加上原本就做多的各种机构的推波助澜，导致期 价自148.50飙升,最高至151.98。
对话（2）：第二个要求

“那能不能把wk.baidu.com易停下来？”管金生第二次发难。

“老管，我有什么理由把交易停下来？再拿什么理由 恢复交易？什么时候恢复交易？你告诉我这个事情怎 么做？”
此时的尉文渊心里明白，交易所没有任何理由对市场 传闻做任何动作，也没有任何理由停止下午的国债期 货交易。即便是“327”事件当晚，财政部国债司还打 电话过来，要求保证第二天正常交易。 就这样，管金生离开了。
人民币。湖南省株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期 货投机业务须报总公司主管部门审批的规定，未经批准违 规从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐跃东，则 利用曾维伦授予的权力，超出既定的期货交易方案，大量 卖空锌期货合约，卖空量超过其年产量，最后被迫平仓造 成巨额亏损。从1994年5月17日至1998年12月31日，亏损
宣布暂停国债期货交易试点。金融期货从此被勒令关张。
327国债期货事件：反思

首先，从国债现货市场价格市场化程度看，国债 价格的决定因素不是市场利率，而是每月公布一
次的国家保值贴补率，其成为国债期货市场上最
为重要的价格变动指标，国债期货交易成了保值 贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局 的通货膨胀统计结果推算保贴率，而依据据称来 自财政部的“消息”对市场的“影响”，也成了

而这一次，关于财政部将对“923券”贴息的消息， 在春节前后已传得沸沸扬扬。伴随着传言，在
“贴息”与“不贴息”之间产生了两大派系。市
场上，以财政部所属中国经济开发信托投资公司
（简称：中经开）为首的多头和上海券商巨头万
国证券、“草根”机构-辽宁国发（集团）有限公
司（简称：辽国发）为首的空头形成的两大阵容。
327国债期货事件：背景

1992年底，12个品种的国债标准期货合约被
隆重推出，1993年上市交易。随后，北京商
品交易所和武汉证券交易中心等十几家交易所
也相继推出了国债期货。国债期货如雨后春笋 一下遍布主要的期货交易中心。
327国债期货事件：背景


当时国债期货走向火爆的因素主要有两个：
一是1994年初，一些券商钻实际利率比国债利率高的空子， 违规超计划卖出非实物国债，以套用社会资金牟利。当国 务院宣布查处这类券商时，他们为了补足计划外卖出的这 部分非实物券，纷纷买入流散在社会上的实物券，使国债


对话（3）：第三个要求



“第三个事情你能不能帮我忙？” “你说吧。” “交易所能不能发个通知？” “什么通知？” “就说到现在为止上海证券交易所没有接到财政部贴 息的通知。” “没有接到文件是什么意思呢？到底是有还是没有？ 交易所没有权利发出这种模棱两可的通知，由此趟入 多空争执的浑水。”尉文渊想，如果此通知一出，作 为“三公”原则的铁定遵守者——交易所因此会被推 上很尴尬的位置，这显然是不可取的。
过程：背后的通货膨胀

实行保值贴补后，“固定利率”变成了“浮动利
率”，未来价格的“不确定性”使得国债期货的 投机性陡然增强。在这个背景下，国债期货价格 一改过去较为平稳的局面，大大刺激了交投的活 跃。1994年10月首次实行保值贴补后，国债期货
“314”品种曾经因此而发生过剧烈波动。
过程：背后的通货膨胀
面跟着的一串长长数字，10，569，172口卖盘， 价值约合人民币2000多亿元。

按照规定，几家一级交易商包括万国证券、 “中经开”等会员的持仓量不能超过40万手。
对话（0）
交易部和上海证券交易所总经理尉文渊对话

“立即查！”


“3个席位出现了异常。”
“谁的？”


“都是万国的！”
“没搞错吧？”
致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲
品。
教训

其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就 蕴藏着巨大的风险。 其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市 场的重要风险源。 其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期 货市场层出不穷的风险。 其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统 提供必要的技术保障。