白糖套保方案

白糖

某糖企食糖套保方案

套保是指其在郑糖期市转移糖价风险，用郑糖合约虚拟代替其在未来现货上买卖食糖、而为其现货实际买卖投保虚拟活动。因受相同因素影响和制约的同种食糖期、现货的差异在于各自交货日期不一，尽管变幅不一但趋势同；尤其到期郑糖实货交割之时则糖期现价必定趋同，否则有套利之机，藉此原理反向操作，某糖企可以同时买卖等量反向合约，则随着时间推移，当糖价变动使糖市现货买卖食糖有盈亏时，则由郑糖亏盈来抵消或弥补其在现货实体经济中的损失；而实现其在郑商所和现货间、近远期之间的风险对冲。在此，某糖企做买入、卖出套保的前提是制定与国内外糖市相吻合的合理目标。如在2010年下半年，某糖企应该能够预测下一榨季国内外糖市将进入供大于求态势。过高的套保目标会因糖市难以达到此价而无法进行套保；则据此定合理食糖保值量，在套保目标之上就将其全部产量抛出以锁定利润

根据套保调查表的信息，我们把某糖企作为原糖加工商来设计其套保方案。为防止2010年国内外糖价可能下跌而使其受损、确保其加工糖的利润，我们建议某糖企在郑商所事先沽售与其产量相等郑糖合约作为保值手段以避险获利。如果2010年3、4月糖价如期下跌，则某糖企在郑糖上做空的盈利可以弥补其在现货销售中因糖价下跌而导致的亏损。

一基差在郑糖套保中的应用

郑糖2006年至今数据看，郑糖主力合约的基差值95%处在－４１４元至－３６4元之间，基差均值－３８９元、符合正态分布；基差５０元波动区间对现货现货价一年上千点波幅相对而言非常小，这有利于某糖企进入郑糖期市套保、进而作食糖期转现商定基差交易。如果2010年下半年糖价基差超过正常值波动，则可以利用某糖企属性现货市场、有食糖现货渠道的优势进行投资。

同时，因基差受制于持仓费、波幅小，比之观察糖期、现价更为容易，这利于某糖企套保。因此，如果2010年下半年郑糖1009和现货现货0907合约的基差逐步缩小，则加工糖的生产企业现在套保进去效果较好。总之，某糖企套保效果将是由基差变化而定的，如果在其套保过程中始终基差恒定，则其在郑糖期货、食糖现货糖市上盈亏相反且数量相等，藉此实现规避现货市场中糖价暴跌的风险。通过确定持仓费，糖企可用套保来锁定其利润率假定某糖企用原糖来加工白糖的成本为5350元（含增值税，以下除非特殊说明均是含增值税的糖价），假定其有2万吨糖、占用资金1.07亿元，因糖企资金结构好，某糖企最多质押同样数额款项能借到2.14亿元。假定郑糖期价遵循历史波动率，郑糖期市放大实际波动性，假定波动在30%左右。为保证某糖企套保不亏，将其2万吨糖都抛在郑糖期市，则根据上述假设的糖市波动率，则推断出糖市最高价位在5350*1.3=6955，考虑到安全边际，某糖企可逐步套保。从郑糖走势看，这样套保的安全边际很高的。我们进而将某糖企在郑商所的仓单生成的成本价算入在内，将其费用成本化：则其每吨食糖仓单生成的成本为:0.8（交易手续费）+3（交割手续费）+20（入库费）+24（仓储费）+4（检验费）+35（资金占用利息）；因其运输成本跟食糖数量和运糖距离有关，而某糖企在食糖销区所以我们可以合理定之为30元每吨；因为是长期套保期间有不可控风险所以其每手保证金设在70%。综上，则某糖企每吨食糖仓单生成成本为：0.8+3+20+4+35+30=116.8元，注册仓单成本约在其总成本的

2.183%左右。某糖企实际套保则应据糖市不同情形调整其运输成本、资产负债结构带来的财务费用变化等。藉此，通过买入卖出套保糖企可以预先锁定其投资回报率。

二对后市糖价的研判来选定卖出、买入套保的时机和价位

在大趋势之中每一个阶段都有其主要矛盾的主要方面的主要因素，因而在特定时期会表现出与长期趋势相反的走势、为牛市中的回调熊市中的反弹，在确定和坚持大趋势的前提下，我们因之在熊市反弹中、或牛熊转市时建议某糖企高位卖出套保；在牛市回调时或熊牛转市（2009年1月）建议某糖企做低位买入套保。因为我们是遵照波段操作来建议某糖企在郑糖期市中套保介入时机，所以在郑糖期价扭头之时作出正确卖出套保选择为首要之举。

2010年郑糖经历过山车行情，年初上6000点高位、但在2月26日开始暴跌，郑糖1009 是5765，柳盘0909 是5752，郑糖1009 一路下跌到5月14日的4586点左右，这个巨大波幅给某糖企营销带来风险，但当糖市震荡下行之时，通过高位卖出套保某糖企化险为夷。所以，某糖企在指定其套保策略时，预测未来的糖价走势进而利用走势来顺价销糖就至关重要环节。

1，在2010年2月初，因国际宏观经济偏弱、冷热不均、新兴经济体褪色、和国际糖市供需宽松，欧元走弱导致美元避险需求增加而一时反弹；欧洲如临深渊、中美如履薄冰的主动型“二次回落”之态，中、印对原糖的需求亦去杠杆化；因高糖价刺激国内外糖料面积及产量恢复，原糖从供给偏紧到供大于求格局转变，尤其在投机资金多头撤离的直接打压下，导致国际糖价暴跌。但这没引发印度等原糖进口国采购需求的增加、国际糖市对食糖需求去杠杆化。这都使得国际原糖市场动荡。美原糖在自身基本面偏弱与周边经济大环境不佳的拖累下，没能走出有特别大空间的反弹行情； NYBOT 07 合反弹后将继续下探；原糖依旧处于下跌趋势当中的短期震荡态势，后市下跌的概率较大。最终，中国进口糖价与现货价差缩小、进口糖的可能性变大。 2，中国宏观决策力有力调控郑糖期价。因央行收信贷、人民币升值，和房地产调控的实施，中国GDP增速放缓。这导致2010年下半年食糖需求和交易心理都受压，郑糖期价因之震荡走弱。在2010年3月以来，中国宏观决策力是影响郑糖期价的主要震慑力之一；其变化和走势直接决定郑糖期价是“熊途”继续还是“破中生立”在反弹中昙花一现。3，基本面上，甘蔗一年种三年长，是故糖价在甘蔗增产周期中回落、目前糖市处于熊尾牛头；产销比相对去年较低，食糖供需开始恶化，这导致郑糖期价将会进一步下滑。4， 5月印度季风少雨再度影响其食糖产量，中东、中国的集中采购使巴西短期内生产的食糖供求紧俏，这就使国际糖市出现阶段性供求偏紧之局；加上资金避险需求，造就国际原糖这波涨势，但随着巴西中南部开榨产量的继续增加，中长期国际食糖供求格局偏空的大势不变，短期内的超买在宏观经济波动趋稳之后将导致大的回调，所以藉此反弹我们还是建议某糖企高位卖出套保。总之，通过分析原糖走势、世界政经形势、中国调控通胀、采购季节表现等诸多因素，某糖企发现原糖牛市已结束，即便自5月14日后开始反弹反转也难反转。随着巴西新糖上市、糖供给偏紧得到缓解，国际糖市仍震荡下跌为主。国际原糖市场的下挫导致进口糖价与国内现货价价差大幅缩小，增加了国内进口糖的可能性；郑糖期价在短期受国际糖市昙花一现而鼓舞一时反弹后，在2010年下半年还是震荡寻底的过程。那么，在全球糖市中长期偏空依旧，国内宏观调控手段继续、系统性风险危若累卵之际，糖价反弹之时很可能就是火爆之后大跌之日。

三某糖企套保中的风险和应对之策

因为某糖企卖出套保是长期持仓，期间或许会出现灾难性天气和社会供需的巨变，加上

糖料强周期性，这将导致糖价巨幅波动。这时，某糖企应该从宏观面到中观糖业、国外糖市基本面的变化到国内糖市供求关系的改变来分析郑糖期价的未来走势，进而动态调整期套保方案的，如果糖市没有反转，则某糖企就应该坚持已定的套保方案；一旦因自然、社会原因导致糖价再创新高，则某糖企应及时止损掉头。目前，郑糖1101合约的主力还是弱于现货的，则利用基差回归的原则按照最优套保比率确定郑糖参与度。除了利用郑糖套保规避风险之外，某糖企还可以利用期价的价格发现和预测功能来指导其现货销售。

某糖企的空头套期保值是在郑糖期市中做空郑糖，以郑糖期市上空头来保证其生产加工出来的白糖的销售、规避将来糖价下跌的风险。

一）某糖企食糖卖出套保的初步草案

（一）某糖企卖出套保的初步方案。

在3月初糖厂与糖果厂订9月售100吨食糖合同，在电子批发市场的糖价按交货时随行就市，2月26日柳盘现货糖价5752元/吨，郑糖1009期价为5765元/吨，糖厂担心9月糖价会暴跌，于是在郑糖卖出10手白糖1109合约，假如在2010年9月14日，现货糖价跌到4000元/吨，郑糖期价跌到4100元/吨，则糖厂买入10手白糖合约平仓。

表一某糖企的套保卖出草案

现货郑糖

2月26日白糖糖价5752元/吨郑糖1009期价5765元/吨卖出10手白糖1009开仓

9月14日白糖糖价4000元/吨郑糖期价4100元/吨

买进10手白糖1009平仓

郑糖套保结果

卖出现货利润减少1752元/

吨：1752*100=175200元

郑糖盈利1665元/吨

1665*100=166500元

糖厂因担心糖价到9月下跌从而导致利润收入减少甚至是亏损，于是早2月底就在郑糖1009合约上提前卖出郑糖。如果届时2010年9月现货白糖现价和郑糖期价都下跌，则糖厂在郑糖上的盈利大部分弥补了现货上利润收入的减少（166500-175200=8700元），从而规避了糖价波动的风险，起到了套保的作用。如果没有下跌或者出现震荡市，则某糖企也可以通过20点的止损或者止盈出局来不断调整仓位、动态改变套保规模和方式。

（二）某

（三）某糖企可继续优化其郑糖套保方案

因为上述方案是一时一地理想状态下的概述，鉴于某糖企加工原糖的生产周期性和对国内外蔗糖业发展趋势判断，我们可进一步优化其郑糖套保方案。值此牛尾熊头之际，我们理应抓好高位糖价在郑商所虚拟市场多卖食糖、甚至在大趋势判断正确的前提下，建立虚拟库存、打提前量进行过度套保也未尝不可；以增大某糖企盈利、减小利润波动。在优化套保

过程中，我们建议某糖企调整其对蔗糖产业链基本面的分析、国内外宏观经济形势的分析以及国内外糖市进出口的分析等（具体而言如下表所示）。

表二某糖企的套保优化因子

可供优化的选项

国内外食糖供求基本面国内外食糖生产周期，牛、熊市？

国内外食糖供需、库存现状

国内外食糖期现货走势

趋势和震荡的技术指标和图形、交易量持仓量

国内外宏观经济形势GDP

CPI\PPI

就业率、libor\rapo

国内外食糖进出口

现有国内外食糖进出口量

将来中国食糖进出口规划总量和月度规律等某糖企可以综合运用期市交易技巧提高上述卖出套保效果。某糖企可以以趋势分析指导阶段性郑糖保值、把握波段行情。郑糖期价涨跌互现，即使是长期糖价看涨，但是明年甘蔗增产糖价必跌，从目前近期阶段看是涨跌互现，以波浪式延伸。因此，某糖企用阶投性套保方案来动态保值。某糖企还可以按金字塔或倒金字塔方式分割保值量以分散风险。某糖企应该以KD、RSI、CCI与OI等信号定其短期交易，同时提前预测NYBOT糖价走势、利用其对郑糖的引导作用来做好套保头寸的动态调整。某糖企能够用基差变动，在郑糖套保合约到期月份、交易方向、出入时机及持仓量等方面作出适时有效的选择和调度。为进一步提高套保效果，某糖企套保之时还可以套利。

二）某糖企卖出套保可以与套利相结合

某糖企在郑糖期货、食糖现货上结合着做期现套利、基差套利，并在郑糖上大量套保，使之食糖期现货相结合，不但规避风险而且找到其新的盈利模式。通过分批建仓，某糖企做白糖跨市套利可规避单边投机价格波动风险、获稳定回报；从郑糖主力和现货合约历史走势来看，各个糖市合约运行方向与速度趋一致、日均价价差均值稳定；白糖标准品几乎相同，可在各个糖市交割，换言之，各糖市所交割食糖不存在仓单转换不顺问题。所以，郑糖、现货糖市间跨市套利实物交割（交收）较便利，虽交割仓库不同，但都在广西设置糖定点实物交割交收库，交割移库运输便利，三个市场间食糖实物交割（交收）仅通过短途运输可完成标准仓单转换。而现货中心批发市场异地变现到郑商所仓库的费用对于现有食糖合同不变。这说明三个糖市相邻月份的合约价差应有能反映糖现货流通、又反映期价变化规律的合理值。目前，郑糖、现货规模和流行性可满足套利头寸要求。因现货糖批发市场异地变现到广西仓库的费用对食糖现有合同是固定的，而其他交易交割费用也出入不大，因此，核算出交易交割过程中的费用，就可以测算出两个市场相邻月份合约的合理价差。郑商所食糖交易手续费分为两部分，一部分是郑商所收取的手续费，单边为4元/手，另一部分是期货经纪公司收取的手续费，不同的公司针对不同的客户收取的交易手续费也不同，这里按市场上较高的手续费2元/手计算，则郑商所手续费双边合计为12元/手。郑商所收取郑糖保证金为一手10%，但不同的公司针对不同的客户收取保证金也不同，这里按市场上普通收费标准10%计算。（一）糖持仓费用是指在运输、仓储、交割食糖时的费用和利息；这导致不同交易所的同质白糖存在既定价差。郑糖和现货、昆盘跨市套利是在郑商所、现货、现货进行交易时，由于郑州、昆明、柳州间地理差别、持仓费不同；同质食糖在各个交易所的合约间，因为各个市场投机力量方向、强弱差别，导致郑商所或者现货过度投机其中某一市价过度高于另一市

价而致糖价背离。一旦背离超出正常范围的价差，但是根据一价律，过度背离价差终究回归正常水平；套利者藉此反向买卖以使市场之间的比价恢复正常、届时将买卖合约对冲平仓或持仓交割并从中获利。运用郑糖期市，则可以避免单纯现货长时间走货而导致糖价剧烈变动的风险、郑糖可锁定既得利润；郑糖保证金远小现货，所以节省投资者的财务开支；并且郑糖有价格发现功能，期价偏离后定会恢复正常，则郑糖与现货之间套利利润实现无需现货交付。

（二）现货、郑糖套利步骤如下所示。同时在郑商所和现货或者现货之间用预留备用结算金、低成本保证金对冲式买卖同质白糖，不同质的白糖则相互之间有一定的升贴水。用不同交易所之间糖价相对变化获利：“买入”糖价涨幅大于“卖出”糖价涨幅则“买入”糖市获利就大于“卖出”糖市损失而稳定获利。

白糖套利成本=仓储费+交易费用+交割费用+资金成本+增值税

郑州柳州现货

1.仓储费5月1日-9月30日：0.40元/吨.

天其它时间：0.35元/吨.天

0.3元/吨.天0.3元/吨.天

2.交割手续费1元/吨（单方）6元/吨4元/吨

3.交易手续费0.8元/吨（单方）1元/吨1元/吨

4.资金利率按年8% 按年8% 按年8%

5.增值税增值税以价差*17%计算增值税以价差

*17%计算

增值税以价差

*17%计算

A、如果各个糖市价差缩小,则对冲平仓了结、,实现目标利润。

B、如果各个糖市价差扩大,则通过两次实物交割完成交易,通过接仓单的方式,实现套利利润.

价差的变动情况

买单卖单价差扩大价差缩小

价差变化上涨上涨卖快买慢买快卖慢

上涨下跌---- 价差进一步压缩

下跌上涨价差进一步扩大------

下跌下跌卖慢买快卖快买慢

价差不变上涨上涨同步上涨

下跌下跌同步下跌

从上表可以看出，当一个糖市买单上涨的上涨的幅度大于卖单上涨的幅度，买单上涨而卖单下跌以及卖单下跌的幅度大于买单下跌的幅度，此时价差缩小，这时通过平仓了解可以获得利润，此时不必进行交割，但当差价进一步扩大时，此时如果平仓则出现亏损，不宜进行平仓，如果价差不变因为手续费缘故，也不宜进行平仓也应进行交割。

（三）用套利来锁定某糖企增值税税损的方法：

郑糖采取清算价开票，而现货和现货采取实际价格开票（开仓价），在做批发市场套利时，不需要考虑增值税税损，但当做现货、郑糖套利时，必须考虑。锁定增值税的方法也很简单，因为税损风险的大小是买合约交割之后卖合约价格高于P的部分(不妨设为X)乘以17%再除以1.17，也就是价差扩大的部分乘以14.53%，套利者可以通过增值税盈利，也可能会有亏损，而且从数额上看都是14.53%X，这就相当于以卖出价的 14.53%做了一个空头头寸，也就是通过建立一个相应的多头头寸来对冲增值税风险，建立多头头寸的方法有两种，一是直接建立多头头寸，二是平掉相应的空头头寸。在买近抛远的套利中，应该选择第二个方法，

即套利建仓时依然双边等量开仓，然而一旦买入的近月合约参与交割，就同时平掉远月空头头寸的14.53%，等到远月合约临近交割的最后时刻再重新建立空头头寸的 14.53%并进入交割环节。这样我们就用增值税空头替代了期货空头，从而规避了增值税风险。

在上述套保案例中，某糖企应注意：其在郑糖期市上的套保量应与其加工原糖的食糖现货量大体相当，在郑糖上卖出合约数量须根据食糖现货量来定，不能太过于过度套保。但在趋势非常明显的时候，可以尝试一点点过度套保。进而，某糖企要清楚其在郑糖期市上的套保不等于实物交割白糖。某糖企可根据其实情进行对冲平仓、或者交割实物白糖。在郑糖套保时，因糖生产成本、交易成本、郑糖食糖的流通费用及预期利润等因素变化，现货与郑糖期现货差价容易波动，期现货糖市盈亏可能不能完全对冲，则将影响郑糖套保效果。

综上，某糖企套保交易应该是以防御现货交易风险、并将之转嫁出去、并不图厚利而求保值；应该以锁定销售利润、实现正常经营利润为目的；应该意识到郑糖期市高杠杆性、高投机性，做好郑糖期价超常波动时的资金准备及应对措施、并应合理配资；时刻考虑其仓单生成、资金占用等成本。将来，某糖企还可以用郑糖期市来做白糖实物交割型套保、食糖点价交易、食糖套利、换月避险交易，并能用郑糖期价的价格发现功能指导其现货经营；其风控思路应该是立足蔗糖产、供、销，通过有效止损（建议20点止损）来控制其在郑商所虚拟糖市中的风险。

某糖企郑糖套保方案设定的逻辑图

分析师：徐炤 郑糖期价趋势 相关期现货基差收敛 郑糖流动性制食糖定价传导构建糖企套保体系

蔗糖产业链

糖价

昆商

柳盘

助解三农

运用期现基差套跨期套利 成本控制

品牌塑造 食糖电子商

产业融合