我国风险投资退出机制存在的问题及对策分析

摘要

风险投资成功的重要检验标准之一：是否有成功的退出渠道。退出是风险投资中的一个重要环节，选择最佳的退出方式又是重中之重。我国风险投资发展时间较短，退出机制方面相关的法规和制度仍需完善。本文就我国风险投资退出机制方面存在的问题进行分析，并对建立并完善符合中国风险投资现状的退出机制提出建议。

关键词：风险投资，退出机制，存在问题，对策

Abstract

Success of venture capital is one of the important test: Is there a successful exit channels. Exit of venture capital is an important aspect of choosing the best out of the way is the top priority. Development of Risk Investment shorter, exit mechanisms related rules and regulations still need to improve. In this paper exit mechanism for venture capital in China to analyze the problems, and establish and improve the status quo in line with China venture capital exit mechanism recommendations.

Key words：Venture Capital,Exit mechanism, Problems, Countermeasure

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目录

摘要 ............................................................ I Abstract ........................................................... I 目录 ............................................................ I I 一、风险投资及其退出机制的相关概念 (1)

（一）风险投资的概念 (1)

（二）风险投资退出机制的概念 (1)

（三）风险投资的主要推出方式 (1)

二、我国风险投资退出机制存在的主要问题 (2)

（一）缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制 (2)

（二）缺乏退出所需的合理的市场制度 (2)

（三）风险投资退出方式单一 (2)

（四）另外专业人才匾乏也是一大问题 (3)

三、建立科学完善的风险退出机制的对策 (3)

（一）完善风险投资退出机制的法律法规和制度体制 (4)

（二）构建完善的多层资本市场体系 (6)

（三）加大政府对风险投资的支持力度政府的大力扶持 (7)

（四）加快风险投资专业人才培养 (8)

四、建立科学完善的风险投资退出机制的意义 (9)

（一）风险投资实现收益的途径 (9)

（二）风险投资的资产保持一定的流动性 (9)

（三）使风险投资企业规避风险 (10)

参考文献 (111)

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一、风险投资及其退出机制的相关概念

（一）风险投资的概念

风险投资（venture capital）简称是VC在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。

（二）风险投资退出机制的概念

所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。

（三）风险投资的主要推出方式

首次公开发行上市(Initial Public Offering，简称IPO)作为国际投资者首选的投资退出方式，在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资，而且已为一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践，就股份上市的退出机制而言可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。

股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。根据进行股权交

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易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。

除了上述的退出机制之外，还有一些退出机制经常为一些境外投资者，特别是一些创业投资者(即风险基金，Venture Capital)在决定投资的同时作为退出机制条款列入投资协议。这些退出机制主要有管理层收购(MBO)、股权回购和公司清算等。

二、我国风险投资退出机制存在的主要问题

（一）缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制

目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。

（二）缺乏退出所需的合理的市场制度

安排主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。

（三）风险投资退出方式单一

与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清

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算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。

（四）另外专业人才匾乏也是一大问题

我国风险投资才刚刚起步，风险投资人才缺乏是制约我国风险投资发展的重要因素。风险投资家是既具备相当的工程技术知识，又要懂企业管理、金融知识并具有金融、高科技企业管理实践的综合性高素质人才，由于我国教训体制和教育习惯的制约，在近期内难以涌现一批真正的风险投资家，成为我国风险投资发展的一个重要障碍。现有的风险投资人才从知识结构、思维方式与行为模式及品格特征等方面都还不能满足风险投资的要求，加上我国教育体制和人才培养体制的制约，一时难以培养出符合风险投资要求的既懂金融管理，又有工程科学技术，并具有投资经验的复合型人才。

我国风险投资机构多是国家投资设立，所有者虚置，多数风险投资机构缺乏有效的激励约束机制。出资人与管理人一体化，监控机制不完备，资金运作者和政府管员双重身份，使其对投资缺乏责任感，而且投资行为、管理行为，更多地听从行政命令，按上级意志办事，而不是极力追求风险投资的高收益，“一只眼睛看上级，一只眼睛看市场”，甚至看上级的这只眼睛要睁得更大一些。不管风险投资办得好与坏，其工作去留要由上级决定，这容易造成风险投资机构的相关人员责任心不强，人员缺乏稳定，对风险投资人才的培养不利。

三、建立科学完善的风险退出机制的对策

风险资本赖以生存的基础是资本周期性的高度流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断的循环中实现增值。因此资本变现是风险资本进入下一个阶段的关键，即使被投资企业能实现资本增值，如果没有退出机制，风险资本就不能变现，无法持续运营，所以退出是结束阶段性投资的重要手段，有效的退出机制使资本不断循环，赋予风险资本活跃的生命力。

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（一）完善风险投资退出机制的法律法规和制度体制

l.抓紧规范和建设场外交易市场

在继续完善主板市场和积极稳妥推进创业板市场的同时,政府也应该积极抓紧规范和建设场外交易市场。(1)制定出台全国统一的场外交易市场法规。基于我国目前存在的证券交易中心(包括自动报价系统)在上市规则、交易规则、结算规则、监管规则及信息披露规则等方面的不尽相同,政府有关部门要抓紧制定场外交易市场管理的统一法规,建立全国统一的市场准入标准、统一的市场规则、统一的市场交易机制以及统一的市场监管制度,推行标准化、规范化的场外交易。

2.修订《证券法》、出台《企业购并法》,促进企业购并市场的发展

在西方国家,企业购并已有百年历史,建立了相对独立、完备的企业购并法律体系,为企业购并有序、合法、公正进行提供了有力的法律保障,并使其成为风险投资的一条重要退出途径。我国的企业购并是伴随着经济体制改革的不断深入而逐步发展起来的,严格地说,正处于探索阶段。我国现行的与企业购并有关的法律、法规主要有:《证券法》、《公司法》、《股份有限公司规范意见》、《股票发行与交易管理暂行条例》等。此外,各地还制定了一些地方性法规。这些法律法规为规范和调整企业购并行为发挥了重要的作用,但总体来说,这些法律法规还存在着一些明显的缺陷,难以适应我国风起云涌的企业购并实践对法律的需求。基于我国现行的企业购并法律法规存在的问题和缺陷,在对《证券法》、《公司法》等相关法律法规进行系统清理、协调、修订和完善的基础上,为了促进我国企业购并市场健康、有序发展,很有必要制定一部统率企业购并涉及到的所有领域的《企业购并法》,该法是调整和规范企业购并行为的基本法,在企业购并法律体系中居于领导和核心地位。

3.完善相关的法律制度,规范和发展股份回购行为

我国风险企业在实施股份回购的实际操作中主要受到来自两方面因素的制约:一是法律法规不完善和不健全。我国现行的相关法律、法规对股份回购只有一般原则性规定,比较笼统、概括、可操作性不强,相配套的法规、实施细则及

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具体的操作办法尚未出台;二是风险企业缺乏回购股份的资金。因此,要在我国大规模地推广和实行股份回购行为,使其成为风险投资家退出的一条重要渠道,首先必须对现行的《公司法》、《证券法》等法律、法规进行修订和完善,并制定相关配套的法规、实施细则或具体的操作规范,为股份回购提供强有力的法律保障;其次必须拓宽公司回购股份的融资渠道,在政策上鼓励银行为公司回购股份提供金融支持,

开拓公司回购股份的不同支付方式,研究与探索公司回购股份的保险品种与保险业务。

4.大力规范和发展风险投资中介机构

风险投资的退出通常要涉及经济环境预测、资产评估、技术论证、金融准备、法律咨询以及风险管理与控制等多方面的知识与技术问题。因此,风险投资的成功退出,不仅取决于风险投资家与创业家本身的专业水平,而且也依赖于市场与社会为其提供完善的中介服务。目前,我国的社会服务中介体系还很不完善,现有的中介服务机构无论在数量上还是服务功能与水平上都远远不能满足风险投资发展的实际需要。更令人担忧的是,有些评估和咨询机构由于受到行政干预或其他影响而丧失独立、中立、公正的中介服务执业原则;也有不少中介机构为了谋取暴利,频频造假,传播虚假信息,严重损害国家、集体和群众的利益,扰乱市场经济秩序。因此,在规范和整顿现有的一般中介服务机构的基础上,加快发展专门服务于风险投资的特殊中介机构,业已成为推动我国风险投资发展重要而迫切的任务。首先,应抓紧成立和完善全国和地方性风险投资同业公会。风险投资同业公会是风险投资主体、风险企业及相关中介服务机构等自发组织起来的行业自律性组织,开展行业规范和服务标准的制定工作,对其成员的执行情况进行评定,形成自律机制;其次,制定其他为风险投资服务的特殊中介机构的市场准入条件及发起人资格的限定,发起人必须是本领域或相关领域的专家,无专家资格不得进入该行业成为中介机构的股东、合伙人和经营管理者;再次,所有风险投资中介机构都不得挂靠在任何行政部门,要严格按照政企分开的原则,将中介机构办成股份公司制、有限责任制或合伙制的法人实体,使之成为自创信誉,自负盈亏,自担法律责任的法人实体,并按照“诚信、公正、科学”的原则,依法开展经营活动。

5.逐步完善投资企业破产清算的程序

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破产清算是发生在公司因经营不善等原因导致破产，需要通过一定的法定程序对公司的财产、债权和债务进行清理与处置。对于风险投资机构或投机家而言，此时就要果断地退出，以便尽量减少损失和开始新一抡的投资。因而在企业的清算过程中制定完善的工作程序和管理办法是非常重要的，特别在我国，由于企业的产权制度不健全等原因，使得企业的清算过程困难重重，对风险投资企业造成更大的损失。逐步完善投资企业的破产清算程序和相关法规，为风险投资企业的清算退出提供相应的法律保护。

（二）构建完善的多层资本市场体系

世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项：

首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO 退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴；二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验；三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。

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因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。

其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让（出售）、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括：一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ 和NET 系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易；另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

（三）加大政府对风险投资的支持力度政府的大力扶持

加大政府对风险投资的支持力度政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一

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个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面：其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括：（1）对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。（2）对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。（3）制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规；二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规；三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

（四）加快风险投资专业人才培养

加快对现有风险投资机构从业人员的培养。现有从事风险业的有两类人才：一类是有理论知识而缺乏实践经验，让他们将理论知识运用到实践，并在实践中不断丰富自己的理论知识。还要让他们参入具体的风险投资项目运作的全过程；另一类是有实践经验而缺乏理论知识，应对他们进行相关的专业知识培训，如投资组合、公司理财、知识经济、法律等，同时又要引导他们将实践的过程进行总结上升到理性认识。这样，有望在较短的时间内培养出一批高水平的从事高科技风险投资的专家队伍。转载于中国论文联盟利用国际合作和交流，吸引海外人才。风险投资业应该积极引进国外资本，

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建立中外合作的风险投资公司，使我国的风险投资人员在与国外富有经验的风险投资家进行的合作、交流中逐渐成长和成熟起来，成为高素质的风险投资管理人才。吸引海外风险投资家参与到我国的风险投资机制中来，聘用在海外从事风险投资的华人专家和海外留学人员回国工作。可以开展中外风险投资人才的相互培训。

建立激励与约束机制。激励机制方面主要是收入分配 问题 ，可以给予风险投资人才工资、福利、奖金、股权、期权和收入提成制度等，这样可以激发风险投资人才队伍的快速 发展 。约束机制方面主要包括：建立完备、严格的项目选择与决策机制，减少投资人判断上的失误，杜绝投资人在项目评估与选定上的道德偏差；建立对投资人的监控机制，特别是加强财务监管力度，既可减少风险投资企业的财务失误，也可使其及时做出整顿、追加资本或被迫退出的决策；建立明确的业绩指标体系和分配办法，促进激励与约束机制的有效运行。

四、建立科学完善的风险投资退出机制的意义

退出是风险投资中的一个重要环节，选择最佳的退出方式又是重中之重。购并以其自身的特点结合我国风险投资的实际情况，将会成为现阶段我国风险投资的最佳退出方式。按照我国风险企业的特点，在我国现行经济政策等环境条件下，努力借鉴与创新适合我国风险企业的购并方式，必将有利于提高我国风险投资的整体发展水平。

风险投资的退出是指风险投资公司对投资目标进行一定时间的辅助成长后，为收回流动性证券或风险投资成本获取投资收益，选择合理可行的方式结束对投资项目的管理与投资，保证整个投资计划的完成。因此，拥有好的退出渠道能提高风险资本的再生能力，使风险资本源源不断，永不枯竭，而建立健全有效的退出机制，是风险投资中的一个中心环节，这主要表现在以下三个方面

（一）风险投资实现收益的途径

风险投资公司之所以敢冒风险，目的在于获取高的资金回报率，因而投资公司在资金注入企业3～7年后就会带着丰厚的利润将资本撤回。风险投资者当前最关心的问题就是中国是否有有效的资金退出渠道，关心他们的投资收益到期

是否能够顺利地取得。

（二）风险投资的资产保持一定的流动性

风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入某一风险企业的资金达到预期增值目的后却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。

（三）使风险投资企业规避风险

由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。

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参考文献

[1]李乃君,李岳.适合中国国情的风险投资退出机制探讨[J].经济研究参考.

[2]《证券法学》中国政法大学出版社2007出版。

[3]《投资分析与管理》查尔斯·P. 琼斯著中信出版社

[4 吴鹏飞，《我国发展风险投资存在的法律障碍及其对策研究》，《经济师》，2003年第10 期

[5] 赵绚丽.基于风险投资退出机制的思考[J].企业研究.2008