浅析项目收益类债券

浅析项目收益类债券

（作者：金融蝈蝈，2014年3月5日）

2014年7月11日，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》（以下简称“业务指引”），正式推出了项目收益票据（PRN）这一新型债券品种。7月15日，首单项目收益票据——郑州交投地坤实业有限公司项目收益票据（14郑州地坤PRN001A和14郑州地坤PRN001B）成功发行。

作为我国债券市场重要组成部分的企业债的监管部门，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）也很快推出了类似产品。2014年12月30日，发改委核准广州市第四热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债（14穗热电债），为项目收益类债券增添了一个新品种。

14郑州地坤PRN和14穗热电债的成功发行标志着我国项目收益类债券正式进入试点阶段。

项目收益类债券自诞生起就被寄予了很高的期望，国家层面上希望化解地方政府融资平台债务风险，未来城投债将会逐渐消亡，但是公共性融资需求不会消亡，必然需要新的替代产品。而项目收益类债券与地方政府债券以及PPP模式一起被认为是城投债的最佳替代品种，在这种情况下，项目收益类债券未来必然会迎来大发展，债券从业人员有必要对其进行认真研究。

下面笔者将从产品名称、推出背景、与资产支持证券（交易所ABS、ABN）的异同、实际操作中的问题、业务机会等几个角度对其进行分析。

一、概念界定

本文所称之项目收益类债券，是对由交易商协会监管的项目收益票据（PRN）和由发改委监管的项目收益债两个债券品种的总称。

根据《业务指引》，项目收益票据是指“非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具”。而发改委目前尚未针对项目收益债出台任何相关文件，故没有专门的定义，但其根本特点与项目收益票据是一样的——募集资金用于项目建设并且以募投项目自身产生的经营性现金流作为主要偿债来源。

不难发现，项目收益类债券本质上其实是一种资产证券化产品，其支持资产就是募投项目本身，并以募投项目产生的现金流作为偿债来源发行债券。因此，项目收益类债券的募投项目必须能够产生持续稳定的现金流。《业务指引》规定，PRN的募投项目“包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目”，也就是说，市政、交通、公用事业、教育、医疗等项目是最适合发行项目收益类债券的标的项目。另外，《业务指引》还重点强调了“与城镇化建设相关”和“经营性现金流”两点。笔者认为，强调前者一方面是为了响应国家大力推进城镇化建设的宏观政策，另一方面是为了推动其成为政府平台债务的替代品，

帮助化解地方政府债务风险；而强调后者是为了防止地方政府以财政补贴等形式对其进行隐性的信用背书，保证项目收益类债券的“项目收益”本质。

综上，可以认为项目收益类债券是指，募集资金用于建设能够产生持续稳定现金流的项目并且以该项目产生的经营性现金流作为主要偿债来源的债务融资工具。

二、推出背景

多年来，大规模的基础设施投资带来的拉动作用是维持我国经济高速增长的重要原因之一，但在这个过程中，地方政府通过融资平台积累了大量的债务，全国人大给出的数据是30万亿左右，算上大量的隐性债务，真实的数据恐远远不止于此，而且规模还在不断增加。地方政府债务风险的不断积聚，为中国经济发展埋下了一颗“定时炸弹”。

为了化解地方政府债务风险，中央政府出台了大量的政策来规范地方政府的融资行为，作为响应，相关的债券监管部门在不断提高政府平台的发债门槛抑制地方政府债务过快增长的同时，也在积极研究可以不增加政府性债务的替代产品，项目收益类债券正是在这一背景下推出的，其以项目自身的现金流作为还款来源的特性正契合了“不增加政府偿债责任”的需求。

三、主要特点

与普通企业债券（指由企业发行的传统类债券，主要包括发改委

企业债、证监会公司债、各类金融债等）以企业整体信用作为背书不同，项目收益类债券以项目或者项目公司自身的信用作为背书，这就决定了项目收益类债券与普通企业债券有着显著的区别。具体来说，主要有以下几点：

第一，发行主体为项目公司。以项目公司作为发行主体的目的在于，实现风险隔离与收益隔离，因为项目收益类债券必须以项目自身信用作为背书，为保证这一隔离制度安排，发起人或母体公司需设立独立运营的项目公司作为项目收益类债券的发行主体，募集资金由项目公司封闭运作管理，专项用于项目建设与运营。

第二，使用者付费。项目收益类债券的募投项目主要是在建（完工比例必须较低）或拟建的能够产生持续稳定经营性现金流的项目——比如市政、交通、公用事业、医疗等——而该类项目的经营性现金流一般来自用户支付的使用费用。

第三，债券期限一般较长。项目收益类债券是以项目自身的现金流作为还款来源，因此债券的发行期限需涵盖项目建设、运营与收益的整个生命周期，因此债券期限相对较长。

第四，地方政府不承担偿债责任。以经营性项目作为标的进行独立运作意味着地方政府不直接介入相关项目的融资、建设及运营，不承担债券的偿还责任，也不为其提供隐性担保，因此项目收益类债券的偿债能力不依赖于地方政府的偿债能力。虽然为了体现市政项目的公益性，地方政府往往会通过税收优惠、贴息支持等措施降低项目成本，但本质上这是项目本身所具有的特征，不应作为地方政府直接偿

债的保证。

四、与资产支持证券的异同

上文已经提到，项目收益类债券本质上也是一种资产支持证券，因此与资产支持证券具有一定的共性，但也存在显著的区别。

由于监管原因，目前国内资产支持证券存在多种模式，主要包括由银监会监管的在银行间市场发行的以信托作为SPV的信贷资产证券化模式、由银监会监管的主要在交易市场发行的以券商资产支持专项计划作为SPV的企业资产证券化模式（下称“交易所ASB”）以及由交易商协会监管的在银行间市场发行的资产支持票据模式（ABN）。为了方便，选取交易所ABS和ABN作为比较对象。

项目收益类债券与资产支持证券主要具有两方面的共性：首先，三者都是以基础资产未来产生的稳定现金流作为主要还款来源；其次，三者都是通过成立特殊目的机构（SPV）作为发行主体——项目收益类债券以项目公司为SPV、交易所ABS以证券公司或者基金子公司设立的资产支持专项计划为SPV，而ABN一般以信托计划为SPV——以实现风险隔离和收益隔离。

但是作为不同的债务融资工具，项目收益类债券与ABS和ABN也具有显著的区别：

第一，基础资产方面，项目收益类债券是以在建或拟建项目作为基础资产；而交易所ABS和ABN的基础资产既包括由已建成运营项目形成的未来收益权，又包括已完工的BT项目回收款、应收账款等既有债权，但不包括在建或拟建项目。另外，ABS和ABN的基础资产还可以是

非项目类的既有债权或者收益权，比如企业应收账款、融资租赁收益权、信用卡还款等，但是项目收益类债券的基础资产只能是再见或者拟建项目。

第二，发行期限和资金用途方面，项目收益类债券的募集资金只能用于项目的建设和运营，且发行期限较长；而ABN和交易所ABS的募集资金使用用途没有严格限制，且受基础资产特点的影响，两类产品的发行期限相对较短，一般都在五年以内。

第三，风险隔离方面，项目收益类债券强调项目资产的独立性，成立项目公司作为独立法人来发行，实现了项目资产的信用风险和项目发起人自身信用风险的彻底分离；ABN以信托计划作为SPV，虽然法律地位不及项目公司，但是由于信托计划具有收益权和所有权相分离的特点，其对抗第三人的特征得到《信托法》的确认，风险隔离程度也比较高；而交易所ABS以资产支持专项计划作为SPV，计划委托人需要将其能产生现金流的资产完全出售给计划管理人，由计划管理人作为发行主体对外发行，但是由于资产支持专项计划无信托的法律地位，一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三人。

五、实际操作中的问题

截至目前，已成功发行的项目收益类债券只有作为试点的14郑州地坤PRN和14穗热电债两单，尚未大规模开展起来，原因在于项目收益类债券的发行目前面临着诸多障碍，笔者认为，主要表现在法律法规方面和交易结构设计方面。

在我国债券市场上，采取私募方式发行的债券，比如PPN、中小

企业私募债等，由于流动性较差等原因，普遍面临着市场认可度较低导致销售困难进而票面利率偏高、发行额度较低、期限较短等问题，而项目收益类债券自身的性质决定了其规模大、期限长的特点。因此，项目收益类债券大规模开展的前提是可以公开发行，但是项目收益类债券自身的性质与当前的法律法规对公开发行债券的要求有一些的相悖之处，其比如《证券法》中对公开发行债券的发行主体净资产、净利润以及存续期的要求。

《证券法》2005年修订版第十六条规定:

“公开发行公司债券，应当符合下列条件：

（一）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；

（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；

（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；

（五）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；

（六）国务院规定的其他条件。”

以要求相对较低的有限责任公司为例，公开发行债券要求发行主体存续期必须已满3年，净资产不得低于3000万，而且发行额度不得超过净资产的40%（项目公司一般不存在已发行债券的情况，本不存在累计额度问题），三年平均净利润不得低于债券一年利息。但是项目收益类债券以项目公司作为发行主体的特性，决定了其一般难以同时满足上述要求。

首先，项目公司一般成立时间不长，很多都无法满足三年存续期的要求；其次，项目公司注册资本和净资产普遍较低，大部分项目公司的净资产都在3000万以下，即使达到了这一标准，发行额不能超过净资产40%的约束也导致了其发行额度较低，与项目建设资金需求量大、项目收益类债券发行额度大的特点相悖；再者，项目建设周期一般较长，项目公司在建设期内不具备盈利条件，往往处于零利润甚至亏损状态，难以满足三年平均净利润须覆盖债券一年利息的要求（如在交易所上市，则要求1.5倍覆盖）。

因此，法律法规方面的冲突成为项目收益类债券在实际操作中遇到的一个重要障碍，这或许正是14郑州地坤PRN采取私募方式发行的原因之一。而14穗热电债，其募集说明书中显示，发行主体广州环投南沙环保能源有限公司2013年末的净资产只有1500万元，净利润为0，但是债券发行额却高达8亿元，因此14穗热电债似乎与《证券法》的精神有相悖之处，而该项目的《法律意见书》亦对此问题进行了回避。笔者估计，发行人和主承销商肯定就该问题与发改委进行了沟通，而为了试点需要，发改委赞同了对该问题进行回避的做法。

项目收益类债券实际操作中面临的另一个重要问题是交易结构设计方面的困难，主要表现为风险隔离与差额补偿的矛盾。虽然项目收益类债券的标的项目原则上可以产生持续稳定的现金流，但是由于项目建设及运营期限较长，难免会出现个别年份回款现金流相对较低的情况，这种情况下项目自身产生的现金流有可能无法覆盖当年应偿还的债券本金及利息，如要从交易结构上对此进行根本性的防御，则

势必需要引入差额补偿，但差额补偿很可能导致风险隔离无法实现。以14穗热电债为例，其采取的措施是引入了两个差额补偿人——以发行主体（项目公司）的母公司作为第一差额补偿人，以母公司的控股股东作为第二差额补偿人。这一制度设计使得14穗热电债不再是真正意义上的项目收益债券，因为引入母公司作为差额补偿人，违背了项目收益债的“项目收益”和“风险隔离”精神，而第二差额补偿人的设置则是间接引入了政府信用作为背书，因为第二差额补偿人是广州市国资委下属全资子公司。

但是，差额补偿与风险隔离的矛盾并非无法克服，比如引入第三方担保公司或者与银行签订流动性支持协议，但这又意味债券综合成本的提高，对发行主体不利。

六、市场前景

鉴于项目收益类债券自身的性质与当前的法律法规有相冲突之处，短时间内恐难以实现大规模发行。但是，项目收益类债券由于不增加政府偿债责任，契合了中央政府的意志，是城投债最好的替代产品之一，也是相关监管部门积极推进的基础设施建设融资模式，相信项目收益类债券未来一定能够实现大发展。而法律法规方面的障碍只是暂时性的，据悉，为了迎接股票发行注册制的到来，相关部门已经在讨论修订《证券法》，而其中关于债券发行的部分也是重点修订的内容。因此，可以判断，项目收益类债券短时间内虽难以实现爆发，但是待时机成熟以后必定会大规模发行，并成为中国债券市场上的一个重要产品。

七、业务机会

目前看来，项目收益类债券的业务机会主要集中在两个方面：一是基础设施建设，二是棚户区改造。

《业务指引》对PRN募投项目的规定为：“包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目”。显然，市政、交通和公用事业（统称基础设施）的市场规模是巨大的，并且是可持续的，因为投资在中国经济中所占的比在短时间内恐怕不会大幅下降，基础设施建设规模自然不会大幅下降。

而发改委方面，截止目前并未单独针对项目收益债出台任何文件，因此无法判断其会将项目收益债的标的项目限定在什么样的范围内，但是通过14穗热电债的案例不难发现，公用事业肯定是受发改委认可的。

另外，《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改办财金[2014]1047号）中提到，“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点”。据测算（郭实、周林、邓晶，2014），保守估计，仅2014年棚户区改造面临的资金缺口就在7000亿以上。可见，棚户区改造也将是项目收益债的一大业务机会。

参考文献：

1.郭实、周林、邓晶，棚户区改造项目收益债券的运作与实施，《债券》，2014（10）

2. 胡彦宇，项目收益票据的产品特点及其与ABN、ABS的比较，中债资信研究报告，2014

（说明：作者金融蝈蝈对本文保留所有权利，并且承担本文所引致的一切责任；本文仅代表作者本人的观点，与作者所在单位无关；本文发布于“蝈蝈看金融”微信公共账号，欢迎转载，但请注明出处；附件一全部摘自14穗热电债募集说明书，附件二的内容来自网络。）

附件一：14穗热电债概要

一、基本要素

1. 债券名称：2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券（简称“14穗热电债”）。

2. 发行总额：人民币8亿元。

3. 债券期限：10年期。

4. 发行方式：跨市场发行

5. 募投项目：广州市第四资源热力电厂（原番禺区生活垃圾焚烧发电厂）。

6. 信用级别：债项AA（联合资信），主体未评。

7. 增信安排：1.广州环保投资集团有限公司作为本期债券的第一差额补偿人，当本期债券募投项目收入无法覆盖债券本息时，将由其承担差额补足义务；2.广州广日集团有限公司作为本期债券的第二差额补偿人，在本期债券募投项目收入无法覆盖债券本息，同时第一差额补偿人又不能及时足额补足应付本息的情况下，将由其承担差额不足义务。

二、股权结构

三、交易结构

附件二：14郑州地坤PRN概要一、基本要素

二、募集资金用途及还款来源

项目募集资金用于郑州综合交通枢纽地下交通（东广场）人防工程项目，还款资金来源为项目经营性收入（出售和出租）产生的现金流。项目收入由两部分构成，一部分为地下一层商业开发租金收入及出售收入，另一部分为地下二层、三层车位出租收入。

三、偿债保障措施

偿债保障措施主要有三：一是发行人将建立偿债基金，基金来源包括政府给予项目建设期的贴息收入、项目建成后配套商业经营性收入的累积盈余等；二是郑州交通建设投资有限公司为发行人的全资控股股东，在项目经营性收入和偿债基金不足以偿付到期本息时，发行人股东将给予发行人资金支持；三是由中债信用增进投资股份有限公司对本期债券进行增信担保。

四、发行对象

项目发行对象以河南省内投资者为主。由于河南当地大型金融机构数量有限，本项目以与发行人母公司郑州交投有良好合作关系的银行以及中小农村金融机构为主要投资者，支持项目认购。