资本结构理论(PPT 37页)
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资本结构分析 (ppt 49张)
13
复合杠杆
• 复合杠杆：考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化 幅度之间的关系，反映财务杠杆和营业杠杆的综合影响 。用公式表示为：
复合杠杆（DCL） ＝(△EPS／EPS)／(△S／S) ＝[(△EBlT／EBIT)／(△S／S)]×[(△EPS／EPS)／(△EBlT／EBIT)] ＝营业杠杆（DOL）×财务杠杠（DFL） ＝{(P－V)Q／[(P－V)Q－F]}×{[(P－V)Q－F]／[(P－V)Q－F－I]} ＝{(P-V)Q／[(P-)Q-F-I]} ＝(EBIT+F)／(EBIT—I)
第12章 资本结构分析
营业风险与财务风险
资本结构 无公司所得税时关于资本结构的MM理论 有公司所得税时的MM理论 财务危机成本与资本结构
优序融资理论
资本结构的主要决定因素
12.1 营业风险与财务风险
• 营业风险与营业杠杆 • 财务风险与财务杠杆
2
营业风险
• 营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本 投资者投资收益（ROIC）的不确定性。其中：
5
举例说明
概率 销售量（件） 销售收入 (元) 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 250000 70711 生产方案l 总成本 120000 150000 180000 210000 240000 270000 300000 EBlT -20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 40000 28284 NI -14000 0 14000 281300 42000 56000 70000 28000 ROE -2.8% 0 2.8% 5.6% 8.4% 11.2% 14.0% 5.6% 4.0% 总成本 160000 180000 200000 220000 240000 260000 280000 生产方案2 EBlT -60000 -30000 0 30000 60000 90000 120000 30000 42426 NI -42000 -21000 0 21000 42000 63000 84000 21000 ROE -8.4% -4.2% 0 4.2% 8.4% 12.6% 16 8% 4.2% 6.0%
现代资本结构理论 PPT
资本结构的非对称信息论
非对称信息论：美国经济学家罗斯（Ross）首先引入资本结构理论中。假定 企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息 , 而投资者没有, 但投 资者知道对经理者的激励制度, 因此投资者只能通过经理者输出的信息间接 评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场 的工具 。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关 , 外部投资 者会把较高负债视为高质量的一个信号。
资本结构的权衡模型
考虑了财务危机成本和代理成本后, 负债公司的价值计算需在已有的 MM 理 论基础上作一些修改 。此时, 负债公司的价值等于无负责公司价值加上税收节 约价值, 再扣除财务危机成本和代理成本的价值。
即：V L = V u +T ＊B-PV F -PV A
式中 :PV 为现值 , F 为财务危机成本 ,A 为代理就是一项典型的直接代理成本 , 债权人希望藉审计工作来了解企 业的真实活动。显然, 审计成本冲减收益会导致企业价值下降
间接代理成本：常见的如债权人在借款合同中制定保护条款以维护自身利 益 , 例如限制举债、 限制股息发放等 。一方面债权人对条款实施的监督费用 会被计入利息中 , 提高了利息支出成本;另一方面这些限制可能会使企业失去较 好的投资机会, 从而造成企业价值下降。
早期MM理论的缺陷
MM 理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值 , 却忽略了负债带来的风险和额外费用。而现实中 , 随着负债的增加, 财务风险 和费用都是不可避免的 。其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险 、 费用因素 。
引入了财务危机成本和代理成本的 MM 模型实际上就是通常所说的权衡 模型 。
控制理论的结论：企业融资顺序为①内部筹资；②发行股票；③发行债券 ； ④银行贷款。
资本结构理论与运用PPT课件
600 1000
借入2000美元的利息
200
200 200
净收益
0
400 800
初始成本 200股*20美元/股-2000美元=2000美元
精品课件
20
我们借款$2000，买入了 200股每股 $20 的无杠杆企
业的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的
净收益。
依赖于假设:
两种策略的成本和收益相等。个人能够以借与入公资司金相同的利率
(EBIrBT B)(1TC)rBB
这些现金流的现值即为 VL ：
Cl ( E e a B r B B r ) I ( 1 l T T y C ) r B B
E B ( 1 T C ) I r B T B ( 1 T C ) r B B
E B ( 1 T C I ) T r B B r B B C r T B B
这部分现金流的现值即为 VU
V V 精品课件
LU
22
①MM命题 I(无税收)—图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
精品课件
B/S
23
1)无税的MM理论
②MM命题 II (无税收)
由M&M命题 I得到： VL VU 由 VL= S+ B SBVU
资产负债表两边的现金流必须相等：
两边同除于S
SSrBBrVUr0 SSr BB r(SB )r0
rB 为借款利率 (债务成本) rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本) r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本) B 为债务价值 SL 为（有杠杆）股权的价值
精品课件
26
（ ） 关于MM资本结构理论的理解 Miller教授的一席话
第四讲 公司基本理论2之资本结构理论PPT课件
权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和 代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最 佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本 的平衡点上。
24.11.2020
公司金融学
13
1、最初的MM理论——资本结构无关 论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准
24.11.2020
公司金融学
3
二、资本结构理论的发展历程
❖ 1、早期的资本结构理论（1958年以前） ❖ 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） ❖ 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
24.11.2020
公司金融学
4
早
杜
期
兰
理
特
论
现
MM理论
代
理
论
权衡理论
24.11.2020
总价值也固定不Βιβλιοθήκη 。因而不存在最佳资本结构。24.11.2020
公司金融学
10
传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
24.11.2020
公司金融学
8
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财
务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
24.11.2020
公司金融学
13
1、最初的MM理论——资本结构无关 论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准
24.11.2020
公司金融学
3
二、资本结构理论的发展历程
❖ 1、早期的资本结构理论（1958年以前） ❖ 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） ❖ 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
24.11.2020
公司金融学
4
早
杜
期
兰
理
特
论
现
MM理论
代
理
论
权衡理论
24.11.2020
总价值也固定不Βιβλιοθήκη 。因而不存在最佳资本结构。24.11.2020
公司金融学
10
传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
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公司金融学
8
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财
务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
资本结构理论知识.ppt
经济衰退 EBIT 利息 净收入 EPS $1,000 0 $1,000 $2.50 预期 $2,000 0 $2,000 $5.00 经济扩张 $3,000 0 $3,000 $7.50
ROA
ROE
5%
5%
10%
10%
15%
15%
当前流通在外股票数量 = 400 股
9-10
假设资本结构下的EPS与ROE
所以： VL VU，即杠杆企业的价值等 于无杠杆企业的价值。
9-21
9.5 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 • MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固 定不变，与资本结构无关。 • MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的 B 提高而上升。 r r (r r )
经济衰退
EBIT 利息 净收入 EPS $1,000 640 $360 $1.50
预期
$2,000 640 $1,360 $5.67
经济扩张
$3,000 640 $2,360 $9.83
ROA
ROE
1.8%
3.0%
6.8%
11.3%
11.8%
19.7%
流通在外股票数量= 240 股
9-11
财务杠杆和EPS
12.00 10.00 8.00 EPS 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00)
举债 无债 盈亏平衡点 举债有 利
举债不利
1,000
2,000
3,000
EBIT （不考虑税金）
9-12
财务杠杆和EPS
盈亏平衡点的计算： EBIT EBIT - B r S1 S2 S1 B r EBIT S1 - S 2 EBIT ：税息前收益； B ：债务额； r ：利率； S 1：无杠杆时公司发行在 S 2：有杠杆时公司发行在 外的股票数量； 外的股票数量。
ROA
ROE
5%
5%
10%
10%
15%
15%
当前流通在外股票数量 = 400 股
9-10
假设资本结构下的EPS与ROE
所以： VL VU，即杠杆企业的价值等 于无杠杆企业的价值。
9-21
9.5 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 • MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固 定不变，与资本结构无关。 • MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的 B 提高而上升。 r r (r r )
经济衰退
EBIT 利息 净收入 EPS $1,000 640 $360 $1.50
预期
$2,000 640 $1,360 $5.67
经济扩张
$3,000 640 $2,360 $9.83
ROA
ROE
1.8%
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6.8%
11.3%
11.8%
19.7%
流通在外股票数量= 240 股
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财务杠杆和EPS
12.00 10.00 8.00 EPS 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00)
举债 无债 盈亏平衡点 举债有 利
举债不利
1,000
2,000
3,000
EBIT （不考虑税金）
9-12
财务杠杆和EPS
盈亏平衡点的计算： EBIT EBIT - B r S1 S2 S1 B r EBIT S1 - S 2 EBIT ：税息前收益； B ：债务额； r ：利率； S 1：无杠杆时公司发行在 S 2：有杠杆时公司发行在 外的股票数量； 外的股票数量。
资本结构ppt课件
第三讲
资本结构
1
一、资本结构理论的产生与发展
权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金 额。在工商企业界，OPM，或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。
—— 希金斯
1、理论源于实践：资本结构——企业面对的财务决策 （1）企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本 （a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比 （b）债务的市场价值与权益的市场价值之比 （2）负债的优点和缺陷 （a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有——“肥水不流他人田”； * 债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。
1000 750 500
250 250 250
750 500 250
500 500 500
1.50 1.00 0.50
250 -
250 1000 0.25
0 0 1000 0
-500 -
-500 1000 -0.50
250
0 -500
250 250 250
0 -250 750
500 500 500
0 -0.50 -1.50
经营面临不确定性 50%
50%
50%
50%
净营运利润（NOI） 1000
250
1000
250
利息（5%）
-
-250250 Nhomakorabea净利润
1000
250
750
0
资本
10000
10000
10000
5000
权益
10000
10000
5000
5000
债券
0
0
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资本结构
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一、资本结构理论的产生与发展
权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金 额。在工商企业界，OPM，或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。
—— 希金斯
1、理论源于实践：资本结构——企业面对的财务决策 （1）企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本 （a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比 （b）债务的市场价值与权益的市场价值之比 （2）负债的优点和缺陷 （a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有——“肥水不流他人田”； * 债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。
1000 750 500
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经营面临不确定性 50%
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净营运利润（NOI） 1000
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利息（5%）
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资本
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权益
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债券
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10000
8-资本结构PPT课件
✓MM： “税收和资本成本：校正”-《美国经济评论》 1963
2021/2/11
Financial Management
9
二、资本结构理论
（2）基本估价模型
首先，假设预期未来EBIT不变，且收益全部发放现金股利，则企业 股票价值 S 的估算模型如下，可揭示负债变化对企业价值的影响。
S (EBIT K d D)(1 T ) Ks
公司缺乏及时偿还到期债务的能力?财务拮据的直接成本20181018financialmanagement18二资本结构理论?破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失?破产清算的各种法律会计等费用?财务拮据的间接成本?管理当局短期行为造成企业市场价值贬损?债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险?上下游企业的躲避行为导致经营活动愈发困顿3代理成本?代理关系?股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理
✓由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务 风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构
2021/2/11
Financial Management
3
一、资本结构概述
（2）资本结构与财务结构
流动负债
财务结构 资本结构
企业资产
长期负债 优先股
普通股
2021/2/11
Financial Management
2021/2/11
Financial Management
2021/2/11
Financial Management
10
二、资本结构理论
（3）理论假设
✓企业经营中风险可衡量（EBIT的标准离差率），相 同经营中风险的企业处于同类风险等级
✓现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相 同（即假设信息是对称的）
2021/2/11
Financial Management
9
二、资本结构理论
（2）基本估价模型
首先，假设预期未来EBIT不变，且收益全部发放现金股利，则企业 股票价值 S 的估算模型如下，可揭示负债变化对企业价值的影响。
S (EBIT K d D)(1 T ) Ks
公司缺乏及时偿还到期债务的能力?财务拮据的直接成本20181018financialmanagement18二资本结构理论?破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失?破产清算的各种法律会计等费用?财务拮据的间接成本?管理当局短期行为造成企业市场价值贬损?债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险?上下游企业的躲避行为导致经营活动愈发困顿3代理成本?代理关系?股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理
✓由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务 风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构
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Financial Management
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一、资本结构概述
（2）资本结构与财务结构
流动负债
财务结构 资本结构
企业资产
长期负债 优先股
普通股
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Financial Management
2021/2/11
Financial Management
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Financial Management
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二、资本结构理论
（3）理论假设
✓企业经营中风险可衡量（EBIT的标准离差率），相 同经营中风险的企业处于同类风险等级
✓现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相 同（即假设信息是对称的）
资本结构、融资行为与融资战略幻灯片PPT
K 0V D K d(1 T ) V SK s
• 最后，企业价值V的根本估价模型为：
VEB(I1T T)
k0
〔1〕根本估价模型 〔续二〕
此式经变换为：
K 0E
B(1IT) V
〔2〕MM理论：假设
• 企业的经营风险是可衡量的。 • 投资者对企业收益及取得收益的风险的
预期一致。 • 市场完善，即无交易本钱；投资者可与
二、资本构造的影响因素
பைடு நூலகம்
• 国别因素 • 行业因素 • 股东和经理的态度 • 债权人的态度 • 企业成长性
• 企业资本实力/负 债能力
• 资产担保价值
• 税率和利率
国别效应
• 为什么不同国家之间企业资本构造 存在系统性差异？
• 可能的原因：税率、通货膨胀率、 资本市场状况、文化及制度因素等。
行业效应
6、融资优序观点
• 融资优序观点是由Myers和Majluf于1984年提出 的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行 为的。
• 其主要内容是： 〔1〕相对于外部融资而言，公 司更倾向于内部积累；〔2〕分红是具有刚性的， 公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化； 〔3〕假设公司需要外部融资，在进展权益性融资 前会首先考虑负债融资；〔4〕每个公司的负债率 反映它对外部资金的累计需求。
经理的态度
经理的态度之所以影响资本构造的形成，其原 因就在于不同的经理对风险的态度是不一样 的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较 高的负债比例；反之一些持稳健态度的经理 人员那么会使用较少的负债。
债权人的态度
债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因 为过度负债意味着企业的经营风险将更多地 由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债 权人细分为短期债权人和长期债权人两类， 那么，长期债权人对企业过高的负债率相对 更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期 偿债能力更取决于企业未来的平安性。
• 最后，企业价值V的根本估价模型为：
VEB(I1T T)
k0
〔1〕根本估价模型 〔续二〕
此式经变换为：
K 0E
B(1IT) V
〔2〕MM理论：假设
• 企业的经营风险是可衡量的。 • 投资者对企业收益及取得收益的风险的
预期一致。 • 市场完善，即无交易本钱；投资者可与
二、资本构造的影响因素
பைடு நூலகம்
• 国别因素 • 行业因素 • 股东和经理的态度 • 债权人的态度 • 企业成长性
• 企业资本实力/负 债能力
• 资产担保价值
• 税率和利率
国别效应
• 为什么不同国家之间企业资本构造 存在系统性差异？
• 可能的原因：税率、通货膨胀率、 资本市场状况、文化及制度因素等。
行业效应
6、融资优序观点
• 融资优序观点是由Myers和Majluf于1984年提出 的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行 为的。
• 其主要内容是： 〔1〕相对于外部融资而言，公 司更倾向于内部积累；〔2〕分红是具有刚性的， 公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化； 〔3〕假设公司需要外部融资，在进展权益性融资 前会首先考虑负债融资；〔4〕每个公司的负债率 反映它对外部资金的累计需求。
经理的态度
经理的态度之所以影响资本构造的形成，其原 因就在于不同的经理对风险的态度是不一样 的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较 高的负债比例；反之一些持稳健态度的经理 人员那么会使用较少的负债。
债权人的态度
债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因 为过度负债意味着企业的经营风险将更多地 由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债 权人细分为短期债权人和长期债权人两类， 那么，长期债权人对企业过高的负债率相对 更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期 偿债能力更取决于企业未来的平安性。
《资本结构》PPT课件
13
1、净收益理论（威廉斯，1938）
净收益理论认为当公司融资结构发生变化 时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固 定不变，且Kd<Ke。在这种假设下，加权平 均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降 低，而公司市场价值V则随着负债比率的增 加而增加。
14
2、净经营收益理论（多德、格雷汉 姆，1940）
25
如果个人借款投资单纯股权公司
股票投资（每股） 每股收益 两张股票的总收益 减：个人借款利息 投资净收益 股票投资回报 10 1.5 3 1 2 20%
个人能借款则让公司代为借款并无益处，公司利用财 务杠杆的决策会被个人借款行为所抵销，因此，公司 26 价值保持不变。
如果有杠杆公司股票定价太高，理性的投 资者就会将有杠杆公司股票卖掉，再借入 一部分资金，买入无杠杆公司的股票，从 而可以获得无风险收益；如果无杠杆公司 股票定价太高，理性的投资者就会将无杠 杆公司股票卖掉，买入有杠杆公司的股票 后，再借出一部分资金，同样可以获得无 风险收益。只要个人能以与公司同样的利 率借和贷，他们就可以进行无风险套利， 直至有杠杆公司股票价格与无杠杆公司股 票相等。 27
24
100％股权公司 股份数 每股价格 股票市场价值 债券市场价值 预期营业所得 利息 息后收益 每股收益 股票收益率 1000000 10 10000000 0 1500000 0 1500000 1.5 15%
50％股权50％债务公 司 500000 10 5000000 5000000 1500000 500000 1000000 2 20%
权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1Tc ）<1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于 无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低 了加权平均成本。
1、净收益理论（威廉斯，1938）
净收益理论认为当公司融资结构发生变化 时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固 定不变，且Kd<Ke。在这种假设下，加权平 均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降 低，而公司市场价值V则随着负债比率的增 加而增加。
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2、净经营收益理论（多德、格雷汉 姆，1940）
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如果个人借款投资单纯股权公司
股票投资（每股） 每股收益 两张股票的总收益 减：个人借款利息 投资净收益 股票投资回报 10 1.5 3 1 2 20%
个人能借款则让公司代为借款并无益处，公司利用财 务杠杆的决策会被个人借款行为所抵销，因此，公司 26 价值保持不变。
如果有杠杆公司股票定价太高，理性的投 资者就会将有杠杆公司股票卖掉，再借入 一部分资金，买入无杠杆公司的股票，从 而可以获得无风险收益；如果无杠杆公司 股票定价太高，理性的投资者就会将无杠 杆公司股票卖掉，买入有杠杆公司的股票 后，再借出一部分资金，同样可以获得无 风险收益。只要个人能以与公司同样的利 率借和贷，他们就可以进行无风险套利， 直至有杠杆公司股票价格与无杠杆公司股 票相等。 27
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100％股权公司 股份数 每股价格 股票市场价值 债券市场价值 预期营业所得 利息 息后收益 每股收益 股票收益率 1000000 10 10000000 0 1500000 0 1500000 1.5 15%
50％股权50％债务公 司 500000 10 5000000 5000000 1500000 500000 1000000 2 20%
权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1Tc ）<1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于 无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低 了加权平均成本。