亚洲金融危机对我国的影响

亚洲金融危机与中国经济

亚洲金融危机对中国的影响

强行管制并非能将金融危机完全屏蔽于国门之外，危机对大陆的外部帐户和某些国际金融指标的负面影响是显著的。就外部帐户而言主要表现为出口的下降，外资流入的减缓。

（一）金融危机对出口的影响

对出口增长给予充分的重视，是由于外贸出口在1997年已占GDP的20.3% ，如果外贸出口下滑，外需减少，对总需求和经济增长的影响就较为严重1。亚洲经济危机导致中国出口的下降，可以从价格效应和收入效应两个方面来理解。首先，人民币对周边国家货币的升值，抑制了这些国家对国内商品的进口，削弱了中国国内产品在第三方市场上的竞争力；其次，周边国家经济的衰退所产生的财富效应会直接降低对中国产品的需求。消费需求除了受价格水平的影响外，还决定于该国的人均收入和财富水平，股市和房地产泡沫破裂、经济的衰退无疑会降低个人的财富及其对未来收入增长的预期，同时经济萧条也抑制了企业的投资需求。

图2：中国出口和进口的月度同比增长率(%)

资料来源：海关统计，1997－1999年各期。

从1998年第二季度开始，中国的进出口增长率同时出现下滑（见图2）。1998年的出口基本上没有增长，而负增长的趋势在1999年的头两个季度之中

1 1990-1997年出口对经济增长的贡献度达到了年均7.5%(社科院经济研究所宏观课题组，1999)。

仍未得到缓解。出口的结构方面，1998年对欧洲和北美的出口仍然保持了增长的势头，在亚洲市场上却全面败退2（见图3）。对东亚国家或地区外贸出口增长幅度的下降主要是源于收入效应和价格效应的双重作用，但对欧美国家的出口增长却可以说明，1998年出口增长率的下滑并不主要是由于东亚国家的汇率贬值提升了这些国家外贸出口竞争力，挤占了我国的出口市场而引起的。

汇率贬值在短期内并未给这些国家的出口竞争力带来好处。东亚国家的出口产品中绝大多数是“来料加工”型的，进口成本约占这些国家出口总值的百分六十。货币贬值会引起进口原材料价格的上涨，抵消了出口价格下跌所带来的利益。而且，由于金融秩序的混乱，许多企业根本借不到资金，甚至连这些国家的中央银行开出的信用状，外国银行都不愿接受，因此，企业缺乏流动资金，无法进口原材料进行生产。对于外国购买者来说，按时交货的因素至少和货品价格的因素同等重要。即使汇率贬值使东亚国家出口产品的价格稍微下降，许多外国购买者因担心不能按时收到货而不敢把订单下给发生金融危机的国家的企业。因此，东亚国家在金融危机时的大幅贬值并未给我国在1998年对欧美的出口上造成直接的威胁。

图3：1998年中国对亚洲和其他主要国家的出口增长率

数据来源：海闻，钟凯锋（1999）。

从1999年5月以来，中国的出口形势开始趋于好转，尽管1－8月的累计

出口额仍为负增长。负增长的原因主要是对第一大的贸易伙伴亚洲和第三大的贸易伙伴欧洲的出口同比增长率为负（见表5）。东亚经济的复苏无疑会导致其进口需求的增加，中国对东亚各国的出口恢复程度各异，其中对日本、印尼和韩国的出口尤为显著，对亚洲其它国家则仍旧低迷。对欧洲的出口比去年相对下滑，一个直接的原因是欧洲1999年经济增长的放缓和欧元的贬值3。相对于中国而言，东亚国家的货币贬值使这些国家出口产品的价格下降了20%－

2

除了菲律宾之外，1998年中国对东亚主要国家的出口都下降了。然而到1997年为止，亚洲市场占到了中国出口市场的40%，到1999年8月这一比例进一步上升到52.35%。 3

1999年，欧元相对于美元贬值了12%，而欧盟的经济增长率也从98年的2.8%下降到99年的 1.8%（IMF,1999）。

-40.0%

-30.0%

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10.0%

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J a p a n

I n d o n e s i a

M a l a y s i a

S i n g a p o r e

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K o r e a

P h i l i p p i n e s

U K

G e r m a n y

F r a n c e

R u s s i a

C a n a d a

U S A

A u s t r a l i a

30%，所以在本国经济状况改善的前提下，竞争力必然有所提高，出口能力也得到了恢复4，但这是否构成了对中国出口的威胁呢？

中国的出口结构与多数东亚国家有所差异，出口以劳动密集型的制造业产品为主，而东亚其它国家则以电子产品为主，不过这并不意味着没有出口竞争。中国出口品中正处于负增长的包括5：初级产品中的食品、烟草及其制品、生皮、原油和矿产品、动植物油脂等，工业制品中的化工产品（除肥料）、皮革及其制品、纸及其制品、纺织品与服装、钢铁与有色金属等。能够保持强劲增长势头的主要是机械制品。与东亚国家存在竞争的产品主要是纺织品、皮革制品、纸及其制品、矿产品、原油和化工制品、钢铁等，而欧盟从大陆的大宗进口品主要是机械制品、纺织品、化工产品、钢铁及其制品、皮革及其制品等，日本从大陆的进口品则主要包括纺织品、机械制品、食品、矿产品等。这些均与中国处于负增长的出口品在一定程度上相重合。当然出口竞争并不一定意味着中国的出口衰减，进口国自身的经济状况也同样重要，中国产品在北美市场上的表现能够充分说明此点6。

表5：1999年1-8月中国累计对各国进出口额的同比增长率及其贸易份额

4我们这里利用东亚各国对中国1999年1－8月份的出口增长来证实此点,其中菲律宾的增幅高

达80％。

5具体数据可参见近期的《海关统计》。

6何况，贸易量的变化存在一定的波动也并非完全不正常。1999年全球贸易额增长估计会从去年的4.5%，下降到3%。中国自身的出口增长率也表现出明显的周期特征，1987年、90年、92年、94年、97年的出口增长都达到了很高的水平，其后便伴随着一段持平期，出口增长率下滑。

资料来源：海关统计，1999年第8期。

（二）金融危机对资本流动的影响

资本外流是东亚危机对中国大陆所造成的另外一个不利影响。比较明显的是，中国在国际金融市场上所流通的国家债券的收益溢价提高，以美元表示于2006年到期的公债为例，其与美国国库券的溢价差在1998年9月一度扩大到400个基本点。12月中国政府成功地发行了10亿美元全球债，这一差距缩小到了288个基本点，但仍高于危机前200个基本点的水平（见图4）。金融指标的变动表明，投资于中国的风险溢价提高7。

图4：中国政府全球债券收益率溢价（相对于美国国债）

资料来源： John G. Fernald and Oliver D. Babson(1999)。

与上述投资预期相伴随的是资本的大规模外逃。为了能够确实地反映此点，我们这里使用了银行的结售汇数据（见图5），以反映经济系统中的某些真实情况，比如按权责发生制所记的出口额，可能并未及时收回货款，或者外贸企业为了逃汇而将外汇收入滞留国外。

7在股市方面，中国B股的市场指数自1997年末以来出现下跌，近期内才有所好转，总体走势与香港H股市场相仿。由于B股多为国内居民所持有，并和A股市场一样更多地受到政府行为的影响，加之其容量甚小，从而不具有代表性。

图5:全国实际同年累计结汇余额月度同比增长率（%）

从1998年开始，我国的贸易及非贸易外汇收入同年累计额的同比增长率双双转负，资本项收入自中期开始也进入负增长。1998年我国实际利用外资额为455.8亿元，只比上年增长0.6%，是历史上最低的。外商投资减速体现了国内经济的衰退和投资者对人民币贬值的预期。1998年，非贸易支出和资本支出的增长速度大大加快，这基本上能够说明资本外逃的加剧，企业通过造假报关单，推迟结汇，提前付汇，提前偿还外债等多种方式将外汇滞留在境外。我们难以查考国内违规借入或流出的资本的精确数字8，据估计，1998年资本外逃的总体数额大约在430－600亿美元左右（俞乔，1999），已超过了当年所吸引的外商直接投资。贸易支出的增长速度减缓，其原因是国内需求的紧缩。1999年的第一季度，资本支出开始了负增长，意示着外资流出的减缓。所以，东亚各国的复苏对大陆的影响是双方面的，其既在国际市场上已开始形成一定的竞争，又改变了外资在危机之后对大陆的悲观预期。

（三） 金融危机加剧了中国的宏观经济衰退

1996年以来，大陆的消费、固定资产投资及存货增额、私人的货币资产的增长率均趋于下降，从1997年第四季度到1999年上半年零售物价总指数出现了持续的负增长，而实际GDP 的增长率则从1994年就已经开始逐步下滑9。 外部环境的恶化势必会加剧大陆的宏观经济衰退和通货紧缩，当然紧缩的根本

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广信公司的破产为政府敲响了警钟。截至1999年1月15日，广信的负债总额为365.65亿元；到4月15日负债总额达到了650.8亿元，未经外管局登记的外债、或有负债以及未入帐的债务高达285.15亿元。违规资本多为官办公司所操纵，资金的使用效率低下，危机的隐患在所难免。 9

不过，衡量一个经济系统是否陷入衰退，不能够只从增长率高低的角度判断，重要的是当剔除变量的趋势项之后，所得到的变量对潜在水平的偏离程度。1997年的真实需求偏离潜在GDP 的幅度为5.5%（见图6）。

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50100150

200

原因是内在的。

图6：宏观经济波动幅度（%）

资料来源：宋国青（1998）。

回顾1992年开始的新一轮经济高涨，其中存在明显的政府干预色彩，与以往所不同的是其通过干预银行来实现（这与东亚国家的做法相类似）。两位数的通货膨胀大幅度降低了借款的成本，信贷的高速增长使固定资产投资从“六五”期间的年均增长19.4％和“七五”期间的年均增长16.5%，跃升为“八五”期间的年均增长36.9%，这些投资项目中有相当一部分在立项时便未仔细考察，以后的运营也缺乏效率，从而造成了目前比较严重的生产能力过剩10。在生产能力普遍过剩的情况下，企业不容易找到投资回报率高的项目，呆帐的上升使银行内部实行了贷款风险责任制度，银行自然会出现惜贷的现象。需求的疲软使企业的市场价值缩水，银行愈加惜贷，由此形成了恶性循环。企业开工不足，对劳动力的使用有限，职工收入下降，进一步加剧消费需求不足，反过来又强化了生产过剩、投资需求不足的状况。

在这种情况下，出口的下降会加剧萧条的程度，固定汇率下进口又将国际上的通货紧缩传递到国内,信用紧缩使进出口企业的资金周转不灵，从而削弱了出口能力。生产能力的过剩降低了对投资收益的预期，促使资本的进一步外流，这又反过来形成了对货币供给与国内的需求的紧缩。

（四）政府的政策反应

从1997年下半年开始，为了面对亚洲金融危机的负作用和重新启动经济，我国政府采取了一系列刺激经济增长的措施。该政策组合包括，扩张的财政政策和货币政策、盯住人民币汇率、对资本外流进行控制、出口退税等。

在货币政策方面，政府八次降低了银行存贷款利率，增加货币供应，放松信贷控制，甚至大幅调低实际法定存款准备金率并开征利息税。财政政策上则

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对于生产能力过剩程度的计算存在较大差异，宋国青（1999）提出生产能力闲置比例已达47%。

-10

-8-6-4-20

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实行赤字预算，扩大政府支出，特别是加大对基础设施建设的投资力度，并于1998年增发1000亿元基本建设国债。但是在生产能力全面过剩的情况下找不到有利可图的投资项目利率再低也不能刺激投资，而工人未来的收入和就业安全的预期不好利率再低也要储蓄。财政投资的规模在总体投资中所占比重日渐缩小，对私有企业投资已很难达到预想的拉动作用11。在一个市场经济中，生产能力过剩一般要靠市场竞争将一些没有效率的企业淘汰掉，并通过市场机制的重新配置来进行调整，但这个过程会比较漫长。

盯住人民币名义汇率的政策在1998年起到了稳定本地区经济的作用，避免那些已发生了金融危机的国家再发生新一轮的竞争性贬值。不过，人民币黑市价一直远高于官方牌价，人民币汇率所面临的压力显而易见。1999年固定人民币汇率的稳定作用已渐居其次，对出口的抑制及与扩张性的宏观经济政策目标之间的矛盾已有所显露。从理论上讲，利率、价格和汇率这三个变量是由经济体系内生所决定，政府不可能随意控制其变化方向。保持名义汇率不变，国际市场上初级产品的价格水平下跌进一步引起国内的通货紧缩。降低名义利率的水平会加大了货币贬值的压力。无疑，以盯住名义汇率作为货币政策目标，会使国内货币政策的独立性受到一定破坏。但降低利率对人民币汇率的压力究竟有多大，值得认真研究。如果同时考虑购买力平价和利率平价，也就是实际利率平价成立，而目前的实际利率水平并不比国际水平低。持有人民币虽然利息收入下降，可实际购买力却相应上升了。外资进入中国与否，主要是关心真实经济中的预期收益率，降息并非资本外逃的诱因。

为扩大外贸出口规模，在维持人民币不贬值的条件下，出口退税便成为了一种十分重要的办法12。1998年中国政府先后将纺织机械、船舶、煤炭、钢铁和水泥的出口退税率上调至17％、14％、11％、11％和9％；将电子工业的7种出口产品和轻型制造业的5种产品的出口退税率提高到11％；1999年1月，机械装备和工具的退税率上升至17％，化学产品上升至11％，原出口退税率为6％的全部产品均上调至9％。此外，中国政府同时取消了26种产品的出口配额，15％的纺织品配额直接分配给了生产企业，1999年这个比例则进一步上调至20％。需要出口许可证的出口产品数量由1998年的115种降至1999年的59种。但1998年出口退税的实际执行情况并不理想，据估计真正的退税率只有7.7%（陈兴动，1999），最终能落到企业手里的恐怕会更少。可见，出口退税对出口的刺激作用十分有限，1999年第三季度的出口增长更多的是由于东亚经济的复苏。

总体上讲，中国政府所采取的政策措施虽然避免了金融危机的传染，但对

11在全社会固定资产投资中，1992年以来国家投资所占比重已经下降到5%以下，1997年只有2.8%。从实际效果上看，政府投资所带动的主要是国有部门的生产，其真实效益有多高令人怀疑。

12单从理论上讲，在我国的出口总额中进口成本约占50％，因此，将出口退税提高8个百分点，出口的刺激作用约相当于将人民币贬值16％，从要增加出口的目的来说，使用出口退税和人民币贬值有同样效果，但副作用远比贬值小。

启动国内经济，提高出口规模的作用并不显著。

中国为避免金融危机所应采取的措施

要从根本上防止金融危机，就必须按照比较优势战略来发展经济，尽量避免对实际产业的扭曲性干预，使相对价格能够反应资源的稀缺性。保持金融体制的稳健性，实施银行商业化改革，加强金融监管，避免信贷资金的低效率扩张。同时采取必要的宏观经济政策,创造一个宽松的宏观经济环境，抑制过大的周期性波动，降低国际资本大幅度流入或流出所带来的调整成本。保证总需求的稳定，也是同等重要的。只有在全面考虑了上述几方面因素之后，我国的金融自由化改革和经济的持续发展才能够得以在一个良好的环境中进行，金融危机的隐患才会被消除。

(一)产业政策与比较优势战略

产业结构和技术结构总体水平的升级，都是经济发展过程中内生的变量，是一个经济中要素禀赋结构变化的结果。要素禀赋结构是指一个经济中自然资源、劳动力和资本的相对份额。

经济发展的真实涵义是所有产业的资本密集程度的提高，要素禀赋结构的提升或人均资本占有量的增加。要素禀赋结构的提高，即增加资本在要素禀赋结构中的相对丰富的程度。当要素禀赋结构的水平提高了，资本变为相对丰富而便宜，劳动力变为相对稀缺而昂贵，以便宜的资本来替代昂贵的劳动就是经济的自然要求，整体的产业结构和技术水平的升级就成为水到渠成之事。资本来自于积累，而社会资本的积累水平取决于经济剩余的规模，后者又依赖于生产活动的绩效。积累的水平还决定于储蓄倾向，储蓄倾向越高，社会资本的增加就会越多，要素禀赋结构的升级也就越快。按比较优势来选择技术、发展产业，换句话说，实行比较优势发展战略，是提升要素禀赋结构的最佳途径。

当一个国家劳动资源相对丰裕，该国的比较优势就在于劳动密集型产业。如果这个国家遵循比较优势，发展劳动密集型为主的产业，由于生产过程中使用较多廉价的劳动力，节约昂贵的资本，其产品相对来说成本就比较低，因而具有竞争力，利润从而可以作为资本积累的剩余量也就较大。而当资本相对丰富、劳动力相对稀缺时，具有比较优势的产业就是资本密集型产业，发展资本密集型为主的产业就能创造出最多的剩余。要使企业在做技术和产业选择时都能够对比较优势作出正确的反应，需要有一个能够充分反映各种生产要素相对稀缺程度的价格结构。只有在充分竞争的市场中，要素的相对价格才有可能准确反映要素的相对稀缺性。充分竞争的市场机制不仅有利于一个发展中国家，按比较优势来选择技术、发展产业，取得最大的经济剩余；而且，发展中国家按市场供给和需求决定的资本价格即利率会相对高，因此，储蓄的倾向也会高。在一个劳动力相对丰富的发展中国家，推行比较优势战略还能通过发展劳动密

集型产业使劳动者得到充分就业，工资水平随着劳动力由相当丰富变为相对稀缺而不断提高，广大的劳动者因而可以从经济的增长中不断受益。因此，与赶超战略相比，比较优势战略更能实现公平与效率的统一。

我国的产业政策采取比较优势战略，所发展的行业才真正有竞争力，企业的效益高，自有资金的积累快，资源利用的可持续性就得到实现，实际的收益率不会出现连续下降的情况，从而使银行的收益得到保证。由于企业大多是利用自身资金进行投资，企业对于银行和外资的依赖性比较小，企业的资产负债率比较低，资产的收益相应较高，这就降低了银行危机和资产市场泡沫破裂的可能性以及危机所引起的不良后果，同时不会出现过度的对外负债和大量的外债在短期内外逃的现象。由于外债的比重不高，外资对本国经济的信心也会相应增强。推行比较优势战略，政府的首要任务是维持市场的充分竞争，使价格信号能够准确反映要素的相对稀缺性。除此之外，一个发展中经济如果能按比较优势来发展经济，要素禀赋结构的升级将会相当迅速，从而要求产业结构和技术结构必须相应作出迅速的调整。为此，政府还能当在信息服务、支持风险资本等多方面以恰当的方式来促进经济的发展。

(二)金融自由化与银行体制改革

要想提高银行资产的质量，首先要明确银行服务的主要对象，换言之，就是要放弃对大中型国有企业的政策性支持，将重点转移到那些最富竞争力的企业中去。现阶段我国最具竞争力的企业是与我国要素禀赋相一致的劳动密集型的中小企业，保证这些企业的融资需求应该成为我国当前金融体制改革的出发点13。对中小企业来说，利用银行进行间接融资的成本要远低于直接融资。但是大银行主要是为大企业服务的，所以发展市场化的中小银行即成为我国金融体制改革的当务之急。

90年代以后，我国地方性的中小银行在改造各地城市信用社的基础上开始发展起来，但是目前业务量还不大，而且实际运作很不成熟、规范。地方性的中小银行一定要实现商业化，不能由地方政府行政控制，以致成为地方政府的第二财政，依附于地方政府，甚至成为地方政府背离当地实际和比较优势，进行盲目投资的工具。如果那样，中小银行就不但会与四大专业银行一样不能成为中小企业融资的方便渠道，而且必然产生严重的银行金融风险。另外，发展中小银行需要健全金融监管体系，防范可能发生的金融风险。中小银行并不是越小越好，需要有一定规模，以具备必要的抵御风险的能力。中小银行虽然是地方性银行，也要注意引进银行间的竞争机制，防止人为垄断产生低效率。

此外，对大型的国有银行进行商业化改造，发挥其在支持大中型投资项目

13根据中国工商银行工商信贷部陈志强（1999）的调查，在对中小企业的贷款中，国有中小企业的不良贷款占不良贷款总额的70%，占其贷款额的44.64%，三资、私营、个体企业不良贷款占不良贷款总额的4.42%, 占其贷款额的29.07%, 集体企业的不良贷款占不良贷款总额的7.2%, 占其贷款额的13.4%，国有商业银行对非国有企业的贷款质量远高于国有企业，非国有中小企业的债务状况不仅好于国有中小企业，也好于国有大中型企业。

中的重要作用，也是十分必要的。受整体经济体制改革和宏观经济形势的影响，国有商业银行仍然承担着相当重要的财政和产业发展职能，仍然受到国家政策的有力干预，银行很难以完全独立的法人地位自主经营，不良资产仍然难以控制。在政治及既得利益集团的阻力下，国有商业银行在机构重组、产权改革、建立现代银行治理结构及管理体制方面进展缓慢。针对这种状况，要尽早下决心对宏观经济体制进行彻底的改革，特别是国有企业改革，从根本上解除国有商业银行的政策性职能。与此同时，化解银行巨额呆帐的任务也迫在眉睫。此次发生危机的东亚国家在这方面，积累了一些可兹我们借鉴的经验。问题的关键在于，参与银行重组的机构应当是市场化的主体（比如国际银团或基金），政府以一次性的方式按一定的折扣将呆帐出售。否则，只不过是将呆帐从一家国有金融机构转移到另外一家，结果于事无补。银行业的重组可以考虑外资银行的进入，放开对外资金融机构经营人民币业务的限制，这样不但会通过竞争来提高本国银行体系的效率，而且可以降低国内的负面冲击对金融体系的影响。不过，资本性项目的严格管制和对离岸金融业务的控制必不可少，否则国际资本的流入只会让国内的金融体系更加脆弱。

对于以中小银行为主体的银行体系，由于中小银行一般来说比大银行更易受到危机冲击，而且因为分散在各地，不易监督，风险可能更大，因此更应加强金融监管，建立、健全防范和化解风险的机制。解决信息不对称问题的一个重要方法是对银行系统进行监管和规制。银行规制和监管的根本方法在于改变银行系统的激励结构，以充分信息限制银行对风险的过度承担。对银行规制可以包括很多方面，如规定充足的经风险调整的资本比率；对银行的资产组合作出限制和规定；制定适当的会计准则，要求银行遵守这些准则并据以披露相关信息；制定完备的法律法规，对违规者（欺骗和隐藏信息）进行严厉的处罚等。

（三）宏观经济政策组合与汇率制度

中国政府应建立起一套在开放经济条件下，对外部冲击富于弹性的宏观经济政策体系和汇率制度，例如利用货币政策进行对冲，利用财政政策平抑总需求，以及采取必要的资本控制措施，从而在促进经济自由化的同时，减低国际资本的易变性对宏观经济稳定的破坏。

1、货币政策与财政政策

如果央行采取了有效的对冲政策，则固定汇率下，资本流入不一定会导致通涨压力。这种方法可以是中和性的，也可以是非中和性的。中和性的干预主要是通过公开市场操作，消除央行购买外汇所创造的流动性。也可以通过降低货币乘数实现，如提高商业银行对外币存款的准备金率、对贷款总额给予控制以及公共部门的存款管理。不过，中和性政策也是有成本的。公开市场业务操作在本国货币资产与国外货币资产不是完全替代的情况下提高了本国的利率水平，从而引起进一步资本流入，并且降低了FDI的成分，刺激了外国对本国的证券投资。国内外利差的加大，因为央行卖出了高收益的本国证券，买入了

低收益的外汇，会使央行出现拟财政赤字。更为关键的是，公开市场业务操作需要一个非常发达的国债市场，但这正是大多数发展中国家所不具备的。提高对存款的储备金要求能够降低货币乘数，并不为央行增添额外的成本，但却与政府对金融自由化改革的承诺背道而驰，外国投资者也可以通过将资金转移到非银行的金融机构来规避储备金管理，为此政府要针对实际情况对某些附加的储备要求支付一定的利息。此外，储备金率的上升同样会促使贷款利率的上升，由此导致进一步的资本内流。公共存款管理是将政府或养老基金在商业银行的存款转移到央行，这样可以避免央行的赤字，但对商业银行的存款来源会造成冲击。此外，央行可以充分利用再贴现政策来影响信用规模，其实际作用的大小要视各国的金融发展程度而定。

采取非中和性干预的成本，是一定程度上利率的降低和信贷的扩张，导致国内总需求增大。因此，为防止经济过热，往往配以限制总需求的其它政策。譬如用财政政策抵消央行购买外汇导致的货币供给增加所引发的通胀压力。

紧缩财政开支，特别是紧缩对非贸易品的购买，或利用税收和转移支付调整支出结构，使贸易品和非贸易品间的需求趋向平衡，能够起到与货币政策同样的效果。不过财政政策的灵活性远不及货币政策，因而其更多的是在长期内起作用。此外，保守的财政政策可以增强公众对国家清偿能力的信心，有助于资本的长期流入。

2、建立更富于弹性的人民币汇率制度

作为人民币稳定性的长期打算，围绕着实际有效汇率水平的灵活的名义汇率政策应是未来的一个主要取向。为了防止重蹈东亚危机的覆辙，保持国内与国际货币政策的独立性是十分必要的。理论上讲，汇率的变化应参照均衡汇率水平的高低。但如何确定人民币的均衡汇率水平是非常复杂的，决定货币币值的因素包含多方面，比如贸易条件、GDP增长率、生产率、通货膨胀率、利率等等。实际上，对于中国这样一个资本项还没有开放的国家来说，基于随机的购买力平价和利率平价的理论模型并不一定适用，因为宏观模型中存在着不确定的结构性变化。但在基本的原则上，汇率的升值与贬值要大体上根据国内经济的变动情况，而不能单纯地受到某些短期政策目标的影响。

3、资本控制

资本控制包括直接的数量控制和间接的税收，前者是指对金融机构所持有的外债头寸进行直接限制，比如禁止离岸借贷或非贸易性的外汇融资等；后者的主要形式是托宾税，即对短期的国际资本交易征税（要求外国投资者对得自基金投资的利息收入付税），提高本国居民的境外融资成本，用以限制投机14。

当汇率面临升值压力时，取代外汇管制的一种做法是进行远期外汇市场干预。即央行将外币买给商业银行，并承诺在将来的某一个时期以一定的远期价

14在资本市场的一体化程度较高的情况下，绕过资本直接控制就变得很容易了，特别是对于资本外流管制（例如，限制公司将利润汇回本国）的有效性长期以来受到怀疑。实际上，当外国投资者预期汇率会出现贬值时，他们会在本国的金融市场上采取卖空的策略来逃避风险。

格进行回购。商业银行持有的外汇资产的增加，会刺激其参与离岸借款，引起资本流出。当存在货币贬值压力的时候，央行可以反向操作上述过程，以稳定币值（比如所谓港币认沽期权）。不过，远期业务一般适用于资本性项目自由化程度比较高的国家，并会给央行带来了较大的风险，运用之中应采取谨慎的态度。

综上所述，中国对外部帐户所进行的改革，应当从建立灵活的汇率体制，同时保持资本控制开始。这样作为一个大国，国内政策就有了较大的回旋余地，汇率的变化可以成为宏观政策组合的重要依据。否则，一旦国内外政策目标发生冲突，就只能以更严格的资本控制，即降低经济的开放度，来使二者达成一致。将这个过程颠倒过来是非常危险的。进一步放松资本管制的前提是国内的产业结构和金融体制得到了有效地调整，并且具备了应对资本流动易变性的政策能力。

在亚洲金融风暴中，中国承受了巨大的压力，坚持人民币不贬值。由于中国实行比较谨慎

的金融政策和前几年采取了的一系列防范金融风险的措施，在危机中未受到直接冲击，金融和经济继续保持稳定。为缓解亚洲金融危机，中国政府采取了一系列的积极政策：

一、积极参与国际货币基金组织对亚洲有关国家的援助。1997年金融危机爆发后，中国政府在国际货币基金组织安排的框架内并通过双边渠道，向泰国等国提供总额超过40亿美元的援助。向印尼等国提供了进出口信贷和紧急无偿药品援助。

二、中国政府本着高度负责的态度，从维护本地区稳定和发展的大局出发，作出人民币不贬值的决定，承受了巨大压力，付出了很大代价。此举对亚洲乃至世界金融、经济的稳定和发展起到了重要作用。

三、在坚持人民币不贬值的同时，中国政府采取努力扩大内需，刺激经济增长的政策，保持了国内经济的健康和稳定增长，对缓解亚洲经济紧张形势、带动亚洲经济复苏发挥了重要作用。

四、中国与有关各方协调配合，积极参与和推动地区和国际金融合作。中国国家主席江泽民在亚太经济合作组织第六次领导人非正式会议上提出

了加强国际合作以制止危机蔓延、改革和完善国际金融体制、尊重有关国家和地区为克服金融危机的自主选择三项主张。

时任国家副主席的胡锦涛在1998年12月举行的第二次东盟——中、日、韩领导人非正式会晤和东盟——中国领导人非正式会晤中，进一步强调东亚国家要积极参与国际金融体制改革与调整，当务之急是加强对短期流动资本的调控和监管，主张东亚国家就金融改革等宏观问题进行交流，建议开展副财长和央行副行长级对话，并根据需要适时成立专家小组，深入研究对短期流动资本进行调控的具体途径等。中方的建议得到各方积极响应。

而为了帮助亚洲国家摆脱金融危机，中国履行了自己的诺言不对人民币实行贬值，并通过国际机构和双边援助来支持东南亚国家的经济，充分展现了负责任的大国风范