利率的期限结构9页
002.利率的期限结构
第二节利率的期限结构本节考点01到期收益率、即期利率和远期利率02利率期限结构与收益率曲线03收益率曲线的基本类型04利率期限结构的理论考点1：到期收益率、即期利率和远期利率（一）到期收益率到期收益率（YTM）是指能够使得债券未来现金流现值等于其当前价格的贴现率，其假设投资者一直将债券持有至到期，且再投资的收益率也和到期收益率相一致。
已知某债券市场价格为P，未来将发生N次现金流支付，现金流发生的具体时间点（对应期数）为t，对应现金流为C t，则到期收益率y便是使得以下等式成立的收益率：【例】假设某国债的剩余期限为5年，票面利率8%，面值100元，每年付息1次，当前市场价格为102元，求到期收益率。
【例】假设某国债的剩余期限为5年，票面利率8%，面值100元，每年付息1次，当前市场价格为102元，则其到期收益率满足：通过插值法可解得y≈7.5056%,即该国债当前价格对应的到期收益率约为7.5056%。
（二）即期利率又称零利率，它被用来刻画在当下时间点至未来某段时间内所取得的利率，即现在投入一笔资金，到期时一次性取得约定的现金回报所对应享有的收益率。
而不产生期间现金流，仅在到期时一次性支付债券本金，正是零息债券的收益特征。
因此，零息债券的到期收益率即为即期利率。
在债券定价公式中，即期利率即用来进行现金流贴现的贴现率。
反过来，也可以从已知的债券价格计算即期利率。
即期利率的计算可以通过票息剥离法得到。
（三）远期利率远期利率是由当前即期利率所隐含的对应于未来某一区间内的利率水平。
远期利率可以根据当前即期利率推导得到。
【例】某投资者用100元本金购买了2年期零息债券，另一投资者用100元本金购买1年期零息债券，1年后到期时再投资于彼时以利率计价的1年期零息债券。
在无套利均衡条件下，两名投资者的收益应当相等。
基于复利计息规则下，有：100×（1+y2.00）2=100×（1+y1.00）×（1+ fy1.00, 1.00 ）其中, fy1.00, 1.00为市场对1年后的1年期即期利率的预期，解得该值为11. 01%。
第9讲利率期限结构(2)PPT课件
利率期限结构形成假设
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利率期限结构形成假设
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利率期限结构形成假设
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（四）利率期限结构的变动以及资产免疫
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利率期限结构的变动以及资产免疫
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利率期限结构的变动以及资产免疫
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思考：根据流动性偏好理论，在下面4种情 况下，分别会有什么样的收益率曲线？
a、市场预期未来利率不变，并且对不同期 限的债券有相同的流动性溢价；
b、市场预期未来利率下降，流动性溢价随 债券期限的增加而增加；
c、市场预期未来利率下降，并且对不同期 限的债券有相同的流动性溢价；
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练习题
1、以下关于利率的期限结构 的说法哪个是正确的？
a）预期理论表明如果预期未来短 期利率高于即期短期利率，则收益率曲线会 渐趋平缓。
b）预期理论认为长期利率等于预期短 期利率
c）流动性溢价理论认为其他都相等时， 期限越长，收益率越低。
d）市场分割理论认为借贷双方各自偏 好收益率曲线的特定部分。
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2、根据流动性偏好理论，如果通货膨 胀在以后几年内预计会下跌，长期利率会高 于短期利率。对，错，还是不确定？为什么？
3、以下是期限不同的几种零息票 债券的价格表。计算每种债券的到期收益率 并由此推导其远期利率。
期限/年
利率的风险结构和期限结构
违约风险
它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时 不能按期偿还本金的情况。
其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限 的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价 （risk premium）。
公司违约债券风险增长产生的影响
违约风险
开始时，P1C=P2C，而风险溢价为零。公司债券违约风险的上升使 需求曲线从D1C移至D2C，同时政府债券的需求曲线也从D1T移至D1T。 公司债券的均衡价格从P1C下跌至P2C，公司债券的均衡利率也上升 至i2c。大括号表示i2c和i2T之间的差额，即公司债券的风险溢价。
小结
利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的 关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所 得税政策影响。
债券的违约风险增加，其风险溢价也随之上升。 国债的强流动性也可以解释其 利率低于流动
性较差的债券的原因。 如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比
如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率 就会较低。
由于投资者偏好短期债券，流动性溢价随着债券到期期限 的延长而上升。因此，即使预期未来短期利率的平均值保 持不变长期利率仍然会高于短期利率，典型的收益率曲线 向上倾斜。
流动性溢价理论
流动性溢价理论可以使人们仅仅通过观察收益 率曲线的斜率就能够判断出市场对未来短期利 率的预测结果。
如图a所示，陡峭上升的收益率曲线，表明预 期未来短期利率将上升；
int
it
ie
t 1
ie
t2
...
ie
t (n1)
n
lnt
（6 3）
式中 lnt是指在t时刻的n期限债券的流动性（期限）溢价，
lnt 总是取正值，并且随着债券期限n的延长而上升。
利率期限结构
利率期限结构(term structure),是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线.因为在某个时点,零息票债券的到期收益率等于该时期的利率,所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve).它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准.因此,对利率期限结构问题的研究一直是金融领域的一个基本课题.利率期限结构是一个非常广阔的研究领域,不同的学者都从不同的角度对该问题进行了探讨,从某一方面得出了一些结论和建议.根据不同的角度和方向,这些研究基本上可以分为5类:1)利率期限结构形成假设;2)利率期限结构静态估计;3)利率期限结构自身形态的微观分析;4)利率期限结构动态模型;5)利率期限结构动态模型的实证检验.1利率期限结构形成假设利率期限结构是由不同期限的利率所构成的一条曲线.由于不同期限的利率之间存在差异,所以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等.为了解释这些不同形状的利率期限结构,人们就提出了几种不同的理论假设.这些假设包括:市场预期假设(expectation hy-pothesis),市场分割假设(market segmentation hy-pothesis)和流动性偏好假设(liquidity preference hy-pothesis).为了对这些假设进行验证,不同的学者从不同的角度进行了分析.不同的学者利用不同的方法,使用不同国家的数据对利率期限结构形成假设进行了检验.在3个假设中,市场预期假设是最重要的假设,所以大多数的研究都是立足于市场预期假设,并在此基础上考虑流动性溢酬.4)中国市场.庄东辰[19]和宋淮松[20]分别利用非线性回归和线性回归的方法对我国的零息票债券进行分析.唐齐鸣和高翔[21]用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证.实证结果表明:同业拆借利率基本上符合市场预期理论,即长短期利率的差可以作为未来利率变动的良好预测,但是短期利率也存在着一些过度反应的现象.此外,还有杨大楷、杨勇[22],姚长辉、梁跃军[23]对国债收益率的研究.但这些研究大部分都是停留在息票债券的到期收益率上,没有研究真正意义上的利率期限结构.2利率期限结构静态估计当市场上存在的债券种类有限时(特别对债券市场不发达国家而言),如何根据有效的债券价格资料对整个利率期限结构进行估计,是进行债券研究的一个重要内容.不同的学者提出了不同的估计方法,其核心就是对贴现函数δ(m)的估计.郑振龙和林海[31]利用McCulloch[25]样条函数和息票剥离法对我国市场利率期限结构进行了静态估计,构造出中国真正的市场利率期限结构.朱世武和陈健恒[32]则使用Nelson-Siege-Svensson[33]方法对我国交易所市场的利率期限结构进行了估计.郑振龙和林海[34]估计出中国债券市场的违约风险溢酬并进行了分析.林海和郑振龙[35]对中国市场利率的流动性溢酬进行了估计和分析.林海和郑振龙[36]对这些问题进行了统一和归纳,并分析了其在中国金融市场的具体运用.3利率期限结构自身形态微观分析利率期限结构的变动也有平行移动和非平行移动.由于利率直接和债券的收益率相关,这些不同方式的移动对债券组合的收益会产生很大的影响,并进而影响债券组合管理的技术.为了衡量利率期限结构的形状变动对债券投资组合的影响并在此基础上进行有效的管理,达到“免疫”的目的,众多的学者对利率期限结构本身的形态作了大量的分析,并对利率期限结构的平行移动和非平行移动条件下的债券组合套期保值的问题进行了深入研究. Zimmermann[40],D'Ecclesia&Zenios[41], Sherris[42],Martellini&Priaulet[43],Maitland[44], Schere&Avellaneda[45]分别对德国、瑞士、意大利、澳大利亚、法国、南非、拉美等国家和地区的利率期限结构进行了主成分和因子分析.朱峰[46]和林海[47]对中国的市场利率期限结构进行了主成分分析,并在此基础上对中国债券组合的套期保值提出了若干建议.4利率期限结构动态模型4.1基本利率期限结构动态模型根据利率期限结构模型的推导过程,可以分为两种类型:第一种类型就是一般均衡模型(Equilibriummodel),根据市场的均衡条件求出利率所必须遵循的一个过程,在这些模型中,相关的经济变量是输入变量,利率水平是输出变量;另一种类型是无套利模型(No arbitrage model),通过相关债券等资产之间必须满足的无套利条件进行分析,此时利率水平是一个输入变量,相关金融工具的价格是输出变量.必须特别指出的是,这些模型都是建立在风险中性世界中,所描述的均是风险中性世界中的利率变动行为.而实证检验都是利用现实世界的利率数据进行的.因此,在将现实世界中的估计结果运用于衍生产品定价时,必须先利用模型相对应的风险价格②通过Girsanov定理将现实世界转换为风险中性世界,然后再利用风险中性世界中的相应结果进行定价.1)一般均衡模型.主要包括Vasicek[66]模型和Cox,Ingersoll&Ross(CIR)[67,68]模型,此外还有Rendleman&Barter[69],Brennan&Schwartz[55]等.2)无套利模型.主要包括HJM[70]模型,Ho&Lee[71]以及Hull&White[72]模型.此外,还有Black,Derman&Toy[73]等.4.2一般化扩展模型1)仿射模型(Affine Model)2)二次高斯模型(Quadratic Gaussian model)3)非线性随机波动模型(Nonlinear StochasticV olatility Model)4)存在跳跃的利率期限结构模型(Diffusion-jump Model)5)机制转换模型(Regime ShiftModel)5利率期限结构动态模型的实证检验在对利率期限结构模型的理论研究基础之上,众多的学者都对不同的期限结构模型进行了实证检验,以对不同的模型进行判别和比较.实证分析可以分成几个类别:(1)对利率单位根问题的检验;(2)对不同期限结构模型的比较研究;(3)对某个特定期限结构模型的分析;(4)对模型可靠性的分析.5.1对利率单位根的检验Wang&Zhang[89]对利率的单位根问题进行了实证分析,以对利率市场的有效性进行验证5.2对不同期限结构模型的比较研究Durham[92]利用Durham&Gallant[93]的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验. 陈典发[108]对Vasicek模型中参数和实际市场数据的一致性问题进行了研究,并探讨了它在公司融资决策中的应用.谢赤和吴雄伟[109]通过一个广义矩方法,使用中国货币市场的数据,对Vasicek模型和CIR模型进行了实证检验.6利率期限结构研究现状总结性分析根据上面对利率期限结构的文献回顾,可以从中发现利率期限结构研究目前的发展方向.(1)在利率期限结构形成假设方面,市场分割假设逐渐地被人们所遗忘,因为随着市场的发展,技术的进步,市场交易规模的扩大,市场已经逐渐形成一个统一的整体;而且市场预期假设如果没有同流动性溢酬相结合,都会被市场资料所拒绝.流动性溢酬呈现出不断变化的特征.因此,今后的研究方向应该是在市场预期假设的模型框架中引入流动性溢酬假设.(2)在利率期限结构静态估计方面,基本上采用样条函数和息票剥离法.为了保证估计的精确性,样条函数的选择越来越复杂.(3)在利率期限结构自身微观形态分析方面,如何通过对久期的进一步修正,从而使之能够地在利率期限结构非平行移动条件下更为有效地达到套期保值的效果,是该领域未来重要的研究方向.但是由于主成分分析受数据的影响很大,结果很不稳定,所以对主成分分析可靠性的检验,也是一个重要的研究内容.(4)根据对利率期限结构动态模型的实证分析,可以发现:1)不同的模型,不同的计量分析方法,不同的数据,所得出的实证结果都会产生差异.因此,对不同的市场,重要的是模型的适用性.2)实证分析也得出一些基本一致的结论:a.漂移率的假设不会对利率期限结构模型产生太大的影响;b.波动率是利率期限结构模型的重要因素;c.多因子模型要比单因子模型表现得好,但是多因子要牺牲自由度,因此,根据实证结果,两因子模型可能是一个比较好的模型.d.利率一般服从一个均值回归过程.3)基于概率密度预测(density forecast)的样本外检验是利率期限结构实证分析未来的发展方向.4)目前大部分对动态模型的检验都是直接利用实际数据在现实世界中进行的,对现实世界和风险中性世界的差异并未引起足够的重视.1.4 利率期限结构模型的最新进展近年来在HJM 模型类的推动下，利率期限结构理论研究的各种新模型层出不穷，如市场模型、随机弦模型、随机域模型、跳跃过程模型和随机折现因子模型等。
利率的风险结构与期限结构课件
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第二十二章第一节 利率的度量
竞价拍卖与（市场）利率
在市场经济中，有的债券只有面额（还本时 的金额）而不载明利率。发行时采用竞价拍卖方式。
拍卖成交价，即现值；与面额（也即终值）相 比较，决定当前的利率。
这样形成的利率是市场利率。
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第二十二章第一节 利率的度量
利率与收益率
第四篇 金融运行的微观机制
第二十二章 利率的风险结构与 期限结构（第9讲）
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第二十二章 目录
第一节 利率的度量 第二节 利率的风险结构 第三节 利率的期限结构
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第二十二章 利率的风险结构与期限结构
第一节 利率的度量
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第二十二章第一节 利率的度量
两种计息方法：概念和计算公式
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第二十二章 利率的风险结构与期限结构
第三节 利率的期限结构
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第二十二章第三节 利率的期限结构
什么是利率期限结构
1. 各种利率大多包括期限长短不同的品种，如活 期存款利率、一年定期存款利率等。 “期限结构” 反映的是利率与期限的相关关系。
2. 一个经济体的利率期限结构，通常选择基准利 率——如国债利率——的期限结构代表。
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第二十二章第二节 利率的风险结构
流动性因素
流动性是影响债券利率的另一重要因素。
流动性被用来衡量金融资产转换为现金的能力。
债券的流动性越强，意味着它转换成现金时所支付 的成本会越低。
投资者通常喜欢持有流动性强的债券。当然，流动 性强意味着收益率低。
国债通常具有很强的流动性，相比之下，企业债券 的流动性较差。
利率期限结构ppt课件
例题
• 策略一 投资于一个两年期债券
1（ 1i2t）2 1
1
• 策略二 连续投资于两个一年期债券
i i 1 (1 )(1 e ) 1
t
t 1
1
套利之下，策略一和策略二的收益率趋于相等
(1i2t)2
(1
it
)(1
ie ) t 1
结论
• 简化
e
i i t
t1
i2t
2
• 一般的
•
e ...... e
市场分割假说对三个事实的解释
• 无法解释第一个事实和第二个事实，因为它将不同期限的债券市场看成完全分割的市场。
• 市场分割假说可以解释第三个事实，即典型的收益率曲线总是向上倾斜的。因为在现实经济 中，人们更偏好期限更短，风险较小的债券，而债券发行者一般倾向于发行长期债券以满足 经济发展之需，使得短期债券价格较高，利率较低，长期债券价格较低，利率较高，因此收 益率曲线向上倾斜。
• 利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系，该结构可以用收益率曲线表示，或 者说收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。
三个事实
1 不同期限债券利率随时间一起波动 短期利率低，收益率曲线向上倾斜，反之则反
2
收益率曲线几乎都是向上倾斜的，表明长期利率往往高于短期利率
3
纯粹预期假说 分割市场假说 流动性升水假说
• 即典型的收益率曲线总是向上倾斜的。因为投资者偏好短期债券，故随着债券期限延长，期限补偿亦相应 增加，即便未来短期利率预期平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，从而使得收益率曲线总是向 上倾斜。
i i i t t1
t ( n 1)
int
n
对收益率曲线形状的解释
第十七章 利率的期限结构
• 最后，绘制债券的利率期限结构图，如下图所示：
17
以面值出售的附息国债的票面利率=到期收益率
财富网等平台进行实时发布，公布不同剩余期限的债券价格。国 债的剩余期限和发行期限不同，发行期限是国债发行时确定的债 券还本付息期限，即从债券的起息日到到期日的时间。剩余期限 是当期时刻距债券到期日还剩余的时间。
4
– 比如，2008年记账式（一期）国债发行日为2008年2月1日，起息 日为2008年2月13日，到期日是2015年2月13日，其发行期限是7 年；当期时刻是2009年2月13日，则称2009年2月13日这一天2008 年记账式（一期）国债的剩余期限是6年。
时期
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
期限（年） 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 年票面利率
5.3 5.4 5.5 5.55 5.6 5.65 5.7 5.8 5.9 6.0 （%）
16
• 首先，表1.2中6个月和1年期的国债被称为短期国债，是零息债券工 具，所以6个月和1年期零息债券的到期收益率分别为3%和3.3%。
，即
同理可证，
36
• 基于期望假说理论的结论： – 若远期利率上升，则长期债券的到期收益率上升，即上升型利率 期限结构；反之，相反。 – 长期投资与短期投资完全可以相互替代，即投资于长期债券的收 益率也可由重复转投（roll-over）于短期债券获得。
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第7章利率的期限结构和风险结构31页
分隔市场理论
分隔市场理论认为不同期限债券间的替代性极差，可贷资金供给 方（贷款人）和需求方（借款人）对特定期限有极强的偏好。
这种低替代性，使任何期限的收益率仅由该期限债券的供求因素 决定，很少受到其他期限债券的影响。资金从一种期限的债券向 另一种具有较高利率期限的债券的流动几乎不可能。
根据该理论，公司及财政部的债券管理决策对收益曲线形状有重 要影响。如果当前的企业和政府主要发行长期债券，那么收益曲 线要相对陡些；如果当前主要发行短期债券，那么短期收益率将 高于长期收益率。
7.3 利率的风险结构
对某种债务工具如某种债券而言，违约是指在债券到期时，借款 人不能全部支付规定的利息或者不能以债券的面值赎回本金，贷 款人可能遭至从延迟支付利息到本息全部损失的不同程度的损失。
风险债券的收益包括补偿贷款人承担违约风险的报酬，报酬的数 量也因债券品种的不同而不同，一般可以根据其他方面特征相同 的（期限、税负等）风险债券预期他无风险债券收益率之间的差 额来估计。风险债券与无风险债券之间的收益率差额被称为风险 报酬。
S
2 $
S
1 $
C 132
B
120
A
2 $
D
1 $
Q$
相对美国而言，日本的价格水平上升对美元的需求增加，供给减少， 使美元对日元升值。
购买力平价理论
购买力平价理论（PPP理论）认为汇率变动可以完全抵消两国不 同的通货膨胀率的影响。
第三讲利率期限结构
Deff
P P P0(y y)
6.债券的久期和凸度
相关结论： (1)采用连续复利计算时，则D=D*. (2)零息票债券的D等于其期限本身，但是D>D*. (3)息票率越低，则D和D*越小. (4)债券期限越长，则D和D*越大. (5)到期收益率越高，则D和D*越小. (6)债券组合的久期等于该组合中每只债券的久期的加权平均数，其
中权数等于单个债券市值与组合整体市值的比例. 久期度量利率风险的缺点：由于债券价格—收益率曲线不是直线，而
是一条凸曲线，与代表久期的切线之间除了切点之外都存在偏 差.(pp30)
6.债券的久期和凸度
凸度(convexity)是债券价格对利率变动敏感性的二阶估计：
d P 1 dd P 1 y 1 d 2 P ( d ) 2 y( d ) 3y D * d 1 y C ( d ) 2 y( d ) 3y
3.种类：固定息票、浮动息票（中长期债券 ）、零息债券、
反向浮动票据、年金、永续债券. 4.债券的分解思想：任何一支附息债券都可被分解为一系
列零息债券的组合. 5.基准:
LIBOR (London Inter bank Offered Rate) SHIBOR (Shanghai Inter bank Offered Rate)
1. 上世纪80年代国外出现了一种新的债券。
2. 它是“零息”的，即没有息票，也不支付利 息。实际上，投资者在购买这种债券时就已 经得到了利息。零息债券的期限普遍较长， 最多可到20年。它以低于面值的贴水方式发 行，投资者在债券到期日可按债券的面值得 到偿付。
3. 例如：一种20年期限的债券，其面值为 20000美元，而它发行时的价格很可能只有 6000美元。
利率期限结构
利率期限结构课件
基于机器学习的利率期限结构研究
总结词
利用机器学习算法对利率期限结构进行建模和分析，提高预测精度和风险管理能力，为 投资者提供更智能化的金融工具和服务。
详细描述
随着机器学习技术的发展，越来越多的学者开始尝试利用机器学习算法对利率期限结构 进行建模和分析。通过机器学习技术，可以更好地处理大量数据和复杂关系，提高预测 精度和风险管理能力。同时，基于机器学习的利率期限结构研究还可以为投资者提供更
偏好理论认为，投资者对不同期限的债券有不同的风险偏好。对于风险厌恶程度较高的投资者来说，他们更倾向 于购买短期债券；而对于风险偏好较高的投资者来说，他们更倾向于购买长期债券。因此，长期债券的利率与未 来短期利率的关系取决于投资者的风险偏好。
利率期限结构的实证分析
数据收集与处理
01
02
03
数据来源
利用选定的模型对数据进行拟合，得 到相应的参数估计值。
利率期限结构与金融市场
利率期限结构与债券市场
债券价格与利率变动关系
01
债券价格与利率呈现反向关系，即利率上升，债券价格下降；
利率下降，债券价格上升。
债券到期时间与利率风险
02
长期债券相比短期债券对利率变动更为敏感，因为长期债券的
利率风险更大。
利率期限结之间的相互影响和关系，揭示金融市场的内在联系和运行机制，为 投资者提供更全面的金融市场分析和投资策略。
详细描述
利率期限结构与其他金融变量之间存在密切的联系和相互影响。例如，股票价格、债券价格、通货膨 胀率等都与利率期限结构有关。通过研究这些变量之间的关系，可以揭示金融市场的内在联系和运行 机制，为投资者提供更全面的金融市场分析和投资策略。
详细描述
流动性偏好理论认为，投资者更倾向于持有短期债券，因为短期债券的流动性更 好，风险更低。因此，长期债券的利率必须高于未来短期利率，以吸引投资者购 买长期债券。
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第 1 页 利率的期限结构 一、利率期限结构的形式 债务凭证的期限不同，利率也不同。利率和债务凭证期限之间的关系，叫做利率的期限结构(term structure of interest rate )。对于不同的债务凭证来说，利率期限结构可能是不同的。概括来说，利率的期限结构有三种形式:第一种是利率不随着债务凭证期限的变化而变化。不论债务凭证的期限是短是长，利率都保持不变。这种利率期限结构叫做水平的期限结构(flat term structure)。第二种是利率随着债务凭证期限的延长而提高。债务凭证的期限越长，利率就越高。这种利率期限结构叫做上升的期限结构(rising termstructure)。第三种是利率随着债务凭证期限的延长而下降。债务凭证的期限越长，利率就越低。这种利率期限结构叫做下降的期限结构(declining term structure)。 投资者在投资侦务凭证的时候，最关心的是债务凭证的收益率。虽然债务凭证的收益率和利率有所不同，但是它们存在着正相关的关系。因此，在研究利率的期限结构时，实际上分析的是收益率的期限结构。 二、利率期限结构的理论 解释利率的期限结构的理论有三种:市场预期理论，流动偏好理论和市场分割理论。 1.市场预期理论 市场预期理论(The Market Expection Theory)是由费雪(IFisher)在18%年出版的(升值与利息》中提出来的。希克斯(J. R. Hicks)等人对该理论的发展做出过贡献。 第 2 页
市场预期理论假定，债券投资者只关心如何获得最大利益，而不关心他所持有的债券的期限。因此，不同期限的债券是可以相互替换的。购买一张2年期限的债券(上海公积金提取)和先后购买两张1年期限的债券相比较，如果前者的收益率高于后者，投资者将选择前者;如果前者的收益率低于后者，投资者将选择后者。市场预期理论据此提出，利率的期限结构是由人们对未来市场利率变化的预期决定的。 假设某投资者准备使用100美元进行为期2年的投资时，他可以有两种选择:第一种是购买一张2年期限的债券;第二种是先购买一张1年期限的债券，等待第一年结束时再购买一张I年期限的债券。该投资者作出何种选择，取决于他对第二年开始时I年期限的债券年收益率的预期。假设目前2年期限的债券的年收益率是10%, 1年期限的债券的年收益率是9%。那么购买一张2年期限的债券在第二年结束时的收益是21美元(二100 x 10% x2 + 100 x10% x10%)o购买一张I年期限的债券在第一年结束时的收益是9美元(二100x9%)。如果投资者预期第二年I年期限的债券的年收益率是11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益(=9+109x11%=21)和一次购买一张2年期限的债券的收益(二21)是相等的，投资者选择购买哪一种债券都没有差别。如果投资者预期第二年1年期限的债券的年收益率高于11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益高于一次购买一张2年期限的债券的收益，投资者将会选择先后购买两张I年期限的债券。如果投资者预计第二年I年期限的债券的年收益率低于11%，那么先后购买两张I年期限的债券的收益率低于一次购买一张2年期限的债券，投资者将会选择一次购买一张2年期限的债券。 第 3 页
这样，如果投资者都预料第二年I年期限的债券的年收益率趋于上升，并将达到12%的水平，那么他们都将分两次购买1年期限的债券，而不去购买2年期限的债券。发行者在2年期限的债券供过于求的情况下，只能提高2年期限的债券的年收益率。当2年期限的债券的年收益率提高到10.5%的水平时，其收益〔二100 x(1+10.5%)2一100 =22」才等于分两次购买I年期限的债券的收益[=100 x (1+9%)(1+12%)一100二22]，从而形成新的购买均衡。因此，在I年期限债券年收益率为9%, 2年期限债券年收益率假设为10%的条件下，如果投资者都预期第二年1年期限的债券的年收益率会上升到12%，那么2年期限的债券的年收益率会调整到10.5%，从而形成1年期限的债券的年收益率是9%，2年期限的债券的年收益率是10.5%的相应利率结构。 另外，如果投资者都预料第二年I年期限的债券的年收益率趋于下降，并将达到8%的水平，那么他们都将一次购买2年期限的债券，而不去分两次购买I年期限的债券。发行者在发现2年期限的债券供不应求的情况下，将降低该债券的年收益率。当2年期限债券的年收益率降低到8.5%时，其收益【二100 x (I+8.5%)2一100二17.72]才等于分两次购买1年期限债券的收益= 100 x(1 +9%) (1 +8%)一100二 17.721，从而形成新的购买均衡。所以，在1年期限债券年收益率为9%，2年期限债券年收益率假设为10%的条件下，如果投资者都预料第二年1年期限的年收益率会下降到8%，那么2年期限的债券的年收益率会调整到8.5%,从而形成I年期限债券年收益率为9%，2年期限债券年收益率为8.5%的相应利率结构。 在上面的分析中，为方便起见，总是假设发行者先拟定2年期限第 4 页
的债券的年收益率，然后再根据投资者的预期进行调整。但在实际上，发行者对以后各年的I年期限债券的年收益率也形成预期，从而一开始就会根据他们的预期确定2年或更多年期限的债券的年收益率。因此，一般来说，如果人们都预期市场利率上升，利率就会形成上升的期限结构;如果人们都预期市场利率下降，利率就会形成下降的期限结构。 市场预期理论还认为，多年期限的债券的年收益率实际上是I年期限的债券多年预期年收益率的算术平均数。这就是说，2年期限的债券的年收益率等于1年期限的债券第一年的年收益率和第二年的预期年收益率的算术平均数，3年期限的债券的年收益率等于1年期限的债券第一年的年收益率和第二、三年的预期年收益率的算术平均数，如此类推。例如，在上面的例子里，在预期市场利率趋于上升的条件下，2年期限的债券的年收益率(10.5%)是I年期限的债券第一年的年收益率(9%)和第二年预期年收益率 (12%)的算术平均数(9%十12%)/21;在预期市场利率趋于下降的条件下，2年期限的债券的年收益率(8.5%)是1年期限的债券第一年的年收益率(9%)和第二年预期年收益率(8%)的算术平均数〔(9% +8%)/21。 2.流动偏好理论 流动偏好理论(The Liquidity Preference Theory)是由希克斯在1932年出版的(工资理论)中提出来的。流动偏好理论和市场预期理论相似，都认为利率期限结构是由人们对未来市场利率的预期决定的。但是，流动偏好理论和市场预期理论不同。它认为短期债券的流动性较强，由于人们偏好于流动性，人们购买长期债券要求得到流动性补偿(liquidity 第 5 页
premium)，即对失去流动性的补偿。债券(上海公积金提取)的期限越长，投资者要求得到的流动性补偿就越高。因此，按照流动偏好理论，长期债券的年收益率等于短期债券预期年收益率的算术平均数与流动性补偿之和。 流动偏好理论和市场预期理论的区别，可以用表2一1和表2-2说明。表2一I的各行表明，由于投资者对不同期限的债券没有不同的偏好，不同期限的债券在同一年的预期年收益率是相同的。例如，第一年不同期限的债券的预期年收益率都是3%。第二年不同期限的债券的预期年收益率都是7%，如此等等。另外，表2一1的第一栏表明，投资者对1年期限的债券在不同年份的年收益率的预期是先趋于上升再趋于下降。例如，1年期限债券的预期年收益率从第一年的3%上升到第四年的12%，再下降到第五年的10%。 随着时间的推移，不同年限的债券都如表2一1中箭头所示向左下方移动。例如，在第一年结束和第二年开始时，2年期限的债券变成1年期限的债券，3年期限的债券变成2年期限的债券，如此等等。各种不同期限的债券的年收益率，等于它们从开始到期满的预期年收益率的算术平均数，也就是等于表2一1中用箭头联系起来的预期年收益率的算术平均数。例如，I年期限的债券的年收益率等于它第一年的预期年收益率(3 %)，2年期限的债券的年收益率等于它第一年预期年收益率(3%)和I年期限的债券第二年预期年收益率(7%)的算术平均数〔二((3%十7%)/2二5%J，也就是1年期限的债券第一年预期年收益率(3%)和第二年预期年收益率(7%)的算术平均数;其余照此类推。这就是说，不同期限的债券的年收益率等于1第 6 页
年期限的债券在不同年份的预期年收益率的算术平均数。由此表明，利率的期限结构(相应表中第6行)是由人们对市场利率变化的预期(相应表中第1栏)决定的。 与表2一I不同，表2-2中各行表明，由于投资者偏好于流动性，债券的年限越长，流动性补偿就越高，在同一期间里的预期年收益率就越高。例如，在第一年开始的时候，1年期限的债券的预期年收益率是3%, 2年期限的债券的预期年收益率是3.5%，如此等等。另外，表2-2的第1栏表明，投资者对I年期限的债券在不同年份的年收益率的预期是先上升，然后再趋于下降。例如，1年期限的债券的预期年收益率从第一年开始的3%逐渐上升到第四年的12%，然后又下降到第五年的7%。 随着时间的推移，不同年限的债券都如表2一2中箭头所示的方向移动。各种不同期限的债券的年收益率等于它们从开始到期满的预期年收益率的算术平均数，也就是等于表2一2中用箭头联系起来的预期年收益率的算术平均数。例如，1年期限的债券的年收益率等于它第一年的预期年收益率(3%)，2年期限的债券的年收益率等于它第一年预期年收益率(3.5%)和1年期限的债券第二年预期年收益率((7%)的算术平均数〔==(3.5%十7%)/2二5.25%]，其余照此类推。这就是说，利率的期限结构(相应表中第6行)是由人们对市场利率变化的预期(相应表中第1栏)和流动性补偿(相应表中1-5行)决定的。当人们预期市场利率趋于上升时，利率的期限结构是上升的期限结构;当人们预期市场利率趋于下降时，利率的期限结构是下降的期限结构。 和市场预期理论相比，流动偏好理论增加了流动性补偿的因素。